私募股权投资人权益保护.docx

1、私募股权投资人权益保护私募股权投资人权益保护目录如何选择PE从事PE投资的第一步第一章 PE的基本概念一、私募股权二、基金三、私募股权基金投资人四、私募股权基金管理人第二章 PE如何运作一、PE的核心在于人二、公司制PE三、契约制PE四、有限合伙制PE第三章 当前中国LP选择PE的乱象与危机一、乱象二、原因三、危机第四章 选择PE的规则与方法一、基本面二、团队三、投资策略四、过往业绩五、投资行为第一章 PE基本概念一、私募股权私募股权（Private Equity，PE），指以私募方式募集资本，从事权益类投资的一种投资方式和金融产品。广义的私募股权，是指所有针对企业权益性资产所进行的各类投资的

2、总和，包括针对种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期以及企业上市前期（Pre-IPO）各个阶段的企业所进行的投资，甚至包括对上市公司的权益性投资。狭义的私募股权，则指针对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的投资类型。根据我国目前的私募股权投资基本特征，我们将私募股权定义为：投资于具有高成长性的非上市企业的权益性资本，同时为被投资企业提供创业管理以及其他增值服务，以期在被投资企业相对成熟后通过退出被投资企业而实现资本增值的资本运作过程。二、基金基金（Fund）一般是指一种“集合投资计划或工具”，为此，集合性是基金一词的基本特征。三、私募股权基金投资人私募股权基金由两种资源要素组成：其一

3、，资本；其二，管理。向私募股权基金提供资本的主体既为私募股权基金的投资人，它是私募股权基金存在的根本原因与主要目的。目前全球范围内有限合伙企业已经成为私募股权基金最主要的组织形式。LP，指在有限合伙企业内部，投资人是有限合伙人，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，即Limited Partner。四、私募股权基金管理人管理人负责基金的全部管理事务，包括基金设立、寻找投资项目、对项目进行各类尽职调查、与被投资企业进行谈判、投资决策、投资后管理、项目退出等整个私募股权基金的运作流程。 GP，普通合伙人。有时基金管理人即是普通合伙人。也有基金发起人是普通合伙人，外聘管理团队的。GP对合伙企业

4、债务承担无限连带责任。第二章 PE是如何运作PE的组织架构一、PE的核心在于人私募股权基金本身仅仅是投资获取回报的一种金融工具，它本身不生产经营，也没有设备，办公场地也是租的。它有的就是钱和运作这些钱的人。所以不同的私募股权基金的差别就在于人的差别。运作成败的关键在于基金的管理者。对于私募股权基金的组织形式而言，一个能吸引优秀基金管理人才，并能有效激励他们努力工作的组织形式，就是私募股权基金最佳的组织形式。目前世界范围内私募股权基金的组织形式主要包括三大类别：公司制、契约制、有限合伙制。私募股权基金存在形式一般也具有三种类型：其一，单纯从事私募股权投资的独立经济实体，一般称为私募股权基金或私募

5、股权投资公司；其二，综合性银行的直接投资部门或由其设立的从事直接投资的关联公司；其三，一些实业公司设立的直接投资部门或从事直接投资的关联公司。二、公司制PE最大的缺点：1、税务不优越。2、较大的头寸影响资金的使用效率。公司法规定成立时至少要缴纳20%的注册资本，如果短时间没有寻找到合适的项目或项目竞标不成功，则需要承担较大的资金占用损失。三、契约制PE契约制PE一般采取信托方式予以实现。四、有限合伙制PE私募股权基金最为广泛采取的组织形式，这主要是由于有限合伙制资本制度方面的诸多特征使这种组织形式更加符合私募股权基金的运作需要。第一、 有限合伙制是组织实体与契约内核有机结合的实体。 有限合伙企

6、业是一个组织实体，可以以自己的名义承担法律责任和享有法律权利。同时，通过合伙协议灵活约定企业的经营内容与运作方式。包括分配方法、薪酬体系、激励机制等。第二、 满足私募特征与融资需求。合伙企业法规定，普通合伙人可以以劳务形式出资，这符合普通合伙人作为基金管理人主要提供管理服务的特征。公司法是不允许股东以劳务形式出资的。第三、资金使用率高。 有限合伙没有最低注册资本金的限制，不必在设立时就占用大量资金，可以在确认投资某一企业后再通知LP将合伙协议中承诺的出资到位。第四、权益转让灵活。合伙企业法第73条规定，有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，其他合伙人没有优先购买权，只要提前

7、30日通知其他合伙人即可。第五、利润分配最大化。有限合伙企业税后利润的分配没有限制（百分百分配），这一特征符合私募股权基金作为金融工具的本质特征。第六、税收制度优越。 有限合伙可以避免双重征税，降低纳税负担。合伙企业经营所得，由合伙人分别分别缴纳所得税，即“先分后税”，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在合伙人层面一词纳税。而公司需要对 经营所得缴纳企业所得税，股东在获得分红时还要缴纳所得税。第三章 当前中国LP选择PE时的乱象与危机一、乱象国外私募基金发达国家以机构投资者占绝大多数。国内主要还是实体企业或富裕个人占绝大多数。中国投资者具有一个最明显的特征就是对PE运作的陌生，对于如何保护自身

8、的权益近乎全然不知。选择PE基金时主要通过以下手段：1、朋友推荐。基于对朋友的信任，也参与投资PE，但是朋友也并非专业人士，基金实际运作并不一定会有想象中那样完美。2、基金路演。只是一种宣传，无法律效力，演的成分居多。3、银行或第三方理财机构。由于缺乏专业的知识和能力，又缺乏内在的动力（银行是按照募集数额提取佣金的），第三方与PE基金的根本利益是一致的，至于该基金是否能为投资人带来收益，与第三方机构没有直接的利害关系。二、原因1、LP不懂PE知识。对高风险没有充分认识，对如何科学选择GP不了解，甚至在不了解GP团队的稳定性、治理结构、投资流程、投资策略等都不了解的情况下，已经决定投资。2、GP

9、滥用信息优势。募资过程中有自己忽悠的，有与第三方合作忽悠的。在设立过程中，GP律师会以维护GP利益为原则精心设计相关条款，基本上LP都处于被动投资状态。3、中介机构尚不发达。一般的中介机构服务的对象都是GP，因为GP愿意也有能力支付中介机构的费用。而普通LP宁愿听GP的陈述，也很少有听取独立中介机构意见的意愿。一方面是没有这种保护自身权益的观念，另一方面是不舍得花钱。三、危机1、GP募资难。由于不了解所以不信任，进而不选择投资。2、PE纠纷。如果盈利矛盾尚能掩盖，如果亏损则容易产生纠纷。3、危害PE产业健康发展。第四章 选择PE的规则与方法尽职调查一、基本面PE的基本面包括以下内容：PE基金成

10、立的日期、地点、背景及历史沿革；PE基金注册资本或出资总额、股本结构及其变动；PE基金组织结构的设置与人员的构成；PE基金当前的财务状况；PE基金风险管理体系及合规管理体系等。对于这些基本面我们要正确把握以下的问题：1、辩证的看待“特殊关系”PE的目的就是退出盈利实现资本增值。我认为，“特殊关系”能为PE带来一定的业绩，但是并非其赖以生存与发展的长久之计。随着法制的健全，游走在灰色地带的PE更可能因为触犯法律底线，最终使LP损失惨重。2、辩证的看待“品牌基金”品牌基金在一定程度上表明了该基金良好的运营能力以及优秀的用户体验。但我们更应该看到支持这一品牌背后成功的关键。比如优秀的GP团队，稳健的

11、投资策略，多样化的风险控制手段等。如果这些没有了，那么优秀的品牌也值得怀疑了。3、辩证的看待“荣誉光环”几乎所有的光环都是要交赞助费的。举个简单例子：德厚资本创始人董事长黄浩曾获得“1998-2008中国风投十年新锐投资家”“投行十大杰出企业家”等诸多荣誉。而在2009年，却因触犯非法集资罪、非法经营罪入狱。二、团队对于团队的尽职调查包括：1、团队的稳定性。包括：核心人员流动性、核心人员一起工作时间的长短、核心人员利益分配方法以及基金的决策机制。2、团队的人员素质。包括：教育背景、置业发展、以往工作经历与投资业绩；个人诚信、道德品质；其是否具有曾经在一个完整投资周期内管理某基金的经历。3、团队

12、的治理结构。包括：基金投资项目时团队配比情况和操作方式。GP管理的基金是否过多；本土化程度；是否还做其他业务或职务等。4、团队的投资效率。包括：GP对投资项目尽职调查的执行能力，以及从尽调到作出投资决策的时间跨度。5、“业界大佬”。不可盲目崇拜，业界大佬也有管理极限，如果基金只是挂了大佬的一个名，那这就要小心对待，是很不负责任的做法。6、“明星团队”。要看团队合作的时间；要看决策机制与分配机制。GP内部的矛盾比外部更复杂和棘手，分配机制与决策机制有问题，势必破坏GP内部和谐；团队人数与基金规模的配比。三、投资策略选择投资策略与自己的投资喜好相符的基金投资。有的人说，我只要投资最能赚钱的领域。但

13、是，这是任何人都无法保证的。四、过往业绩过往业绩是除了团队外最为直接的反映PE运营能力的信息要素。应当多多关注。主要包括：1、PE的投资业绩。收益、横向业绩比较、业绩波动和投资损失率、风险控制方法等。2、PE的现金流量。投资项目现金的流入与流出、收益率、财务报表等。3、PE的估值方法。采用何种方法估值、估值方法的合理性。实践中还要注意以下问题：1、将项目落实到人。我们看到大量的PE基金在向LP展示业绩时都存在猫腻。许多项目是该品牌美元基金的成功项目，而现在募集的是人民币基金。又或者许多原来的核心成员已经离开了。2、在项目中的实际作用。PE基金在这个项目中发挥了什么重大的作用，还是仅仅作为参与投

14、资的一方？投资比例有多少？这些成功的项目是团队通过自己专业自行寻到的，还是跟投的？是否提供增值服务？3、失败项目的分析。五、投资行为分析投资行为的全过程可以更全面的掌握基金的实际运营能力，从而更为具体的了解一只基金的运行特点。1、投资项目。包括：项目来源、选择方法、项目储备情况、已投项目现状。2、内部管理。包括：PE投资组合的管理、投资过程中的监管、基金经理在投资过程中的责任担当。3、报告制度。包括：月报、季报、半年报、年报。4、投后管理。包括：PE在投后的参与程度、PE给被投企业创造的价值，诸如管理水平的提升、财务成本的降低、多元化水平的提升。5、退出方法。包括：IPO、并购、清算。中国私募

15、中，我们需要把握以下几方面的问题：1、决策能力。是最重要的业务能力，是关键。我们要看PE的决策机制：是个人还是集体决策？决策时是否已实地考察还是书面材料为准？是否是以主投人身份为主还是以跟投为主？其决策是否依赖其他基金的决策意？2、与被投企业的关系。是以控制为主还是以服务为主？是关系融洽还是紧张矛盾？是否给被投企业制定专门的投后管理和服务方案？是否实际为被投企业创造了增值价值？被投企业后续融资时，是希望该基金继续投资还是希望由其他基金替代？3、风险管理体系。投前是否尽职调查？尽调是内部人员做出还是由专业律师和会计师操作？投后是否有跟踪被投企业生产经营状况的机制？如被投企业出现重大经营问题时，该

16、基金是否存在风险防范机制和风险应对的措施？对宏观经济，该基金是否存在跟踪和分析机制，以及是否存在风险防范机制与风险应对措施？六、实际操作层面还需要注意以下问题1、关于信息获取的渠道。LP对PE的尽调一个首要的信息获得渠道就是GP。但是GP只会提供对其有利的信息，为了尽调的更高质量，我们还需要其他途径获取信息。主要包括两类：公共信息渠道和非公共信息渠道。公共信息渠道包括：工商税务媒体行业协会。非公共信息渠道包括：PE现有投资人、投资过的企业、为其提供服务的专业中介机构、离职雇员、行业专家、企业咨询机构、甚至竞争对手。2、关于尽职调查的方式。包括、书面问卷、当面交流、被投公司现场访谈和市场研究。3

17、、关于尽职调查的时机。第一：LP选择PE要通过比较。横向比较选择最适合你投资的。第二：尽调延续一段时间。在这段时间里观察该基金的运营是否和尽调结论一致。第五章 LPA是规范与界定LP权利的“宪法性文件”一、基本含义 LPA：有限合伙协议，是有限合伙企业规范与约束全体合伙人的核心法律文件，它直接确定了LP与GP的权利义务，以及LP如何保护自己的权益与GP如何承担自己的责任。其他的法律文件，包括“认缴意向书”、“补充协议”等都应该遵守LPA所设定的权利与义务。二、LPA契约自由性我有很多的当事人在向我咨询时都不约而同的透露出LPA是GP向他们提供的不可修改的法律文件的想法，我一般会直接否认他们这样

18、的观点。当事人有权对LPA绝大部分的内容进行协商与谈判。具体而言，以下LPA的内容是可以由当事人协商确定的：1、入伙的原合伙人同意程序。合伙企业法第43条第1款：“新合伙人入伙，除合伙协议另有约定外，应当经合伙人一致同意，并依法订立书面入伙协议。”2、入伙的新合伙人与原合伙人的权利义务。第44条第1款：“入伙的新合伙人与原合伙人享有同等权利，承担同等责任。入伙协议另有约定的，从其约定”3、合伙人发生继承情况。第50条第1款：“合伙人死亡或者被依法宣告死亡的，对该合伙人在合伙企业中的财产份额享有合法继承权的继承人，按照合伙协议的约定或者经全体合伙人一致同意，从继承开始之日起，取得该合伙企业的合伙

19、人资格。”4、修改或者补充合伙协议。第19条第2款：“修改或者补充合伙协议，应当经全体合伙人一致同意；但是，合伙协议另有约定的除外。”5、表决方法。第30条第1款：“合伙人对合伙企业有关事项做出决议，按照合伙协议约定的表决办法办理。合伙协议未约定或者约定不明确的，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法。”6、全体合伙人一致同意的事项。第31条：“除合伙协议另有约定外，合伙企业的下列事项应当经全体合伙人一致同意：（一）改变合伙企业名称；（二）改变合伙企业的经营范围、主要经营场所的地点；（三）处分合伙企业的不动产；（四）转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利；（五）以合伙企业名

20、义为他人提供担保；（六）聘任合伙人以外的人担任合伙企业的经营管理人员。”7、合伙人增减资。第34条：“合伙人按照合伙协议的约定或者经全体合伙人决定，可以增加或者减少对合伙企业的出资。”第六章 “全面版本LPA”与“工商版本LPA”，你该注意什么一、基本知识实践操作中，LPA并不总是指全体合伙人共同签署并报送工商部门备案的那一份有限合伙协议。事实上，GP一般会为私募股权基金准备两份LPA：一份仅包含法律要求的最低限度的必备条款，由全体合伙人共同签署并报送工商部门备案。另一份则全面记载合伙人权利义务关系，但仅由合伙人及合伙企业内部持有，并不报送行政机关备案。二、LP疑问全面版本LPA的法律效力不备

21、案的“全面版本LPA”是否具有法律效力？如果“全面版本”与“工商版本”存在冲突，谁具有优先的法律效力？我认为：一般情况下，“全面版本”签署的时间要晚于“工商版本”，如果出现冲突，则“全面版本”具有优先适用的法律效力。合伙企业法第19条第1款规定：“合伙协议经全体合伙人签名、盖章后生效。”换言之，LPA的效力是在当事人签署后即产生的，而非在工商机关备案后才产生。所以只要LPA正式签署，其有效性就毋庸置疑。三、LP疑问是否为“阴阳合同”“阴阳合同”是指，合同当事人就同一事项订立两份以上的内容不相同的合同，一份对内，另一份对外。对外的一份不是双方真实意思表示，而是以逃避国家税收等为目的；对内一份则是

22、真实意思的表示。可见“阴阳合同”是处于规避国家强制性法律规定而制定的，从合同诞生之日就带着违法的性质。而两份LPA的出现的初衷不是为了规避国家法律的强制性规定，而是为了适应我国工商部门的特殊要求、保护商业秘密以及满足有限合伙企业实际运作的需要。也都是当事人真实意思的表示，而且两者在内容上也不相冲突或矛盾，而是相互补充、配合。可见此与“阴阳合同”有着较大的区别。四、主要潜在的风险善意第三人“工商版本”具有公示效力，可以对抗善意第三人；“全面版本”不具有公示性，不可对抗善意第三人。及时变更工商登记，防止某一LP将其份额多次转让给不同受让人。五、LP应该注意的主要问题1、两个版本的现象存在合理性和合

23、法性，应灵活设计两个版本LPA的不同条款，尽可能再保护自身权益与实现基金有效运作之间寻找一个最佳的平衡点。2、其中最大的风险就是“善意第三人”风险。第七章 “固定回报承诺”要不要一、德厚资本黄浩案“固定回报”的恶果 （一）黄浩，80后投资新秀，“19982008年中国风投十年新锐投资家”、“中国投资行业品牌建设十大杰出企业家”、2009年被刑拘、2010年上海一中院判处其集资诈骗罪和非法经营罪无期徒刑。他借着当时的创投热潮，承诺固定回报，非法吸取大量资金，且资金未进行产业投资而是用于炒股。而“固定回报”是司法机关判断一项民间融资活动是否触犯法律红线的核心依据。（二）在我国法律、法规对“固定回报

24、承诺”是禁止的。2011年1月，国家发改委办公厅发布关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知第一条：“。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。”二、“非法集资”与“非法经营”PE运作的两条红线（一）非法集资三个基本特征：1、未经有权机关依法批准；2、向社会不特定的对象即社会公众吸收资金；3、承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的还本付息。2011年1月国家发改委办公厅发布关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知，其中相关规定：“股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险

25、识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。所有投资者只能以合法的自有货币资金认缴出资。”根据以上规定，我们从以下几个方面判断募资活动是否为非法集资：其一、募资方式，是私募还是公募，这是判断一项融资行为是否为“非法集资”的核心标准。“实践抓手”（1）世纪

26、出资的个人、公司数量是否超过200个（股份公司）或50个（有限责任公司或有限合伙）。禁止以代持、信托或其他契约或非契约方式规避上述投资人的数量限制。（2）不得通过任何媒体或其他变相的方式推介。其二、募资对象，即应该向具有风险识别和承受能力的投资者募资。如何判断投资者是否具有风险识别和承受能力，主要看单一投资者的出资能力。2006年创业投资企业管理暂行办法第9条：“单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万人民币。”2011年关于上海市股权投资企业工商登记等事项的通知（修订）：“股东或合伙人应当以自己的名义出资。其中单个自然人股东（合伙人）的出资额不应低于人民币500万元。”其三、募资承诺，

27、即是否承诺了固定收益。其四、募资规范性。这条似乎很难把握，但确是灵魂性的规则。私募每一个环节都要保持规范性，表现为遵守国家法律、法规等约束PE的规定。其五、其他一些规定，投资者只能以合法自有货币资金认缴出资；股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权；股权投资企业不得为被投资企业以外的企业提供担保；必须向投资者充分揭示投资风险。刑法第192条规定了集资诈骗罪，最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释自2011年1月4日正式施行。（二）非法经营刑法第225条对非法经营罪进行了规定。是否获得国家有关主管部门的批准，是判断一个经营行为是否构成该罪的核心标准。但这样的前提很空

28、泛，而且有些新型的经营行为就连国家机关也没有相应的法律规定。在我们的实践经验中，我们发现只要企业家规范运作、合法经营，秉承从事的经营活动是有利于消费者以及整个社会的原则，那么即使这种“创新型”经营行为也不会被认定为“非法经营”。从法理上看，“非法经营罪”属于结果犯，即法律规定必须出现“扰乱市场秩序，情节严重”的后果，才会导致该经营行为构成本罪。三、PE结构创新与“固定回报承诺”PE结构创新，是指随着PE进入房地产行业等特殊领域之后，由于这些行业本身资本运作的特殊性，导致PE基金在组织构架上进而在运作方式上出现了一些新的变化。PE投资房地产项目本质上是存在担保物的债权融资，只不过在资本运作形式上

29、采取了以股权投资方式进入项目企业，同时约定项目企业原始股东回购的操作方式。我国信托公司房地产业务运作也与此相似。这样的运作方式大致可以判断项目的收益在一定的范围之内，而且基本都有抵押，以最保守的估价方式这些抵押也能有效覆盖抵押债权的范围。那么是否可以做出固定回报的承诺呢？我们要把握以下几点：其一、投资于类似行业的PE一般情况下（不包括破产、刑事犯罪等极端情况）确实可以实现“最低回报承诺”，这是客观事实。其二、法律明文规定，PE不得向LP做出任何“最低回报承诺”。其三、关键还是看PE运作是否规范，是否诚信，是否按照与LP签订的法律文件。四、什么是“最低投资收益率”“最低投资收益率”并不是GP向L

30、P承诺一定可以实现的，而是当LP的实际回报率低于该最低回报率时，GP就无权参与基金的收益分配，这时所有的投资收入在扣除投资本金后完全由LP分配。五、LP应该如何面对1、正确对待GP的宣传材料2、合理认识“固定回报承诺”第八章 经营期限多长是合适的一、基本概念PE属于典型的中长期投资，绝非股票市场投资行为。我国私募经营期限较短一般58年，国外发达国家一般812年。经营期限可根据投资标的和所属行业特殊性有所变化：其一、投资于中早期高新技术企业的私募股权基金（风投VC），被投资企业需要较长时间的培育发展才能达到上市或并购的阶段，经营期限要求较长。其二、投资拟境内上市（PreIPO）企业的PE，由于此类企业上市时间安排基本在新设股份公司之后的3年左右，所以单一项目的持有时间约为整个上市所需时间加上锁定期。其三、对于专门投资房地产行业的私募股权基金，分投资于二级开发还是一