大学课程《上市公司投资价值分析报告撰写教程》教学PPT课件： 第7章上市公司价值评估——相对估值法.pptx

1、第六章 上市公司价值评估 相 对 估 值 法Asquith等（2005）研究美国金融分析师报告后指出，大部分的分析师使用相对估价模型，仅少量分析师使用现金流折现模型。1第 七 章 上 市 公 司 价 值 评 估 相 对 估 值 法相对估值法是根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法是公司价值评估的主流方法，与绝对估值法相比，相对估值法的估值步骤较为简单，并且不需要进行过多的财务预测，只需将目标公司与可比公司的财务数据和对应指标进行比较分析，便可得出目标公司相应的股权价值或公司价值。2第 七 章 上 市 公 司 价 值 评 估 相 对 估 值 法第一节相对估值法概述第二

2、节相对估值法的步骤第三节相对估值具体方法第四节相对估值法应用举例3一、相对估值法的定义p相对估值法，也叫可比公司法（简称可比法）或价格乘数法等，是根据同价理论，以可比资产在市场上的当前定价为基础，评估目标资产价值的一种方法。相对估值法基于有效市场理论，相对简洁和实用，是公司价值评估中的主流方法。p相对估值法容易将市场对可比公司偏离价值的定价(高估或低估)引入对目标公司的估值中。如果可比公司的价值被高估了，则目标公司的价值也会被高估。实际上，相对估值法所得结论是相对于可比公司来说的，以可比公司价值为估价基准，是一种相对价值，而非目标公司的内在价值。第一节相对估值法概述4二、相对估值法的原理相对估

3、值法的基本原理是一价定律（TheLawOfOnePrice）。一价定律是指在完全竞争的市场上，同一个资产即便在不同的市场上也只有一个均衡价格，或者内在价值相等的两种资产，其市场价值会趋于一致。一价定律揭示了一个重要思想：同质应该同价。相对估值法假定市场是有效的，利用与目标公司具有相同特征的可比公司相关财务指标，对目标公司股票价值进行评估。第一节相对估值法概述5三、相对估值法的优缺点（一）相对估值法的优点1.运用简单，易于理解相对估值法以市场上具有相似性的一组可比公司的数据进行比较估价，原理简单。2.受主观因素影响较小，更能客观反映市场情况相对估值法以可比资产在市场上的当前定价为基础，使用的假设

4、参数较少，估价数据基本都是市场实际数据，能够相对客观反映市场情况，更加容易被理解和展示给雇主或客户。第一节相对估值法概述6三、相对估值法的优缺点（一）相对估值法的优点3.基于市场估值，应用范围广相对估值法基于公司市场表现进行估值，既可以对公开交易公司进行估值，也可以为未上市公司建立估值基准，对公司经营状况进行比较和分析，甚至可以通过对公司每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性公司的拆分价值。第一节相对估值法概述7（二）相对估值法的局限性1.市场有效性假设有待商榷相对估值法以整个市场的有效性为基本假设前提，假定股票的市场价格包含了所有信息，目标公司和可比公司完全具有可比性，股票价格和特定指标

5、之间存在线性关系。2.可比公司的选择容易受到人为影响相对估值法核心步骤是正确选择拥有相似经营和财务特征的同行业公司作为可比公司。然而，世界上没有两片完全相同的树叶，现实中也不存在规模、组织结构、运营机制、公司战略和财务特征等完全一样的公司。第一节相对估值法概述8（二）相对估值法的局限性3.可比公司价值的合理性问题相对估值法估算的结果是相对价值而非内在价值，可比公司对目标公司的估值影响较大，可比公司在估价时的市场价值是否合理直接影响目标公司估价结果的合理性。第一节相对估值法概述9一、选择可比公司二、确定适用于目标公司的可比指标三、计算目标公司的可比指标值四、计算目标公司的价值第二节相对估值法的步

6、骤10一、选择可比公司（一）可比公司的概念可比公司指的是所处的行业、市场环境、公司的主营业务或主导产品、公司规模、资本结构、盈利能力以及风险程度等方面相同或者相近的公司。在相对估值法中，选择的可比资产应当是与目标资产在最大程度上有相同属性，可比公司与目标公司越相近或相似越好。第二节相对估值法的步骤11（二）可比公司的选择方法选择可比公司常用的方法是依靠行业分类。如果两个公司同属一个行业，原则上他们的现金流量能够反映相似的市场力量，公司之间会高度相关。但是，行业分类是一种相对粗糙的划分。在实践中，找到一组合适的可比公司不是轻而易举的，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、公司规模、市场

7、环境以及风险度等方面相同或相近的公司。第二节相对估值法的步骤一、选择可比公司12（二）可比公司的选择方法若不能同时满足，可优先考虑下列靠前的可比公司特征：（1）可比公司与目标公司的业务和行业背景类似；（2）可比公司与目标公司的规模类似；（3）可比公司与目标公司的预计增长率类似；（4）可比公司与目标公司的股权结构类似；（5）可比公司与目标公司的资本结构类似；（6）可比公司与目标公司的地域特点类似。第二节相对估值法的步骤一、选择可比公司13二、确定适用于目标公司的可比指标选择适用于目标公司的可比指标，就是要确定比较基准，即比什么，选择何种估值倍数。通常是比较目标公司与可比公司的基本财务指标，实践中

8、经常使用的有两类：p一类基于股票价格或股权价值的方法，又称为股票价格倍数法，常见的有市盈率（PE）倍数、市净率（PB）倍数、市销率（PS）倍数、市现率（PCF）倍数等；p另一类基于企业价值的方法，又称为企业价值倍数法，最常见的是EV/EBIT倍数法。第二节相对估值法的步骤14三、计算目标公司的可比指标值通常选取可比公司可比指标的平均值或者中位数作为目标公司的指标值。当个别可比公司的可比指标显著异常时，需进行剔除。需要注意的是，评估师可以根据目标公司与可比公司间的差异，对平均值或中位数做进一步调整。例如，目标公司是所属行业的龙头企业，技术先进，盈利能力好，具有较强的竞争优势和发展前景，评估师可以

9、在可比指标平均值或中位数的基础上，相应给予一定的溢价调整。第二节相对估值法的步骤15四、计算目标公司的价值相对估值法以可比公司的价格为基础，评估目标公司的相应价值。公式7-1是相对估值法的一般公式，使用可比公司的可比指标倍数乘以目标公司相应的财务指标，即可计算出目标公司的价值或股价。评估所得的价值，可以是股权价值（股票价值），也可以是公司价值。当评估得到公司价值时，可以通过价值等式换算成股权价值（股票价值）。第二节相对估值法的步骤16四、计算目标公司的价值公式7-1中，“可比公司价值/可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括市盈率（P/E）倍数、市净率（P/B）倍数、市销率（P/S）倍数、

10、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数等。第二节相对估值法的步骤17四、计算目标公司的价值需注意的是，在计算目标公司每股价值时，有两种选择：（1）如果可比公司的比较基准（PE、PB、PS等）计算采用的是当期数据，得到的是当期比较基准，则目标公司相应的财务指标（每股盈利、每股净资产、每股销售收入等）也要用当期的数值；（2）如果可比公司的比较基准计算采用的是预期数据，则目标公司相应的财务指标也要采用预期的数值。理论上，如果目标公司预期财务指标变动与可比公司相同，则两种选择的估价结果是相同的。第二节相对估值法的步骤18相对估值法便捷实用，成

11、为公司价值评估中的主流方法。实务中，不同行业和生命周期的公司具有不同的特点，适用不同的估值方法。第三节相对估值具体方法19一、市盈率倍数法（一）方法介绍市盈率（P/E），也称本益比、股价收益比率或市价盈利比率，是指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，公司股票每股价格与每股收益间的比例关系或者公司股票市值对其净利润的倍数。市盈率是股票估值最常运用的指标之一，其高低取决于公司及其所处行业的发展阶段、发展前景等。市盈率是基于损益的估价形式，背后的支撑是利润表。市盈率的计算公式如下：第三节相对估值具体方法20一、市盈率倍数法（一）方法介绍市盈率的计算公式如下：p市盈率越高，通常反映了投资者对公司发

12、展潜力的认同，愿意为公司的盈利支付较高的价格，如高科技板块公司的股票市盈率普遍高于传统制造业公司的股票市盈率。p根据经验判断，对于正常盈利的公司，净利润保持不变的话，给予10倍左右的市盈率较为合适。因为市盈率的倒数可以衡量该股票的收益率，10倍的倒数为10%，基本对应一般投资者要求的股权投资回报率或者长期股票的投资报酬率。第三节相对估值具体方法21（二）适用场合市盈率倍数法强调周期性较弱、正常盈利状态的公司下列类型的公司通常不适用市盈率倍数法：（1）每股收益为负数的公司；（2）房地产等项目性较强的公司；（3）银行保险等流动资产比例高的公司；（4）多元化经营、产业转型频繁的公司。第三节相对估值具

13、体方法一、市盈率倍数法22二、市净率倍数法（一）方法介绍市净率（P/B），又称市价/账面比例，表示一家公司股票的每股市场价格与每股净资产的比值，或者公司市场价值与账面净资产的的比值。市净率是基于公司净资产的估价形式，背后的支撑是资产负债表。市净率倍数法要注意把商誉剔除。市净率的计算公式如下：第三节相对估值具体方法23二、市净率倍数法（一）方法介绍市净率侧重于对未来盈利能力的期望，可用于上市公司股票的投资分析。在市场持续上涨或经济基本面较好时，投资者更关心市盈率；而市场持续下跌或经济基本面较差时，投资者往往更愿意使用市净率。第三节相对估值具体方法24二、市净率倍数法（一）方法介绍通常认为，市净率

14、在310之间比较合理。市值高于净资产时，公司资产的质量较好，有发展潜力；市值低于净资产时，公司资产的质量较差，没有发展前景。在合理的市净率范围内，市净率较低的股票，投资价值较高而投资风险较低，市净率较高的股票，投资价值较低投资风险较高。在投资价值分析时，还需要考虑市场环境、公司经营情况、盈利能力等。第三节相对估值具体方法25（二）适用场合p市净率倍数法适用于大多数公司的估计，如盈利波动较大的公司、周期性较强行业中的公司、银行保险等流动资产比例高的公司、业绩差及重组型公司、收益容易受到不同折旧摊销政策的影响而失真的公司等，这些公司不适宜选择市盈率倍数法，均可考虑使用市净率倍数法。p尤其是银行、保

15、险等流动资产比例较高的金融机构，其公司资产账面价值更加接近市场价值，市净率具有更深刻的意义和更普遍的应用。第三节相对估值具体方法二、市净率倍数法26（二）适用场合市净率倍数法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司、公司价值与净值产关系不大的公司（如固定资产较少、商誉或智能财产权较多的服务行业和高科技公司）以及净资产为负的公司。如运营历史悠久的制造业企业和新兴产业企业的估值往往不适合使用市净率倍数法。第三节相对估值具体方法二、市净率倍数法27三、市销率倍数法（一）方法介绍市销率（P/S）反映了一家公司的股权价值对其销售收入的倍数，等于总市值除以主营业务收入，或者股价除以每股销售收入。市销率是基

16、于损益的估价形式，背后的支撑是利润表。与净利润等财务指标相比，销售收入更加稳定，当公司经营过程中净利润发生特别变化时，市销率指标能够克服相应的问题。第三节相对估值具体方法28三、市销率倍数法（一）方法介绍市销率的计算公式如下：没有销售，就没有收益，收入分析是公司经营前景评估中至关重要的内容。市销率越低，通常说明该公司股票的投资价值越大。第三节相对估值具体方法29（二）适用场合p市销率不会出现负值，数据较为稳定，不易被公司经营者操纵，因此其适用范围较市盈率倍数法和市净率倍数法更广。p只有收入没有利润、收入规模大而净利润率极低的公司估计，市销率倍数法更为实用，如为快速开拓市场抢占市场份额而选择短期

17、“战略性亏损”的公司，其估值通常就选择市销率倍数法。p市销率倍数法可以和市盈率倍数法形成良好的补充。第三节相对估值具体方法三、市销率倍数法30（二）适用场合市销率倍数法不能反映成本的影响市销率倍数法的局限之处是不能反映成本的变化对公司经营收益和公司价值的影响，只要不影响销售收入，即使公司成本上升、利润下降，市销率依然不变。因此，市销率倍数法主要适用于销售成本率较低的收入驱动型公司估值，而不适用于销售成本较高的公司估值。第三节相对估值具体方法三、市销率倍数法31四、市现率倍数法（一）方法介绍市现率指的是公司股权价值与税息折旧摊销前收益（EBITDA）的比值，也等于公司每股价格除以每股现金流量，其

18、中，EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。市现率计算公式如下：第三节相对估值具体方法32四、市现率倍数法（一）方法介绍市现率计算公式如下：市现率越小，表明公司的每股现金流越多，经营压力越小。公司拥有的现金能够充分覆盖投资成本，对该公司的投资较为安全。需要注意的是，如果公司负债率过高，大量现金流来源于债务融资，则公司可能面临较大财务风险。市现率倍数法是基于自由现金流的估价形式，抓住了公司估值的关键。第三节相对估值具体方法33（二）适用场合市现率倍数法适用于业绩相对稳定，现金流波动较小的公司估值。当自由现金流为负的时候，市现率倍数法失效，公司现金流波动较大，估值结果准确度也较

19、低。因此市现率倍数法往往不适合成长初期或某个特殊时期需要大量资本支出的公司估值。第三节相对估值具体方法四、市现率倍数法34五、PEG比率法（一）方法介绍市盈率相对盈利增长（PEG）比率是用上市公司的市盈率除以公司盈利增长速度。与前述几种相对估值法相比，PEG估值法更加简单实用，分析过程也与相对估值法的一般步骤不同。市盈率相对盈利增长（PEG）比率的计算公式为：第三节相对估值具体方法35五、PEG比率法（一）方法介绍市盈率相对盈利增长（PEG）比率的计算公式为：PEG比率可以全面评估目标公司的价值和成长性，表示投资者为未来每单位的盈利增长率需要支付多少。第三节相对估值具体方法36五、PEG比率法

20、（一）方法介绍p当PEG比率等于1时，意味着市场给予该公司股票一个比较合理的价格；p当PEG比率大于1时，意味着该公司的股票价值被市场高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期；p当PEG比率小于1时，意味着该公司的股票价值被市场低估。此外，PEG估值法还应该考虑其他成长性相似的同行业公司的PEG。如某公司股票的PEG为8，而其他成长性相似的同行业公司的PEG都在10以上，则该公司可能被低估，尽管其PEG已经远高于1。第三节相对估值具体方法37（二）适用场合nPEG比率法兼顾公司的价值和成长性，适合对保持稳定增长的成长股估值，即适用于业绩稳定增长，可预测性强的公司估值；n不适用于业绩

21、增速个位数以下、业绩增速超过25%以上以及业绩反反复复波动很大的公司估值，如业绩很不稳定的小公司，处于发展初期的公司或周期性行业中的公司等。第三节相对估值具体方法五、PEG比率法38六、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数法（一）方法介绍第三节相对估值具体方法企业价值（EV）是市场公认的企业业务价值，而不是其内在价值。企业价值（EV）指标可以派生出两种估值模型，企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数法是其中一种。企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数法的企业价值计算公式为：39（二）适用场合p市盈率倍数法是以利润指标作为估值基础，而净利润归属于股东，无法反映债权人的求偿权，若目标

22、公司与可比公司的资本结构差异较大，可能导致估值错误；而息税前利润是向所有股东和债权人分配前的利润，因此不受股权和债务的比例即资本结构的影响。p企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数法因为剔除了资本结构的影响，可以不必考虑公司股票间的资本结构差异，而是将估值基础选为企业业务的盈利能力层面，可广泛应用于那些资本结构复杂或者暂时还没有盈利的企业估值。p理论上，计算值越小越可能被低估，但是，不能仅仅依据EV/EBIT估值来判断企业价值是否低估。第三节相对估值具体方法六、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数法40七、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法（一）方法介绍企业价值

23、/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法，是基于企业价值（EV）指标派生出的另一种估值模型。EV/EBITDA从全体出资人的角度出发反映企业市场价值和收益指标间的比例关系。一般来说，不同的行业及板块有不同EV/EBITDA水平，如果计算结果高于行业平均水平或历史水平，通常表明该企业价值（EV）被高估，较低则是低估。第三节相对估值具体方法41七、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法（一）方法介绍企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式为：EV/EBITDA模型在于对企业经营业绩的评估，既不考虑税收、利息，也不考虑摊销和折旧。其中，企业价值（EV）是指市场公

24、认的业务价值，被认为是更加市场化及准确的公司价值标准。第三节相对估值具体方法42（二）适用场合n企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法不但剔除了资本结构的影响，还剔除了折旧摊销的影响，因此该方法不受公司财务杠杆、折旧摊销等会计政策的影响，适用于很多类行业的公司估值。n对于折旧摊销和财务杠杆影响比较大的公司（如重资产公司），尤其是净利润亏损，而毛利和主营业务利润为正的公司，特别适合使用企业价值/息税折旧摊销前利润倍数法进行估值。第三节相对估值具体方法七、企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数法43一、估价对象概述 I公司为一家上市银行，改制成立于2001年，20

25、16年9月30日于上海证券交易所上市。经营业务范围包括吸收公众存款；发放短期、中期和长期借款；办理国内结算；办理票据承兑与贴现；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券、金融债券；从事同业拆借；从事银行卡借记卡业务；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务；原持股股东拟转让I公司的股份，本次估值的目的是为转让提供评估基准日（2022年12月31日）的股票市场价值，作为转让I公司股权价值的参考依据。I公司在评估基准日前三年财务状况良好，收入稳步上升。截至评估基准日，其公司净资产价值为4208759367元，总股本422385598股。第四节相对估值法应用举例44二、估值过程（一）选择可比

26、公司通过比较产业、行业、资产规模以及收入、盈利能力、现金流量、股权结构、资本结构等方面，选取了I1、I2、I3和I4四家上市公司作为可比公司。（二）确定目标公司的可比指标查看四家可比公司最近12个月的市盈率、市净率，具体情况如下表所示。第四节相对估值法应用举例可比公司总股本数（交易日期为2022年12月31日，单位：万股）总市值（交易日期为2022年12月31日，单位：万元）市盈率（PE，TTM，交易日期为最新）市净率（PB，交易日期为最新）I167868.32766347.171.991.24I223460.00361077.203.452.17I326513.00221701.4112.0

27、22.43I448645.88599467.002.551.5545二、估值过程由表可知，可比公司的市盈率差别较大，且I为上市银行，银行、保险等流动资产比例较高的金融机构，其公司资产账面价值更加接近市场价值，市净率具有更深刻的意义和更普遍的应用，因此，本次估值选用的可比指标为市净率。第四节相对估值法应用举例可比公司总股本数（交易日期为2022年12月31日，单位：万股）总市值（交易日期为2022年12月31日，单位：万元）市盈率（PE，TTM，交易日期为最新）市净率（PB，交易日期为最新）I167868.32766347.171.991.24I223460.00361077.203.452.1

28、7I326513.00221701.4112.022.43I448645.88599467.002.551.5546（三）计算目标公司的可比指标值四家可比公司的市净率也有较大差异。分析原因可知是业务结构中主要业务（个人业务和公司业务）质量的区别导致，因此，通过计算各可比公司主要业务（个人业务和公司业务）营业利润占总营业利润的比例来对市净率进行修正，各可比公司主要业务（个人业务和公司业务）营业利润状况如表7-3所示。第四节相对估值法应用举例I1I2I3I4总营业利润（万元）48226.5517075.5216999.7634511.90主要业务营业利润（万元）30581.1812890.0413

29、177.5523886.04其他业务营业利润（万元）17645.374185.483822.2110625.86主要业务营业利润占比（%）63.4175.4977.5269.2147建立可比公司市净率与主要业务营业利润占比的拟合方程。当使用线性关系进行拟合时，得到拟合方程一:当使用二次曲线进行拟合时，得到拟合方程二：方程一的拟合优度R2为0.975，方程二的拟合优度R2为1.000，因此，估值选择方程二对市净率进行修正。第四节相对估值法应用举例48表表7-4 I公司主要业务营业利润占比状况表公司主要业务营业利润占比状况表第四节相对估值法应用举例类型数值个人业务营业利润（万元）17981.55

30、公司业务营业利润（万元）11079.17 资金业务营业利润（万元）5213.90 其他业务营业利润（万元）3033.60 营业利润合计（万元）37308.21 主要业务（个人业务和公司业务）营业利润占比（%）77.89 49如表7-4所示，计算被评估公司I主要业务（个人业务和公司业务）营业利润占总营业利润的比例为77.89%，将其带入方程二，可得修正后的市净率为2.4757。第四节相对估值法应用举例50（四）计算目标公司的价值已知评估基准日时，公司I的净资产价值为4208759367元，总股本数为422385598股，可计算公司总体股权价值及每股价值。第四节相对估值法应用举例511.相对估值法的定义、原理及优缺点分别是什么？2.应用相对估值法主要分为哪几个步骤？3.可比公司的概念及如何选取合适的可比公司？4.相对估值法的估值结果是否是公司（股票）的内在价值？5.简述各类相对估值具体方法的公式及适用场合。复习思考题5253