管理层收购MBO.docx

1、管理层收购MBO管理层收购（MBO）一、MBO基础1. 什么是MBOMBO为杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）的一种，由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）于1980年发现，专指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标

2、公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类： 专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司 对并购业务有兴趣的机构投资者 由私人控制的非上市公司或个人 能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员 只在上述第四类情况，LBO才演变成MBO。2. MBO的特征与其他的并购方式相比，MBO有着自己独特的特征： MBO的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。由于他们本身的特殊身份，使得他们比外界更为了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境。 管理人员们往往先要新设立一个公司，以新公司为操作平台来收购目标公司。成功收购后，他们的身份也就由单纯的经营

3、管理人员转变为企业所有者和经营管理者的集合体。 MBO主要是通过借贷融资来完成的。管理层自身财力一般有限，需要对外融资进行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供的融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益所有者带来预期的价值。MBO的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同时这种借贷具有一定的融资风险性。 由于MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。所以目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的

4、。如果目标公司是上市公司，在MBO完成后，鉴于对上市公司的股东人数和持股数量的限制，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并套现。如果目标公司为非上市公司，MBO完成后，发起收购的管理层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，会谋求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。3. 实施MBO的动因西方学者的研究表明，管理者进行MBO的动因主要包括：(1) 摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。(2) 寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多

5、部门组成的企业中，出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难以如实反映部门的经营业绩。MBO将部门资产剥离后可以产生更大的激励作用和提高效率。(3) 防御敌意收购，保住职位。管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。4. 收购主体资格的确认所谓MBO，进行收购的主体自然是管理者，但对于什么样的管理者才有资格进行MBO收购，这在法律上是有规定的。对于MBO主体资格要求具体有以下几点：(1) 收购主体必须是原企业

6、的员工，主要为原企业的高级管理人员在管理者收购中，鉴于目前小型国有企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施，同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。(2) 法律、行政法规禁止从事商业营利的人员不能作为收购的主体按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用MBO的方式收购了企业，则这种收购是无效的。(3) 法律规定的其他不能参加收购的人员根据我国公司法和国家工商局企业

7、法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤消或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。 (4) 股份合作制是一种特殊形式的管理者收购 股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的这种形式，管理者可以成为企业股东。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。作为股份合作制企业的设立，各地

8、的政策都规定必须经当地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成工商登记手续。5. MBO的意义MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重大意义。(1) MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务具体地讲，MBO对企业结构调整有如下几个方面的影响: 通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的分支机构。 MBO还提供了企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整，使企业可以从一个行业成

9、功地退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。企业各部门间的适应程度受环境、技术条件和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不适应需要了。于是MBO在企业生命周期的各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市场，保持旺盛的发展能力。 目标企业的股东可以从MBO收购活动中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，从事新的投资项目，减少对外部融资的依赖和财务成本。 集团公司实施MBO，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。 加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。 （2）通过MBO，能够有效地降低企

10、业代理成本降低代理成本是MBO的深层动因之一。企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。多种经营的大集团公司更突出地存在着代理成本过高的问题。集团拥有众多分公司、子公司和分支机构，这些下属机构的管理者所追求的利益常常发生冲突。总部如要直接

11、监督他们，则必须耗费大量的财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达标时，公司总部也常常因为种种原因无力直接干预。此外，臃肿庞杂的机构带来层出不穷的内部管理矛盾，如巨额费用、官僚主义作风、繁琐的管理机构以及企业文化的冲突。特别是当集团公司涉足与其本身业务不相关的行业时，矛盾与冲突更加尖锐，代理成本更加增大。（3） MBO后，企业的经营绩效往往会得到很大的改善6. MBO的作用(1) 通过MBO实现国有企业“抓大放小”战略将国有中小型企业通过MBO的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家“抓大放小”战略，同时也为企业带来了一次

12、制度变革，保证了企业良性持续发展。(2) 通过MBO解决民营企业带红帽子的历史遗留问题由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清的难题极大地束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。(3) 通过MBO实现企业家多年以来被低估的企业家价值在中国原有的体制框架下，许多企业家的价值都被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不符，通过MBO实现企业家对企业的所有权，实现其应有的价值。(4) 股权相对集中于高级管理层，产生利益激励，减少代理成本股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营

13、权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展。(5) 职工参与持股有利于改善公司内部的纵向和横向监督在我国MBO实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，保证了企业内部的纵向和横向监督。(6) 债权和债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束MBO属于杠杆收购中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。(7) MBO有利于增强二级市场投资者的信心管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票

14、的信心。7. MBO实施的三个要素（1）卖者愿意卖现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。（2）买者愿意买企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。（3）买者有能力买由于长期受计划经济的影响，高级经理层（特别是国有或集体企业的高级经理层）处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价值，因此资金必须通过融资来解决。8. 成功MBO的必要因素（1）适合MBO的收购目标并不是所有

15、的企业都适合做MBO，理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队，产品具有稳定需求，现金流比较稳定，有较大的管理效率提升空间，拥有高价值资产，拥有高贷款能力等。（2）国有和集体资产的处置在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。（3）融资渠道的选择MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所需资金，关系到MBO项目能否最终实现。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基

16、金担保融资等。（4）收购价格的确定合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法（DCF模型）、经济附加值指标（EVA法）和收益现值法。（5）后MBO的整合MBO后的整合阶段，亦称后MBO阶段，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，如业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。9. MBO的操作模式根据被收购公司不同的资产结构、经营层的收购意愿，以及被收购公司原股东的转让意愿，MBO的操作主要有以下几种模式：(1) 经营层收购股东的公司

17、(2) 经营层收购母公司下属的子公司(3) 经营层收购母公司下属的业务部门(4) 经营层收购母公司二、MBO的发展历史及在中国1. MBO的历史及发展概况MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购的基础上发展起来的。二十世纪六七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国对国营部门进行私有化的最常见的方式。MBO作为一种便利的、可行的所有权转换的融资形式，在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。就连当年11月的股票市场崩溃，都对MBO的热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上市公司经过MBO后转为非上市公司成为

18、一种有吸引力的投资选择，并使得资本市场更加活跃。进入九十年代以后，MBO的交易数量和交易额稳步上升，交易数量在欧洲大陆始终保持稳定，每年大约有500件。但在2001年全年的交易总额约为316亿欧元，是最近几年中的最低值。在美国，1987年的全美MBO的交易总值为380亿美元。二十世纪九十年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，MBO的步伐有所放缓。特别是2002年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO产生长远的负面影响。2. MBO

19、在中国由于我国社会主义经济体制的原因，形成了国有资产一枝独大的现实。早在改革开放的初期，政府就已经在企业体制改革的问题上做了尝试。当时的主要形式是通过内部集资入股的方式达到扩大生产规模。后来又有员工持股计划、期权等作为长期激励的手段。而中国的MBO正是从管理层持股开始的。随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合国力得到了逐步增强。但局限于当时的国情和制度等原因，造成了一些企业在初创阶段就产权不清，责权利不分。这种情况大大地制约了企业健康持续的发展。一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得不到合理的回报，找不

20、到自己在企业中的准确位置。面对这种局面，急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、权、利的关系。根椐西方的成功经验，MBO是一种较好的选择。党的十五大确定了国有企业改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整、重组改制和主辅分离。做到国有经济“有所为，有所不为”。江泽民主席在党的十六中所做的报告中也明确指出，“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。调整和规范国家、企业和个人的分配关系。确

21、立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”这些精神为MBO在中国的实施提供了理论基础。2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收购管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。而最近，如上海亚商、红塔、四川创业等一批以MBO为业务目的的基金的出现，为解决MBO收购中不可回避的融资问题，又提供了一种选择。从国外管理层收购的实践中可以看出，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，从长远角度看它对我国国有企业产权结

22、构调整、提高经营管理效率以及社会资源优化配置都有着重大的意义。但作为一种企业并购的新方式，一种制度的创新，一种新生事物，管理层收购在我国还处于起步阶段。相关链接：我国上市公司MBO的现状在目前我国1000多家上市公司中，据悉有100多家正在积极准备或者即将推出MBO方案，目前已比较明确的有近20家。从各家上市公司的具体情况来看，行业各异，具体情况也不一而同，但从整体来看，结合我国的具体国情，仍可以找出若干规律。 1. 上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者这点非常符合我国的国情，许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦，才达到今日的规模和效益，并成为上市公司的。因此，国

23、内的管理层收购很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报。2. 特殊的股权结构是实施MBO的重要特征实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。在研究的15家公司中，流通股占50%以上的有8家，40%到50%的有1家，30%到40%的有5家，30%以下的只有一家。3. 基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同在15家公司中，法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家股转让价格均高于或等于净资产。在“国有资产必须按照不低于净资产转让”的硬性约束下，在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时，由于结合了一部分补偿性质的股权转让，股权转

24、让价格必定比较优惠，一般都低于账面净资产。从目前我国MBO实践来看，总体的转让价格还是相当低的。此次分析的15家公司中，有7家公司采用协议转让方式直接受让上市公司股权，8家公司采用协议转让方式受让大股东股权，从而间接控股上市公司。4. MBO后上市公司高分红派现问题并不严重我们对这15家进行MBO的上市公司1999年以来的派现情况进行了统计。除粤美的累计每10股派现7.8元，宇通客车累计每10股派现12元，是这些公司中分红最高的，也明显高于市场平均水平，其他13家样本公司分红均不高。因此市场对MBO后上市公司高派现的质疑并非有实际依据，同时实施高派现策略是否合理，也需要以今后相当长时间的公司业

25、绩来做出合理的判断。5. 关联交易并不频繁我们对15家公司在转让前后的关联交易行为进行了统计。从实施MBO时点往前追溯2年，与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖。MBO之前两年内与大股东发生关联交易的有深圳方大、佛塑股份、鄂尔多斯、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆。发生关联交易较多的是佛塑股份，共计22起，但从披露资料看，与管理层持股公司都没有直接关联。有6家公司没有任何与大股东和持股公司的关联交易发生。6. 转让形式仍以壳公司为主从附表中可以看出，所有的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式，并且一部分已经突破了公司法关于对外投资的限制。由于上市公司股权目前还无

26、法直接向自然人转让，壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式。7. 直接改造和母公司改造相结合从股权再造的客体来看，在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的，也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。在15家公司中有8家采用了改造母体的方式，这主要是因为2000年8月开始，上市公司国有股权向非国有主体转让的冻结形成的一种变通。2002年6月24日后，随着国内对国有股转让审批环境的逐渐宽松，估计直接受让上市公司股权将成为一种较主要的形式。实 操 篇MBO作为企业并购重组的一种模式，在证券市场发达的国家曾经风靡一时，其发起的动因主要是解决经理人代理成本的问题，意

27、在解决公司的所有者结构和控制权结构。其中一个显著的特点是各种融资工具的应用。而中国的产权制度与西方截然不同，这也就决定了中国MBO的动因和特点有着自身鲜明的特点。在中国企业中，产权制度一直是个焦点问题，复杂又棘手。MBO近一时期的蓬勃发展和广泛关注，实际上也是政府有关政策和规定的相继出台和企业产权制度改革发展阶段所需的合力推动的结果。由于兴起的动因不同，加之中国证券市场还缺乏有效的融资工具，因此我国现阶段的MBO操作有着决然不同的特点，其面临问题也与西方迥然不同，这就决定了其解决方案必然是极其本土化的。MBO实操中的难点及解决思路1. 政策风险 2. 收购的法律主体 3. 国有股的定价问题 4

28、. 资金来源问题 1. 政策风险由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，操作起来极为敏感。尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数是国有企业，其国有股东的变更需经国务院国资主管部门的审批，不仅要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，而且审批时间不定，增加了交易成本和挫败等诸多不利因素，无形中给企业MBO的操作增加了难度。目前较多已公布信息的上市公司仍处于焦急的等待状态，且操作MBO的国内企业大多异常低调。根据新的国资管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时将会拥有更大的自主权，这也为推动MBO带来机会。地方政府拥有最终审批权，将使MBO在政策上具有较强的可操作性。当然，由

29、于目前仅停留在思路上，尚未有配套的可供操作的条文，具体内容需等到2003年“两会”后一段时间内方能见分晓。相关链接：十六大报告中关于国资改革思路的阐述四、经济建设和经济体制改革（四）坚持和完善基本经济制度，深化国有资产管理体制改革继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是深化经济体制改革的重大任务。在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资者职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央政府代

30、表国家履行出资者职责。其他国有资产由地方政府代表国家履行出资者职责。中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构.除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。2. 收购的法律主体管理层收购的主体一般是目标公司内部高级经营管理人员，但收购的法律主体的设计是实际操作的一大难点，也是防范政策和法律风险的关键。根据我们的实操经验和体会，收购平台有以下几种形式：（1） 注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司的主体注册新公司为西方MBO通用方式：新设公司然后以自身资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。

31、新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%-20%，大部分需要银行的贷款。新公司因纯粹为收购而设立，又被称为壳公司或纸上公司。我国法无明文规定此类做法不允许，且按一般商业逻辑和为方便起见，收购者也通常会选择注册新公司的载体模式。但根据公司法第十二条规定“对外累计投资额不得超过公司净资产50%”，这样的壳公司的存在显然会有法律障碍。目前国内已发生的MBO案例确实大多采取此种方式，且从已公示的几个上市公司案例来看，就已存在有些公司对外投资超过净资产的50%的现象，这与公司法的规定是相冲突的。此外，如公司除对外进行股权投资外无其他任何实际业务，逐年的工商年检也存在问题。此外，收购主体还

32、可选择的方式有： 控股一间旧公司，然后按合法途径使其净资产放大； 加大融资额度，使新公司的注册资本相应放大； 降低收购比例。上述选择均违背一般性商业与财务逻辑。首先，寻找一间旧公司容易引发谨慎调查性质的问题。即使公司比较干净，管理层也需被迫作出“让利”选择。而且这种中间夹层的又一次杠杆性收购能否顺利完成也成疑问。其次，加大融资额度将使收购主体的债务风险陡然加大。管理层除必须为闲置资金寻找出路外，对投入部分的回报期望也将自然增大。最后，如果管理层最终选择降低收购比例，则会带来本次收购性质的改变管理层收购变成管理层持股，MBO中内含的公司治理命题也就无从谈起。相关链接：对以新公司为收购法律主体的有关问题的解释不受公司法第十二条对外投资比例规定的限制的企业有：国务院规定的投资公司和控股公司；合伙