房地产行业市场发展调研分析报告.docx

1、房地产行业市场发展调研分析报告2017年房地产行业市场发展调研分析报告本调研分析报告数据来源主要包含欧立信研究中心，行业协会，上市公司年报，国家相关统计部门以及第三方研究机构等。图表目录表格目录第一节 房地产长期核心逻辑没变，银行必给地产加杠杆一、中国情况：银行主导了这一轮资产重新配置；而非居民1、我国按揭贷款余额占比持续上升，空间仍大从新增口径看：7月居民中长期贷款新增4773亿元，占比当月新增贷款达到惊人的103%！10月仍维持在75%的高位。从余额口径看：2016年三季度末按揭贷款余额占银行总贷款余额比重达到17.2%，但距国际上40-50%的均衡区间仍有较大上升空间。图表1：中国新增居

2、民中长期贷款及占比资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表2：中国按揭贷款余额占总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表3：中国按揭贷款余额占总贷款余额比重距离相比国外仍有较大提升空间资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、是银行主导了这一轮资产重新配置，而非居民从新增金融机构资金支持和居民购房需求释放是一个内循环。目前在向上的循环中到底谁是主导？答案是银行第一、是银行用持续创历史新低的平均按揭利率水平主动大幅度刺激按揭发放，而非相反！如果是居民需求端主导，那么按揭贷款利率价格应该是上行的。第二、其次，按揭贷款利率在各线城市倒挂也证明了银行端是主导。一线城市按揭需求和发放量都是最大的，但价格

3、最便宜。图表4：全国首套房平均按揭利率持续创历史新低资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表5：一二三线城市按揭利率倒挂（2016年10月）资料来源：北京欧立信信息咨询中心3、银行对持续偏好按揭贷款的态度不会改变表格1：某商业银行14年和16年对于按揭贷款业务不同的表态资料来源：北京欧立信信息咨询中心表格2：主要上市银行高层在2016年中期业绩发布会表达未来持续配置按揭强烈倾向资料来源：北京欧立信信息咨询中心4、中国核心一二线城市房价将持续上行银行配置按揭贷款的首选区域仍是核心一二线城市。从按揭贷款利率一线低于二线，二线低于三线的倒挂情况可以看出银行优先配置核心一二线城市的意愿。一线城市土地供给严

4、重有限。2016年1-10月，北京、上海、广州住宅用地出让建筑面积分别为115、499、231万平米，相当于2015年全年水平的11%、40%、29%。图表6：一二三线城市按揭利率倒挂（2016年10月）资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表7：中国一线城市土地供给十分有限资料来源：北京欧立信信息咨询中心二、各国案例：银行持续给地产加杠杆阶段，地产基本面上行1、美国案例美国总按揭贷款余额1981-2006年由1.6万亿美元上升到13.5万亿美元；同期，MBS余额占总按揭贷款余额比重由12%上升到73%。美国商业银行按揭贷款余额占总贷款余额比重，1981-2006年从28%上升到55%，同期房价上

5、涨246%。图表8：美国商业银行按揭贷款余额占总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表9：美国房地产基本面持续上行资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、日本案例日本二战后相当长一段时间是国家住房金融机构占据居民按揭贷款发放的绝对主导地位，1950年GHLC建立，1955年日本住房集团（JHC）成立，提供按揭服务。日本利率市场化从70年代初开始，到1994年按揭余额占总贷款余额比重从1973年底的5.1%增长到2015年底时25.3%（期间国家住房金融机构按揭量和占比大幅下行，所以日本房地产基本面持续衰退）。图表10：日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中

6、心图表11：1985-1990年日本土地价格加速上行资料来源：北京欧立信信息咨询中心3、荷兰案例荷兰1990-2002年按揭贷款余额占银行总贷款余额比重从21.5%上升到34.9%，同期房价上涨181%。图表12：荷兰住房按揭贷款余额占银行总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表13：荷兰房地产基本面情况资料来源：北京欧立信信息咨询中心4、澳大利亚案例澳大利亚1990-2013年，住房贷款占比从23.6%上升到60%。澳大利亚房价1990-2013年上涨113%。图表14：澳大利亚住房按揭贷款占银行总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表15：澳大利亚房地产基本面情况资料来

7、源：北京欧立信信息咨询中心5、加拿大案例按揭贷款余额占银行总贷款余额的比重在70年代初只有20%左右，但是在2015年底这一比率已经高达37.3%。随着按揭贷款余额占比的不断提升，加拿大房地产市场赢来了长达20多年的牛市。图表16：加拿大按揭贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表17：加拿大住房价格指数资料来源：北京欧立信信息咨询中心6、马来西亚案例马来西亚1996-2014年，住房贷款占比从11.7%上升到29.3%；马来西亚房价同期上涨102%。图表18：马来西亚住房按揭贷款占银行总贷款余额比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表19：马来西亚房地产价格情况资料来源：北京欧立信信

8、息咨询中心7、台湾案例台湾也不例外，持续以低利率加大按揭发放，房价不断上涨。图表20：台湾近年以持续低利率加大按揭发放资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表21：台湾房地产价格情况资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、什么时候是真正拐点？中国房地产出现真正拐点的前提是：货币政策持续大幅收紧；但这一情况很难出现。日本美国房地产基本面出现拐点都是以刺破房地产泡沫为目的的货币政策持续大幅度的收紧。日本央行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。美国2004年6月至2006年7月连续17次加息，每次将利率提高25个基点，基准利率从1%

9、上调至5.25%。两个国家房地产基本面才出现大的拐点，但是造成的恶劣后果得不偿失。房地产创造货币的职能大幅度叐损，尽管后来货币持续宽松，房地产进入负向反馈效应，很难拯救。图表22：美国2004-2006年连续17次加息刺破地产泡沫资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表23：日本1989开始5次加息刺破房地产泡沫资料来源：北京欧立信信息咨询中心第二节 中短期规律不会发生变化，本轮调控是中产阶级最后上车机会一、行政调控只有短期冲击，是缓不是转1、行政调控短期相对有效，但中长期效果不明显目前最主要的矛盾是：银行在资产荒背景下强烈配置按揭贷款的诉求和核心城市房价持续超预期的上涨之间矛盾。在商业银行资产配

10、置偏好没有变化以及货币政策没有大幅度收紧的情况下，房地产基本面中长期上行趋势难以改变。正如我们之前反复强调的，行政手段更多是带来短期震荡而不是改变中长期趋势。图表24：上海：历次限购对销量有短期冲击，对价格影响较弱资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表25：厦门：历次限购对销量有短期冲击，但都在较短时间内恢复资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、政策的目的绝不是房价大幅度下跌，只是缓不是转1、商业银行本身就面临严重资产荒，如果连按揭贷款都开始风险增加和暴露，那么银行不良很可能大幅上行，银行业这一中国最重要的金融机构会面临更为恶劣的经营情况。2、核心城市房价如果大幅度下行，比较难会出现三四线的一枝独

11、秀，不会再有去库存，因为银行主导的财富重新配置不支持这一流向。房地产本身去库存是通过辐射和溢出效应。通过核心城市房价超预期上涨带来的价差从而顺理成章的去库存。在银行不可以也不愿在三四线大幅度加杠杆从而不存在自身主导力量的情况下，三四线很难在一二线城市基本面下行情况下一枝独秀。3、当前经济增长还需要依靠地产。我国房地产占GDP比重持续提升、房地产对GDP增长拉动贡献度持续增加。4、我们建议的调控思路是：控一线，放二线，调按揭利率微观结构。调控可以考虑用全新的思路，宜疏不宜堵，引导社会财富向二线城市配置，将二线城市做为财富向地产转移的蓄水池。二、小周期货币政策是最重要因素1、美国案例将联邦基金利率

12、低于泰勒规则利率（目标利率）视为宽松，我们发现美国过去45年有三轮大的宽松周期中，房地产占居民大类资产配置比例无一例外都是持续上行的，而在联邦基金利率高于泰勒规则利率时期，这一占比绝大多数时间是下行的。以年度为单位计算，三轮货币宽松周期美国房地产占居民大类资产配置的比重分别上升了3.3、4.5和0.5个百分点。图表26：美国居民配置地产比重资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、中国案例去近20年，我国房地产基本面量价增速不货币政策保持高度拟合。2000年以来我国经历了三轮大的货币宽松周期，期间无一例外对应着房地产基本面的持续上行。图表27：中国贷款基准利率不房地产价格增速资料来源：北京欧立信信息

13、咨询中心图表28：中国贷款基准利率不房地产销量增速资料来源：北京欧立信信息咨询中心三、货币宽松周期，增量资金将更多流向存量资产领域1、增量资金持续进入以房地产和证券为代表的存量资产增量资金会持续流入以房地产和证券为代表的存量资产中，带来存量资产价格的持续上涨。以日本为例：如果将1956年3月的地价指数与批发物价指数的比值视为基准1，1962年这个比值是1956年基准状态的6.1倍，而到了1986年比值扩大到25.2倍，短短四年后的1990年比值达到了惊人的68.2倍！日本20世纨80年代喊出“亿万国民皆为中产阶级”的口号，80年代中后期日本房价疯涨，而东京住房自有率却不高，目前也仅46%，当时

14、应该更低。1989年12月，新一届日本银行总裁三重野康上任，主张不惜一切代价抑制泡沫，此后强硬加息，刺破泡沫。表格3：日本地价与物价之比资料来源：北京欧立信信息咨询中心中国情况：1987-2015年，中国房价涨幅是物价（CPI）涨幅5倍。1987-2015年，中国物价（CPI）涨幅为311%；而同期房价涨幅为1565%，远远超过物价涨幅。图表29：1987年-2015年中国房价涨幅是CPI涨幅5倍资料来源：北京欧立信信息咨询中心四、美国加息对中国影响不大美国加息对各国房地产行业的影响与该国资本账户的开放程度有关，资本管制情况下，美国加息对我国房地产冲击不大。1）对于资本账户开放程度较高的国家和

15、地区（如日本、香港、台湾等），美国近30年来4轮加息往往引发地区金融危机，刺破当地房地产泡沫。如日本、香港。2）对于实行资本管制的国家，如上世纨90年代的智利不仅避免了美国1988-89加息的冲击，甚至迎来房地产5年牛市。图表30：美国加息造成日本90年代初地产泡沫破灭资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表31：1988-89美国加息，智利房地产反而迎来5年牛市资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表32：美国历次加息对香港房地产造成负面冲击资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表33：美国历次加息对台湾房地产造成负面冲击资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表34：美国加息对韩国房地产销量有一定负面冲击资

16、料来源：北京欧立信信息咨询中心图表35：中国资本管制较严，美国加息对中国房地产影响很小资料来源：北京欧立信信息咨询中心第三节 资产荒必将带来地产超级行情一、保险“资产荒”导致险资必然大规模配置地产1、保险“资产荒”导致险资必然大规模配置地产保险解决资产荒的办法就是在银行解决资产荒带来整个国运大趋势基础上，进行自己的资产配置。近年来保险公司规模保费呈现高速增长之势，2016年上半年保险公司保费收入已达18813亿元，同比大幅增长37.3%，但固定收益资产的收益率不断下滑。地产公司“低估值+高股息率优势资产”受到险资青睐。图表36：我国保险公司保费收入近年快速增长资料来源：北京欧立信信息咨询中心图

17、表37：国债到期收益率不断下滑资料来源：北京欧立信信息咨询中心险资增持的地产股分红比率在持续提高图表38：金地集团分红比率在持续提高资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表39：金融街分红比率在持续提高资料来源：北京欧立信信息咨询中心表格4：地产板块股息率对比（截至11月18日收盘）资料来源：北京欧立信信息咨询中心二、房企“资产荒”导致同样配置地产股1、房企销售回款优异 近两年地产成交持续旺盛，房企销售金额大幅增长，回款十分优异。2016年前三季度行业前十大房企累计销售金额平均同比增速86%，除万达集团外其他企业全部为正增长，剔除万达后平均增速92%。以恒大地产为例，2016年1-10月份，恒大合

18、约销售金额达3167亿元，同比增长104.9%。房企手握重金，却面临着地王频出、面粉贵过面包的土地投资市场，巨量资金急需配置，优质地产公司股权成为其最佳选择。图表40：房地产累计销售金额及增速资料来源：北京欧立信信息咨询中心2、房地产企业资产荒,地王层出不穷2015年，房地产开发企业土地购置面积2.28亿平方米，同比下降31.7%。2016年前三季度，房地产开发企业土地购置面积14917万平方米，同比下降6.1%。房地产企业也面临资产荒，导致在土地一级市场上溢价率持续攀升，2016年9月100大中城市住宅类土地土地成交平均溢价率高达80.68%。图表41：住宅类成交土地规划建筑面积资料来源：北

19、京欧立信信息咨询中心以上海为例，2016年三季度以来成交了多个地王地块。根据周边在售项目现价估算，这些地块上的项目平均房价需要上涨62.5%才能实现保本。表格5：上海平均房价需要上涨62.5%才能实现保本资料来源：北京欧立信信息咨询中心3、调控以来全国拿地面积在下滑，然而实力开发商却逆势拿地2016年国庆调控以来，全国开发商整体拿地意愿和力度显著下滑，2016年10月前100大中城市住宅用地成交面积环比大幅下滑32%。图表42：国庆调控以来全国整体拿地在下滑资料来源：北京欧立信信息咨询中心然而，真正掌握大量资金的开发商却在逆势拿地和扩张：万科：10月新增拿地金额196亿，相较9月份的51亿环比

20、增长283%！金地：11月9日通过现场竞买方式叏得天津南开区双峰道地块，成交总价为人民币47.4亿元。仅这一个地块已经超过9月和10月拿地金额45亿、11亿。恒大：持续购买万科A股至10.43亿股，占万科已发行股本总额的9.452%，收购总代价为人民币222.6亿元。买地不如买地产股！图表43：万科逆势拿地资料来源：北京欧立信信息咨询中心图表44：金地集团逆势拿地（截至11月20日)资料来源：北京欧立信信息咨询中心4、增量资金参与地产股情况表格6：增量资金参与地产股情况资料来源：北京欧立信信息咨询中心 “资产荒”背景下，增量资金必然带来地产股超级大行情此前地产板块主要逡辑是场内存量资金之间的博弈；而本轮地产行情，是有场外增量资金持续增持地产股，这部分资金是不以之前的估值作为参照的。股市机构资产荒二级市场在保险和保险背后的地产公司带来增量资金持续买入上市地产股的背景下，重新认识这些严重低估的地产股的价值，股价重新达到均衡价格，我们认为这里面涨幅是巨大的。从相对估值角度看，地产板块整体2016年PE（截至11月18日收盘，剔除负值）仅20倍，在各板块中处于相对低位；从绝对估值来看，许多地产公司市值较重估净资产值（NAV）大幅折价，少数房企市值折价甚至达到40%以上，价值明显低估。图表45：SW各板块最新TTM市盈率（截至11月18日）资料来源：北京欧立信信息咨询中心