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1、3）以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上游金属供需格局改善及产业投资机会。二、从美国 2022 财政预案看待产业趋势：海外原料端消费有望上移2020 年 5 月 28 日，美国白宫行政管理和预算局公布总额高达 6 万亿美元的 2022 财 年联邦政府财政预算案。预算案为拜登就任后推出首份预算，其中主要涵盖：1.69 万亿 美元联邦政府部门可支配预算（军费支出+政府部门支出，占比 28.08%）、1.20 万亿美 元公共安全支出（占比 19.89%）、0.77 万亿美元医疗保险支出（占比 12.74%）、0.57 万亿元医疗补助计划（占比 9.50%）、其他项目 1.49 万亿美元（占比 2

2、4.72%）、以及政 府净利息支出 0.03 万亿美元（占比 5.07%）。预算案主要包含拜登的两项标志性法案美国家庭计划和美国就业计划，两项法案总和接近 4 万亿美元。这份支出具体由三部分组成，包括 1.9 万亿美元“美国救援计划” （American Rescue Plan），2.3 万亿美元的“美国就业计划”（American Jobs Plan）和 1.8 万亿美元的“美国家庭计划”（American Families Plan）。“美国救援计划”用于扩大 美国家庭服务支出，提振国内消费，包括向符合条件的美国公民直接支付 1400 美元， 已于 3 月份通过；“美国就业计划”用于升级美

3、国的基础设施，也被外界称为“基建法案”; “美国家庭计划”用于大幅扩大社会保障网络，包括育儿补贴、学费减免等。预算规模 2020 年财政支出低于 2021 年，未来十年财政预算将逐年递增并长期维持财政赤字。根据预算法案描述，2022 年至 2031 年美国财政预算将由 6.01 万亿美元逐年 提升至 8.21 万亿美元，年复合增速为 3.53%，高于2009-2019 年的实际复合增速 2.84%。此外，除 2021、2022 年财政赤字突破 3 万亿以外，2022-2031 年财政平均赤字规划为 1.45 万亿美元，高于 2009 年赤字危机爆发后央行赤字水平。财政支出呈现阶梯式上涨，对美国

4、 GDP 影响规模或再次提升。美国财经支出对经济增 长贡献度的两次抬升分别发生在 2009 年和 2020 年，对应的是美国次贷危机和疫情危机 后的美国财政支出水平大幅增加：2000-2008年，美国财政支出占GDP比重均值为18.7%；2009 年爆发次贷危机后财政支出规模增速超 GDP 增速，2009-2019 年财政支出占 GDP 重心提升至 21.3%；本轮疫情危机后，根据 2022 预算法案规划，20222-2031 重心将再 次提升至 24.5%。绝对量上看，2020、2021 年财政支出增长及财政赤字水平明显高于 次贷危机期间，政策力度大幅加码并将持续维持较高水平。2022 财政

5、预算案下，美国经济复苏预进程强于 IMF 预测。拜登的预算法案将今年的增 长率控制在 5.2%，较市场预期偏低，此前 IMF 预测 2021 年美国实际 GDP 增速同比将 达 6.4%。2022 年-2026 年，预算法案将美国 GDP 增长目标设定在 1.8%4.2%，略高 于 IMF 市场预期。这意味着未来十年，美国将通过持续提高政府支出提高生产率，以实 现接近 2%的长期增长目标。根据拜登的提议，即便 2021 经济从疫情的衰退中复苏，并 以拜登政府预计的自上世纪 80 年代初以来的最快速度增长，联邦预算赤字依然将在 2022 年达到 1.8 万亿美元。预案规划财政收入增长主要通过提高

6、高收入者税收。在政府支出预算持续增加的背景下， 拜登的预算法案还包含了一系列税法改革。计划将通过向美国最富裕人群加征个人所得 税和资本利得税，同时将公司税税率从 21%提高到 28%以增加联邦收入。更高的收入增速将使美国 2022 年的赤字水平由 2021 年 3.7 万亿快速下降至 1.8 万亿，并在未来 10 年保持在1.3万亿美元水平，高负债高赤字将成为美国经济的常态化特征。预计将在2030 年开始缩小预算赤字。税收收入的增加或将抵消该计划带来的赤字影响。三、黄金板块：经济&就业市场修复催化量宽退出，法币信用透支背景下黄金仍具长期配置价值3.1 再议黄金当下投资逻辑：经济复苏的博弈阶段全

7、球经济步入修复期，避险需求已明显下滑。从“黄金天然是货币”天然属性出发，其 本质作为无息货币，涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，在货币超发、通胀上 行、地缘政治带来信用货币背书危机等风险下，金价相较信用货币购买力有望走强。2020 年全球经济受疫情影响，风险事件频发导致市场避险诉求提升，黄金投资需求增加。全球经济复苏背景下，金价更应关注超预期波动及通胀上行空间。与金价传统分析模型 比对，跟踪指标为美元指数与实际利率水平，而推动政策货币与财政政策决议的核心指 标在于经济恢复成程度以及是否符合预期进展。宏观指标超预期波动带来金价波动性。3.2 金价复盘：欲扬先抑，流动性博弈催生金价波动经济修

8、复波动性引导金价，预期差变动下金价波动率提升。金价在美国经济持续修复以 及流动性收紧逐渐到来下边际走弱，而受到美国经济复苏波动、前瞻性指标与预期值差 异以及美国政府关于经济预测的预判性分析影响，市场对流动性收紧仍处博弈期，对应 市场通过金价交易流动性。2021 上半年金价整体呈现走弱状态，但在 4 月美国非农数据 大幅低于预期情况下，金价边际回升。上半年金价跑输多类可比资产。在宏观经济复苏，名义利率持续抬升以及通胀升温环境 下，金价上涨核心逻辑主要在于其作为可比货币的抗通胀属性，而这一阶段其他类资产 多数受益于经济修复与通胀提升双逻辑下的价格回涨，涨幅多数优于黄金资产。金价与实际利率、美元指数

9、等传统负相关跟踪指标间相关性依然成立。2021 上半年美国 实际利率处于底部，二季度受益于 PMI 数据持续回升及发达国家疫苗接种率上涨，实际 利率底部略有松动，对应金价于二季度初触顶后开始回落。美元指数年内先升后降，主要受市场对美国流动性收紧预期变动影响。至四月美国受非农数据不及预期影响，市场边际消减流动性收紧预期，对应金价阶段性触底反弹。3.3 黄金当下投资逻辑：把握失业率核心指标，金价波动性仍将高企美联储多次重申流动性收紧节奏强关联于失业率水平。美联储货币与财政政策仍以国内就业水平及实际经济恢复情况为主要考核标准，在经济尚未有效复苏前，政府对短期通 胀上行具有一定忍耐力度。美国 4 月核

10、心 PCE、CPI 等数据超预期上行与当月工业复苏低预期形成对立矛盾，而就业率修复放缓与居民消费不及预期或将掣肘美联储退出 QE。在美联储以“保就业+通胀宽容”政策风格下， 短期收紧流动性阻力明显。财政刺激预算法案下，美联储资产规模预计持续提升。美国财政预案规划国内后续维持 财政赤字，以确保提供充分财政刺激政策，激励国基建等方面投资，提高劳动力就业规模。此外，本轮疫情下，受大规模流动性释放及财富效应影响，预计美国贫富差距进一 步扩大，在美国以消费为主要 GDP 载体情况下，环节贫富差距及确保就业规模是维稳经济、确保发展持续性的重要考量指标。因此美国持续提供财政刺激政策或为当前必经选择，进而将继

11、续推升美联储资产规模。消费复苏与就业指标偏离，PMI 指标对后续经济复苏状况尚待印证。美国制造业及非制造业 PMI 数据持续抬升，2020 年 6 月以来持续处于荣枯线以上。但美国非农就业数据 承波动性增长且 4、5 月增幅略有放缓。当前美国经济复苏实际进程尚待印证，前瞻性指标与就业复苏水平偏离或将导致市场预期波动。从宏观传导逻辑上看，金价仍具备交易流动性基础。当前美国经济仍处修复阶段，国家内部贫富差距拉大是制约经济加速恢复的阻碍。在美国政府决议采用财政刺激方案带动 国内就业需求背景下，美联储资产、负债端预计将维持较高水平增长。而美国政府高负 债或导致其难以短期抬升政策性利率（美联储债务利息增

12、加），进而压制短期利润上行。而长期利率在通胀预期下持续抬升，长短端利率已处陡峭化状态，进而压制长端实际利率上行，为金价提供价格维持高位的基础条件。在投资视角上，我们认为下半年黄金投资诉求依然核心来自交易流动性。全球主要经济 体逐渐恢复至疫情前水平基本为必然趋势，然而恢复过程中是否能实现预期状态，以及全球政策端是否存在扰动与超预期变化是对金价扰动的主要因素。在全球经济难言趋势 性稳步复苏背景下，我们认为金价高波动性仍具投资机会。此外，伴随美联储资产规模持续抬升以及美国 2022 财政预案下对未来十年维持高财政赤字规划下，美元背后的购 买力或将加速折损，对金价带来中长周期的价格抬升动力。四、铜板块

13、：全球宏观波动趋稳回归基本面投资机会4.1 2021 上半年回顾：宏观逻辑已充分交易，市场将逐渐回归基本面美国大选、财政刺激以及通胀预期是上半年铜价交易主逻辑。1-2 月，市场交易美国大 选以及新任总统政策方向。在明确拜登政府将开启新一轮宽松周期后，铜价由震荡转为快速上涨；3-4 月，市场关注高通胀以及政策边际收紧预期。因美联储不断提高对通胀 容忍度令市场重新交易流动性宽松，铜价突破历史新高；5 月，中国连续强调关注大宗 商品价格上涨问题，释放强监管的信号，市场短期情绪转谨慎，铜价小幅走弱。供需面内弱外强格局分化，全球铜库存维持历史地位。中国冶炼产能集中，供给端波动弹性高于国外。原料供应紧张趋

14、缓带动中国冶炼供给更快回升，1-5 月份中国电解铜 产量累计同比增长 14.4%。消费端，铜产业链下游加工制造环节集中在中国，原材料价格上涨过程中下游企业经营风险加剧，开工率受抑，国内上半年库存持续累升。受益于海外疫情后需求恢复，LME 库存去化令全球显性库存维持在 40 万吨水平，处于近三年低位。中国铜进口需求放缓，保税区库存持续增加，海外消费成为新增长点。基本面内弱外 强格局下，中国对海外进口电解铜需求放缓，春节后国内进口盈利窗口持续关闭，港口 保税区库存处于高位。二季度为国内传统季节性去库期，中国社会库存与保税区库存同 步出现反季节性增长，侧面印证上半年国内实际精铜消费不足。在中国进口铜

15、需求放缓 的情况下，海外库存依旧表现加速去化，海外需求复苏将成为今年全球消费的主要增长 点。4.2 铜精矿供应紧张格局已见顶，但年内无法得到趋势性扭转未来三年铜精矿新增项目集中，供应端矛盾将逐步缓解。2019-2020 年铜精矿几乎“零 增长”。2021 年疫情缓解后，高铜价带来的高利润驱动下，前期因疫情延后的项目加快 投产，新增量于 2021 年下半年集中投放，将有效缓解目前全球铜精矿供应紧张局面。2021 年铜精矿计划新增产量将达到 120 万吨。增量一方面来自于前期规划新建项目投 产，另一方面来自智利国老旧矿山改建项目的爬产，疫情后矿山恢复也提供一部分增量。目前，Mina Justa 于

16、 2021 年 3 月份投产，计划产铜金属 10 万吨；Spence 二期已于 2021 年 4 月份投产，官方计划 2021 产 60 万矿吨（约 15 万金属吨），正常年产铜 18.5 万吨；Kamoa-Kakula 新建项目于 2021 年 5 月 25 日投产，2021 年生产指导目标为 8-9.5 万吨 铜，其他改建项目也在逐渐爬产过程中。铜精矿紧张格局见顶，供需矛盾趋向缓和。2020 年下半年南美最严疫情封锁解除，铜精 矿供应回升，但疫情的不确定性以及国内冶炼厂增产补库需求令铜精矿市场争夺热情不 减，现货供应持续紧张。随着新增产量释放，3 月铜精矿供应已初现较快增长。价格上， 铜精

17、矿现货 TC 价格也于 4 月底触底回升。持续三年的铜精矿紧张局面已见顶，矿原料供应矛盾将趋向缓和。但智利冰川法案以及征收特许权使用费法案令市场担忧远期新投 建项目将受到影响，劳资谈判带来的罢工风险也令市场炒作热情不减。预计 2021 年铜精矿全球维持紧平衡。二季度末铜精矿新增产能进入集中投放期，达产 时间后延一年将为 2022 及 2023 年提供更明显增量，原材料补库需求推动下，2021 年 矿端将维持紧平衡格局，TC 上涨高度受限。原料供应恢复后，TC 加工费利润同步回升 刺激冶炼端开工率上行，精铜供应量将跟随铜精矿原料供应量同步增长。因铜精矿供应 增速高于冶炼产能扩张速度，铜精矿库存底

18、部回升。4.3 全球 c 端消费景气度回升，海外需求助推中国出口型消费持续向好国内外经济结构和消费习惯不同，导致用铜结构差异明显。铜消费可以分为电力工业和 终端消费两大类。电力工业主要是电力线缆、漆包线等，终端消费从高到低主要包括建 筑、空调、汽车、电子等。国内外经济结构和消费习惯差异，导致用铜结构同样存在差 异。中国电力工业用铜占比高达 46%，铜消费量受国家基建投资、现金流等影响较大。美国房地产铜消费占比高达 48%，和居民个人购买力关联度更高。中国、欧洲、美国是 全球最主要铜消费国家，合计占比达 73%。全球终端消费景气度快速回升，内外铜消费出现分化。疫情影响弱化初期，铜消费将受 到疫情

19、后财政刺激和终端个人消费回升两部分利好同步推动。2020 年二季度，国内基建 投资带动电力用铜大幅增长，终端消费同步快速回暖，2021 年海外也将经历同样的过程。从目前国内外房地产、汽车、家电以及电子等终端消费板块销售数据来看，全球铜 c 端 应用场景消费景气度同步回升，终端用铜为主的欧美国将表现出更为强劲的消费增长动 力。另一方面直接注意的是，在 2022 年美国财政预算中，新增了基建板块投资，美国 电力工业用铜将成为美国乃至全球铜消费的新增长点。国内消费受原材料价格过快上涨以及废铜替代双重压力。中国处于全球铜产业链中下游 加工制造环节，铜价上涨令产业利润游向海外上游原料端，国内终端制造企业

20、还面临原 料成本抬升和资金占用双重压力。企业倾向优先消化库存以减少原材料采购回笼资金， 国内由此形成了经济复苏/财政刺激-消费回升-铜价上涨-终端去库-金属累库的传导链条。另一方面，再生铜实现自由进口后国内废铜供应大增，精废价差走扩，废铜替代精铜消 费将成为影响年内精铜去库的关键因素。美国大规模财政支出将成为全球金属消费的主推力。拜登政府上台推行大规模财政法案， 核心是升级美国基础设施，有望从金属和商品两端共同助推金属消费回升。具体落脚到 对商品需求提振有两条路径。一是通过“救援计划”和“家庭计划”实现居民增收减负， 提高居民购买力，增加终端产成品消费，包括汽车、家电、电子等；二是通过“就业计

21、 划”实行大规模基建，直接推动金属、金属材料以及金属半成品需求。美国需求向好将带动中国出口链条持续景气。从美国的进口结构看，美国每年从海外直 接进口铜金属约 100 万吨，接近 50%的比重，另外更多是直接进口下游金属半成品和终 端产成品。中国作为掌握下游加工到终端制造一体化绝对竞争力的国家，在终端制造业 出口链条将持续景气。4.4 废铜替代效应增强 精炼铜库存继续回升未来三年铜市场供需将呈现同步 增长，原材料增长领先于供应及消费，上游以及基本金属库存逐步回升。供应端，未来 三年以中国为首的冶炼厂进入新一轮投产小高峰，原料紧缺缓解以及 TC 利润回升刺激 冶炼端开工率上行。另外，中国政府“绿色

22、供给”造成对铜供应端限制有限，提高原料 自给率诉求将令未来再生废料冶炼比重上升，铜精矿冶炼新建产能投放存压力。需求端， 疫情低基数以及资金流动性逐渐传导至终端消费，全球铜需求增速有望重回 3%以上， 需求内弱外强格局持续，新能源光伏需求对铜消费贡献度逐渐提升，废铜持续具有价格 优势将大幅弱化精铜消费表现，预计 2021 年全球精铜累库持续，供需格局较 2020 年继 续弱化。全球宏观波动趋稳，基本面定价比重上升。在对 2021 年上半年价格复盘中得出，美国 政治、宏观政策以及中国政府调控是上半年市场交易的主逻辑。伴随通胀担忧抬升和经 济稳定恢复，宏观政策空间已基本见顶，市场预期美联储将于三季度

23、末讨论缩减购债规模。继续博弈宏观风险上升，下半年将关注前期宽松财政政策对实际消费的传导，基本 面供需定价权重增加。海外出口需求带来景气韧性，铜价或维持高位运行。供给方面，随着铜精矿新投建项目 落地，下半年电解铜供给将更快释放，但矿端偏紧的平衡短期难以打破，对铜价仍有支 撑性。对美国消费的强预期将带动下半年国内出口型消费持续景气。五、铝板块：供给预期收缩，需求景气上行，电解铝高毛利持续性可期5.1 铝价复盘：跟随基本面变化，电解铝环节利润屡创新高“双重天花板”效应显现，电解铝供需基本面走强。2021 上半年电解铝产业供给发生根 本性变革，由原本经济效益及区域成本优势决定产业发展变革为政策性、指标

24、性产能行 业，产能壁垒明显加深。分时间段来看，春节前海外需求虽在复苏，但拜登财政纾困计 划难产导致宏观情绪降温，叠加节前国内采购淡季电解铝价格走弱。节后“能耗双控” 事件开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并明确规定不再接纳新产能，叠加产能指 标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效应，叠加一季度季节性累库不及往年， 为电解铝价格带来抬升动力。二季度电解铝产能端发生持续减产以及新产能落地不及预 期现象，消费端火热带来库存持续降低，而政策端发声以及市场抛储传闻带来情绪面扰 动，电解铝价格小幅走弱但仍维持相对高位。电解铝产能释放已发生实质性延后。内蒙地区因能耗双指标超标，在“能耗双控”政策 下，

25、创源金属、东方希望、包头铝业等现有在产产能已发生减产现象且政府不再接受新 产能，现有在建、待投产能主要为白音华，由于包头市内碳排放指标有限，能否接纳电 解铝新产能落地存较大不确定性。此外，国内后续待投产能核心集中于云南省内，云南 核心以水利供电，5 月受枯水期影响，省内已执行用电降负荷政策，部分产能爬坡企业 被迫中断用电提升转为减电耗、管电槽等措施，亦为魏桥砚山、云南其亚等待投产能增产带来更多不确定性。产业链利润持续向电解铝环节集中。铝产业链核心产能瓶颈在电解铝环节，一方面由于 全球电解铝产能约 60%位于中国，产能对当地电力供应提出较高要求，海外具备电解铝 扩产基础国家较少；另一方面，国内有

26、色行业 2025 实现“碳达峰”政策目标下。核心 产能省份关于“能耗双控”方面管控约束力强、时间持久，预计对国内供应增长带来长 期影响，电解铝环节供需关系长期改善预期下，电解利润持续增厚。5.2 供给端：产业格局历史性变革，供给持续缺乏弹性5.2.1 国内供给格局历史性变革，政策壁垒阻隔新产能落地政策壁垒下电解铝行业持续高盈利具备产业端基础。在“碳达峰、碳中和”政策背景及 “产能天花板”指标约束下，电解铝产能格局壁垒化加深。产业发展已由过去经济效益 驱动转变为政策指标驱动，进而为产能端无序扩张形成有效遏制，电解铝环节长期高盈 利已具备产业格局基础。通过现有产能所有权及地理区间梳理，我们发现当前

27、电解铝行业格局存在两大特点：产能向国企背景及大型民营企业集中；地理位置上现有产能集中于山东、新疆及内蒙省份，新投及待投产能集中于云南；产能背景上，2020 年国内电解铝总产能达 4,157 万吨，民营占比 55.6%。按照电解 铝企业实际控制人性质划分，至 2020 年底国内 4,157 万吨电解铝有效产能中，民营企 业产能占 55.6%，国有企业产能占 44.4%。2017-2019 年淘汰产能 842 万吨中，民营产 能占比 49.7%，国有产能占比 50.3%；对应置换产能中，民营产能占 44.9%，国有产能 占 55.1%，新置换产能向国有背景倾斜。民营产能呈现明显集中化，拥有 80

28、万吨以上产能企业合计产能占民营产能比重达 70%， 占国内总产能 39.9%。根据百川盈孚及 SMM 统计，至 2020 年底国内民营企业按实际 控制人划分，前五大实控人管控产能分别达 642、377、130、93 和 89 万吨，合计管控 产能 1,407 万吨。拥有 80 万吨以上产能民营企业的合计产能达 1657.6 万吨，占民营总 产能约 70%，产能格局明显集中化并向龙头企业靠拢。现有待投产能中，国有及民营产能占比分别为 50.5%、49.5%，与现有产能结构趋同。2021 年及以后待投产能中，国有产能为 335 万吨，占待投产能 50.5%，民营产能 329 万吨，占待投产能49.

29、5%。待投民营产能中，仍以山东魏桥为核心增量，占民营增量61.7%。从投产规划上看，民营待投产能均落在大型民企手中，小型民企没有新投产能规划。地理区域上，电解铝产能区域集中化，山东、新疆、内蒙三地占比达 50.9%。中国电 解铝产能分布并不均衡，山东、新疆、内蒙三省份合计产能为 2,117 万吨，占国内产能 比重 50.9%，其中山东产能达 873 万吨，占国内总产能 21.0%，新疆产能达 654 万吨， 占国内总产能 15.7%，内蒙古产能达 591 万吨，占国内总产能 14.2%。2020 年后合计待投产产能 664 万吨，新投产能核心集中于云南省内。根据 ALD 及 SMM 统计数据，

30、2020 年电解铝总产能已达 4,157 万吨，在产产能 3,769 万吨。2020 年后待 投产产能合计 664 万吨，预计“十四五”期间国内电解铝产能将达 4500 万吨“天花板”。考虑内蒙“能耗双控”政策管控下新投产能预计延期，2021 年合计新投产 184 万吨， 2021 年后将新投产 480 万吨。从待投产能所处省份看，约 60%产政策管束高压下新产能落地不确定性加剧，现有产能减产频发，电解铝供给存长期忧虑：1）新产能落地选址决策由成本驱动转为地方可接纳指标驱动，核心受当地能耗双控实现 情况影响；2）“碳达峰”背景下，新产能或需被迫寻找具备低碳供电潜力省份，当前核心以云南省 水电供应为主；3）成本侧，未来或将受“碳达峰”政策背景下用电指标及用电单价影响，成本曲线上移：碳中和为长期战略指标，2025 碳达峰预期下，政策压