国际金融作业小炉温 浅析欧洲主权债务危机与信用经济的关系.docx

1、国际金融作业小炉温 浅析欧洲主权债务危机与信用经济的关系从欧洲主权债务危机看信用评级何去何从 司 令 (2016级同等学力 、 2014级研究生高级研修班) 摘要：欧洲主权债务危机与信用经济关系密切。信用缺失给欧元区带来了严重的后果，重创了欧盟作为作为世界主要经济体的地位。种种迹象表明，信用评价机构受非理性因素影响 ，是欧洲主权债务危机的推手之一。本文分析了信用评级的当世业态和未来趋势，从欧洲主权债务危机的深刻教训中认为，中国应当未雨绸缪，形成有自身特色、忠实于民族利益的评级机构和信用经济。关键词：欧洲；主权债务危机；信用评级；中国 前言以欧洲主权债务危机为代表的金融危机的根源何在？曾几何时，

2、两大现象困扰世界新兴经济体增长过热，还有强烈的金融市场震荡。美国经济从2009年下半年开始全面复苏，不过经不住欧洲主权债务危机的激烈冲击，道琼斯指数逐渐低迷，甚至出现了一波70年以来最差的行情。人们不禁要问：这一切现象的原因何在呢？针对这一场金融海啸的思考，出现了不同的流派：政策派认为，国内房地产新政策出台以及欧洲主权债务危机双重作用，使得中国股市全面下跌；体制派认为，欧洲主权债务危机是由于欧元区各国各自为政导致；监管派认为，监管制度缺陷导致许多金融机构的收益往往归自己，风险却让社会来承担。其实，撇开表象看本质，根源都是政府主导下无限的信用扩张惹的祸。宏观经济政策不去从病根下手，再去头痛医头脚

3、痛医脚，恐怕就不灵验了。过度的信用扩张很容易导致金融资产价格被抬高，金融体系会变的脆弱，成为金融危机爆发的前奏。信用是通过不同的信用关系对现有财富重新跨时空的配置。信用扩张可以用于实体经济循环，也可以用于单纯的金融循环。后者推高资产价格，使其脱离基础因素快速上升，从而给实体经济发出错误的信号，引起宏观经济波动。例如，近几十年来，在美国金融监管不断放松的情况下，金融创新频繁，信用快速扩张。美国金融资产总量（包括银行资产、债券和股票） 1952年为1.47万亿美元，到2008年底达到了 145.7万亿美元， 56年增长97倍。 1980年全球金融资产价值只有12万亿美元，与当时 GDP规模基本相当

4、。但是，2007年全球GDP为 54.5万亿美元，全球金融资产则达到 230万亿美元（没有包括房地产），是当年GDP的421%。这些资产看似光鲜靓丽，实则暗藏玄机。大量的金融市场投机者运用不同的金融市场或工具制造种种泡沫，金融危机也就在这其中孕育而生。为了获得高回报，这些金融市场投机者不仅能够利用金融市场制度的缺陷不断制造市场泡沫，而且也利用某种表面上合法性的方式掠夺他人及公共利益，造成整个金融市场巨大波动及社会财富分配不公。而市场出现巨大的波动或震荡时，短期行为的政府更是会滥用信用，让具有公共品性质的社会信用、国家信用进一步无限放大或滥用，从而使得整个金融体系信用扩张发展到极致。欧洲主权债务

5、危机中IMF等的救市行为看上去让旧的金融危机消失了，却也孕育了一个新的更大的危机，整个世界都在等待着这个定时炸弹的爆发。破题，需要各国政府能够从这里看到问题之本质并寻求信用扩张的合理边界。1、信用缺失给欧元区带来的严重后果 欧洲主权债务危机中，包括法国这样的老牌资本主义国家的主权信用也遭到了降级，此次危机的发源地希腊被惠誉和穆迪下调至最低的C级。这场信用危机给欧元区带来了严重的后果。第一，宽松政策的重叠效应带来全球通胀压力。现在欧洲央行、英格兰银行都维持了实际负利率，实际上就是通过通货膨胀减轻债务。欧洲与美国采取的货币宽松政策作用相互重叠，带来全球性的通胀压力，新兴市场因此饱受通货膨胀之苦，经

6、济发展受到严重阻碍。第二，地区政治经济一体化步履维艰。在这次危机中，欧元区各国表现出了复杂的矛盾关系。这场债务危机让欧洲各国明白，货币一体化的欧元区只是一个跛足的货币联盟。各国缺乏财政纪律的约束，为债务危机爆发提供了温床。要真正实现经济政治一体化，需要化危为机，推动财政乃至政治上的一体化。对于发展程度、民族文化都有较大差异的欧洲各国来说，欧洲经济政治的一体化仍然要走很长的路。 第三，欧元币值冰火两重天，其地位变化之快让人大跌眼镜。在债务危机爆发之前，欧元被市场认为是最可能与美元抗衡的国际货币，最有可能挑战美元的霸权地位。但是希腊爆发债务危机之后，欧元大幅贬值，欧元兑美元的汇率从2009年12月

7、的1:1.4下跌至2010年6月的1:1.2。欧元下跌对欧元的国际货币地位产生严重损害，人们对于欧元的信心也必然受到影响。 第四，越来越多的人找不到工作，企业融资成本异常上涨，银行经营出现系统性风险。各国国债大部分由商业银行、基金等机构投资者持有。政府的违约会导致银行出现大量呆坏账，部分银行不得不破产或裁撤网点；为了控制政府违约给银行带来的风险，银行会缩减信贷规模，以提高资本充足率，这会导致企业难以筹集资金，中小企业面临破产的困境，失业率不断攀升。今年一季度，西班牙和希腊的失业率均超过25%，希腊半数青年人找不到工作；金融危机爆发后，资产泡沫破裂，导致银行信贷的抵押物品价值大幅下降，给银行造成

8、巨额损失。这三方面不仅会影响到银行系统以及整体金融体系的稳定，而且会冲击实体经济。第五，相关金融资产价格持续上涨，超过警戒水平。美国爆发金融危机以来，全球经济陷入衰退，欧盟启动了欧洲经济恢复计划，这项计划需要政府大量借债。而债务危机前夕，希腊的国债总额与国内生产总值的比率已经处在110%以上的高位，远高于60%的警戒线水平。当政府不得不再次借债时，国债利率直线飙升，长期国债利率一度是德国的10倍。2、信用评级机构与欧洲主权债务危机1、欧洲主权债务危机与国际信用评级不合理秩序密切相关目前国际上公认的最具权威性的专业信用评级机构只有三家， 分别是美国标准普尔公司 、 穆迪投资服务公司和惠誉国际信用

9、评级有限公司 。 根据 BIS 的报告， 这三大国际信用评级公司已实际垄断了全球信用评级业， 穆迪的评级包括了 100 多个主权国家 、 全球所有参加信用评级银行中的 80% 及 78% 的公司 ， 标准普尔则占有 37% 的银行和 66%的公司 。 这三家机构垄断着世界近 90% 的评级市场 。所以难怪纽约时报 专栏作家弗里德曼曾说， “我们生活在两个超级大国的世界里， 一个是美国 ， 一个是穆迪 。 美国可以用炸弹摧毁一个国家， 穆迪可以用债券( 信用 ) 降级毁灭一个国家; 有时候， 两者的力量说不上谁更大 ”。欧洲主权债务危机的缘起希腊债务危机，与评级机构的助推密不可分。2009 年

10、12 月，标普将希腊信用展望级别降至负面。同日，惠誉国际将希腊主权信用评级由“A ” 降为“BBB + ”。 12月 22 日穆迪宣布将希腊主权评级从 A1 下调到 A2， 评级展望为负面 。此后的几个月内 ， 希腊的主权信用连续遭到了国际三大评级机构的多次降级 。 4 月 27 日 ， 标准普尔将希腊主权债务评级下调至垃圾级 BB，今年 6 月 14 日穆迪宣布将希腊主权债务评级降至 Ba1级，沦为垃圾级 。其他欧洲国家也迅速成为三大巨头下调评级的目标。4月底，标准普尔将葡萄牙的长期主权信用评级从 A + 降至 A 。 5 月初，穆迪将葡萄牙 Aa2 级主权信用评级列入负面观察名单，并于 7

11、 月 13 日再次下调两个等级， 从此前的 Aa2 降至 A1 。 5 月 28 日 ，惠誉宣布将西班牙的主权评级从 AAA 级下调至 AA + 级。由此， 希腊债务危机开始向欧洲债务危机发展。导致全球资本市场动荡及欧元重挫。 在希腊债务危机逐步升级并演变成欧洲债务危机的整个过程中 ， 三大国际评级机构招致了欧盟的强烈不满。 欧盟委员会多次指责评级机构不负责任地下调欧盟成员国的主权债务级别， 加剧金融市场的动荡和不安情绪。有一篇研究这方面问题的论文Credit Rating Agencies Accountability Short Notes on a Global Issue 就指出，一个

12、恶性循环出现在了希腊的上空，那就是信用降级导致危机升级，危机升级又使信用评级进一步下降。不仅如此，信用评级机构还在资本市场搅浑水，妄图侵占中国民族经济，把这里变成第二个欧洲。我们知道，中国国内共有 5 家获得认可的权威信用评级机构，分别为中诚信国际资信评估有限公司 、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司 、上海远东资信评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司。但很多人不曾知道的是， 穆迪于 2006 年收购中诚信 49% 的股权并接管经营权， 并约定 7 年之后持股 51 % ; 同年， 美国控制的香港新华财经收购上海远东 62% 的股权; 2008 年 5 月 ， 惠誉宣布

13、完成联合资信 49% 的股权收购; 2008 年 8 月 6 日 ， 标普与新世纪签署技术服务协议， 双方的合作领域包括培训、 加强联合研究项目的合作以及分享信用评级技术，目前正在洽谈收购事宜。 这样一来，大公是国内唯一一家没有外资参股的独立商业评级机构。情状之惨，触目惊心。 而且，国际信用评级机构长期以来有意压低我国企业和政府的信用级别。一个事实是，2003 年末我国银行业谋求海外上市之时， 标普公司不顾中国经济长期高速增长， 宣布维持其 10 年来对中国主权信用评级的 BBB 级“适宜投资”的最低限， 还将 13 家商业银行信用级别评为“垃圾级”， 从而给中国造成了非常大的经济损失。因此我

14、们有理由相信，一旦中美经济出现擦枪走火，谁又能排除这三大信评级机构下调或做空中国企业和政府的信用等级呢？无疑，这是对中国金融安全的一个威胁。信用评级机构在欧洲主权债务危机上演的鬼把戏又要在古老的东方得以施展。包括中国、欧洲在内的“评级新大陆”正在重新审视信贷评级的监管，标普、穆迪和惠誉肯定将会受到史无前例的挑战。现在应该是各国评级机构增加在国际舞台话语权的黄金机会。在欧盟宣布要建立自己的信用评级机构，俄罗斯、韩国、日本等也纷纷宣布制定相关法规的情况下，中国信用评级机构也需要顺势而为。大公国际就推出了非西方国家主导的国家主权信用评级报告: 2010 年国家信用风险报告 和50 个国家信用等级报告

15、 ， 评级结果中国主权国家信用等级首次高于美国。 大公对中国的本外币评级分别为 AA + 和 AAA， 展望均为“稳定”， 对美国的本外币评级均为 AA， 展望则一致为“负面”。无论是当前希腊等欧盟国家面临的窘境， 还是以往中国的教训 ，都告诉我们， 中国必须发展自己独立的信用评估体系和主 权信用评级机构， 千万不能把自己的金融命脉操控在别人手里。然而起步很晚的中国评级制度存在诸多问题。中国要把握自己的金融话语权， 就必须积极推进信用评级制度的改革，促进信用评级机构的发展。 建立评级认证监管制度， 规范评级机构间的竞争; 进一步完善我国信用评级行业的有关法规和理顺管理体制，在强化行业管理规范的

16、同时， 为信用评级机构创造良好的外部环境; 统一信用评级标准、 技术和方法， 对从业人员实施专业人员标准和考试制度; 改变现行信用评级收费模式。信用评级机构的发展离不开中国金融市场成熟健全的大环境， 政府对于金融市场和评级行业的发展应有长期、 全面的规划，评级机构也应将社会责任和信誉作为自己发展壮大的根本。2、欧洲主权债务危机启示我们必须加强和改善对信用评级机构的组织、管理和领导(1)欧洲主权债务危机中 ，有关评级机构的道德风险和逆向选择上面我们揭示了很多现象，现在就是要透过现象看本质。此次欧洲主权债务危机，信用评级机构饱受诟病。从道德风险和逆向选择的角度，体现在这样的五个方面。无秩无序的原始

17、状态三大信用评级机构享受着垄断经营权，评级结果为美国监管部门所用来监督金融机构，而其自身却缺乏监管 。 虽然名义上三大信用评级机构是非官方的民间机构，并且标榜“公正 、 独立 、 客观 、科学 ” ，但背后却充斥着经济利益和美国国家利益的刺激 。 国际信用评级机构基本上处在一种美国监管机构“说谁行谁就行 ” 的原始状态 。 例如，美国监管部门认定，只有得到一家甚至两家被认可的信用评级机构出具评级报告，债券发行方才能成功发行债券 。 而所谓被认可的信用评级机构，完全是美国监管机构说了算 。根据 马斯特里赫特条约 ，欧洲经济货币同盟成员预算赤字不能超过国内生产总值的 3%，负债率应低于国内生产总值

18、的 60%。 而 2001 年刚加入欧盟的希腊距这两项指标相去甚远。 为此，美国投资银行高盛为希腊设计了“货币掉期交易” 以掩饰巨额债务。 其后，高盛在 6 次承销希腊政府债券的过程中均未披露此交易，欧盟金融监管机构对此一无所知。 评级艺术化信用评级的最大价值是提前结识金融风险，给投资者以指导 。 一个好的评级机构，其评级报告应该在经济危机的预警方面发挥作用，但是三大机构不仅没有能够起到这方面的作用，反而推波助澜，加深了危机 。 比如，这一轮次贷危机引发的全球金融危机以及不久前欧洲债务危机，三大评级公司在危机前不能嗅出任何迹象，但是出现问题的时候，却对一些经济体大幅度降级，落井下石，导致他们的

19、危机进一步加剧 。 三大评级机构给人的感觉都是“事后诸葛亮 ” ，有“落井下石 ” 的意味，没有做到事前的风险预警 。 这充分说明目前他们使用的信用评级方法和技术需要进行重大创新 。例如，由于无法识别企业财务粉饰，美国三大评级机构基本是采用定量加定性的分析方法对企业进行信用评级，从技术上很难做到客观公正，甚至流行一句话 “信用评级既是一门科学，也是一门艺术 ” 让人难以捉摸 。 2001 年美国安然公司倒闭前，三大机构都给予很高的信用评级就是最好的例证 。中立性何在？ 一是信用评级机构越来越多地使用主动评级，即对未提出评级要求的企业进行公开信息评级，也可称其为是一种“暴力” 策略，诱使发行者对

20、未要求的评级进行付费。 对于上述的潜在的和可能发生的利益冲突，监管部门并没有制定有效的措施加以防范。 尽管 SEC 已经关注到利益冲突的问题，但是并没有采取强制的有效的外部监管措施来防范信用评级机构的利益冲突，仅仅是采取了依靠信用评级机构的内控制度来制约的策略 。 但在利益冲突中，这种内部控制是十分脆弱的 。 2008 年 7 月，SEC 发表报告指出，评级机构已制定内部政策和程序，但在对次贷产品进行评级时，三大评级机构都存在着违反内部程序的行为，表现为主要评级分析员参与收费讨论，构成利益冲突 。二是评级机构开展的附加服务，如评级前的预评估、企业咨询和风险管理等，这些业务使评级机构事先就参与了

21、企业的风险管理，评级难以中立。 三是由发行人付费的收费模式会使信用评级机构为了赚取收入而做出有利于发行人的信用评级。 在次贷危机爆发前 10 余年，评级机构为华尔街制造出的大量“有毒” 债券贴上了安全的标签，让投资人忽略了风险，从而遭受巨大损失。 而它们却利欲熏心地收取高额评级费，三大评级机构的收入从 2002 年到 2007 年翻了一番，达到 60 亿美元。尺度不公在主权信用评级问题上，三大评级机构用不同的标准来衡量不同国家的信用等级，它们对美国本土市场存在的问题经常视而不见，对他国的金融市场动态则往往“明察秋毫”。 此外与美国亲善的国家，一般都会受到“特别关照” ；相反与美国关系不和、 或

22、不合作的国家，往往会受到“特别关注”。实行双重标准，存在严重的不公平。 如：德国一直反对美国发动伊拉克战争，两国关系的裂痕逐渐加深，2003 年 3 月，德国企业接二连三地被标准普尔降低评级，由此导致包括最大的钢铁制造商蒂森克虏伯在内的相关企业股价跌至历史最低。 德国政商界普遍认为，这是德国向美国“说不” 而招致的报复。 而对于全力支持美对伊战争的澳大利亚，标准普尔却将澳外汇债务评级升至“AAA” 的最高评级。美 国 的 联 邦 赤 字 2010 年 已 经 高 达 GDP 的10%，债务规模已经占美国 GDP 的 95%。 美国财政赤字连创历史新高，美国国债依旧没有丧失 AAA 评级，因为对

23、美国政府而言，哪怕国债信用评级只是风吹草动、 国债收益率上升一厘，也要多掏超过1200 亿美元的利息。 而与之形成鲜明对比的是，虽然中国有着巨额外汇储备和稳定的经济增长率，但主权信用评级长达 10 年被压在 BBB 级，直到现在也只是 A+ 级，与 AAA 级相差 4 个等级。三家独大为了规范评级结论的使用和满足监管部门的需要，从 1975 年开始，美国证券交易委员会(SEC)对信用评级机构实行认证制度，也就是全国认可的资信评级组织(NRSROs) 。 在此认证制度下美国认可的信用评级机构只有标准普尔 (Standard &Poors，S&P) 、穆迪(Moodys) 和惠誉(Fitch)三家

24、，并且直到 2003 年的 28 年间一直没有增加评级机构，所以，事实上美国的信用评级市场从 1975 年开始进人垄断。 在欧盟，50 家评级机构中半数是由三大信用评级机构掌握和运作。 2009 年数据显示，标准普尔、 穆迪、 惠誉三大信用评级机构占据了全球信用评级服务市场 98%的份额和 90%的收入。 截至目前，全球近 200 家评级机构中只有 10 家在美获得资质，其中 7 家美国本土公司、2 家日本公司、1家加拿大公司；而后三家外国机构进入美国后从未开展业务。 在金融市场上，一方面是对信用评级的依赖与看重，另一方面是信用评级机构由于垄断而缺乏市场的竞争与约束，在利益的驱使下，信用评级机

25、构的评级结果失真也就不可避免。 无论在次贷危机还是此次欧洲债务危机中信用评级机构同样没能发挥应有的风险预警作用，反倒成为金融危机的帮凶。 (2)欧洲主权债务危机对中国如何搞好信用评级、促进行业健康发展的启示中外同出一份信用报告的双评级制度“双评级” 制度广为国外评级业所采用，即对同一发行主体由国内具有相应业务资格的两家评级机构进行评级，并同时发布评级报告和结果，这样更有利于揭示信用风险。 对不涉及国家金融、经济技术安全的评级，可采取“双评级” ，也就是说外资评级机构参与不涉及国家经济技术安全的评级，必须有本国的评级机构同时出具评级报告，以保障我国骨干企业进入国际市场时获得公正的待遇。“双评级”

26、 制度的采用将对信用评级机构形成有效制约，减少寻租的可能性。 同时，也在一定程度上扩大了评级市场容量和规模。对主动评级和收费模式的规范宜切实加强 中国人民银行信用评级管理指导意见 中就防范利益冲突设立了相关的制度，如要求评级机构建立防火墙制度 、回避制度等避免利益冲突的相关制度；严格依据公开的评级方法和程序评级等 。 证券市场资信评级业务管理暂行办法 中列举了证券机构与评级对象存在利益关系禁止评级的 6种情形，主要是评级机构持有受评级机构股份或证券的情形 。 规定了证券评级机构评级委员会委员及评级从业人员应当回避的 5 种情形，并要求建立防火墙制度 。 征信管理条例(征求意见稿) 就防范利益冲

27、突规定得比较原则，只是增加了评级人员不得从事信用咨询或顾问业务、不得参与评级价格谈判等。 建议在立法中对此要加以规范：一是规定在向被评级人收费的收费模式下，把征信机构与被评级人之间的关系作为潜在的利益冲突进行规范；二是严格规范主动评级。 对于采用不正当的手段强制被评级人购买信用评级以外的产品和服务的要予以禁止。政府与行业要齐抓共管要按照“完善法规 、 特许经营 、 商业运作 、 专业服务 ” 的要求，尽快以法律形式明确信用评级机构的监管主体，改变当前信用评级行业分业监管中存在的多头管理 、交叉管理等问题 。 要加快组建信用评级行业协会，发挥行业组织的业务指导和自律管理功能，从而构建起一个由监管

28、部门强制性管理行业自律组织指导性管理 、 评级机构内部自我管理有机结合的管理体系，推动信用评级业的可持续发展 。 建立公开公平公正的信用信息利用体制提高信用评级结果的可靠性要求评级机构的评级过程必须公开透明，将评级活动置于市场的监督之下 。 因此，建议尽快建立和完善我国信用评级信息披露制度，按照及时披露和公正透明原则，明确信用评级机构信息披露的原则 、 时间 、 内容 、方式以及调整信用等级信息披露的适时性等，从而提高信用评级信息的透明度和可信度 。活跃信用评级资源配置机制 一是要坚持为我所用的原则，逐步引进国际信用评级机构的先进技术和管理经验，提升信用评级机构的技术水平 。二是我国信用评级市

29、场的对外开放必须坚持对等原则 。 在批准外资进入中国信用评级市场的同时，我们应该要求其所在国政府承诺对中国评级机构的市场准入 。 三是明确限制外资评级机构不得涉及国家安全的经济领域，如大型国有企业 、 金融机构 、国防工业等 。四是外资机构持股中资信用评级机构的比例最高不得超过 25%，而且不能直接或间接控制合资企业的经营权 。 评级机构要加强内部控制，采用现代管理方法首先，要通过建立严格的评级作业流程、质量控制机制和奖惩机制，完善内部风险控制机制，最大程度地降低评级中市场 、 评级人员等因素的影响；其次，在目前我国信用评级机构业务涉及领域较广的情况下，信用评级机构应健全内部组织机构，如在评级

30、业务和其他服务之间设置防火墙，隔离业务承接和级别评定，有利益冲突时不得发布信用评级和撤销现有信用级别，或设立专门部门和人员进行风险评估等，从而确保评级过程的独立性；第三，鉴于信用评级使用的方法 、 模型和关键的假设对信用评级的重要性，信用评级机构可考虑增设专门的信用评级审查职能部门，负责定期审查评级假设 、模型 、方法的重大改变及改变后用于评估新型金融工具的适用性，尽可能降低评级对市场的影响 。实现国有信用评级机构从无到有，努力扶持民族信用评级与信用产业发展信用评级不是一般市场竞争性行业，而是一个与国家政治经济关系最为紧密的特殊金融服务业，评级机构是本国经济与金融稳定发展、捍卫金融主权、提升国

31、际影响力的工具。 中国应将加快发展本土信用评级机构作为国策，纳入国民经济和金融发展规划，促进社会信用体系发展，使我国的信用评级与经济社会同步发展。 同时，可选择两到三家有发展潜力的国内评级机构，以国有参股方式给以重点扶持，尽快做大做强，提升国际竞争力。 同时，鼓励我国信用评级机构“走出去” ，积极参与国际金融活动，以争取我国在国际信用评级领域的地位和话语权，实现国际利益最大化。三、 结论欧债危机期间， 三大评级机构在评定“欧洲五国”的主权信用评级结果时并非完全依据经济基本面因素， 而是受到了经济基本面以外的因素的影响，即主权信用评级结果中包含某种非理性成分， 并且其中的非理性成分导致风险溢价的上升。 因此， 三大评级机构很可能过度下调了“欧洲五国” 的主权信用评级， 导致市场参与者对本国主权信用违约预期的加强， 这或许成为引发欧债危机进一步加重的外部诱因。 因此， 评级监管部门有必要加强监管， 促使三大评级机构提高主权信 用评级过程的透明度，使主权信用评级结果客观反映一国的主权信用违约风险。主要参考文献：