经管营销对冲基金.docx

1、经管营销对冲基金 第三节对冲基金 本节重点讲解三个问题： 对冲基金的介绍、对冲基金的监管、对冲基金的投资。 一、对冲基金介绍 对冲基金，又称为另类投资基金，或绝对回报基金。一般是指那些非传统型、通过不同投资策略和在各类财务工具上作出投资而追求绝对回报之基金。常见的投资方法包括进行杠杆式买卖、卖空证券和采取对冲和套戮策略等。从投资者的角度而言，投资对冲基金除了可能带来较高回报外，还能减少一般市场风险所造成的波动。若从整体市场的效益而言，对冲基金持仓理论上能增加市场流动性，令市场运作更具效率。此外，对冲基金往往对贸易结算和交收、股票借出、融资和保管等多方面的服务有较大需求，这有助促进此类金融业务的

2、发展。 1对冲基金的种类 对冲基金一般按所投资的金融工具或市场，以及所采用的投资策略来分类。然而，不同人士或会有不同的分类方式。以下列举一些对冲基金的类型。 长短仓对冲基金：同时买入和或沽出不同的股票。一般来说，这类基金的投资目标并不是要维持市场中性。视基金经理对所持投资项目价格走势的看法，这类基金可以持净长仓（即长仓占多数），或净短仓（即短仓占多数）。 股票市场中性对冲基金：冀从股票市场失效中获利。这种策略通过同时买入价格偏低的股票和沽出价格偏高的股票，以保持市场中性。 可换股套戥对冲基金；试图从可换股债券与正股的差价中获利。常见的投资方式是买入价格偏低的可换股债券，并同时沽空正股，反之也然

3、。 环球宏观对冲基金：在世界各地的市场买入和或沽出不同的投资工具（例如股票、债券、货币和衍生工具）。这类基金通常以“由上至下”（TOPdown）的方式分析全球各个经济体系，然后根据对经济和政治大事或主要趋势的看法作出投资。某些基金或会采用杠杆借贷，以充分利用预期会在这些市场出现的价格波动来图利。著名的索罗斯量子基金和已倒闭的老虎基金（Tiger rund）皆属这个类别。 管理期货对冲基金：持有衍生工具（例如期货、期权和认股证）的长仓和或短仓。这类基金经理一般称为商品交易顾问（CTA）。 定息套戥对冲基金：旨在从相关联的债券（例如不同到期日的政府债券）之间的价格失衡现象中获利，方法是对价格互有关

4、联、但关系暂时失衡或即将出现改变的债券和或有关衍生工具持互相抵消的长、短仓。 事件主导对冲基金：旨在捕捉因预期会发生的企业事件而引致的价格波动。其中一种策略是因应预期会出现的公司并购活动而进行套戳。方法是买入预计会被收购的公司的股份并沽空收购方的股份。这策略的主要风险是有关的并购交易可能无法达成。另一种策略是投资于陷入财务困难、正在重组和濒临破产的公司的证券。这类公司的证券往往出现折让，因而呈现吸5；的价格。这策略的主要风险是信贷风险，因为有关公司可能最终走上破产之路。 2对冲基金的基金 对冲基金的基金是指专门投资于其他对冲基金的基金。你可以将对冲基金的基金视作一篮子的对冲基金。对冲基金的基金

5、是母基金，而投资组合则由多只子基金组成。管理对冲基金的基金的经理在挑选子基金时，通常会选取不同的基金，以图分散投资，改善对冲基金的基金的风险回报结构。获证监会认可的对冲基金的基金必须最少投资于5只基金，而且不得把超过总资产净值三成的金额投资在任何一只基金上。 对冲基金的基金主要分两类： “分散型”一把资产投资于不同类型的对冲基金 “专门型”把全部资产投资于同类型的对冲基金 由于管理对冲基金的基金的经理提供挑选子基金的额外服务，并留意子基金的表现，所以投资者投资对冲基金的基金，除了要支付子基金的费用外，也需就母基金缴付额外的费用。 3对冲基金的投资策略 大部分投资基金都采用传统的投资策略，即购入

6、并持有一个组合的资产。至于对冲基金，则可选用多元化的投资策略。正因为对冲基金采用多元化的投资策略和金融工具，不同的对冲基金在风险和回报方面可以有很大的差别。由于对冲基金的性质较为复杂，故此它只适合那些能够充分了解和承担所涉风险的投资者。 除了传统的投资技巧如计划投资组合和分散投资外，对冲基金也可采用以下其中一种或多种投资策略。 对冲 用作减轻风险的防守策略，方法是作额外的持仓以抵消原有的持仓所带来的风险，例如通过治出期权或期货合约，以对冲相关证券价格下跌的风险。然而，要有效地进行对冲，可能要付出高昂的成本，因为投资者需要精确地计算原有和用作对冲的持仓的相对走势（例如对冲比率），并持续作出调整。

7、 沽空 把借来的证券出售，以图在较低的价位购回该证券。如果证券价格下跌，投资者便可赚取当中的差价。但假如证券价格上升，投资者将要承受相等于有关差价的亏蚀。投资者进行沽空的目的各有不同，有些人借这种买卖方法图利，有些人则以此对冲市场下跌的风险。 杠杆 借贷以相当于购入资产总值一小部分的金钱进行投资，借此扩大回报率。然而，水能载舟，也能覆舟。如果资产价格走势与投资者的看法背道而驰，“杠杆效应”便会扩大损失。以抒展（即借贷）方式进行买卖和运用衍生工具（如期货和期权）均产生杠杆效应。 套戥 同时以低价买入和高价卖出相关联的投资工具，从而赚取短暂出现的差价。例如，“可换股套我”这种投资策略便涉及买入价格

8、偏低的可换股债券（即可转换成股票的债券）和沽空正股，反之也然。由于这类差价的数额通常很小，因此投资者往往需要运用杠杆借贷来扩大持仓量。 市场中性 试图将整体市场的波动所带来的风险减至最低，方法是同时持有相对应的长。短企，进行对冲和或套激。然而，采用市场中性的投资策略在风险方面并不是中性的，也不一定可以把波幅保持于低水平。因应资产价格的差距和波幅，以及基金经理所采用的投资模式和买卖程序的稳健性等，这类策略带有特殊的风险。 4.传统基金及对冲击金的异同 表86详细列出了对冲基金和传统对冲基金的区别，但这些区别只是一般意义上的，具体的不同对冲基金可能有所不同，投资者须予以注意。 表8-6 对冲基金与

9、传统基金的差别 传统基金 对冲基金 基金名称至少70的非现金资产投放于证券和其他投资，以反映基金所设定的目标市场地区。至少70的非现金资产去反映设定的目标市场地区。投资策略与对冲基金比较，可能有较多限制，例如典型的基金：1主要持长仓；2极少使用杠杆；3极少使用衍生工具；4投资较分散。与对冲基金相比，传统基金一般会跟大市走势较相关联。相对而言弹性较大。每只对冲基金有各自的特色。“对冲基金”一词涵盖了各式各样的投资策略，例如：1可使用长、短仓；2使用杠杆程度：中至高；3使用衍生工具程度：中至高；4投资较集中。大部分所采用的投资策略与大市走势甚少有关联。监管机构由证监会根据单位信托和互惠基金守则的规

10、定进行监管。相同最低认购金额守则没有规定最低认购金额，一般是由基金公司自行设定的，通常约为1000至2000美元。1单一对冲基金：5万美元；2提供至少100资本保证的基金：没有规定最低认购金额。买卖每月最少一个交易日(实际上，大部分基金每天均可进行买卖。)相同(预计大部分对冲基金会每周或每月进行买卖。)支付赎回款项30个历日(实际上，如果文件齐备，赎回款项会在5至7个工作天发放。)90个历日(实际上，赎回款项可能需时数周方能发放。)投资者最大的损失有限责任，即仅限于投资的金额。相同业绩表现费1计算缴付方法按“新高价”和“每年缴付”的原则计算。原则相同2披露需披露如何计算和缴付费用。相同估值计划

11、必须根据其销售文件的规定进行估值和定价。大致上奉行相同的原则。此外：1计划的投资必须按照普遍接纳的会计原则和业内的最佳作业方式定期进行公正的估值。(有此规定是因为部分对冲基金可能并非每天买卖，而相反，大多数传统基金均可每天买卖)；2需全面披露计价的次数、方法，和计价一方的身份和资历。1所需提供的资料1最新的销售文件，而所载资料足以令投资者作出合适的投资决定。2年度报告+半年报告3一般和或特定(适用于特别的计划)1相同+在销售文件的封面、广告和申请表格展示规定须披露的额外信息。2相同；另加季度陈述性报告3特别警告2风险警告1涉及的风险有别于传统基金2涉及特殊的风险，可能会引致重大亏损或亏蚀整笔投

12、资金额3因赎回需时，赎回价格可能会因投资的价值在期内的变化而受到影响4由于旗下基金的交投可能并不活跃，投资的估值可能受不明朗因素影响，基金的资产净值可能会受到影响。对基金经理的规定设有一些规定，例如基金经理的财务资源、经验、内部监控、人力和技术资源等。规定大致相约。此外，还要求：1最少有两名投资人员，两人均须有5年管理对冲基金的经验，当中2年所采用的策略是与申请基金的策略相同；2管理的对冲基金资产至少达一亿美元；3须设有适当的内部监控和风险管理系统。投资限制原则须遵守明确订定的投资和借贷限制，确保计划资产流通和分散投资。例如：1资金集中：不多于10的资产投资在一家公司；2不多于15的资产投资在

13、非上市证券；3衍生工具：一般为少于总资产的15；4沽空：不可令基金的负债因此超过总资产的10；5借贷：不得超过总资产的25主要按“信息披露”的原则，证监会没有订下任何投资和借贷限制一对冲基金必须在销售文件清楚披露基金经理自订的一套投资和借贷规定(包括最高的杠杆借贷比率)。由独立的受托人去保管基金的资产有有投资管理运作基金管理公司或投资顾问的投资管理部门，应设于一个监察制度获证监会接纳的司法管辖区。大致上奉行相同的原则。此外：由于不少司法管辖区对离岸对冲基金跟非离岸基金设定不同的规定，因此，证监会在评估某个地区是否可予接纳时，可能需要按具体情况去审批。委任代表和代理如果计划的管理公司并非在香港注

14、册成立，而在香港又没有营业处，则须委任一名香港代表。大致上奉行相同的原则，此外：基金经理就委任其代表和代理人(例如：行政人、代管人、主要经纪)设有严格的评核程序。委任分销代理人分销代理人必须遵守：1证监会的“适当和适合人选”的规定；2证监会注册人操守准贝大致上奉行相同的原则，此外：审慎合理地挑选分销代理人，为他们提供所需的资料和培训。对主要经纪的规定并无特别规定。有特别规定，例如在财务资源、将基金资产与本身资产分开保管和资产的收费限制方面。资料来源：香港基金业公会 人本投资 5.对冲基金的基金与传统的基金中的基金的区别 表8-7详细列出了对冲基金和传统的基金中基金的区别，但这些区别只是一般意义

15、上的，具体的不同对冲基金的基金可能有所不同，投资者须予以注意。 8-7对冲基金的基金与传统的基金中的基金的区别传统的基金中的基金或投资组合管理基金(UPMF)对冲基金的基金(FoHFs)主要特色主要将资产投资在其他基金。主要将资产投资在其他对冲基金。监管机构由证监会根据单位信托和互惠基金守则(“守则”)的规定进行监管。相同最低认购金额守则没有规定最低认购金额，一般是由基金公司自行设定，通常约为5000美元。1万美元(指引规定) 买卖每月最少一个交易日(实际上，大部分基金每天均可进行买卖。) 工科相同(预料大部分对冲基金会是每周或每月进行买卖。)支付赎回款项30个历日(实际上，如果所需的文件齐备

16、，赎回款项会在5至7个工作天发放。)90个历日(预计赎回款项可能需时数周方能发放。)业贯表用费计算缴付方法按“新高价”和“每年缴付”的原则计算收取。原则相同，但旗下的基金则不一定按此原则收取表现费。此外，销售文件须注明：FoHFs和旗下的基金是否均会收取表现费； 披露须披露如何计算和缴付费用。如何计算旗下每只基金收取的表现费和收取方法；FoHFs和旗下每只基金所收取的费用之总额或范围。收费限制凡旗下的基金由同一家管理公司或其关联人士管理，则这些基金的首次费用须全部豁免。相同基金管理公司不可从旗下的基金或公司征收的费用收取回佣。投资者最大的损失有限责任，即仅限于投资在计划的金额。相同信息披露所需

17、提供的资料最新的销售文件，其中所载资料有助投资者掌握充分资料，并作出适当的投资决定。相同年度报告+半年报告一般和或特定(适用于特别的计划)相同；另加季度陈述性报告风险警告特别警告：涉及的风险有别于传统基金；一部分甚或全部的旗下基金并不受证监会监管；涉及特殊的风险，可能会引致重大亏损或亏蚀整笔投资金额；因赎回需时，赎回价格可能会因投资的价值在期内的变化而受到影响；由于旗下基金的交投可能并不活跃，投资的估值可能受不明朗因素影响，基金的资产净值可能会受到影响。投资限制原则须遵守明确订定的投资限制，例如：衍生工具：一般低于总资产的10；借贷：低于10，且只可为暂时性。按“信息披露”的原则主要由基金经理

18、自行制订投资限制。分散风险：最少要投资在多少只基金5只，每只的投资额不多于总资产的30。 、相同投资在何种基金主要投资在认可基金或于认可的司法管辖区成立的基金。可以投资在非认可的司法管辖区成立的非认可基金，但投资额不可超过总资产的10。旗下基金的基金经理的投资经验，可少于2年，只有最多只可将总资产的10投入此类基金内。可投资于认可基金，也可投资于非认可基金，后者无上限，但须于销售文件加上警告字眼，注明所涉及的风险。此外，只可提和非认可基金的名称，并须清楚写明这些基金未获认可和并非提供予香港居民投资，基金的其他资料则不可提供。在其他基金中的基金不可以相同注明分散风险的策略守则并无规定规定须于销售

19、文件内阐释对“基金的基金”的基金经理的规定设有一些规定，例如基金经理的财务资源、经验、内部监控、人力和技术资源等。评估的项目大致上相同。此外，尚有下列规定：主要人员必须拥有5年管理对冲基金的经验，其中至少2年是管理FoHFs；须设有适当的内部监控和风险管理系统；就挑选旗下基金和日后监管其活动，设有严格的评核程序；以及审慎合理地挑选分销代理人，并提供所需的资料和培训。对计划所投资的基金的基金经理的规定同上管理子基金的公司：每名要员必须至少拥有2年管理相关策略的经验。可投资于那些由经验较浅的基金经理管理的基金，但所占比例不可超过计划总资产的10。由独立的受托人去保管基金的资产有有资料来源：香港基金

20、业公会 人本投资 6香港市场对冲基金现状 截至2006年3月底，香港共有13只认可对冲基金、资产净值1038亿港元，大部分认可对冲基金的基金规模都少于1亿美元，而规模最大的一项认可基金于2004年年底的价值超过5亿美元。在13项认可对冲基金中，有六项由证监会发牌的香港管理公司管理，占全部认可对冲基金的受管理资产总值约70左右。就基金结构而言，8项是对冲基金的基金，合计资产净值占全部认可对冲基金的27 左右。其余5项单一对冲基金的资产净值总额占全部认可对冲基金的73左右。有关投资策略方面，除了一项对冲基金的基金外，所有对冲基金的基金都采纳多元策略的投资目标。就该5项单一对冲基金而言，其中四项采用

21、环球宏观投资方式，而其余一项则采用混合式的好谈仓持股和市场中立策略。 二、对冲基金的监管 认可对冲基金受证监会的单位信托和互惠基金守则监管。在证监会认可投资产品的制度下，任何类别的基金（包括对冲基金）在香港公开销售之前，必须先得到证监会的认可。由于对冲基金采用另类投资策略并承受特殊的风险，证监会因而就基金经理的资格、管理资产的数额、迄金公司的风险管理情况和内部监控系统、资料披露等范畴订立了具体的规定，并就证监会认可对冲基金订定了所采取的其他结构性措施。证监会也订明对冲基金的最低认购金额，从而只让合适的投资者买卖对冲基金。香港证监会对对冲基金的监管采用“喷料披露”为本的方针，秉持“以投资者为先”

22、的原则。下面我们予以详细介绍。 1对冲基金监管的一般规定 对冲基金（或另类投资基金或绝对回报基金）一般被视为非传统基金，具备不同的特点和使用不同的投资策略。在考虑对冲基金的认可申请时，证监会将考虑多项因素，其中包括：有关基金所选择的资产类别；所采用的另类投资策略，例如持有长短仓、杠杆借贷比率、和或对冲和套戥技巧等。由于可归入这个类别的计划种类繁多，证监会将按个别情况行使酌情权，在适当的时候就每个计划施加额外的条件。共计划如将所有非现金资产投资于其他对冲基金之上，便有可能获认可为对冲基金的基金。某计划如具备保本特色，便有可能获认可为保本对冲基金。 （1）管理公司 除非另有指明，对冲基金的管理公司

23、必须符合碑位信托和互惠基金守则第5章内载列的规定。证监会在评估管理公司是否可接纳时，将会考虑多项因素，其中包括； 管理公司必须具备所需的胜任能力、专业知识和适当的风险管理和内部监控系统。管理公司也必须各有足够且合适的人员，从而妥善地管理与其对冲基金业务有关的风险和运作事宜。管理公司和已获转授投资管理职能的投资顾问的关键投资人员在管理对冲基金方面的经验；单一对冲基金或对冲基金的基金的管理公司的关键人员必须是专责的全职人员，并在管理对冲基金方面具备可资证明的良好往绩。证监会在评估某项计划的关键人员是否可接纳时，将会考虑各种不同因素。该等因素可能会按单一对冲基金或对冲基金的基金的情况而有所不同，当中

24、会考虑到该等基金采用的不同策略和运作上的差异。 管理公司内必须设有最少两名关键人员，而该等人员每人必须具备最少五年相关经验。管理公司必须显示出在该两名关键人员的该五年相关经验中，每人有最少两年的专门经验。如属单一对冲基金的经理，如果该两名关键人员每人在与该计划相同的策略方面具备最少两年专门投资管理经验。如属对冲基金的基金的经理，如果该两名关键人员每人具备最少两年作为对冲基金的基金的经理的专门投资管理经验。关键人员可借着其上述与对冲基金有关的专门经验和一般经验的组合来达致该五年相关经验的要求。在一般经验方面，证监会通常会认为下列经验种类可予接纳：a在类似该计划所考虑投资的证券、衍生工具或其他投资

25、工具方面的自营交易经验；b在类似该计划所考虑进行的投资管理或证券交易业务中执行投资策略的经验；C为投资目的而评估或挑选对冲基金的以往经验。然而，通过学术研究、销售或推广或在后勤办公室管理对冲基金所获取的一般经验相当可能不会被认为就符合上述规定。关键人员必须具备有关公众资金的专门经验的范围内，如管理公司能在公司整体的基础上证明其具备管理公众资金所需的经验和资源，便可能足以符合这项规定。 证监会可要求独立人士提供该等关键人员、管理公司和集团公司（如适用）在管理经验和往绩方面的证明。 管理公司必须设有与公司业务和风险情况相称的适当内部监控和风险管理系统，包括清晰的风险管理政策和书面监控程序。管理公司

26、必须持续调动所需资源和保持警觉，以确保按照该计划的投资策略妥善地监察和控制与管理该计划有关的所有相关风险。管理公司必须显示出其委任的代表和代理人（包括例如管理人、代管人、经纪。估值代理人）具备处理对冲基金的足够知识和经验。 在管理对冲基金的基金方面，管理公司须：a就挑选和持续监察其所投资的基金的活动，设立审慎的查证程序；b显示出其有能力评估和监察其所投资的基金的基金经理的表现，以及有能力在有需要时更换所投资的基金，以保障持有人的权益；c.提交计划书，阐释其审慎查证和持续监察程序（当中载有的多项资料须包括就所投资的基金作出汇报和评估的频密程度，以及管理公司为确保能分析和控制所投资的基金的投资和运

27、作风险而采纳的措施），并在该计划的销售文件内附上该计划书的摘要。 管理公司必须确保其风险管理程序能够处理正常和特殊的情况，包括极端的市况。 管理公司在挑选从事对冲基金的销售的分销代理人时，必须采取所有合理谨慎的措施，以及为销售该计划的目的，向这些代理人提供一切必要的资料和培训。该计划的投资管理营运总部，必须设于监察制度获证监会接纳的司法管辖区。虽然有关方面可以参考附录所载的可接纳监察制度名单，但值得注意的是，若干司法管辖区对离岸对冲基金与非离岸基金的监管可能有所不同。因此，就某项计划而言，有关监察制度是否可以获得接纳，可能需要视个别情况而定。 管理公司委任的主要经纪必须是一家具规模的财务机构，

28、并受到审慎的监管制度 的监察；如为着取得融资而将该计划的资产抵押予该名主要经纪，则该等资产在任何时候都不得超过该计划欠该名主要经纪的债项；如该计划的资产可被用作该主要经纪将提供的融资的抵押品或保证，则销售文件必须披露涉及有关抵押的风险，例如有关资产可能会遭主要经纪取消赎回权或再抵押，以及因而对该计划和其投资者所带来的任何影响。抵押予主要经纪的资产必须以受托人代管人的名义或以记人受托人代管人账下的方式，存放在独立的保管账户内；该计划的销售文件须披露主要经纪的资料摘要和其与该计划的关系。在该计划委任主要经纪之前，该计划或管理公司（视属何情况而定）必须对该主要经纪进行审慎查证，并合理地信纳该主要经纪

29、的适当性和胜任能力。销售文件除披露该主要经纪的资料摘要外，也必须披露该主要经纪就该对冲基金所担当的角色、该主要经纪是否受到任何监管机构的监察，和如是，其在有关司法管辖区的持牌状况的扼要描述。在适当情况下，须在销售文件内披露涉及该主要经纪与该计划之间的任何利益冲突的风险。 （2）最低认购金额 每名投资者在某项计划内的最低首次认购金额不得少于5万美元或等值外币，只有对冲基金的基金除外。对冲基金的基金的最低首次认购金额不得少于1万美元或等值外币。最低首次认购金额的规定不适用于提供最少100资本保证的计划。 （3）有限责任 持有人的责任须以其在该计划内的投资金额为限，并须在销售文件内清楚说明。 如该计

30、划是伞子基金内的成分基金，则该计划必须向证监会显示其有可依法执行的规定，以便将该计划的资产与其他成分基金的负债分开。销售文件须扼要地描述该等分隔安排。证监会可能要求该计划就执行分隔条文的可行性提供独立法律意见或监管机构的确认。 （4）投资和借贷限制 该计划的组成文件和销售文件内须载有一套清楚界定的投资和借贷规定。销售文件须清楚解释该计划将会投资的金融工具的类别、分散或集中投资的程度或策略、杠杆借贷的程度和基准（包括最高杠杆借贷比率），以及有关投资和借贷规定的相关风险影响。 除单位信托和互惠基金守则第712、713、714、717、718、722和723条外，第7章的核心规定将不适用。 （5）计划的名称 如果计划的名称显示某个特定目标、地区或市场，则该计划最少