经济进入中高速增长.docx

1、经济进入中高速增长经济进入中高速增长“新常态”，新一轮改革亟待启航中国经济金融展望报告 2012年以来，全球经济复杂多变，美国高失业率、欧洲主权债务危机和新兴经济体增长趋缓等困境持续存在，国内需求减弱、成本上升、企业盈利下滑和产能过剩问题突出，中国经济增长逐季放缓，预计全年GDP增长7.8%左右，略高于7.5%的调控目标，比上年回落1.5个百分点；CPI全年上涨2.7%左右。2013年，外部不确定性依然较多，中国经济增长动力将由“三驾马车”转为“双轮驱动”，内需尤其是消费将逐步成为拉动经济增长的主引擎。预计2013年中国经济温和回升，GDP增长8%左右，但回升动力依然较弱，CPI上涨3%左右。

2、宏观政策总体稳定，财政政策或将更加积极，货币政策总体稳定，降准概率依然较大。“收入倍增计划”将助力实现中国梦。新一轮改革亟待启航，为推动经济持续增长、全面建成小康社会提供新的制度红利。 一、2012年经济形势回顾与2013年展望 （一）总量特征：增长温和回升，通胀上升幅度有限 1. 从“三驾马车”到“双轮驱动”，GDP增长8%左右,在出口下滑、楼市调整和产能过剩等因素影响下，2012年中国经济增长逐季放缓，GDP增速从一季度的8.1%回落到三季度的7.4%，预计全年增长7.8%，比2011年回落1.5个百分点，为1999年以来最低增速。在增速回落的同时，2012年经济运行还呈现出三大特点：一是

3、效益显著下滑，表现为企业利润、财政收入等增长大幅放缓。前10个月，企业利润4.02万亿元，仅增长0.5%，增速同比放缓近15个百分点；全国财政收入10.1万亿元，增长11.2%，增速同比回落近17个百分点。二是通胀下行，CPI涨幅由2012年年初的4.4%逐月回落到10月的1.7%，全年涨幅在2.7%左右，比2011年回落2.7个百分点；PPI连续8个月维持负增长，预计由负转正尚需时日。三是结构优化，内需增长较快、占比扩大，消费对经济增长的贡献超过投资；民间投资较快增长，中西部地区发展加快。展望2013年，中国经济将温和回升，但力度较弱。主要原因在于支持中国经济过去三十年高增长的一些因素正在发

4、生着重大变化，过去的发展战略正面临系统性重估和调整，具体而言：第一，拉动中国经济高速成长的“三大红利”，即人口红利、市场红利和全球化红利虽然继续存在，但效应开始衰减；第二，此前由“投资-出口”这个外循环拉动的高增长不可持续，但要从外循环转为“投资-消费”形成的内循环需要一段时间，并且这个动力的切换能否顺利，尚需要时间的进一步验证；第三，当前，全球经济面临再平衡挑战，国内生产要素成本上升以及资源环境压力不断增大，出口导向型发展战略面临重估和调整，这是一项艰巨而重要的系统工程，不能一蹴而就。总体判断，包括2013年在内的未来若干年，我国经济发展的有利因素和不利因素并存，中国经济将进入一个“七上八下

5、”（即经济增速维持在7%-8%之间）的“新常态”。 综合国内外发展环境，参考我部“中国宏观经济景气预警系统”运行结果，我们预计，在政策延续相对宽松的背景下，2013年全年GDP增长8%左右，比2012年小幅回升。 2食品价格反弹压力较大，通胀水平有所上升 与经济增长一样，通胀水平是影响企业投资、居民消费和政策制定的核心变量。2012年我国物价水平温和上涨，各月CPI涨幅小幅回落，1-10月累计同比上涨2.7%，预计2012年全年CPI上涨2.7%左右，远低于4%的调控目标，通胀压力短期无忧。2食品价格反弹压力较大，通胀水平有所上升 与经济增长一样，通胀水平是影响企业投资、居民消费和政策制定的核

6、心变量。2012年我国物价水平温和上涨，各月CPI涨幅小幅回落，1-10月累计同比上涨2.7%，预计2012年全年CPI上涨2.7%左右，远低于4%的调控目标，通胀压力短期无忧。展望2013年，我国物价涨幅将有所增大，CPI全年预计上涨3.0%左右。第一，食品价格反弹几率较大。由于目前国内猪肉、蔬菜等食品价格涨幅处于近十年来的较低水平，预示未来食品价格反弹和上涨的压力较大。据推算，我国食品价格变化周期一般为3.5年，食品价格将从今年底明年初开始反弹。由于食品在我国CPI篮子中的比重高达31.8%，食品价格上涨将推高CPI反弹。第二，输入性通胀压力增大。美国推出QE3、欧洲央行和日本央行货币政策

7、的放松，将导致全球流动性过剩，进而可能推高粮食、原油和铁矿石等国际大宗商品价格，我国面临的输入性通胀压力增大。 但与此同时，物价水平上涨有限，发生严重通胀的概率较小，具体来说：第一，经济增长温和回升，产能过剩，总供求关系不支持物价加快上涨；第二，货币政策基本稳定，大幅放松的概率不大，通胀水平大幅提高并不具备货币条件；第三，当前PPI依然为负，未来几个月很可能仍维持负增长，PPI对CPI的传导压力很小；第四，翘尾因素变小。经测算，2012年翘尾因素拉动CPI上涨1.1%，2013年翘尾因素将缩小为0.8%，比2012年低0.3个百分点，翘尾因素减小在一定程度上将抑制2013年CPI同比涨幅。（二

8、）内需逐渐成为拉动经济增长的主动力 2012年前三个季度，在总需求对经济增长的拉动中，消费占55%，投资占50.5%，并且消费对经济增长的贡献连续三个季度超过投资。与此同时，外需增长乏力，对GDP增长的拉动为-0.4%，延续了2011年对经济增长的负拉动态势。展望2013年，由于外部环境难有改观，外需增长乏力，内需仍将是拉动经济增长的主动力。1. 政策刺激使固定资产投资维持较快增长 在出口形势严峻、经济超预期减速的大背景下，2012年我国采取了一系列扩大投资的政策措施，固定资产投资依然实现了较快增长。前10个月固定资产投资完成29.3万亿元，同比增长20.7%，比去年同期低4.2个百分点。与此

9、同时，2012年投资还呈现三个特点：一是中西部地区投资增速大大快于东部地区。前10个月，东、中、西三个地区投资增速分别为18.2%、26%和24.2%，东部地区分别低于中、西部地区7.8和6个百分点。二是地方项目增长快于中央项目。前10个月，中央项目投资1.6万亿元，同比增长5.1%，而地方项目投资27.7万亿元，同比增长21.8%。三是自筹资金增长快于国内贷款。从投资资金来源看，前10个月，自筹资金增速高达22.1%，而同期国内贷款仅增长9.3%。展望2013年，固定资产投资将继续保持较快增长，增速将略高于2012年。推动投资增长的有利因素包括：一是宏观调控政策稳中趋松，财政政策将保持积极，

10、货币政策在稳健基础上加大预调微调。二是基础设施投资继续推进。2012年9月，发改委集中审批了上万亿元的基建投资项目；2012年冬以及2013年春，农田水利建设投资也将超过3000亿元。三是保障房建设继续扩大规模。2013年保障房建设将新开工600多万套，加上2012年未完成的200多万套，保障房投资仍将维持较高的水平。同时，中央对于保障房的直接投资力度加大，特别是增加中西部地区的保障房建设补贴。四是战略性新兴产业加快发展。2012年7月，国务院印发“十二五”国家战略性新兴产业发展规划；十八大报告明确提出建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系；支持节能低碳产业和新能源、可再生能源发展。

11、抑制投资的因素包括：一是中小企业经营困难，融资难题有待解决，民间借贷成本较高，民间投资快速增长的潜力无法释放。二是出口需求持续不振，外向型企业经营困难、投资意愿受限，企业去产能化风险较大。三是节能减排推行，“三高一低”（高投入、高耗能、高污染、低效益）行业会受到抑制。四是房地产市场调控仍将继续，地方政府土地出让收入减少，地方投资冲动受到财力约束。五是部分行业产能过剩问题依然存在。 综合判断，预计2013年固定资产投资增长21.5%左右，比2012年上升1个百分点。 2. “收入倍增计划”启动，消费面临历史性增长机遇 由于收入增加、政策刺激等方面的原因，2012年我国消费保持了较快增长态势。1-

12、10月份社会消费品零售总额同比增长14.1%，比去年同期回落2.9个百分点，但在扣除物价因素之后，实际增速高于去年同期。分行业来看，受价格水平趋稳、消费结构升级等因素影响，2012年1-10月份通讯器材、家具、建筑及装潢材料和中西药品等商品消费增长较快，分别增长32.3%、26.6%、25.6%和23.5%。 2013年，消费将实现较快增长。促进消费增长的因素包括：一是“收入倍增计划”的启动和实施，收入有望较快增长；二是社会保障体系逐步完善，在一定程度上减少了抑制消费增长的障碍；三是保障房建设持续推动，将拉动建筑建材以及家具等商品的消费；四是人们对于文娱文化、生活服务的消费需求增加，消费结构不

13、断升级。制约消费增长的因素包括：一是房地产调控继续，可能抑制有关的居住消费；二是促进汽车、家电等商品消费的政策和实施补贴的力度不足；三是消费者信心指数和预期指数波动较大，仍处低位。综合考虑，预计2013年消费需求将有所回升，社会消费品零售总额同比增长14.5%左右；剔除价格因素，实际增速与2012年持平。从中长期来看，党的十八大提出了“收入倍增计划”，随着居民收入的增加、社会安全网的建立、收入分配改革和消费环境的改善，消费将逐步取代投资成为我国未来十年经济增长的主动力。据测算，到2020年，我国消费总额将达到10万亿美元，将成为未来10年对全球消费增长贡献最大的国家；最终消费占GDP的比重将达

14、到60%，比2012年提高12个百分点；而同期资本形成占GDP的比重将从2012年的48%下降为2020年的39%，降低9个百分点。“收入倍增计划”的实施和消费的不断扩大，将使我国经济增长模式由“投资和出口”拉动型逐步转为消费拉动型，消费将成为未来中国经济成长最快的领域，比如文化、旅游、电子、汽车、医疗保健等。 3. 外部环境难言乐观，出口保持个位数增长 2012年以来，美国经济保持相对平稳，部分新兴经济体需求依然旺盛，我国与这些国家和地区的贸易保持快速增长。但是，由于欧洲经济陷入低速甚至负增长，中日经贸关系受钓鱼岛冲突的影响，我国对欧、对日贸易明显下滑。今年1-10月，我国外贸进出口总值3.

15、2万亿美元，同比增长6.3%，比去年同期大幅下降18个百分点。其中，出口1.7万亿美元，增长7.8%；进口1.5万亿美元，增长4.6%。分地区看，对欧盟、日本进出口贸易均出现负增长，前10月分别下滑3%和2.1%。但由于新兴经济体经济仍旧保持活力，我国与南非、俄罗斯、东盟贸易保持快速增长，前10月分别增长34.9%、13.4%和9.4%。尽管面临不确定性，但美国经济温和复苏，我国与美国贸易额仍然实现了9.1%的增长。 展望2013年，抑制出口的因素依然比较多，主要包括：一是美国“财政悬崖”问题和欧债危机给世界经济带来风险，对我国商品和服务的需求可能出现大幅下滑；二是人民币汇率仍将在波动中升值，

16、不利于外向型企业保持竞争力；三是劳动力成本仍将保持升势，融资成本上升，不利于外贸企业经营；四是各国的贸易保护主义措施存在增多趋势。同时，内需趋旺有望带动进口增速回升。初步预计，2013年出口增长8%左右，进口增长6%左右，净出口对经济增长的贡献仍然保持为负。（三）去库存化接近尾声，工业生产景气回升 2012年以来，受出口放缓、房市调整等因素影响，我国工业生产增长不断放缓，从1季度的11.6%一路回落到8月份的8.9%，是2009年5月以来的最低增速。从9月份开始，随着经济企稳回升，工业生产也有所加快，10月份工业增加值同比增长9.6%，较上月回升0.4个百分点。 从结构看，重工业及轻工业增加值

17、的增速均有所反弹，10月份较9月份分别回升0.4、0.1个百分点。重工业增速反超轻工业，再次印证了经济景气在回升。11月份的PMI指数为50.6%，较上月环比提高0.4个百分点，在10月份反转到50%枯荣线以上后继续走高，更加确立了经济正在企稳回升的判断。分指标看，代表总供给的生产指数为52.5，环比10月份回升0.4个百分点；代表总需求的新订单指数和新出口订单指数分别为51.2%和50.2%，均比上月显著上升，显示企业需求状况有所改善。根据过往经验，我国主动去库存阶段的时间一般为6-9个月，而本轮主动去库存从2011年10月份开始，已经历了10个月，这都预示着主动去库存已接近尾声。 （四）调

18、控方向不变，楼市呈“量升价稳”格局 2012年，在一系列行政、经济、金融等手段的共同作用下，尤其是刚性需求的大量入市下，房地产市场发生了积极的变化，市场趋于稳健、健康。 1房价整体温和上涨 2012年年初，由于限购政策范围的扩大、银行信贷的收紧以及人们对房地产价格走势预期的转变，房价出现了小幅下跌。从二季度开始，刚性需求的集中释放以及货币信贷环境的改善（如降息），带动了楼市的整体回暖，房价环比止跌回升，出现了温和上涨。2012年前10月，商品房累计销售7.87亿平方米，累计销售额4.63万亿元，销售均价为5880元，比去年同期上涨了6.87%，房价涨幅低于2010年的10.8%和2011年的9

19、.05%。从10月份70个大中城市房地产价格看，与上月相比，价格下降的城市有17个，持平的城市有18个，上涨的城市有35个。价格环比上涨的城市数量再次增加，整体价格稳中有升。2012年四季度，房价将延续温和上涨的趋势。 2房地产投资见底回升 2012年前10月，商品房累计投资达到5.76万亿元，同比增长15.4%，增速比年初下降了12.5个百分点，也低于同期固定资产投资增长5.3个百分点，但增速连续四个月都维持在15.4%的水平，表明房地产投资已经见底。3保障房建设顺利完成，中低端住房供给明显增加 2012年前10月，保障性住房建设累计完成720万套，基本建成505万套，完成投资1.08万亿元

20、，已超额完成了2012年700万套的计划。保障房的大量入市，增加了中低端住房的供给，有助于熨平房价、促进房地产市场总体稳定。展望2013年，房地产市场仍将比较平稳，总体呈现“量升价稳”的态势。推动房价上涨的动力因素有：第一，刚性需求和改善性需求还没有完全释放，这将成为推动房价上涨的最主要动力。2011年末，20-49岁人口占总人口比重约为59%，这表明还有大量真实的购房需求。此外，2011年总抚养比为34.4%，比日本房地产快速增长时期43%的抚养比还低，也证明我国居民住房需求还比较大。第二，限购政策退出预期，使得房价存在报复性反弹可能。抑制房价上涨的因素有：首先，房地产供给不断增加。2010

21、年1月-2011年6月，商品房新开工面积增速远远高于商品房销售面积，库存大量积累，未来需要较长时间消化。其次，信贷高速增长不会出现，催生房地产泡沫的货币因素不复存在。2013年，尽管中国经济面临的国内外不确定性较大，但货币政策大幅放松的可能性很小。 综合上述因素，我们预计，2013年房地产市场整体将保持“量升价稳”态势。在销售回暖、保障房建设继续投入等因素带动下，新开工面积在2012年大幅下跌的基础上将小幅反弹，房地产投资也将温和复苏，预计投资增速在20%左右，高于2012年。二、2012年金融形势回顾与2013年展望 总体而言，2012年市场流动性较为宽松，货币供应和社会融资总量持续增长。市

22、场整体融资结构正在发生变化，债券融资增加较快，贷款比重有所下降。资本市场表现低迷，人民币汇率升值趋势放缓，但近期表现强劲。 （一）M1和M2增速总体平稳 2012年以来货币供应总体平稳。10月末，M1和M2同比增速有所下降。其中，M1同比增长6.1%，比上月末低1.2个百分点；M2同比增长14.1%，比上月末低0.7个百分点。M1和M2增速均出现下滑，和存款持续出现季末大幅冲高、季初明显回落现象有关。但相对于1-9月的增速，情况并不差，因而并不代表流动性收紧。我们预期，全年M2增速达到14%的目标没有太大困难。 2012年M1与M2增速“剪刀差”在4、5月份降到最低值-9.7%，此后缓慢收窄，

23、9月份收窄至-7.5%，10月份M1与M2“剪刀差”为-8%。尽管M1-M2“剪刀差”收窄力度较弱，但基本确立了触底回升的趋势，这昭示着企业获得现金流的能力有所恢复，经济的活跃程度有所提高。（二）社会融资总量稳步增长，债券融资比例上升 2012年社会融资总量持续增长，前10月累计为13万亿元，比去年同期的10.5万亿元增长了23.8%，显示出2012年货币政策总体中性偏松。从结构上看，新增人民币贷款在社会融资总量中的比重持续下降，外币贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资出现了大幅上升。10月，新增贷款在社会融资总量中的比重已降至39.16%，表明金融脱媒步伐加快。我们预计，未来社会

24、融资结构将从以银行间接融资为主逐渐转变为直接融资和间接融资并重。在提高直接融资比重的政策支持下，预计非金融企业股票和债券融资占社会融资总量比重可望达到15%以上。 （三）信贷增幅符合预期，结构有所改善 2012年前10月，新增人民币贷款累计7.2万亿元，比去年同期增长了近1万亿元，预计全年新增人民币贷款规模在8.3万亿左右。从最新的情况看，2012年10月份的新增贷款低于市场预期，为5052亿元，同比减少816亿元，环比减少近1200亿元。这是由于季末商业银行存款规模冲时点，往往带来贷存比的改善，因此新增贷款较多，但是季初随着存款的流失，银行受存贷比指标的限制，新增贷款减少。从结构上看，企业中

25、长期贷款占比逐步回升，从年初的18%左右回升至9月的20%以上，10月进一步回升至33%，表明企业投资意愿正在转暖。 我们预计，2012年四季度流动性会略有回升，社会融资总量继续增加，谨慎性宽松货币政策可能延续，货币供应和融资规模仍将保持平稳增长态势。（四）资本市场低位徘徊，人民币汇率引发市场关注 1证券市场短期将保持低位震荡格局 2012年以来，我国资本市场总体呈现下滑趋势，上证综指在4-5月份冲至2400点以后，在8-9月份曾出现新一轮上升行情，但仅反弹至2100点左右。2012年10月末，上证综指收在2069点，11月仍在2050-2100区间徘徊。 虽然经济2012年四季度企稳回升概率

26、大，但是经济复苏力度仍显微弱，再加上目前政策面不太明朗，因此资金多持消极观望态度，利好预期落空更是加剧了资金的离场。我们预计，中国股市将面临较多考验，而2013年一季度主导市场表现的负面因素才会有所改善。如果市场预期与此一致，A股回暖步伐可能有所提升。 2. 近期人民币升值预期转强 2012年上半年，人民币兑美元表现偏软，存在贬值预期。但是，从7月底开始，市场出现逆转，人民币升值预期逐步转强。10月中旬以后人民币升值节奏明显加快，CNY接连突破6.28、6.27、6.26、6.25、6.24和6.23关口。究其原因，主要有两方面：一是资本流入增加推动升值。自美国QE3推出之后，全球资本从发达国

27、家大举流向新兴市场，北美占全球资本流出的90%以上，而中国（包括港澳台地区）则吸收了其中80%以上的资金，推动了10月中旬之后的人民币升值。二是中国经济出现好转迹象。2012年三季度GDP增长虽为7.4%，但从9-10月份的经济运行情况来看，多项指标的增长速度都在加快，预示中国经济触底回稳。尽管如此，预期2012年内人民币兑美元可能会在目前水平双向波动。市场对人民币的前景预期并非“一边倒”的倾向于人民币兑美元升值。从人民币NDF看，十二个月期的NDF价格预示年底人民币兑美元在6.30的水平，大幅低于近日CNY接近6.23的收盘价。预计年内人民币升值预期可能减弱，大幅升值的机会不大。 展望201

28、3年，人民币仍有一定升值空间，原因主要在于发达经济体量化宽松政策仍将延续。这将带来两个结果：第一，国际金融市场流动性宽松；第二，发达国家与新兴经济体、特别是亚洲新兴经济体之间的套利利差将存在。这两种现象决定在未来至少一年的时间内国际资本对中国仍将呈现净流入态势。2013年，美国第三轮量化宽松货币政策仍将是私人资本流向新兴经济体的主要推动力，而中国依然是国际资本理想的投资目的地之一。我们预计2013年人民币汇率较2012年将有3%左右的升幅，年末汇率收于6.06元/美元左右。三、宏观经济政策取向 由于经济增长和物价涨幅都将微弱回升，2013年宏观政策总体还会保持稳定，将继续实施积极的财政政策和稳

29、健的货币政策。“收入倍增计划”引领消费逐步成为中国经济增长主引擎。中国经济正在驶入中速增长“新常态”，深切呼唤新一轮改革适时启航，为经济持续增长提供新的制度红利。 （一） 财政政策有空间亦有必要更加积极 尽管2012年我国实施的是积极的财政政策，但财政政策力度事实上并不大。据测算，2009-2011年，我国财政赤字率分别为2.3%、1.7%和1.1%，呈逐渐下降趋势，预计2012年在1.5%以内，远低于马斯特里赫特条约规定的3%安全线。因此，从可持续性和面临的风险来衡量，我国财政政策进一步积极的空间依然较大。从必要性来看，2013年经济增长率预计在8%左右，通胀在3%左右，因此财政政策有必要保

30、持一定的刺激力度，以实现短期稳增长和长期调结构的统一。 财政政策的实施方向，除了扩大支出以外，重点需要强调：第一，优化支出结构，充分发挥财政政策在促进结构调整、改善收入分配、促进区域协调发展、鼓励自主创新、扩大城市基础设施、改善民生等方面的独特优势和作用，更多地向这些领域倾斜。第二，更加重视减税的作用。在“营改增”试点扩大减轻相关企业负担的基础上，可以考虑再次提高个人所得税起征点至5000元，进一步减轻中等收入者税收负担，以刺激消费、优化经济结构。第三，加快财政体制改革，解决困扰多年的各级政府财权事权不匹配和不统一的问题，降低地方政府对土地收入和房地产的过度依赖，引导地方政府把更多的精力放在提

31、供公共服务、解决就业和改善民生上来。第四，提高财政使用效率。 （二） 货币政策“稳中趋松”，调控手段逐渐变革 2012年全年，在经济下行压力明显的背景下，央行的货币政策依然维持着预调微调的基调。政策调整明显不及市场预期，反映出政府减少干预、更希望市场依靠自己的力量来调节经济的倾向。与此同时，“逆回购”代替“降息”和“降准”，成为央行调控流动性的重要手段。究其原因，我国货币政策的传导机制正在发生深刻变化，并影响到了央行的货币政策调控手段。展望2013年，稳健货币政策的大方向将保持不变，货币政策调控的针对性和灵活性将继续加强，央行货币政策的调控手段将逐渐发生深刻变革。2012年，央行通过对冲外汇占

32、款发放货币的渠道已经逐渐关闭。究其原因有三点：第一，进出口贸易的大幅萎缩；第二，人民币汇率进入双边波动渠道；第三，我国企业、居民持汇意愿明显提高。这三个方面相互影响，并共同作用于金融机构外汇占款，导致金融机构外汇占款大幅缩水，央行通过对冲外汇占款投放货币的渠道几近关闭。在此条件下，逆回购成为过渡时期央行补充流动性的主要选择。然而，逆回购市场容量有限，相对于社会融资总量来说规模过小，调节力度值得商榷。况且，目前执行逆回购利率缺乏弹性，未来操作的执行力堪忧。长期来看，央行货币投放渠道依然面临变革压力。在此背景下，不排除未来央行长期趋势性调降存款准备金率的可能。具体到2013年，货币政策将继续预调微调的基本格局，在此基础上适度放松，视外汇占款增减情况调降1-2次存准率。 对于利率来说，随着银行信贷占社会融资总量的比重不断减小，调整商业银行存贷款利率对经济的调控作用也渐行渐微。总体而言，预计2013年央行货币政策将较2012年微松，货币政策工具的选择依次将是逆回购、汇率、准备金率和利率，利率、汇率市场化和人民币国际化的步伐有望进一步加快。2013年商业银行存贷款利率的调降空间不大，全年新增人民币贷款约8.5万亿；M2增速在14%左右；直接融资进一步发展，社会融资总量约16万亿。（三）房地产调控方向不变，调控手段适时调整 当前