投资银行学2.1公司估值.ppt

1、权益证券估值权益证券估值Price is what you pay,and value is what you get.-Benjamin GrahamValue Investing本讲的主要内容本讲的主要内容股利折现模型股利折现模型现金流量折现模型现金流量折现模型相对价值评估相对价值评估一、股利折现模型（一、股利折现模型（DDM)一般模型：一般模型：DDM方法方法(Dividend Discount Model)股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与方法。该方法与FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配的

2、贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；政策作出进一步的假定；长期来看，公司的长期来看，公司的FCFE的总额应与其的总额应与其Dividend的总额一致。的总额一致。需要注意的是在不同增长阶段公司的需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。将发生变化。模模型型类类别别固定股利模型固定股利模型股利增长率固定模型股利增长率固定模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型1.固定股利模型固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，

3、则该公司股票的价值就是以该股利为第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。年金的永续年金现值。注意：该模型假设过分简单，并不适用。注意：该模型假设过分简单，并不适用。2.股利增长率固定模型：戈登（股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)(n-1)将历年股利折现到估值时点股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必股

4、票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。明显，就是假设仍比较简单。如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。）公司经常发放股利，并且股利增长率稳

5、定，并预期继续下去。基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。者是需要调整的基础。方法二：方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据购）不变，则可根据可持续增长率可持续增长率来确定股利的增长率。来确定股利的增长率。例子：假设某公司例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算

6、该公司进入稳定增长期后红利发放的永续不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：注意：根据以上计算的前提假设有：（1 1）留存比率稳定；）留存比率稳定；（2 2）权益收益率稳定；）权益收益率稳定；（3 3）没有新的外部融资且股份总数不变；）没有新的外部融资且股份总数不变；否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。方法三：证券分析师预测方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予

7、权威机构较大比重，适用于关注度高的平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。公司。存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。证券分析师的预测能力有限。关于戈登模型的进一步讨论：关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票

8、的模型对增长率估计十分敏感，当股利增长率趋近贴现率，股票的价值将趋于无穷。价值将趋于无穷。稳定的两个特征：稳定的两个特征：（1 1）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；率基本一致；（2 2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率（名义）（名义）基本一致。基本一致。3.股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型（i）两阶段增长模型）两阶段增长模型时间时间增长率增长率阶段一：超常高速增长阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长阶段二：稳定增长gnn适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高

9、速增长的原因全部消适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。模型的局限性：模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对

10、稳定增长率）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。的假设非常敏感。对于增长的认识：对于增长的认识：（1）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；）高速增长阶段的股息支付一般低于稳定阶段；（2）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明）高增长潜力的股票，一般具有高的市盈率或市净率，但实证表明，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度，长期看低市盈率股票能获取更高收益，表明投资者为增长进行过度支付。支付。对增长估价的对增长估价的H模型模型（ii）三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn低支付比率逐渐增

11、加支付比率高支付比率超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；这符合许多公司的经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。处。4.DD

12、M模型适用范围：模型适用范围：1 1、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行、大型金融服务公司：银行（1 1）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率）庞大的规模令它们不可能有过高增长率（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；）股权自由现金流难以确定；2 2、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构、受管制的公司：公共事业机构（1 1）其增

13、长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；增长相适应；增长相适应；增长相适应；（2 2）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；）派发高额股息；（3 3）负债水平稳定。）负债水平稳定。）负债水平稳定。）负债水平稳定。案例一：招商银行案例一：招商银行(600036)价值评估价值评估步骤一：到步骤一：到2011年年4月月8日日，市场无风险收益率取一年期存款利率，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上，上证综合指数的复合回报率为证综合指数的

14、复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为，平均为16.65%。公司的贝塔系数为。公司的贝塔系数为1.07(从上市从上市2002年年4月月6日到日到2011年年4月月8日日),则根据则根据CAPM，权益资本成本为，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。年份年份ROEROE派息比率派息比率股息增长率股息增长率2007200722.42%22.42%27%27%0.1636660.1636662008200826.51%26.51%27.90%27.90%0.19113710.19113712009

15、200919.65%19.65%28%28%0.141480.141482010201019.23%19.23%23.58%23.58%0.146955660.14695566平均平均21.095%21.095%26.62%26.62%16.08%16.08%步骤二、计算股利增长率步骤二、计算股利增长率 招商银行上市招商银行上市5年后年后2007-2010年的平均年的平均ROE为为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均均ROE约为约为15%，我们将今后，我们将今后5年的平均年的平均ROE设定为设定为20%，则股息增长率为，则股息增长率为20

16、%（1-26.62%）=14.676%，5年后年后ROE 设定为设定为15%，派息增长率为派息增长率为15%（1-26.62%）=11.007%，已知已知2010年的股利派发为年的股利派发为0.29元。元。当前价格当前价格14.09元元如果你的问题是如果你的问题是可能的解决方案可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低，则如果从模型中得到的价格过低，则原因可能为：原因可能为：（1）公司在稳定阶段的红利支付）公司在稳定阶段的红利支付比率太低；比率太低；（2）公司在稳定增长阶段的贝塔）公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。值过高。重新选用一个更高的红利支付率。重新选用一个更高的红利支付率。使用三阶段增长模

17、型后者将稳定期使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为的贝塔值设定为1。如果从模型中得到的价格过高，则如果从模型中得到的价格过高，则原因可能为：公司在稳定增长阶段原因可能为：公司在稳定增长阶段的增长率太高的增长率太高使用一更接近使用一更接近GDP增长率的增长率。增长率的增长率。问题诊断问题诊断5.股利折现模型法求股权资本成本股利折现模型法求股权资本成本基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。现方法求出股权价值或者公司价值。隐含的假设：当前定价正确。隐含的假设：当前定价正确。例一：对以上招商银

18、行，利用戈登模型计算股权资本成例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。本。2011年年4月月8日招商银行的股价为日招商银行的股价为14.09元，元，2010年年每股派息每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率元，按照戈登模型，股利的永续增长率为为14.676%，那么公司的股权资本成本，那么公司的股权资本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%这比使用这比使用CAPM计算出来的股权资本成本计算出来的股权资本成本17.588%略低。略低。例二：例二：A公司的当前股利为公司的当前股利为2元元/股，股票的实际价格为股，股票的实际价格为23元。证券元。证券分析师

19、预测，未来分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年年及其以后年度为度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。年度年度01234530增长率增长率9%8%7%6%5%5%股利股利22.182.35442.51922.67042.80399.4950二、现金流折现模型（二、现金流折现模型（DCF)From McKinsey:Valuation (3rd edition)公司市值：与公司市值：与DCFDCF值显著相关值显著相关实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Surv

20、ey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活

21、动现金流量折现模型现金流量折现模型什么是现金流折现模型？在现金流折现模型中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需：估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。DCFDCF的优点的优点如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投资者购买企业而

22、非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。DCFDCF的缺点的缺点由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估。DCFDCF价值评估方法何时最适用价值评估方法何时最适用对于下述资产（公司），这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者

23、对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者现金流量贴现价值评估的基础现金流量贴现价值评估的基础公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。t=n价值价值 t=1 CFt(1+r)t股权价值评估与股权价值评估与公司价值评估对比公司价值评估对比前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者 股权价值评估股权价值评估股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权成本贴现，除去所有

24、支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。公式中，CF to Equityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权成本股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。t=n股权价值股权价值 t=1CF to Equity t (1+ke)tII公司价值评估公司价值评估公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。公式中，CF to Firmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC

25、加权平均资金成本 t=n公司价值公司价值 t=1CF to Firm t(1+WACC)t公司价值与股权价值公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？减去长期债务的价值减去所有债务的价值减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。减去公司所有非股权债权的价值。如此一来，得出的股权价值将会：高于股权价值评估结果低于股权价值评估结果与股权价值评估结果相等现金流量及贴现率假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量利息支出(1-t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$8

26、3.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。）股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。股权价值评估与公司价值评估比较股权价值评估与公司价值评估比较方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权成本13.625%股权当前价值50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值债务成本税前比率（1-税率）10%(1-.5

27、)5WACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94%公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值公司当前价值债务市值$1873$800$1073价值评估的首要原则价值评估的首要原则切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高，而将股本成本贴现所得出的公司现金流量则会令股本评估值偏低。现金流量与贴现率不匹配的结果错误1：将资金成本贴现

28、计算出股权现金流量，得出股权价值股权当前价值50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945$1248股权价值被估高$175。错误2：将股权成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值公司当前价值90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255$1613股权当前价值$1612.86-$800$813股权价值被估低$260。错误3：将股权成本贴现计算出公司现金流量，但没有减去债务，得出的股权价值过高股权价值$1613股权

29、价值被估高$540一般一般DCFDCF价值评估模型价值评估模型现金流量贴现价值评估贴现率贴现率公司：资金成本股权：股权成本高增长年期高增长年期稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值终值无限期价值公司：公司价值股权：股权价值CF1CF3CF2CF5CF4CFn现金流量现金流量公司：扣除债务前现金流量股权：扣除债务后现金流量无风险利率、无风险利率、Beta、WACCWACC、永续增长率的计算、永续增长率的计算加权平均资本成本的计算公式加权平均资本成本（WACC）就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值。计算公式为：式中，ki是第i种个别资本的税后成本；wi为第i种个别资本占全部资本的权重。注意注

30、意在计算在计算WACCWACC时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础时，每种投资资本的权重要以市场价值为基础而不应该使用其账面价值。而不应该使用其账面价值。一般地，在只有股权和债权筹资方式的情况下，加权平均资本成本的公式可以写为：式中：D为付息债务的市场价值；E为权益的市场价值；kd为税前债务成本；t为法定税率；ke为权益资本成本。债务成本的估算企业的债务融资主要有银行借款银行借款和企业债券企业债券两种方式。银行给企业规定的利率就是企业从银行借款的债务成本；当企业发行债券融资时，投资者要求的投资回报率由债券的到期收益率来反映，所以债券的成本为其到期收益率。债券定价的公式为：其中：其中：P P

31、为债券的市场价格；为债券的市场价格；I I为债券每年的利息收入；为债券每年的利息收入；B B为债券的面值；为债券的面值；r r为债券的到期收益率，即债权的资本成本（为债券的到期收益率，即债权的资本成本（k kd d）。）。债务成本的估算债务成本的影响因素：当前的市场利率水平；企业的信用等级；考虑到债务融资的税盾作用，税后的债务成本还受相关税收政策的影响。注意注意在估计债务成本时，要区分好历史债务的成本和当前债在估计债务成本时，要区分好历史债务的成本和当前债务的成本。务的成本。负债和资本成本传统的融资模型建传统的融资模型建议公司负债最大化议公司负债最大化KeWACC=Ke E/(D+E)+KdD

32、/(D+E)(1 T)KdGearing D/E 资资本本成成本本%0最优资本结构最优资本结构理论上，公司的收入永续增长率不应超过理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；的长期增长率；要要注注意意公公司司业业务务量量（产产品品/服服务务）的的增增长长率率与与收收入入金金额额增增长长率率的的区区别别：前前者者增增速速可可以以超超越越GDP增增速速，但但因因为为产产品品/服服务务的的单单位位价价格格逐逐渐渐下下降降，公公司司的的收收入入金金额额增增速不可超过速不可超过GDP的长期增长率。的长期增长率。永续增长率的确定永续增长率的确定From:Business Analysis&Va

33、luation:Using Financial StatementFrom:Business Analysis&Valuation:Using Financial Statement；byby Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing行业约束：收入增速行业约束：收入增速美国工业企业各类公司收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图年内的变化趋势图美国工业企业各类公司营业利润率美国工业企业各类公司营业利润率1010年内的变化趋势图年内的变化趋势图行业约束：利润率行业约束：利润率From:Business Analysis&Valuation:Using Financial StatementFrom:Business Analysis&Valuation:Using Financial Statement；byb