主权财富基金宏观经济政策协调与金融稳定.docx

1、主权财富基金宏观经济政策协调与金融稳定主权财富基金宏观经济政策协调与金融稳定中国金融40人论坛学术委员会主席 谢平 2009-04-11 共有1条点评摘要：本文首先探讨了主权财富基金与宏观经济政策的协调，提出主权财富基金可成为财政政策一个行之有效地政策工具；主权财富基金的投资应与货币当局进行充分的协调，其投资对稳定汇率有一定作用；主权财富基金有利于提高国家资产负债表的稳定性；主权财富基金的资产配置对于本国以及投资国的国际收支平衡表中的经常账户和资本账户都有重要的影响。其次，本文探讨了主权财富基金对全球金融市场及其稳定性的影响，主要包括主权财富基金的风险偏好对资产价格的影响、对全球资产风险-收益

2、组合的影响以及对股票风险溢价的影响以及对金融市场稳定性的影响。本文认为，主权财富基金对世界金融市场可能带来的负面影响是很有限的，它是全球金融市场的重要稳定力量。总体看，主权财富基金对内有助于实现宏观经济政策的协调，对外有利于全球金融市场的稳定。关键词：主权财富基金；宏观经济政策；金融稳定一、引 言主权财富基金是由一国政府拥有和管理的，以外汇储备和商品出口收入作为主要资金来源，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目的的长期投资机构(IMF,2008)。虽然主权财富基金的历史可以追溯到20世纪50年代，但是主权财富基金得到真正的发展，却是在最近十年。由于近十年来能源价格不断上涨和美国财政赤字逐年

3、扩大，传统油气出口国和亚洲高储蓄率国家都积累了大量的外汇储备，使得主权财富基金的规模飞速增长。目前，大部分金融机构(Steffen Kern, 2007; Stephen Jen, 2006 )估算当前世界上主权财富基金的总规模在3万亿美元以上，超过了对冲基金和私募股权，而且其增长趋势会进一步加强。因此，主权财富基金作为国际金融市场的新一类有影响力的机构投资者，日益受到人们的关注。主权财富基金的兴起对世界经济和金融市场的影响有着较大的争议。主权财富基金庞大的资产规模，战略目标和对风险资产的偏好，引起不少人认为其对世界金融市场有潜在的负面影响，甚至有一些欧洲国家明确表示不欢迎主权财富基金的投资行

4、为，而大多数主权财富基金较低的透明度更加剧了这一看法。因此，研究主权财富基金崛起所带来的影响，对我国外汇储备管理和世界金融市场未来发展都有着重要的意义。2006年以来，学术界逐渐对主权财富基金开始有较多的关注。IMF（2008）认为主权财富基金已经成为跨境资本流动和配置的主要角色之一，Simon Johnson(2007)，Satoshi Kambayashi（2007），Lawrence Summers（2007）认为主权财富基金将是21 世纪主要的国有投资者, 财富基金将变成全球股票和债券市场上最大、最重要的购买者，并且直接导致全球范围的国有化，甚至撼动资本主义的金融体系。Edwin Tr

5、uman(2007)认为，主权财富基金的存在不应被视为一种威胁，只要各国努力规范其行为并改善其透明度和信誉，主权财富基金应为世界金融市场的稳定做出积极的贡献。但是一些研究持不同意见，如Jen和Miles（2007）认为，主权财富基金的崛起会大幅降低国际风险规避指数，将美国国债收益率提高30-40个基点，并提高市盈率水平约5-10%,据此提出主权财富基金助长了全球金融不稳定。关于主权财富基金对全球各类资产价格的影响，大多数学者采取了定性的研究方法，得出了大体一致的结论。Nicholas Brooks（2007），Stephen Jen（2007），Clay Lowery(2007)等认为主权财富

6、基金的投资将降低股票等风险资产的价格；Nicholas Brooks（2007），John Plender（2007）等认为主权财富基金的投资将提高国债等低风险资产的未来价格。Beck & Fidora（2008）通过对挪威政府养老基金的研究得出其非经济因素导致的投资行为并没有对股票价格产生实质影响。Fotak、Bortolotti和Megginson（2008）是最先对主权财富基金交易活动进行全面研究的论文之一。经过对620起主权财富基金的股票投资行为研究发现，主权财富基金平均购买目标公司的股权份额达到了19%，被入股公司普遍集中在金融业和银行业，且大多数主权财富基金的并购行为都是通过私下谈

7、判交易的方式完成的。另外，出于战略目的等原因，主权财富基金通常不会迅速砍仓，即便是在股票价格下跌严重的情况下。因此，提出主权财富基金有助于市场稳定。Kotter & Lel（2008）也通过实证研究发现主权财富基金的对公司的利润和增长没有明显影响，并得出结论主权财富基金大多为被动投资者，主要投资于价值被低估的股票。在对主权财富基金入股的163家上市公司统计后，认为投资者对主权财富基金的反应取决于主权财富基金的透明度。无论采用Edwin Truman(2007)的记分卡制度还是主权财富基金研究所(?,2007)的透明度指数，当主权财富基金的透明度越高，投资者对其投资的反应越正面，公司股价的上升幅

8、度越大。但另有一些研究则认为，由于主权财富基金的庞大规模, 以及毫无先兆地突然转移资金将破坏金融市场的稳定性。Richard Portes（2007），Simon Johnson(2007)和Andrew Lomax（2007）认为，由于主权财富基金是政府控制的投资实体, 其本身不受全球金融体系规制的制约, 因而游离于现有的法律和管制范围之外，将加剧全球金融市场的不确定性和系统性风险，破坏全球对对冲基金的管制，可能导致过多的资本流动和相关资产价格和利率的波动, 影响区域金融市场的稳定。由于现有文献对主权财富基金对本国宏观经济政策协调与对全球金融稳定的影响尚未形成一致的观点，而且学术界尚缺少系统

9、、一致的深入研究。因此，本文在借鉴现有研究成果的基础上，将详细分析主权财富基金对本国财政政策、货币政策、公共资产负债表以及国际收支平衡的影响。同时，将深入探讨主权财富基金对全球金融市场及其稳定性的影响。二、主权财富基金与宏观经济政策的协调一国的金融市场、货币政策、国际收支平衡以及财政政策，甚至公共部门财富分配和私人部门的投资行为，都可能受到主权财富基金的投资规模和行为的影响。合理安排的主权财富基金将有助于财政政策和货币政策，减轻工业化进程中“荷兰病”现象。与此同时，主权财富基金也可能给宏观经济政策，带来更大挑战。例如，主权财富基金投资与货币政策、财政政策和之间的政策协调以实现所有的政策目标，即

10、便是只钉住四个基础目标（财政政策、货币政策、内部均衡和外部均衡），这都将给政策协调带来新的挑战。（一）主权财富基金与财政政策主权财富基金可以成为财政政策一个行之有效地政策工具。具体而言，主权财富基金有助于财政稳定，为长期需求，例如人口老龄化或者促进代际转移等储备财政盈余。主权财富基金能够提供更加专业、合理的投资与风险的管理框架，加强政府财政管理的透明度与问责制。成功的主权财富基金管理将带来更高的风险回报，减少持有资源的机会成本。然而，主权财富基金投资和管理的不善也将带来更大的财政风险。目前，全球主权财富基金的投资表明，资源出口型的主权财富基金具有独立的刚性投资策略和“准财政”的投资行为，容易造

11、成所在国财政预算的有效性大打折扣。而且，当对主权财富基金的监管不力时，主权财富基金的资源配置效率与投资管理透明度都可能产生负面的影响。此外，由于主权财富基金投资可能出现亏损，当一国财政部门作为委托方时，应确保主权财富基金具有完善的风险组合管理。最后，主权财富基金在投资中应充分评估公共部门的偿债能力和债务的可持续性。以挪威石油基金为例，由于资金来源于石油出口，为确保资金的可持续性，挪威政府认为，需要保证两点，一是稳定性（Stability），确保支出与现有石油收入的波动隔离开；二是储蓄（savings），确保财政政策考虑石油收入的非持续性。而石油基金的机制设计上，强调了三个条件：广泛的政治和公众

12、支持；清晰界定的运作规则和储蓄盈余资金。因此，石油基金可以有效地支持财政管理。与此同时，财政管理上，则考虑以下因素：一是设计整合石油收入的预算体系；二是建立可持续发展财政政策；三是构建竞争、透明和可置信的制度框架（参见图1）。由于挪威石油基金与财政政策的协调方面具有良好的机制设计，使其赢得了广泛的国内支持，并被视为主权财富基金的典范。图1 挪威石油基金与财政政策的协调机制资料来源：引自NBIM(2007)但是，主权财富基金对财政政策的正面作用是建立在良好的管理和制度的基础上的，主权财富基金只是财政政策的辅助工具而非替代品。再如，Borgne & Medas（2007）对太平洋群岛国家的主权财富

13、基金及其在实现宏观财政政策目标过程中所发挥的作用进行了研究，发现与财政预算缺乏结合以及不完善的管理使得这些主权财富基金的有效性大大下降。太平洋群岛国家的经济规模较小并具有较大的波动性，因此普遍成立了主权财富基金来稳定财政收入并确立长期的可持续财政路线，但是只有极少数国家成功地达到了这一目的。他们的研究表明，通过成立基金来积累财政收入并不能够确保对支出的有效控制，除非该国具有完善的财政框架，例如一些国家在主权财富基金成长的同时也背巨额债务。还有一些国家的公共财政管理系统存在缺陷，包括支出控制和现金管理等，使得主权财富基金现金流波动大，造成投资管理难度高，业绩表现差。还有一些国家的基金运作过于繁琐

14、或公司治理不完善，造成基金无法及时对财政收入的波动做出反应或者承担过大的投资风险以致出现巨额亏损。因此，我们认为，在建立良好管理体制和完善财政框架的基础上，主权财富基金可以成为财政政策的有效工具。（二）主权财富基金与货币政策根据IMF的统计口径（2008），主权财富基金管理的外汇储备不在一国外汇储备统计口径内。因此，当一国运用部分外汇储备设立主权财富基金时，即减少了外汇储备总量。大多数设立主权财富基金的国家都是储备盈余国家，因此，主权财富基金的设立实际上有利于稳定汇率水平。而且，主权财富基金的对外投资，并获得回报的行为，可看作是货币交易，因此也进一步促进了汇率水平的稳定。但主权财富基金的对内投

15、资则不同。主权财富基金运用外币资产对本国的投资将可能严重影响货币当局的现行政策。主权财富基金运用本币资产对本国进行投资的行为也将有可能对国内需求造成正向的外生冲击，从而使得本国资产价格上扬，可能导致国内市场上流动性过剩。以我国的外汇储备为例，当财政部发行1.5万亿从中国人民银行收购2000亿美元，并注入中国投资公司后，这部分外汇储备就从人民银行资产负债表剥离出来。一定程度上，有助于稳定人民币汇率水平。但在这部分外汇储备的运用上，一部分是中国投资公司用于注资国内金融机构，改善金融机构的资产负债表。显然，国内金融机构资产负债表的改善，特别是资本充足率的补充，提高了信贷扩张能力。在经济萧条时期，无疑

16、是扩张性货币政策的有益补充。从这个角度看，主权财富基金的国内投资具有信用扩张功能。而中国投资公司用于海外投资的资金，如果不二次结汇再投资到国内，对总需求和货币政策并没有冲击作用，相反，如果能以此带动国内企业的海外投资与协同投资，还有助于减缓外汇储备增长速度，稳定人民币汇率水平。因此，主权财富基金在决定投资于国内资产还是国外资产时，应与货币当局进行充分的协调，避免对货币政策与汇率政策造成较大的负面冲击。（三）主权财富基金对公共部门资产负债表的影响一国的资本结构就如同一个公司的资本结构，有着两个主要功能：首先，资本结构决定了经济收益的分配方式。对于偿债能力高的企业来说，经济增长主要有利于创造这一增

17、长的投资者。因为当债务的收益率上升时，原有的借贷方就能获得更高的份额。这将削弱对新投资的激励，甚至，这种反向的激励将导致新增投资枯竭，出现资本外逃。其次，资本结构决定了内外部冲击对经济的影响。当债务水平居高时，一国资本结构遭遇的外部冲击和该国的负债之间便产生了反馈。而冲击的影响是加剧还是削弱，则取决于资本结构的类型。巴西曾发生的情形就是一个例子：投资者对巴西的财政赤字非常担心，因为这些赤字全部被用来偿债还不够。巴西的国内债务与美元币值或短期利率相联系，这二者都会对信心冲击做出即时反应。当这一冲击发生或赤字超出预期增长时，人们对政府的偿债能力的信心就会下落。这将导致利率上升和货币贬值，其结果是自

18、动抬高了偿债成本；换句话说，对债务规模的担忧可能导致债务上升。总之，一国资本结构的两个功能不会对信贷价值带来重大影响，但当负债水平过高时，就会急剧改变经济行为。另一方面，如果一国的资本结构鼓励投资者顺周期行为，而且具有较大波动性，这将增加一个国家在某一时点因足够大的外部冲击而陷入违约的概率。违约风险的上升，首先是提高资本价格，其次是当经济危机时，极大地增加财政和货币政策的难度。设立主权财富基金的目标之一是建立平滑经济周期，甚至“逆周期”的资本结构，更好地管理公共资产，确保主权财富基金的资产管理策略有利于国家资产负债表的稳健性。因此，主权财富基金的资产配置策略应充分考虑公共部门的资产与负债。例如

19、，主要进行短期、中期投资的稳定型基金，应该更加关注其资产配置战略，主要投资于短期风险、回报率较低的组合。与之相反，注重长期目标的主权财富基金，主要投资于较高回报的长期资产以及能够承受一定高风险的组合。因此，主权财富基金的投资策略上，应当通过持有与一国的出口呈负相关关系的资产来抵消贸易条件的冲击，规避单个国家的风险，实现资产的套期保值。主权财富基金的负债同样应该通过冲销国家负债头寸降低国家整体偿债风险，保持资产负债表的稳健。例如，杠杆型主权财富基金通过借用国内积累的外国资产进行投资，将极大增加财政风险。因此，此类主权财富基金将更加需要进行充分的整体政策组合以保证投资风险不扩散到公共部门。（四）主

20、权财富基金与国际收支平衡主权财富基金的资产配置对于本国以及投资国的国际收支平衡表中的经常账户和资本账户都有重要的影响。一方面，对于设立主权财富基金的国家，主权财富基金是其维护其外部稳定的重要工具。例如，对于大宗商品出口国，由于资源开采与出口可能带来经常账户暂时盈余，但当资源消耗殆尽或受到意外外生价格冲击时，主权财富基金可在一定程度上有效维持本国外部均衡。2008年受国际金融危机的影响，大宗商品价格泡沫也随之破灭，资源能源价格大幅下挫。一些依赖资源出口的国家，例如，俄罗斯、澳大利亚等，在商品出口收入骤减和国际市场流动性紧缩的双重压力下，国际收支平衡出现严重失衡。这时，主权财富基金对维持外部平衡也

21、发挥了一定的作用。另一方面，对于主权财富基金的投资国，主权财富基金的投资可能影响到该国的资本账户，影响相对价格，并由此影响该国的外部稳定。例如，主权财富基金的投资对政策的反应非常敏感，因此可能出现资金流突然间撤离投资国。对于经济发达的国家，这一影响并不显著，对于开放的小国，尤其是资本市场还不成熟的国家，主权财富基金投资的影响将更大，尤其是主权财富基金投资的规模占总资本量的比例较大时。根据我们的初步估算，截至2008年6月底，世界主要国家的盈余储备 约为2.8万亿美元。如果我们作一个十分激进的假设长期内各国将40%的盈余储备投入股票市场 ，这意味着1.12万亿美元的资本流入全球股票市场。如果我们

22、假设全球的外汇储备在未来将以每年20%的速度增长，未来五年内流入市场的资金将会达到约3万亿美元。这个数字与很多小国的外汇储备相比都是非常庞大的。可以看到，如果未来世界主要国家的主权财富基金的投资相对集中于某一个国家的时候，资金的快速进入和撤离将会对其资本账户造成较大的影响，尤其是对于经济规模较小、金融市场尚未成熟的国家来说。因此可以说主权财富基金的投资行为对开放的小国来说有一定的潜在威胁。但是同时我们也要看到，主权财富基金是长期投资者，采取多样化的投资策略，很少会将资金集中在某一个国家的市场上，而是将其分散投资于全球的金融市场，因此其对其它国家收支平衡潜在威胁的可能性是极小的。为了进一步避免这

23、种情况的出现，被投资国家也应当在有大量主权财富基金投资时及时意识到潜在的危险，通过政策调节和国际对话来控制其可能造成的负面影响。三、主权财富基金对全球金融市场及其稳定性的影响目前，主权财富基金对全球金融市场及其稳定性的影响是一个悬而未决的争论。负面的观点认为，主权财富基金助长了金融资产泡沫，损害了金融体系的稳健性。正面的观点则认为，主权财富基金是全球金融市场的重要稳定力量。根据我们的分析，主权财富基金对金融市场的影响主要包括以下七个方面：（一）主权财富基金的风险偏好与资产价格目前，由于流动性需求低，各国主权财富基金纷纷增加股票、另类资产等风险高、流动性低的资产。Alex Patelis(200

24、7）预期至2011年，主权财富基金占全球风险资产的比例较目前提高一到两倍，净资金流入达到3.1-6万亿美元。Stephen Jen(2007a)测算认为每年净流入全球股票市场的主权财富基金资金将达到4000亿美元（其中1000亿将流入新兴市场），400亿美元流入基础设施投资，600亿美元流入私募股权，1300亿美元流入房地产、300亿美元流入对冲基金。因此，考虑到其日益扩张的庞大的规模和对风险资产的大量投资，一些人担忧主权财富基金可能成为加剧市场波动的因素。根据Stephen Jen（2008）的测算，主权财富基金的兴起，在未来十年中将使无风险资产的收益率上升3040个百分点，股票的风险溢价降

25、低80110个百分点，而这将会抬升风险资产价格，降低风险溢价，导致资产泡沫，进而不利于资本市场的稳定。Jen & Miles（2007）假设主权财富基金的风险规避指数为1.4（即大约90%的资产投资于高风险产品），而外汇储备管理机构的风险规避指数为25（即大约5%的资产投资于高风险产品），这样随着越来越多的资产从外汇储备转移到主权财富基金，全球总的风险规避指数将会下降，从而导致风险溢价降低。我们认为，这种观点缺乏足够的理论和实际证据。第一，不能够认为主权财富基金从本质上来讲偏好高风险的投资产品。一般认为，对冲基金大多采用高风险的投资策略，是由其追求绝对回报的目标和特有的管理费用偿付机制而造成的

26、，可以认为其属于具有较低风险规避指数的投资者。与对冲基金不同，主权财富基金是由一国政府设立，管理该国外汇资产的机构，其投资行为必须与该国利益相符合，而不能作为一个具有独立的风险规避指数的投资人。换言之，各国政府作为独立的投资者全局考虑并决定主权财富基金的战略资产配置。例如，据Stephen Jen(2006)目前全球主权财富基金大约有50%的资产投资于高风险资产（股权和另类资产等），但是如果我们将全球巨额的外汇储备和石油盈余计算进去，各国政府只在高风险资产上投入了很小一部分资产。虽然近年来主权财富基金将其资产配置策略的重心转向了股票等风险资产，但是这是由于近年来全球能源价格和外汇储备的飞速增长

27、等原因所造成的，不能够简单地从某一家主权财富基金的资产配置情况，来推断其风险规避指数。另外，由于主权财富基金属于长期投资者，交易频率较低，其对金融产品价格的影响更加有限。为了更好地说明以上论点，我们考虑一个简单的静态模型：假设市场上只有两种资产，一种是无风险资产，回报为 ；另一种是风险资产，回报为 。如果中央银行在时期0拥有 的资产，并且将比值为 的资产投资于风险资产，那么在时期1它的财富为 。假设中央银行具有CRRA的效用方程，风险规避指数为 。那么中央银行会最大化 。根据一阶条件可以得出 。利用一阶泰勒展开，这个表达式可以写为 ，整理后我们得到 。这样 的解为 ，即投资于风险资产的最佳比值

28、。现在假设中央银行无法直接投资于风险资产，而必须通过建立一个专业的机构来进行投资，即所谓的主权财富基金。如果建立主权财富基金的资金比值为x，那么该主权财富基金的预期回报将是 ，其中 是主权财富基金投资于风险资产的比值。假设建立主权财富基金需要成本，其成本固定为c。成立主权财富基金的潜在利益为 ，是随着财富W增长而增长的。那么当中央银行的财富小到足够满足 的时候，它不会选择成立主权财富基金。只有当中央银行向风险资产分配的利益超过其建立主权财富基金成本的时候，即 ，它才会选择成立主权财富基金。也就是说，如果假设建立主权财富基金需要固定成本，中央银行会在自身的财富达到一定数量后才选择建立主权财富基金

29、。我们还可以假设主权财富基金的规模在短期内是不变的。造成这种现象的原因可能有资金转移成本，基金结构约束以及加强基金管理等等。在这种情况下，中央银行会选择主权财富基金投资风险资产的比值 来最大化其预期效用 。这样我们得出最佳的比值为 。从上面我们可以看到，主权财富基金投资风险资产的最佳比值随着中央银行的财富增长而增长。但是如果外界只观察主权财富基金的资产配置，并根据等式 来推断主权财富基金的“风险规避指数”，那么他们会得到 。也就是说，在中央银行风险规避指数不变的情况下，其财富增加越快，主权财富基金的资产配置就越向风险资产转移。以上模型说明，由于主权财富基金是由一国政府为了该国利益创建，其资产配

30、置取决于该国所拥有的盈余财富，并不能够简单地从观察到的资产结构来推断主权财富基金是天生对风险规避较少的投资者。第二，作为长期机构投资者，主权财富基金对资产价格的影响有限，不会出现投机行为造成资产泡沫。首先，根据作者的研究（2008），国家设立主权财富基金，其行为与无限生命周期的企业、居民的经济理性行为一致，国家可以视为追求国家效用最大化的“经济人”。国家通过设立长期投资视角的主权财富基金，淡化了政府的短期政治目标，摆脱了政府预算短期行为，实现国家财富有效的代际转移。其次，由于主权财富基金资金来源的稳定性、长期性，它具有比传统外汇储备更高的风险容忍度和回报目标。因此，短期内，主权财富基金的投资波

31、动性显著高于外汇储备投资，但长期投资回报目标也明显高于传统储备投资。因此，主权财富基金倾向于扮演具有长期投资眼光的被动投资者角色，对价值被低估的公司进行投资，且不会迅速或频繁地卖出所持股公司的股票，其交易频率相对较低的特性决定了其资金不会对金融资产的价格造成巨大的影响。而且，由于主权财富基金的严格再平衡(Rebalancing)政策,在股票价格过高时，适时卖出以控制持有头寸的做法，一定程度上也有利于市场的合理估值。因此，我们认为，主权财富基金对金融资产价格的影响基本是正面的。具有上述特性的主权财富基金不仅不会加剧市场的投机行为和助长市场泡沫，还会纠正市场上对股票的错误定价或悲观情绪，对股市的稳

32、定性有着十分积极的作用。（二）主权财富基金与全球资产风险-收益组合的有效区域根据Stephen Jen（2007b)的研究，主权财富基金的来源有三种：第一类是来自石油出口形成的主权财富基金。这类基金没有相关的负债，具有较长的投资视野，流动性需求较低；第二类是非石油商品净出口国通过储蓄-投资账户盈余（资本账户盈余）积累官方储备形成的主权财富基金。由于储蓄-投资账户盈余是未来消费的净储蓄，也可运用主权财富基金投资国外资产来进行，这其中就包括股票；第三类是由于资本流入形成大量储备而设立的主权财富基金。以印度为例，尽管其官方储备已达1680亿美元，但由于印度资本账户显著赤字，这意味着其储备增加及更多来自于资本流入，而非储蓄-投资账户盈余。由于这些资本流动相对不稳定，又是官方储备的来源。因此，即使印度成立国家主权基金，但只能将其官方储备投资在更少流动性和更小风险的外国资产上。根据1987-2007期间的有效投资前沿和单一资产的回报情况，第一类