利率平价理论的实证研究.docx

1、利率平价理论的实证研究复旦大学 硕士学位论文利率平价理论的实证研究姓名：王华 申请学位级别：硕士 专业：数量经济学 指导教师：徐剑刚 20030512 摘 要 利率平价理论主要考察利率如何影响汇率的变动，由于它是汇率决定理论的重要基础之二，因此一直以来成为学者们研究的重点。 本文即通过考察自年代初以来的最新数据，使用多种计量方法研究利率平价关系。 首先，本文以二十三个国家为研究对象使用一般回归方法检验名义利率平价。结果表明如果用短期利率进行检验，名义利率平价不成立；相反，用长期利率进行检验时，名义利率平价成立。 其次，本文分别采用约翰逊协整检验和群体协整检验方法对这些国家进行实际利率平价检验。

2、结果显示实际汇率、长期实际利率差和累计经常收支占国内生产总值比重之差间存在着协整关系。 再次，本文还通过协整检验和向量自回归方法研究了人民币实际有效汇率指数、中美两国实际利率差和中国累计贸易收支之间的关系，结果发现三者之间也存在着协整关系。 最后，本文以名义利率平价条件为基础，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性之间的关系，结果说明实行更为灵活汇率制度的国家享有较多的货币政策独立性。关键词：利率平价 约翰逊协整检验 群体协整检验 货币政策独立性 ， ， ， ， ， 娲 ， ， ， ， ， ： 利率平价理论的实证研究：一 引 日 在现代开放经济中，随着世界经济一体化的进一步加剧，外汇交

3、易活动不断增多，国际外汇市场正日益成为各国金融机构关注的焦点。自然地，汇率作为外汇市场最主要的变量工具，再加上它能够起到调整和联系各种宏观、微观经济因素，并影响国民经济内外均衡的作用，因此就理所当然地成为人们研究的主要课题。 在研究汇率的有关理论中，人们试图从各个角度探讨汇率是如何被决定的，或者说影响汇率的主要因素有哪些。 实际上，早在世纪末人们便开始意识到通过调整利率可以影响汇率，譬如提高利率，本币相对外币升值：而降低利率，本币相对外币贬值。德国的经济学家洛兹（，）最早用利率差来解释汇率的变动，他在论及维也纳远期外汇市场上德国马克的汇率时指出，马克远期汇率的升贴水与德国国内的利率高低有关：同

4、时他还认为，远期汇率不是由一种而是由多种利率共同决定的。在洛兹之后，英国的经济学家多伊奇（，）在其出版的外汇交易一书中也认为，纽约的英镑远期汇率同时取决于美国和英国的利率。也就是说，如果英国的利率高于美国的利率，则纽约市场上英镑的远期汇率将低于即期汇率，远期汇率贴水。 第一次世界大战结束之后，远期外汇市场的有组织交易迅速发展。就在这一段时期，英国的经济学家凯恩斯（，）发表了著作论货币改革，在书中他第一次系统地阐述了汇率和利率之间的关系，初步建立起了古典利率平价的理论框架。在凯恩斯之后，美国经济学家艾因齐格（，）在远期外汇理论一书中完成了古典利率平价理论体系。从世纪年代到年代，以欧洲美元市场为中

5、心的国际货币市场的出现，使得汇率的活动具备了新的特点，这刺激了经济学家们对利率平价理论进行新的研究。 年代初布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进入了浮动汇率制时代，关于汇率与利率关系的研究也逐渐升温。人们不断地对传统的利率平价理论提出新的检验和解释。尤其是关于实际汇率和实际利率差的研究，学者们尝试用各种不同的计量方法去研究实际汇率的变动在多大程度上可以由实际利率差来解释。其中研究较多的是用协整的方法去寻找两者之间的联系，然而大部分学者主要使用恩格尔一格朗杰协整检验或约翰逊协整检验方法，并且他们的实际检验结果出现了较大的分歧。 那么是否有可能由于数据和检验方法上的不同而导致研究结果出现差别呢？针

6、对这种情况，本文尝试利用年代初以来最新数据，并同时使用多种利率平价理论的实证研究不同的计量方法（例如，一般的约翰逊协整检验方法和新近出现的群体协整检验方法）力求得到更新更全面的结果。 本文共分五章，篇章结构安排如下： 第一章首先对利率平价关系的理论与实证作一个简述。主要介绍名义利率平价条件和实际利率平价条件，然后综述并分析一些研究汇率和利率关系的主要文献。 第二章则依据第一章推出的名义利率平价条件，对二十二个国家的名义汇率变动和名义利率差（包括短期和长期）用一般回归方法进行实证检验。 第三章是本文的重点，这一部分的基础是第一章推出的实际利率平价条件。这一章分别采用两种协整检验方法，即约翰逊协整

7、检验和群体协整检验方法对这些国家的实际汇率、实际利率差（同样包括短期和长期）以及累计经常收支占国内生产总值的比重之差进行协整检验。 第四章则是第三章的延伸，本章通过中国的有关数据使用协整检验和向量自回归模型等方法检验中国的实际有效汇率指数、中美两国的实际利率差以及中国累计贸易收支之间的关系。 第五章为本文关于汇率和利率关系的一个应用。这一章以名义利率平价条件为基础，分析在资本项目开放下，汇率制度和货币政策独立性之间的关系。 利率平价理论的实证研究第一章利率平价理论及实证研究 第一节利率平价理论 西方学者对于汇率和利率关系的研究主要集中在利率平价理论上，利率平价理论认为汇率由利率差所决定，也就是

8、说本国货币的即期汇率和远期汇率差近似等于本国利率和外国利率之差。本文主要考察名义汇率与名义利率间的关系，以及实际汇率与实际利率间的关系。 一名义利率平价 要研究汇率和利率之间的关系，首先可以从抵补利率平价（ ）说起。该理论允许在外汇的即期市场和远期市场中进行套利活动，并假定无风险套利是存在的（持有外国资产不带来任何风险，并忽略交易费用）。那么，远期汇率与即期汇率之差就等于两种货币资产（同类资产）之间的利率差，用公式表示即为： ，一， （） 其中，表示期远期外汇合同商定在时到期汇率的自然对数；，表示期即期汇率（直接标价法）的自然对数；。，表示期到期期限为的本国资产年收益率；。表示期到期期限为的外

9、国资产年收益率。 公式（）就是抵补利率平价条件。该条件表示，本币的远期贴水（或升水）等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。 如果投资者是风险厌恶的，那么远期汇率与期望汇率之间就会存在偏差，即风险溢酬，用钆，表示： （） ，九 其中，巨】为条件期望符号，表示基于期信息所产生的期望。 将（）式代入（）式有： （） ，【，一，（，一，）一刁， 假定风险报酬为零（即投资者是风险中性的）： （） ，【，】一，一。，利率平价理论的实证研究（）式称为无抵补利率平价条件（ ）。该条件表示，本币的预期贬值（或升值）幅度等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额。 二实际利率平价 名义利率平价反映了名义汇率与名

10、义利率间的关系，而实际利率平价讨论的是实际汇率与实际利率问的关系。 实际汇率定义为： （） 其中，表示实际汇率的自然对数；和：分别表示本国和外国物价指数 （消费价格指数或批发价格指数）的自然对数。 利用公式（）实际汇率的定义，把公式（）代入公式（）中有： ，【，】一，（，一（，【】一，）一（，（，） （） 本国和外国到期通货膨胀率分别为： 【万】【，】一， （） 。，】巨【，】一？ （） 把公式（）和（）分别代入公式（）得： 【，（，一，【万，】）一（，一，【万，】） （） 分别令： ，一“】 （】） ：，厂研石 （） 和：，分别是本国和外国的实际利率。 然后再把公式（）和公式（）代入公式（）

11、就得到： ，】一，一 （） 公式（）就是实际利率平价条件（即：）。利率平价理论的实证研究第二节利率平价实证研究的回顾 关于利率平价理论的研究大部分是在世纪年代初布雷顿森林体系瓦解之后产生的。 年后西方主要国家开始相继实行浮动汇率制，同时在汇率经济学中产生了两种重要的汇率决定理论：即弗伦克（，）的柔性价格货币模型和多恩布什（，）的粘性价格货币模型。这两种理论主要依据资产市场分析方法，认为货币因素是短期汇率波动的主要决定因素。然而他们对于汇率如何调整达到均衡状态的过程采取了不同的方法。柔性价格货币模型假定价格是柔性的，并强调期望汇率的变动与通货膨胀率差之间的关系：而粘性价格货币模型则假定价格是粘性

12、的，重点强调实际汇率和实际利率差之间的关系。值得注意的是，粘性价格货币模型较好地解释了汇率超调现象（即短期汇率的变动超过长期汇率应达到的均衡水平）。 年代前半期，弗兰科（，）从粘性价格货币模型中构建出一个实际利率差的实证模型，并检验年美元实际汇率的上升是否是由于美元长期期望汇率调整的缘故，或者是由于美国和七国集团其它国家问的加权实际利率差增大的原因。弗兰科认为：在大多数情况下，美元的升值是由实际利率差上升引起的。 年代后半期，人们发现许多新的研究结果出现与弗兰科不同的情况。其中影响较大的两篇文章分别出自坎贝尔和克来瑞达（ ，）以及米斯和罗高夫（ ，）。坎贝尔和克来瑞达利用状态空间模型来研究年月

13、至年月间美元实际汇率的变动在多大程度上可以由实际利率差来解释。他们发现，与先前的研究不同，实际汇率变动中只有一小部分可以由实际利率差来解释。尤其是当假定无抵补利率平价成立时，实际利率差在解释实际汇率变动时仅占的比例，而长期均衡的汇率水平解释度则高达。因此他们认为，期望的实际利率差并不能解释美元实际汇率的波动，反而是期望的长期均衡汇率起到了解释作用。 米斯和罗高夫（）根据多恩布什（），弗兰科（）以及胡珀和默顿（ ，）的模型进行实际汇率与实际利率差关系的检验。由于实际汇率是非平稳的，他们就用实际汇率对数的一阶差分对事后长期实际利率差进行回归。估计结果表明实际利率差系数的符号正确，但在统计意义上并不

14、显著。由于事后长期实际利率差是非平稳的，这就有可能与实际汇率协整。为了分析实际汇率与长期实际利率差的关系，他们使用恩格尔一格朗杰（ ，）协整检验方法，结果表明实际汇率和事后长期实际利率差之间并不存在协整关系。可能的原因是期望实际汇率在模型中被忽略；而且，实际的经利率平价理论的实证研究济冲击或者外汇市场的泡沫等其它因素可能比货币因素更值得考虑。 埃迪生和保罗斯（ ，）也应用恩格尔一格朗杰的协整检验方法对双边汇率和加权汇率进行检验，其中检验时还加入了累计经常收支的因素。然而结果表明，实际汇率与实际利率差并不存在协整关系。此外，当他们利用误差修正模型去检验时，也无法证明实际汇率和实际利率差存在长期关

15、系。 近期的研究成果显示实证检验的失败可能与估计方法，时间序列的动态生成方式，样本区间的长短有关。吴（，）把约翰逊的协整检验方法应用于德国马克对美元汇率，日元兑美元汇率，发现实际汇率、实际利率差与累计经常收支间存在协整关系。他还证实了样本外的误差修正模型要优于随机游走模型，而且累计经常收支因素在解释实际汇率变动时非常有用。 拜科斯特（，）则采取了一种完全不同的方法，发现在时间趋势和商业周期的频率下，实际汇率和实际利率差之间有正的相关性。她认为以前的研究采用了不恰当的滤波方法，比如说一阶差分法。因为一阶差分法常常过滤掉大量的低频数据，而只把重点放在高频成分上，所以这种方法只适用来进行对短期数据的

16、考察。拜科斯特为此构建了一种滤波方法，可以分别根据不同的频率宽度来分析实际汇率和实际利率差之间的关系。她先将变量划分为三个频率宽度：低频（时间趋势：一般为个季度以上），中频（商业周期：一般为到个季度）和高频（不规则：一般为到个季度）部分，然后根据不同频率进行分别估计。结果她找到了在中频到低频（也就是长期）的范围内，实际汇率和实际利率差之间确实存在着正相关关系。 综合这些学者的研究结果来看，他们的主要分歧在于实际利率差是否能够解释实际汇率的变动。而导致这些分歧的原因则在于他们不仅使用不同时间段的数据，而且各自又采用了不同的计量方法，因此很难说谁更有说服力。 利率平价理论的实证研究第二章名义利率平

17、价的实证分析 第一节 名义利率平价的检验模型 由公式（），我们知道即期汇率与预期未来汇率之差等于现在两国资产的利率差。但是如何对公式（）进行检验？其中是否存在着公式中所描述的关系昵？由于预期的值我们无法得到，为了简化理论，我们可以考虑再加上一个外汇市场理性预期条件的假设。 在这种情形下，未来（时）的即期汇率就等于现在（时）的期望汇率再加上一个白噪声。，： “。，【九】 （） 把公式（）代入公式（）则可得： 。一（）占 （） 公式（）就是检验名义利率平价的基础。 一检验的假设及其解释 在得到公式（）的过程中，我们作了一些假设，如投资者是风险中性的并具有理性预期。在这两个假定下，检验名义利率平价的

18、回归模型为： （） ，口卢（叫一）， 其中，检验利率平价的原假设为；扰动项。，为理性预期误差，与期所有信息（包括利率差）无关。这里还假定了在期除了利率差以外没有其它变量可以用来解释名义汇率变动。 公式（）中的截距项可以这样解释，如果我们放松风险中性的投资者假定，它就反映了投资者对持有外国资产所要求的风险溢酬。另外，各种资产（或债券）并不完全类同，比如说在到期日上可能存在着或大或小的差异，这也可能要求某种风险溢酬的补偿。 二数据利率平价理论的实证研究实证分析所用数据均来自国际金融统计（ ）各期和各国中央银行网站。数据频率为季度，样本区间从年第季度到年第季度，以个国家（美国、加拿大、澳大利亚、同本

19、、新西兰、奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、丹麦、冰岛、瑞典、瑞士、英国）为研究对象。名义汇率为各国货币对美元的即期汇率；利率分为短期利率和长期利率，短期利率为三个月国库券利率，长期利率为十年期政府债券的平均到期收益率。 利率差是各国名义利率与美国名义利率之差。 第二节 名义利率平价的实证结果及分析 为了考察利率平价，我们选取的利率包括短期利率和长期利率，因此利率平价检验可以分为短期利率平价检验和长期利率平价检验。 一实证结果及分析 根据公式（）我们先对名义汇率变动和短期名义利率差进行回归检验，结果见表。再对名义汇率变动和长期名义利率差

20、进行回归检验，所得结果见表。 由表我们可以发现，在对名义汇率变动和短期名义利率差进行回归检验时，十六个口的估计值中只有五个是正的，其它十一个都是负的；此外，十六个的估计值中也仅有四个在统计意义上显著不为零；与此同时，沃德检验显示只有六个国家的货币没有拒绝零假设。：卢。可见，利用短期利率差进行检验时，名义利率平价是不成立的。 但是当我们对名义汇率变动和长期名义利率差进行回归检验时，由表可以看到，二十一个口的估计值中有十四个在统计意义上显著区别于零；沃德检验也表明有九个国家的货币不拒绝零假设日。：卢；具体来说，当对加拿大元、奥地利先令、比利时法郎、法国法郎、德国马克、爱尔兰镑、荷兰盾这些货币的名义汇率变动和长期名义利率差进行回归检验，估计出来的声值都非常接近，并且无论是系数显著性还是沃德检验都支持名义利率平价条件的成立。 利率平价理论的实证研究表：名义利率平价检验结果（短期利率） 货币 口 ：卢 加拿大元 （） （）澳大利亚元 十 （） （） 日元 （） （） 新西兰元 ” （） （）比利时法郎 （） （） 法国法郎 （） （） 德国马克 （） （）希腊德拉克 马 （） （） 爱尔兰镑 （） （）意大利里拉 （） （）葡萄牙埃斯 库多 （） （）西班牙比塞 塔 （） （） 冰岛克朗 （） （） 瑞典克朗 .