开放式基金流动性赎回管理策略.pdf

1、髯攀潺磷刀于卜方欠式店东金流动今年下半年我国首两家开放式基金隆重登 台,标志着我国在培养机构投资者方面又迈进了一大步。在国外开展的如火如茶的开放式基金登陆中国,不但将对中国证券市场资金结构和投资者理念产生深刻的影响,也为基金经理人提出 了新 的课题。作 为开放式基金的最大特征之一 的赎回机制产生深刻 的影响,也为基金经理人提出了新 的课题。作为开放式基金的最大特征之一 的赎回机制产生巨大流动性问题将是各基金经理人面临的重要议题,这将引发基金的投资革命,将有别于我们所熟悉 的封闭式基金。一、流动性赎回风险理论分析赎回机制产生的流动性与组合多样性是个人投资者选择开放式基金 的原 因。然而,投资者的

2、偏好和 流 动性需求是不同的。与封闭式基金最大的不同,应该是 开放式基金 的赎回机制和 由此产生 的流动性风险。对开放式基金 经理而言,面临的往往是两难选择 如果开放式基金为了规避流动性风险而大量持有国债和现金,基金收益率难有保障,如果要取得高于市场平均 收益率的业绩,就必须扩大股票组合范围和持股比例,由此难以规避 系统风险并产生 了流动性风险。基金经理人必须平衡投资收 益、风险与流动性之间的关系。基金经理为 了在能力范围内获得最大的资金占用率而选择 基金结构,同时还 要兼顾对投资者流动性的影响。当相对缺少较低 流动性需求的投资者时,基金可能不得不以较高投资回报并且通 过 收取较低的管理费用来

3、限制流动性赎回。国际上 关于流 动性 赎回风险的主要思想国外许多理论一般认为基金经理管理能力不同和 由投资者流动性需求不 同,引发了开放式基金结构的多样性,并导致了对投资者回报的差 异。投资者随机的流动性需求也影响着基金的行为。美国密西根商学 院的教授指 出出乎意料的或高或低的流动性需求影响基金 的回报。这种情况减少了基金 的平均利润同时也减少了基金 经理能获得的占用资金。正是 由于上述情况,更促使开放式基金的管理者去 吸引较低流动性需求预期的投资者。为了达到这个目的,管理者可以通过将基金设计成 负担基金来阻止较高流动性需求的投资者。不过,这种负担基金 的缺点是如果较低流动性需求 的投资者相对

4、缺乏,那么基金管理者必须通过收取更低 的管理费用和较高的投资回报来分享一 些资金 占用 费。同时证明具有较强能力的管理者在吸引较低流动性需求的投资者上具有相对优势,因此,更可能形成负担基金。流动性矛盾加强 了管理者的负担,提高了他们的智力。因此,在均衡状态下,低管理能力的管理者满足 了流动性较大投资者的需求,另 一方面,相对高能力 的管理者更乐于为缓和流动性矛盾而支付溢价。发现为确保基金 的流动性,应该减少基金操作的频率。购买风险性资产的成本要较购买无风险资产高,而出售风险性资产也如此。特别是,假设流动性赎回的数量与基金所持有 的流动性无风险证券数量不一致 时,基金 的成本将有所提高。这一假设

5、获得 了一个合理的信息,即基金能够找到相关廉价的方法来应对较小的流动性冲击,举例而言,可通过出售高流动性的证券和借贷基金来缓和较小的流动性 冲击,而对于较大的冲击,边际成本和平均成本较高从而会促使投资组合中流动性较差的证券变现。同时,研究了共 同基 金非预期的集 合 净 现金流及其对 市 场产生的 影响。他认为,防备流动性是需要成本的,但基金应积极 选 择使流动性 冲击较为缓和的结构应对,而非阻止赎回。保持流动性的成本包括 为满足赎回而买卖基金资产的交易成本投资组合在流动性、积极性或者两者兼有投资方面的倾斜,同时还包括 为应对赎回而持有流动性无风险资产 的机会成本。流动性赎回的其他成本还包括由

6、于非预期的资本获得而反 向选择成本和较高的税收。流 动性风 险将 影响投资组合决策令代表流动性赎回后 基金所拥有的现金,也即二林伽为投资者在基金中投资比例,为基金资金总额同时剔除管理者的费用,投资者 的回报额将为,其表达式如下二式一二气林一。其 中第一项代表来源 于管理能力以的投资回报,基金管理费用为是一个均值为的误差项,等式假设在赎回发生后,投资于 流动性无风险证券的资金 被投资于风险资产。而第二和第三项分别表示,管理费用和应对随机流动性冲击的成本。是一个正值,为成本 因子。当设定管理费用和投资者投资于基金 的数量,后,基金管理者将在风险资产和无风险资产分配。当管理费用被设定时,有理由假设

7、管 理 者的行 为将以投资者的 利 益 为 驱动,同时 为达 到资产运作最 大化而选择分配资产,从知挤。一,二卜七卜一。其中是期望值,。为投资于风险资产的比率。根据等式,给定和丫后,则最优化的组合分配 即为。林换句话说,投资于无风险资产的比例为一。,等同于一卜。如此看来,在流动性赎回风险下,开放式基金 的最优资金分配为投资无风险资产和投资风险资产的比例与投资者在基金 中的投资比例密切相关。最优基金规模和 期 望利润将取决 于流动性赎回和管理能 力基金管理者将基金费用设定为,为达到最大化的利润叮,。当每个基金投资者希望以一丙的概率赎回其投资,在风险资产上的净投资期望值将 为,管理 费用丫的选择,

8、有这样 的性质,即当丫增长 时,基 金期望的利润将趋向增 长。而投资的回报将有所降低,因此,管理者可利用的资源将减少。假设相对投资者的数量而言,基金 的数量较小,因此每个基金能吸引足够的投资者从而达到其优化的规模。所以管理者的最大化 问题就变为求们卿丫这里 投资者期望的 投资回报为,有卜且。二。二协因汗一,二日,花协卜一。勺将以卜钾产取代,则最大化总是简化为们二丛些创,丫管理者问题的第一个条件假设为,半八表明管理费用将反映管理者的能力。容易证明最大化的第二个条件假设成立。在流动性赎回后基金 的期望值为,且最优规模 为,从而分别给出他们的表达式卜和从上 发现,最优基 金规模和流动性赎回后 的期望

9、投资额都与管理能力正 相关,且与流动性成本因子和流动性赎回风险负相关。这一关系说 明了这样一个事实管理能力越高且流动性成本越低则会吸引更多的基金。管理者所期望的利润将表示为叮至因此,管理者所期望 的利 润 相 对其能力而言是递增 的且具有凸性,而对于流 动性成本和流动性需求的风险而言则是递减 的。二、流动性赎回风险管理开放式基金经理应该在投资和保证现 金支付能力之间进行动态平衡,同时应在满足赎回的情况下,应使预留的现金最少,保证基金取得尽 可 能 大 的投资收 益。同时对突发性的赎回,应有应对策略。为达到这些目的,可以进行以下工作。分析持有人投资者建立持有人清单,并加以分析。基金管理人根据持有

10、人资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等困素加以分类,制定出一份最有可能提取现金以及对基金表现最敏感的持有人明细清单。基金统计 与决 策总第期峭卜性卖回管理策略管理人 对清单上持有人在未来一段时期的赎回要求定期加以预 测,可以避免资产流动性风险。研究分析 时可以分两种情况赎回强度固定时应 预 留 的现金、赎回强度变化时应预留的现金。经过研究有以下结论预 留现金 的数量与总赎回量 的概率分布相关。因此我们可以选 用 一 些性质良好的分布拟合个体赎回量的概率分布,通过总赎回量 的概率分布特性 和基金经理控制的预 留现金不能满足赎回概率的分布,从而得到预留现金量,并获得并控制预

11、 留现金不足的概率。因此,基金管理人首先应该根据 紧急融资能力确定 一个可接受的现金 不足的最大概率,预 测基金 超 过 上述概率的净现金净流 出量,来安排流动性资源。针 对高流动性需求的持有人设定较高的进出门槛费率较高,鼓励长线持有。投资者的成熟程度、流动性需求有差异。我们通过制定较高的赎回费用 和其他负担费用来排除较高流动性需求的投资者,并通过较高的投资回报满足成熟的流动性需求较低的 投资者,从而实现基金 的财务计划。我 国 开放式证券投资基金试点办 法 第条规定开放式基金可以收取申购费和赎回费,前者最高不 得 超过申购金额的,后者最高不得超过。相对于国际常用 的一显然非常高。但减少了流动

12、性风险。资金动态分配对 开放式基 金而言,要保证满足流动性需求的情况 下资产投资效益达到最高。因此主要考虑资产组合,主要是国债投资和股票投资之间如何分配。影响资产分配的 主要因素为设定 的防守价格、国债收 益率、股票波动率、股票现价、防守期限等。运用随机模式控制对现金需求进行预测。根据历史经验和现实条件,制定 出现金持有 量 的上限和下 限。当现金 量 达 到控制上 限 时,用现金 购人证券,使持有量下降。反 之则反向操作。若现金 量控制的上下 限之时,便不 必进行现金 与证券之 间 的转化,保持其各自的现有存量。流动性要求基金管理人注重 投资组合时引进具有稳定股息和利息收人以及证券本身流动性

13、 好 容易变现 的股票。因此投资组合时注重 流通 盘较大、市场认 同度高的蓝筹股。同时应 避免从众行为,所 有 基 金都看好的股票应谨慎考虑。投资组合的变革开 放式基金 防范流动性风险最好 的方法是获得良好的基金业绩,这样就可以不断吸引现金流人和扩大基金规模。因此投资效益和价值判断非常重 要,并且要考虑投资的科学性,引进现金的投资管理和投资组合工具。投资组合应成为 开放式基金选股的主要方式。投资策略模式在我国封闭式基金 运作的两年实际中曾引起广泛争论。“重点选股,集 中投资”和“尊重大概率事件和普遍市场法则”两 者曾进 行激烈 的论战。笔者认为,开放式基金更趋向后者避免集 中投资,尊重市场趋势

14、,建立数量模型 和计算机工具。作为基金管理人,要随时监控基金运行状况。为此要建立一系列评判指标体系包括投资组合指标以判断投资集中度、实现收人和未实现收人分析、证券交易效率指标以及基金业绩指标,同时应建立风险指标,通过计算机随时更新,达到监控和发现隐患的目的。建立 现金 和 国债、股票的比例控制,并根据市场进行调整。当牛市来临时,基金净值上升,介人 基金 的现 金流人增加,可以减少现金持有,进行股票和债券投资反之则增加现金比重。因此开放式基金 的风险管理也将带来市场 的系列变革,以前封闭式基金通过对小盘股重仓、大盘股联合持有、追求帐面利润 的短期行为将受到挑战上市公司的派现能力受到重 视、蓝筹股

15、将不再寂寞、个股的价值挖掘更 注重市场认 同,如此开放式基金 只有通过业绩来吸 引现金 流人以扩大基金规模,因此更重视价值投资。建立短期融资梁道为了应付短期资金短缺,必须建立 短期融资渠道。主要是银行贷款和短期同业拆借、短期融资融券等。注意通 过 国债回购主动负债经营。三、制度和环境设计开放式基金的流动性赎回机制要求资本 市场提供金融衍生产品作为现金管理工具开放式基金为了应付赎回要求,投资组合中一般要保持全一巧左右的现金头寸,这部分资产除了微薄的银行利息外,一般不会对基 金的收益作出多大的贡献保持这部分现金是 十分不经济的。为 了提高基金收益,开放式基 金 要求资本市场提供衍生金融品种,如股票

16、指数期货、国债期货,通 过杠杆效应保证基金 获利能力。同时衍生金融产品更是开放式基 金 避险的需要。与封闭基金一样,目前开放式基金可投资的工具仅限于股票 和债券,没有做空机制,基金经理人 缺乏有效的规避市场风险的手段。特别是开放式基金 面临赎回压力时。而在市场下跌时 出售股票 可能使基金陷入“净值下跌赎回净值下跌”的恶性循环,更加加大市场 的波动。因此尽快推出全国指数期货或国债期货,为开放式基金提供避险和投资组合工具,是开放式基金稳定收益、增加吸引力的需要。从国际上看,开放式基金是否会大量 运用股票指数期货,取决于基金本身的投资目标。从金融衍生品种的作用来看,它提供了基 金 经 理人关键 时刻

17、对冲交易,规避市场风险的现金管理措施。曾彤建立投资者赎回限制条款在一 些新兴国家基金 的非理性赎回较 为普遍,所以一般新兴市场对基金赎回有限制性规定。这些限制措施规定主要有赎回费用的限制、赎回时 间 的 限制、赎回额度的 限制和延缓或暂停赎回的限制。我国开放式投资基金试点办法对赎回时 间、提高赎回手续费、巨额赎回进行了限制。如第条规定“开放式基金成立初期,可以在基金契约和招募说明书规定的时间 内只接受申购,不办理赎回,但最长期限不能超过个月”第条规定“基金管理人在接受投资人有效赎回申请日后个工作日内支付赎回款项”。第条规定“当发生基金净赎回申请超过基金 总额的,即被认定发生 了巨额赎回,基金管

18、理人可在当日接受赎回比例不低于基金 总额前提下,将其余的赎回申请延迟到下个交易日办理”。融资制度安排国际上 通行的做法是由银行 向基金 提供短期融资。如美国的投资公司法规定,基金公司可以向银行借人不超过公司净资产 的的短期融资香港规定的借款限额上 限为净资产的。我国开放式投资基金管理 办 法第条规定基金可以向商业银行 申请短期融资。同时开放式基金 可以进人银 行间同业拆借市场。我国 基金公司进人银行间同业市场管理规定“允许积极 内公司进人全国银行间同业市场从事购买债券、债券现券和债券回购业务,回购 的期限最长为年,回购资金余额不得超过基 金净资产的”这一规定为开放式基金获得临时性赎回现金提供了

19、广阔的融资渠道。不断发展资本市场,使得我国的资本 市场具有一 定 的深度和 广度成熟的资本市场是开放式基金发展 的基础。较大的市场规模,较大的交易量和发行量以及市场结构合理,基础证券和衍生品种较多,从而可以满足开放式基金不同投资需要,并使得“专家理财”的基金迎来大发展。其他政策安排各国为了减轻流动性需求压力,采取各种措施。如美国共同基金有规定,允许同一基金家族内不同基金 品种互换,不收或少收互换手续费,以鼓励投资者在撤出某基金 时,仍将 资金留在本基金家族 内,减轻现金兑付的压力。另外,随着养老金管理制度体制改革,逐步扩大养老金投资渠道,使得开放式基金成为养老基金主要的投资渠道,并逐步使购房基金、教育基金等居民长期储蓄方式稳定进人证券市 场,形成该类长期 资金的 主要投资 渠道这样,将大大改善开方式基金持有人结 构,减轻了流动性需求压力。作者系华 中科技大学博士生统计与决 策总第期峭卜丫