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1、投资组合资产选择策略Lecture Note 15 投资组合资产选择策略 修炼型股票选择策略根据资本市场有效性理论，如果资本市场达到有效，则整个技术分析和基本分析无效，此时宜采用保守的资产选择策略；如果资本市场无效，则应采取积极的资产选择策略，先采用一定的投资分析方法选择成长型资产，再采用组合策略进行组合管理与控制。问题是：绝大多数资本市场是无效的，或者没有达到弱式有效，或者没有达到半强式有效，因此采用积极的组合管理策略是十分必要的，以获得更高的投资收益率。在介绍完投资组合理论和资产定价理论后，现在我们来讨论投资组合管理策略。一、 引言 本章主要是基于无效市场而言的，即在无效市场条件下股票的选

2、择、资产的配置和市场时机的选择以及组合资产的动态管理策略。本节首先讨论积极的和消极的投资策略，其次讨论修炼型股票选择策略（disiplined stock selection strategy），分析修炼型股票选择策略确立投资目标的方法，最后讨论投资过程设计和战略实施的方式。二、 积极的和消极的投资策略1 积极战略与消极战略的思路差别 收益率导向 风险导向Beta或市场风险整体市场收益率类别风险或行业风险类别行业收益率成长类股票周期类股票稳定类股票能源类股票不同类别股票间的协 方 差 残差或个别风险单支个别股票 积极战略return oriented 消极战略-risk-oriented 积极

3、战略措施：当预测市场上升时，将现金转化为股票，或提高投资组合的beta系数；当预测市场下降时，将股票转化为现金，或降低投资组合的beta系数，或者两种技术结合。2 消极战略措施：当无法对市场趋势进行预测时，可以考虑采用消极策略。所谓消极策略，即构建或选择这样一个投资组合，这个投资组合相当分散，每一项资产在组合中所占比重与市场指数中所占比重相同。或购买市场指数或买卖指数基金。从而取得与市场相一致的收益率和风险。3 积极战略措施：当认为市场存在趋势并且可预测时，可以采用某种方法首先预测市场，然后积极地选择股票，以期得到比市场收益率高的收益率。采用这一战略时，首先，根据对类别资产或行业资产发展前景乐

4、观或悲观的估计，使投资组合中某类别或某行业资产的比重高于（买多）或低于（卖空）其在市场指数中的权重。其次，投资者在单支股票的选择上，仍可采用广泛的积极策略。被认为看涨的股票，其权重要大于其在市场指数中所占的权重；被认为看跌的股票，其权重要小于其在市场指数中的比重。当然作为一个无法预测市场的消极的策略，就是实行充分分散化的投资策略，也就是买卖指数基金。三、 股票选择策略 以上介绍了积极和消极的资产选择的两大战略，有时这两个战略是可以转换的，不过不能混淆，也不能同时实施两个战略。因为每种战略的假定前提是不同的。在每种战略下，还可以采用不同的具体策略。这里我们介绍三个具体的策略。（1） 对股票、类别

5、和市场这三个部分的收益率都完全保持被动，即完全的消极策略；（2） 对市场和类别成份保持被动，对股票选择保持主动；即部分积极的策略。（3） 对所有三个成份都采用主动策略。注意下图中的水平线是整个市场收益率，它是一个业绩基准，在市场收益率直线之上的任何部分都是高于平均收益率的，在市场收益率水平线之下的任何部分均低于平均收益率。方框中的横线表明各战略投资组合的预期收益率。长方形的高表示各战略的预期收益率范围或风险水平。高于市场收益率（正a） 预期收益率 标准差 预期市场收益率 指数基金低于市场收益 （完全消极）率（负a） 修炼型股票选择 （部分积极） 完全积极型选择策略应该注意的是：指数基金策略位于

6、最左端，其预期收益率与市场预期收益率一致，而且标准差最小，因为它对收益率的变化完全保持被动。在另一个极端即完全积极的策略中，市场时机选择、类别替换和单个股票选择都是完全积极的。预期收益率最高，标准差也最大。显然，一个在股票选择、行业选择和市场选择上有预测能力的投资者，将获得预期高于平均水平的收益率，当然其风险也大。四、 投资过程的设计为了成功地实施修炼型股票选择策略，必须提出投资过程中的几个关键要素。首先，投机机构需要确信其具有单支股票的预测能力，即必须能够区分相对具有吸引力和不具有吸引力的单支股票。因此，投资机构需要一些衡量或评价预测能力的方法。其次，该投机机构也需要一个系统的投资组合构建程

7、序，以确保单支股票的预测能力被恰当地反映在投资组合中。再次，该系统的长期运行意味着将对投资组合进行再平衡并发生与再平衡相联系的交易成本和费用，投资机构需要充分考虑这些交易成本，并做适当控制，以避免长期业绩的下降。投资过程设计框图： 收益率 风险 股票收益率评价过程 股票风险评价过程能源类因素稳定类因素周期类因素成长类因素市场因素方法四方法三方法二方法一综合收益率预测股票风险综合评价最优投资组合建议的持有量和权重再平衡进行交易投资组合构建交易成本考虑应该注意的是：上图中收益率一方表明了识别相对具有吸引力和不具有吸引力股票的多重信息来源。当各信息来源都有预测内容并相互补充，且不多余时，运用多重信息

8、来源选择股票比仅靠单一方法要好。方框中的综合预测表明，应该具体考虑风险的五个主要成份：一般市场、成长类因素、周期类因素、稳定类因素和能源类因素。最具成长性的股票被选择之后，就需要运用最优投资组合选择方法确定不同的最优方案，最后从中选择一个最适合投资者的组合方案，然后按照这个方案购买证券。证券交易必然要发生交易成本，因此交易成本也是一个必须要考虑的问题。五、 预测能力衡量方法信息系数法(Information Coefficient)如前所述，寻求股票选择的积极战略时，假设某投资机构具有识别股票相对吸引力和无吸引力的某些能力，这就需要建立某种方法衡量这种股票选择能力。衡量股票预测能力可以采用不同

9、的技术，“信息系数法（IC）也许是分析股票选择能力的最好方法”。信息系数法是由预测的几个相互联系的结果组成的。第一步，对整个行业的股票从相对最具吸引力到相对最不具吸引力进行等级划分；第二步，观察它们在随后期间的业绩，并根据所观察的结果，在相同的范围内将股票从业绩相对最好到相对最差再进行进行等级划分。比如，下表便给出了一个等级划分的一个例子：“预测等级和实际等级纸业”。表81 预测等级和实际等级纸业公司名称预测等级FR实际收益率（12个月）事后实际等级ARInternational Paper(IP)Hammermill Paper(HML)Mead Corp.(MEA)Westvaco Cor

10、p. (W)Union Camp(UCC)St. Regis(SRT)Fort Howaard Paper(FHP)Kimberly-Clark(KMB)Consolidated Papers(CPER)Crown Zellerbach(z)12345678910252018171411841-512345678910从这个表中看出，预测等级和实际等级完全是一致的。一般地，我们可以利用以下模型衡量预测等级FR（Forecasted Rank）和AR(Actual Rank)之间的关系： AR=a+IC(FR)+e该等式表明，实际等级依赖于一个常数项a、预测等级FR、以及FR对AR的影响系数IC

11、和一个有零期望值和标准差的误差项e。由于FR和AR这两个等级分布有相同的期望值和标准差，所以常数项a、斜率项IC和误差项e的标准差可以被明确地加以解释（见附录A）。本例中，信息系数(IC)应等于1，常数项为0，它表明预测能力很完美。当然，在一个竞争性和有效率的市场中，这种预测能力是根本不可能的。在另一个极端，即完全缺乏预测能力时，IC=0，常数项a等于AR的平均值，误差项e的标准差等于AR的标准差。如果IC在0与1之间，常数项在AR与0之间，标准误差在平均标准差与0之间，则表明有一定的预测能力，但低于完美的预测能力，仍然好于随机选择的结果。显然，信息系数法有一些特殊的优点：第一，便于确认是否具

12、有一致的股票选择能力；第二，便于将股票选择能力与识别一般市场和主要类别资产动态的能力进行区分；第三，能为股票选择的几个不同信息来源进行最优组合提供框架。实践中，IC的值一般如果达到0.10-0.20便可认为是比较好的。六、 综合预测如前所述，从不同信息来源可以获得预测能力，但这种预测能力充其量是很有限的。而且，没有任何一种单一的信息来源在每一个时期都能提供稳定的预测能力水平。其预测能力将在高于平均结果和低于平均结果之间波动。幸运的是，综合预测（composite forecasting）的方法有可能具有稳定的预测能力（减少波动），同时还可以增加预测力。运用多种信息来源稳定和增加股票选择的预测力

13、，类似于运用分散化作为减少投资组合变异性的手段，这一变异性是仅投资于单一证券所引起的。综合预测法是将不同单个信息来源综合在一起，以构成一个多重信息来源或综合的预测值。但是，只有当以下两个条件成立时，这种方法才有效。第一，各信息来源必须有预测内容，即是说，有一个正的IC，没有预测内容的信息来源不能综合运用于提高预测能力；第二，各信息来源应该提供有关股票的不同方面的信息，而不能仅仅提供已被其它信息来源所提供的信息。实际上，根据统计规则，当每个信息来源提供完全不同的即不相关的资料时，这一过程运行的状态最好。这个思想与多指数模型与单指数模型之间关系的思想一样。下表是一个假设的资料：有四个信息来源，每个

14、信息来源的信息系数都是0.1，各信息来源相互独立。则综合预测值结果如下：股票选择信息来源假设信息系数值12340.100.100.100.10综合IC=0.102+0.102+0.102+0.1021/2=0.041/2=0.20从上表看出，若各信息来源独立，则将它们综合在一起的最优方式是以预测力为权数对各信息来源进行加权。本例中因为预测力相同(0.1)，因此是等权数加权，从而构成综合预测0.2。它比单一信息来源的预测力0.1高出一倍。表中看出，综合预测值是各个预测力IC值平方和的平方根。如果各个信息来源之间相关时，公式就复杂了。如果表中四个信息来源之间正相关，则综合预测值必然要小于0.2，若

15、完全正相关，则综合预测值等于0.1。根据投资组合理论，将相关系数为1的资产进行组合，不会起到分散风险的作用。关于信息来源，可以是前面提到的五个来源，也可以是证券市场线法，多阶段红利折现模型，P/E比率法，市场价格/帐面价值（P/B），权益收益率(ROE)，q比率（市场价值/再购价值）等方法所确定的信息来源，长期基本准则和短期基本准则等。下表给出一个用长期基本准则（LTF）和短期基本准则（STF）预测法对某一单个股票1973年9月1976年9月所衡量的IC值。信息来源1973.9-1974.31974.3-1974.91974.9-1975.31975.3-1975.91975.9-1976.3

16、1976.3-1976.9均值ICLTFSTF综合0.120.170.170.160.040.080.01-0.090.000.130.160.160.080.110.100.310.010.300.1350.0670.152注意：综合后的IC在整个期间的平均值近似于0.15。因此它比任何单一的方法能够提供更高的IC值，而且它的波动也比较小。七、 等级的分布与收益率分布的产生根据前面表81中的数据，我们可以得到十支股票的等级分布图如下：40% WUCCSRPFHP20%HMLMEA20%CPERKMB10% IP10% Z 5 4 3 2 1 估值类别分布 根据等级分布，我们运用5点等级系统，

17、我们可以将等级转换为偏离平均值的标准差。对于这个等级分布，加权平均值为3，标准差为1.1，即1.1个等级点等于一个标准差。假设市场收益率的标准差为18。运用这个等级分布：等级为5，距平均值有2个等级点，相当于偏离平均值1.8个单位的标准差（2/1.1）。同样等级为4或2，距平均值有1个等级，偏离平均值的标准差为0.9(2/1.1)。自然地，等级3偏离平均值的标准差为0。据此，等级1可以转换为32的收益率（1.818%=32%）（假定平均等级的收益率为0）；等级5转换为32的收益率或损失（-1.8%1832。类似地，等级2转换为16的收益率（0.91816），等级4转换为-16%的收益率（-0.

18、918%= -16%），等级3即平均等级转换为收益率是0。由此，便得到转换后的收益率分布图如下。 5 4 3 2 1 32 16 0 16 32 -4.8% -2.4% 0% 2.4% 4.8% 八、 按综合预测能力调整收益率 根据综合信息系数值IC可以用来调整各个股票收益率的预测，从而调整收益率的分布。注意：在一个竞争性很强的证券市场中，0.15的IC值代表了非常令人满意的业绩水平。一个投资机构可以按照以下公式调整其收益率的预测值，从而调整其收益率的分布。 R=IC(FR)+e 从公式中看出，股票收益率由两部分构成：（1）预测的IC(FR)；(2)预测中的误差e。其中E(e)=0，Var(e

19、)=(1-IC2)*Var(R)。当IC的值为1时，误差项为0，预测能力很完美，实际收益率完全被预测收益率所解释；当IC值为0时，表明没有预测能力，预测的收益率什么也解释不了，实际收益率与误差相等。如果我们的预测能力达到了一定的水平，如0.15，可以运用这个部分的预测能力来调整原来的预测值。比如，根据历史收益率的分布，等级为1的股票或最高等级的股票有32的收益率预测值。然而运用IC调整来反映预测能力的不完美程度将大幅度地减少投资者所期望的收益率。即: E(R)=IC(FR)=0.1532%=4.8%按预测能力水平调整收益率分布可能会在实践中遇到大幅度降低收益率分布的问题，见上图。由原来最宽的等

20、级分布，变为对等的收益率分布，再变为调整后的收益率分布。即由原来的-32%,-16%,0%,16%,32%，变为-4.8%,-2.4%,0%,2.4%,4.8%。注：调整之后的收益率的分布可以看作是一个在单因素模型或CAPM模型中的a的分布，即超额收益率的分布，只不过我们是用一个简捷的方式得出了a。九、 交易成本投资机构需要确切知道交易成本，并与其收益率进行比较。同时，交易成本（比如往返0.3）也是一个交易的取舍率，一个收益率的机会只有超过这个取舍率时才是有利的。交易成本越低，取舍率也越低；交易成本越高，取舍率也越高。一个具有高IC值的投资机构（即有高的预测能力），将有理由比低IC值的投资机构

21、进行更多的交易，取得更高的风险调整后的收益率水平。一十、 综合预测的运用运用四个信息来源，即长期基本准则，短期基本准则，交易基本准则，分析家的判断，这四个信息已表明其预测内容，且相互之间依赖性较小。下面是按5个等级划分的800家公司的预测数据（只取部分值）。公司名称信息来源1信息来源2信息来源3信息来源4(a 值)ABCDEFGHIJMN3344435443332432232332351213333341154333333423342.71.00.60.0-0.2-0.8-1.7-3.4-4.84.94.8-7.7 从表中看出，a值越大的股票越有潜力增长，a值越小的股票越没有潜力增长，或越有潜

22、力下跌。因此在投资组合中，应该买入高a值的股票而卖出低a值的股票或不持有它们。一十一、 投资组合的构建 投资机构在做出收益率预测，并按预测能力对预测值进行调整后，该投资机构必须确保这些预测被恰当地体现在投资组合中。因此，投资机构需要制定一套非常明确的投资组合构建指导方针，并在一个有控制的方式下实施投资组合构建过程。这个过程非常重要，是因为即使预测能力存在的话，充其量也是很小的，这一能力极其容易在投资过程中的其它阶段失去或浪费掉。下面给出了修炼型资产选择策略构建投资组合的一般方针，这三个方针与按照修炼原则构建投资组合的思路是一样的。即在没有利用市场和类别收益率机会的条件下，仅依靠股票选择试图获得

23、高于平均水平的收益率。（1） 投资组合的市场风险应和SP500中股票指数保持一致；（2） 投资组合在股票类型和所属行业风险方面应保持充分的分散化；（3） 投资组合既要有许多对单支股票的判断，同时预测要尽量地准确。 因为投资组合构建的目的是只依靠股票选择，所以应该控制住与市场和类别成份相联系的风险。相应地，投资机构应保持组合中股票部分的beta系数为1，或者在0.95-1.05之间，以便控制市场总体的风险。股票数目应在6090之间。特别注意不能对某些类型的收益或风险过高估计，也不能过低估计，否则无形中会增加新的风险。一十二、 最优投资组合的构建构建投资组合两种方法：第一，传统的方法，即股票总数量

24、限制和价值限制，行业分布限制，个股最大持有量限制等。第二，运用最优化的模型技术如前面介绍的多因素模型法。某投资机构的最优投资组合构成（部分数据）股票名称占投资组合市场价值的Beta值ABCDEFG.100投资组合a0.351.501.00.52.01.05.02.0.0.71001.431.051.131.320.700.671.28.1.5beta=1.03一十三、 投资组合的动态管理最后的问题是对投资组合进行适时的动态管理，特别是应该经常地对股票的收益率根据市场信息对其价值进行重新评估，并做出调整相应权重的建议，编制股票收益率估计的新的一览表。由于根据股票选择信息来源对公司未来前景的不断再

25、估值和股票市场价格的不断变化，这些估计很可能会发生变化。伴随着这些修正后估计的最优化，将产生不同的投资组合持有的建议，它又意味着与再平衡（投资组合替换）相伴的交易和交易成本。确定最优再平衡周期是一个重要的但艰难的任务。再平衡和替换太频繁可能会导致放弃证券的利润和发生过多的交易成本。再平衡周期过长可能会引起以前持有的股票盈利性的降低。当然，理想的状态是建立一个这样的平衡周期，即在股票的最高点将其卖掉，并用更高等级的股票替换之。在有关投资组合的管理领域，一般要求定期的业绩公告和资产持有比例披露。比如一个季度，因此从管理上说至少一个季度应该进行一次再平衡。比如我国要求基金公司至少持有20的国债。各种

26、股票选择策略的业绩比较： 1973.9.30-1976.9.30(教材198页)股票选择策略平均年收益率(%)IC值与SP500收益率的差异综合股票选择策略LTFSTFSP50010.09.05.53.30.150.1350.07-6.75.72.20一十四、 投资组合中的买多卖空战略这一策略的思想是：在市场允许卖空机制时，买多a值大的股票，卖空a值小的（负值）股票。如果买多头寸正好被卖空头寸所抵消，则可以产生一个市场风险为中性的投资组合头寸（与市场不相关）。因此，它被称之为“买空卖空市场中性”，即long-short market-neutral。如果基础估值过程切实可靠，且正确构建投资组合

27、的话，投资者将通过对正等级股票买多并对负等级股票卖空获得正的超额收益。见投资组合管理一书的第199页图形。在选择负等级股票进行卖空时，投资者也要遵循与选择正等级股票购买同样的投资组合构建指导方针。投资者这样做是尽可能将买多投资组合与卖空投资组合所产生的风险特征相匹配。保持两个投资组合的市场风险等于1或与市场相同，有助于防止因不同投资组合承受市场程度不同所引起的业绩偏差。同样，保持适当分散化的卖空投资组合有利于减少因类别和单支股票风险而引起的跟踪误差。见下表：表3：买空和卖空投资组合相互对应的特点：特点买空投资组合卖空投资组合市场风险(beta)部门的多样化：能源金融公用事业科技基础产业消费者循

28、环型消费者顾客型卫生保健1.00 8.914.0%11.8%15.6%16.4%10.6%13.0% 9.8%1.0010.112.5%12.6%14.3%14.2%11.6%14.1%9.7% 合 计100.00100.00股票数目跟踪误差期望a值53 4.50 3.5055 5.00-4.00一十五、 投资组合收益率模式 指数基金 指数基金 SP500 SP500 买多指数基金收益率模式 卖空指数基金收益率模式 指数基金 SP500 买空卖空指数基金的收益率的模式。超额收益2.5%超额收益2.5货币市场利率4 SP500 SP500 用积极策略买空指数基金 用积极策略卖空一个指数基金 指数基金 指数基金 4+2.5+2.5% 2.5%+2.5% SP500 SP500 用积极策略买空卖空市场中性头寸 买空卖空市场上升头寸