通信行业研究报告.docx

1、通信行业研究报告2021年通信行业研究报告一、复盘与展望5G 行情从设备商产业链向新兴 ICT 产业转移 2020 年的通信板块投资充满了挑战。通信（申万）指数全年下跌 8.33%，跌 幅位居全体板块前列。一方面，中美贸易摩擦加剧、华为禁运升级对板块形成 了一定压制；另一方面，随着 5G 商用落地，市场对过去两年形成的过高预期 进行了一定的修正。即便如此，我们看到部分细分板块表现仍相当优异。军专通信、天线射频、物 联网全年涨幅超过 20%；光模块及器件、卫星通讯导航、云计算涨幅超过 40%；云视讯涨幅甚至超过 100%，全年涨幅达到 171%。从持仓看，当前通信机构持仓也处于历史较低水平。3G

2、 时期，申万通信机构持 股比值在 4%-5%之间，4G 周期申万通信机构持股比例在 3-4%之间，而 Q3 最 新数据显示申万通信机构持股比值仅为 2.12%。我们认为，无论是板块行情的分化，以及机构在通信板块持仓的不断降低，背 后都反映了通信行业外部融合、内部分化以及价值链转移的行业客观趋势。一 方面，ICT 和传统行业在不断的融合，信息通信技术成为各行各业的基础设施， 加速各行业和企业的数字化进程。另一方面，通信行业内部开始分化为“旧”和“新”两个部分，即传统的通信设备产 业链以及物联网、云计算等新经济部分。“旧”的偏周期，“新”的偏成长。传统的通信设备制造业呈现出较强的周期性，其经营业绩

3、主要受运营商资本开支所影响。同时，在通信行业中逐步分化出的物联网、云计算，这些子行业都处于生命周 期的高速增长阶段，受运营商资本开支的周期性变化影响非常小。其根本原因 在于，这些子行业中的产品、技术开始从通信行业向其他行业进行扩散和渗透， 从而打开了新的市场空间。站在更长的一个时间维度，回顾 4G 周期，产业链上中下游依次受益，5G 周期 从设备商产业链向新一代 ICT 产业逐渐转移。4G 投资周期有明显的次序，上游网络规划厂商如国脉科技、天线射频厂商如武汉凡谷等领涨，再向中兴通讯、烽火通信等主设备商传递，再到下游云计算、物联网等应用爆发。5G 时代，产业链价值分布由设备商产业链向新一代 IC

4、T 产业转移，IDC 龙头宝信软件、物联网模组龙头移远通信等涨幅较大。同时，2020 年在疫情冲击和地缘政治的影响下，我们看到全球 ICT 供应链正在 加速重构。各国各地区应对疫情的隔离阻断，过去长期稳定的水平化分工 ICT 产业链被迫进行调整。5G 产业发展卷入地缘政治，美国政府主导的“去 C 化” 与中国企业自主的“去 A 化”两股潮流并进。展望未来，行业的融合与分化、供应链的重构仍将持续，未来的通信板块仍将 是结构性行情。拥抱确定性的产业趋势，与优秀的公司共同成长，是应对外部 宏观不确定性的最佳方式。随着美国大选落地，地缘政治等宏观因素对 5G 和通信板块行情的边际影响减弱，中观产业趋势

5、和微观公司经营成为决定后市表现的主导力量。2021 年通信板块的投资考量将更多的从至上而下转到至下而上， 围绕 5G、云计算、物联网三条主线，我们看好各细分领域低估值和高成长 ICT 龙头公司的投资机遇。二、5G 投资从运营商投资驱动向消费者消费驱动过渡，重点关注运营商、主设备商、光通信和 RCS 等细分领域投资机会我们认为 5G 主题投资将分三波演进。第一波运营商投资驱动,重点看运营商资 本开支走势和结构变化；第二波消费者消费驱动，重点看龙头终端、ICP 企业 供应链价值分布；第三波企业和行业投资驱动，重点看大颗粒行业如互联网、 制造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。当前 5G

6、 板块正处在第一波业绩验证和第二波主题投资的过渡期。第一波运营 商投资驱动的设备商供应链行情已经从预期走向业绩验证阶段，第二波消费者 消费驱动的应用和服务行情开始孕育。我们预计 5G 整体建设进度不会像 4G 时代那样高歌猛进，但仍会保持适度超 前。预计 21 年 5G 全年建设总量在 100-110 万站之间，占全球建设总量的 70% 左右。其中三大运营商预计建站规模 70 万左右，广电预计建站 30-40 万左右。预计三大运营商 21 年资本开支将在 20 年的基础上保持温和增长，增长幅度在 10%左右，加上广电新增的 300 亿左右投资，全年资本开支总量在 4000 亿左 右 。展望 2

7、021，我们相对看好运营商、主设备、光通信等细分领域全年表现，同 时建议关注 5G 第一个规模商用场景 RCS 领域的相关投资机会。（一）关注21 年运营商板块的整体投资机会21年运营商有望逐步走出代际切换经营压力期。参考 2G-3G、3G-4G 代际切 换期，运营商需要加大资本开支进行网络升级，同时新业务成长需要一定培育 期，经历 1-2 年的经营切换期。相比 4G 周期，5G 投资相对会更加温和，21 年三大运营商资本开支不会出现 3、4G 时期的高速增长。从投资强度指标 （Capex/Revenue）看,3G 时期的峰值在 41%，4G 时期的峰值在 34%，而 21 年我们预计该指标在

8、 27%左右，资本开支压力相对减弱。三大运营商 ARPU 值开始企稳回升。目前，5G 手机渗透率已超过 70%， 5G 套餐推广甚至快于 4G，即使短期内没有出现杀手级 5G 2C 业务， ARPU 值下滑趋势已得到逆转。从估值上看，中国三大运营商 H 股处于全球洼地。无论是 PE、PB 还是 EV/EBITDA，与其他全球主要运营商对比，三大运营商 H 股都处于最低水平。近期纽交所决定将三大运营商 ADR 除牌，我们认为对三大运营商的经营和中 长期股价表现影响极为有限。目前，三大运营商尤其是 H 股股价已明显低估， 建议投资者积极布局。（二）主设备商仍是 2021 年 5G 优选投资标的无论

9、华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业 务不会出现大的断供风险，20 年全球无线市场份预计冲顶 40%。禁运长期存 在假设下，由于芯片供给问题，市场份额将逐渐回落至 30%左右水平。华为在海外丢失的市场份额将主要由爱立信和诺基亚填补，预计爱立信未来三 年市场份额将稳定在 27%左右。由于在中国市场表现不佳，诺基亚的市场份额 预计将回落至 15%左右。参考 4G 时代，我们预计三星公司的全球无线市场份额在 5G 建设初期出现的 跃升难以持续，2020 年后随着其优势市场（韩国，北美等）份额在全球的占比 逐渐变小，市场份额将快速回落至 5%左右。预计中兴将是未来三年市场份

10、额增长最为确定的主设备商。目前中国 5G 基站 建设总量在全球 5G 市场份额已占到约 70%。预计 21 年后中兴在中国市场份 额将稳中有升。我们同时看好公司在 21 年后海外 5G 市场逐渐放量后的份额扩 张，预计未来三年（21-23）公司在全球市场份额每年将会有 3-4PP 的上升。看好公司成为 5G 时代全球设备商市场份额再平衡的最大受益者，建议投资者 积极关注。（三）光通信市场持续高景气，建议关注数通光模块和光芯片龙头5G+数据中心需求共振下，我们认为未来光通信市场将维持高景气度，预计全 球光模块市场规模 21-22 年复合增长率在 15%以上。电信市场光模块增长将相对温和，主要增量

11、仍将来自数据中心市场。400G 光 模块预计在未来三年将快速起量，参照 100G 路径，21-22 年出货量有望连续 翻番，建议重点关注具备先发优势的龙头公司中际旭创、新易盛等。同时，在上游光芯片领域，当前光通信芯片市场规模约 38.5 亿美元，到 2025 年增长至 88.5 亿美元，5 年复合增速 18%。在市场规模扩大、国产替代加速的 大背景下，国内光芯片龙头有望跑出，建议关注西安源杰（暂未上市）、武汉敏 芯（暂未上市）、仕佳光子等。（四）5G 应用和服务端仍在培育期，关注 5G 消息商用进展基于 5G 的应用和服务将开始萌芽，5G 消息将成为第一个落地的 5G 规模应用。5G 消息是

12、4G 向 5G 过渡期的精准供给。运营商动力与能力匹配，作为行业主 导者推动业务成功的概率最大。未来运营商连接-生态-服务三步走，近景有望 将传统短信市场 400 亿空间提升到千亿规模；远景融合云、大数据、AI 等新型 ICT 技术，运营商 5G 消息业务实现消息平台转型，市场空间可达 3000 亿。5G 消息预计 21 年 Q1 即可全面商用，重点推荐关注 RCS 生态服务商投资机会。三、云计算2021 年仍是云计算大年，看好 IDC、服务器景气度（一）探底回升及 SaaS 高成长机会 3.1 中国云计算处于长期高速发展期对标美国，IT 基础设施、产业政策、经济环境、产研学氛围等方面差异造成

13、中 国落后美国 5 年以上，但中国已具备相应的产业环境，处于快速发展期：1）IT 基础设施日趋完善，2014 年中国互联网宽带接入端口数 4.05 亿个，2020 年 H1 已达 9.31 亿个，光纤接入占比从 2014 年 40.4%提升至 92.1%；2）过去十 年中国宏观经济稳定增长，GDP 增速稳定在 5%-10%，即使今年 Q1 短期受到 疫情影响也能快速恢复，体现强韧性，为互联网、云计算产业奠定经济基础；3） 2011 年美国把云计算发展上升到国家战略，中国 2015 年发布国务院关于促 进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见，加快推动产业升级；4）阿里、 华为等企业借鉴美国成熟

14、的产学研一体化体系进行探索（阿里与海内外高校合 作建立实验室，华为公告未来 5 年将联合各社区和高校培养 500 万开发者，并 投入 15 亿美金用于生态建设），构建相互促进的生态系统，促进研究成果商业 化落地。移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将持续 推进中国云计算景气度提升。截止 2020 年 10 月，中国 5G 用户数累计超过 2 亿，从 2 月开始月度复合增长率高达 29%。5G 手机出货量不断提升，10 月单 月出货量 1676 万部，渗透率已达 64%，且 10 月下旬华为与苹果同时发售新机 型，5G 手机出货量与渗透率有望进一步提升。今年疫情加速移动

15、互联网深化，消费端需求远未见顶。3 月移动互联网接入流 量 256 亿 GB，虽然后续出现回落，但总体快速增长趋势不变。我们认为在线 办公、娱乐方式已被大众广泛接受，省去最终用户的教育成本。当前消费者流 量使用主要集中在视频、购物、生活服务方向，我们认为其他杀手级应用 （VR/AR 游戏等）爆发之前，主要流量使用仍将集中在高清视频等领域。同时，5G 网络推动物联网走向规模复制。中国 5G 建设走在世界前列，当前已 建成 71.8 万站，约占世界总体建设数量的 70%。大带宽、低时延、广连接的 5G 网络已开始在工业和生产领域发挥作用，推动物联网走向规模复制，2020 全年中国物联网连接数预测超

16、 70 亿，未来将带来数据流量的爆发，促进云计 算产业发展。企业数字化转型仍是云计算需求增长的最主要驱动力。与美国等发达国家相比， 中国企业上云率低，2018 年仅为 38%，而美国则已达到 80%。政府与企业通 过业务上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不断地涌现。以上因素使云计算景气度持续提升，2019 年全球云计算市场增速 20.86%，中 国增速 38.6%，增速远超国际水平，我们认为未来几年将持续保持 30%左右增长率。（二）IaaS：大型云厂商持续加码资本开支，行业增长确定性强中国公有云服务结构与海外情况倒置，基础设施先行。全球公有云以 SaaS 模 式为主导，占比 60%以

17、上。中国从 2014 年起 IaaS 市场规模增长显著，占公有 云比重从不到 40%快速提升到 60%以上。我们认为中国前期由于 IT 基础设施与欧美等发达国家存在较大差距， IT 基础 设施投资与云化基本同步。同时，我国目前处于云计算发展早期阶段，云厂商 布局相对较晚，亚马逊 06 年布局云计算，阿里巴巴 09 年正式成立云计算有限 公司。我国上云企业以互联网公司为主，倾向自己开发软件，不购买 SaaS 服 务，短期内 IaaS 规模增长更快，IaaS 领域确定性更强，投资机会丰富。后续 随着基础设施建设完善，SaaS 增长率将快速提升。海内外头部 IaaS 厂商份额提升，公有云格局集中化明

18、显。由于 IaaS 业务需要 投入大量资本开支和研发费用，生态、规模效应显著。全球 top 4 格局稳定， 亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从 15 年 48.9%提升到 19 年 77.3%；中国 IaaS 厂商格局变动较大，华为成长速度快，15 年到今年 Q1，CR3 从 51.6%提 升到 70.7%。我们认为中国 IaaS 头部市场未来走向稳定的集中，若没有差异 化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、 供应商平衡等需求，具备差异化竞争优势的小厂商在未来仍有生存空间，建议 关注金山云等。我们建议关注头部 IaaS 厂商的持续成长机会。全球主要云厂商季度营收

19、同比 增幅 20%以上，行业整体成长性强。腾讯未单独披露季度数据，但 19 年财报 披露云业务收入超 170 亿元，增速超行业平均。对比中美主要云厂商营收增速， 阿里云 Q3 增速显著。受益于数字化转型，尤其是互联网、金融、零售等行业 解决方案高速增长，阿里云季度营收 149 亿元，同比增幅达 60%（亚马逊云增 幅 29%，微软 Azure 增幅 48%）。中国公有云市场快速发展，政府与传统企业 处于数字化转型期，且 14 亿人口构成超大规模消费市场，视频、直播、新零 售等行业发展迅速。伴随国内互联网企业出海等现象，我们判断国内云服务厂 商在全球市场份额仍具备广阔提升空间。从资本开支来看，海

20、内外云厂商 19 年 Q4 之后资本开支转正，表明云计算产业 仍处于上升周期。2020Q3 美国 FAMGA 资本开支同比增幅 29%，中国 BAT 资 本开支同比增幅 47%。下游云服务需求是拉动云厂商资本开支的根本驱动力。IaaS 市场仍然需求旺盛，因此从中长期看 IaaS 相关投入仍将处于高景气周期。（三）IDC：区域供需不平衡将长期存在，建议关注一线城市掌握核心资源的第三方IDC 厂商 IDC 作为云计算产业的基础设施，受益于下游产业发展，处于快速增长期，我 们判断行业未来三年仍能保持 30%左右增长率。互联网与云计算企业的发展提 升对数据存储与计算的需求，随着 5G、人工智能、物联网

21、等新技术兴起和发 展，未来需求将进一步扩大市场空间。此外，新基建政策持续释放利好。美国IDC 以改建、扩建为主，中国仍以新建为主。中国由于起步较晚，处于高速发 展阶段，未来将保持 25%-30%左右增速增长，总产业规模预计从 2019 年的 1562 亿翻倍至 3201 亿元。从数据产生地来看，目前中国 IDC 存量远远落后。中国作为全球最大的数据产 生地，每年产生的数据量超过全球的 23%，但目前大型数据中心存量仅为全球 的 8%，储备不足。随着中国数据产生量的持续高速增长，IDC 行业具备较大 的成长空间。尽管当前各 IDC 厂商处于跑马圈地、加速建设阶段，实际有效供 给未必满足未来市场需

22、求。对于时延、安全性要求高的业务仍需布局在一线城 市，而一线城市政策收紧，即使二线城市供给增加，区域供需不平衡仍将长期存在。我们建议关注在一线城市具备土地、水电资源优势的第三方 IDC 厂商。当前全 球第三方 IDC 厂商占据主要市场份额，而我国 IDC 产业仍由电信运营商主导， 存在早期资源和规模优势。但云计算与互联网产业发展对数据中心的性能、能 耗提出更更高要求，且北京、上海等一线城市限制机架用能指标，并要求新增 数据中心的 PUE 低于 1.3 或 1.4。第三方 IDC 厂商在客户响应速度、定制化、 运维和成本管理具备优势。我国运营商在 IDC 领域市场份额从 17 年 52.4%下

23、降至 49.5%，我们判断第三方 IDC 厂商份额将进一步提升。规模扩张仍是 IDC 厂商获得增长的根本途径，市场集中度有望提升。经过产业 链调研，我们发现 IDC 厂商对于未来几年市场需求较为乐观，近几年偏好快速 扩张战略以获得营收增长。IDC 产业需重资产投入，当前国内有数千家取得 IDC 牌照的厂商，第三方 IDC 厂商个体份额基本不到 5%，市场较为分散。全 球龙头 Equinix 通过 15 年收购英国的 Telecity Group、17 年收购美国运营商 Verizon 的 IDC 业务，迅速开拓全球市场。我们加总资本开支与并购规模作为 总建设投入，截至 2020 年 H1，Eq

24、uinix 的累计并购规模占比高达 48%，而国 内龙头万国数据并购规模仅占 14.3%。参照 Equinix 发展路径，国内 IDC 厂商 或通过加快收购以扩充产能，弥补自建与租赁方式所无法满足的需求增长。市 场集中度提升将利好万国数据、世纪互联、宝信软件、光环新网等厂商。（四）服务器：短期市场回调不改长期高景气预期服务器作为网络架构的主要硬件设施，受益于中国云计算行业高速增长。根据 IDC 数据，2020Q3 全球服务器市场营收同比增速放缓至 2.2%，出货量轻微下 滑 0.2%，但中国区服务器市场营收增长 14.2%，仍然保持较快增长。Q3 上游服务器芯片厂商营收下降，服务器龙头浪潮信息

25、 Q3 单季度营收下降， 我们认为主要原因为 Q2 疫情爆发提前预支 Q3 需求。单季度盈利波动不改云 计算产业长期高景气的判断。下游云巨头资本开支高速增长，需求旺盛，我们判断 2021 年云计算产业仍处 于上升周期。根据历史经验，云计算行业上升周期一般持续至少 8 个季度。经 历全球主要云厂商 18 年资本开支过热、19 年去库存，19 年 Q4 国内 BAT 资本 开支较全球率先恢复 35%正增长。Q3 虽较 Q2 的 97%高增速相比有所回落， 仍高达 47%，超过美国 29%的增幅。追踪服务器上游 BMC 芯片厂商信骅披露 的月度收入数据，尽管公司 8 月开始营收出现负增长，但已在 1

26、1 月恢复正增长， 预见 21 年云计算产业仍有望维持高速增长。5G 商用在即，数据流量爆发将带动服务器市场增长。参考韩国发展情况，5G 用户人均流量使用约为 4G 用户的 2.5 倍。我国 5G 用户规模以每月 25%以上 增速稳步提升。根据历史经验，每次移动通信技术代际升级，用户 DoU 平均提 升十倍，因此预测 2025 年 5G 用户 DoU 将达到 50G/月。5G 商用叠加边缘计 算等新场景将推动服务器、存储等 IT 基础设施需求增长，而且对于数据处理、 计算的要求更高，智能计算、人工智能与服务器融合产品将更具市场空间。根 据 IDC 预测数据，2020 年全球服务器市场规模 12

27、00 万美元，2025 年为 2133 万美元，几乎翻一番。（五）SaaS：多因素催化，处于关键转型期，当前仍是布局时点从市场规模来看，国内 SaaS 市场整体落后于美国 5-10 年。2019 年， Salesforce 云业务收入达到 1105 亿元，而我国整体 SaaS 行业的市场规模仅 341 亿元。但由于国内的 SaaS 市场正处于云转型期，增速大约是全球的两倍， 高速增长带来广阔发展空间。中国 SaaS 市场相对落后主要有三大因素：首先是国内信息化水平较低，美国 已经进行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市场意识及信息铺垫明显落 后于欧美，信息化、数字化建设并不完善，企业并不注重

28、管理效率的提高。其 次技术水平的不足，我国的 SaaS 企业多而不精，技术水平的滞后、产品稳定 性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在传统软件时代，渠道商的地位举足轻重， SaaS 时代订阅制减少了渠道商的营销收入，续约制降低了渠道商的安全感， 导致渠道商的推广意愿较低，获客成本高，市场扩张缓慢。渠道商仍是当前国 内推广企业级 SaaS 的主要阻力。对比美国，我国企业级 SaaS 厂商处于关键转型期，各项财务及业务指标有待 提升，定制化开发是痛点。我国大企业对于定制化开发要求高，SaaS 厂商需 投入较高研发费用，且开发周期长。若是功能相似的产品又会陷入价格竞争， 降低公司盈利能力。美国企业产品标准

29、化程度高，易扩展 TAM（Total Addressable Market，可参与市场空间），即：原产品的能力可拓展到其他领域， 既有业务的天花板能被打破，市场参与空间增加，摊薄前期费用投入，盈利能 力强。但中国的 SaaS 厂商通过与大企业加深合作，完成标杆项目后可将产品 简化、模块化，后续中小型企业勾选部分需要的功能即可，未来产品扩展性仍然可观。尽管中美存在差距，但我们认为国内 SaaS 行业的发展拐点已至，当前仍是布 局时点。首先，国内 SaaS 行业的市场教育已经成熟，技术储备、国产化替代 需求及相关政策支持已就位。经过近十年的教育普及，企业对信息化的认知从 纸质材料电子化的浅层阶段演

30、变成企业数字化需求，恰逢国产化替代机遇。其 次，国内 SaaS 企业自身发展迅速。虽发展规模相对较小，但金蝶、用友等转 型企业依托自己的行业理解力和品牌效应，不断扩大自己市场份额。贸易摩擦 以来，自主可控观念在国内日益明显，叠加云转型的深入，我们认为，SaaS 模式为国内软件企业提供了弯道超车的机会，SaaS 行业的发展拐点已至。传统软件商、创业型 SaaS 厂商和互联网企业是我国 SaaS 市场主要参与者， 互相竞争与合作。互联网厂商与创业型厂商生态合作更为普遍：当前互联网厂 商主要聚焦偏重 IaaS 与 PaaS 层级的业务，SaaS 赛道布局较少，未出现大规 模竞争，在行业垂直与业务垂直

31、领域（如教育、零售、CRM、财税等）互联网 厂商作为技术厂商被集成。创业型 SaaS 厂商与转型 SaaS 的传统软件商之间 的竞争更为直接：传统软件渗透率较高的大型企业对于金蝶、用友等传统型厂 商信任度更高，但创业型厂商在部分细分领域占据优势，因此也有合作或投资 并购，如：金蝶国际投资纷享销客（CRM）与数澜科技。互联网厂商与传统软 件商各自探索发展路径，并进行生态合作：互联网厂商具备流量优势，传统软 件商侧重高定制化的 SaaS 产品，但是两类市场参与者都选择做厚中台，提供 低代码无代码的开发平台，提升产品的深度和广度，强化生态建设。TAM 是影响企业级 SaaS 服务厂商估值水平的重要因

32、素，直接决定企业未来收 入增长空间。根据中国 500 强企业发展报告，我国中小企业数量众多。假 设中国企业对于业务上云接受度提高，选择 SaaS 工具进行企业管理、降本增 效，未来订阅模式渗透率提升。参考美国部分公司 SaaS 渗透率已高达 95%及以上，根据产业链调查的企业客 户单价进行测算，则 TAM 可达 5600 亿元人民币以上。且随着我国企业数量不 断增加，中国市场规模增长潜力可观。其中，年收入规模大于 20 亿元的大型 企业客单价高，但企业数量少；中小型企业客单价低，但数量众多。把握腰部 客户是 SaaS 软件提供商获得长期收入增长的关键，突破头部大企业客户则能 提升总体 ARPU 值。大型企业对于 SaaS 产品的需求并不局限于办公自动化、 业务电子化等简单功能，而是将产品与企业业务流程高度结合，真正成为企业 管理的工具。中国企业级 SaaS 市场集中度低，我们认为转型云计算的传统 ERP 软件商具 备最大增长潜力。根据 IDC 统计数据，中国 2020 上半年企业级 SaaS 市场前 五厂商占比仅为 21.6%，市场分散、集中度低，在不同的应用市场竞争格局不同，正值布局良机。我们认为处于云计算转型关键期的传统 ERP 厂商最具备增长潜力：用友、金蝶 等企业的传统 ERP 软件在大中型企业中渗透率与信任程度