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1、企业经典案例18安徽水利MBO：罕见的利益平衡游戏2004-04-07 应该付给职工的改制补偿，变成职工对管理层的借款，在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，安徽省最大的水利水电施工公司的管理层顺利解决了收购资金的60%，他们打着国企改制的旗号，以每股净资产14的价格就完成MBO但由于需要兼顾的利益主体太多，即使MBO方案被国资委批准，其日后还将面对利益和权力分配等众多难题 是“国企改制”还是MBO 创造一项记录不难，难在创造记录而无需付出超人的代价。但正在冲关MBO（管理层收购）的安徽水利开发股份有限公司（600502，安徽水利）却能二者兼顾在不经意间，它已经创造了中国资本市场的一项记

2、录：70名上市公司管理层和控股公司员工一起站到MBO的前台，而且是需要以上市公司相应净资产14的价格完成。 2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股东安徽省水利建筑工程总公司（下称“水建总公司”）的改制进程：安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（下称“嘉禾投资”）签署国有资产转让协议，向后者转让所持“水建总公司”的全部国有资产。 作为标的，“水建总公司”成立于1969年，属安徽省水利厅建制的国有独资企业，目前拥有3个全资子公司和3个控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。 主营水利水电工程施工、水资源综合开发的“安徽水利”，前身为安徽水利建设股份有限公司（下称“水建股份”） ，

3、由“水建总公司”于1998年6月发起设立。2000年6月，“水建股份”增资扩股，股本由1100万元增加至6200万元，“水建总公司”占总股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公开发行股票5800万股并上市交易，“水建总公司”的股权虽被摊薄至27.14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的净资产是44813.89万元，27.14%的股权价值是12162.49万元，“嘉禾投资”此次收购“水建总公司”的全部国有资产，支付给省财政厅的价格为2946.07万元，仅为前述价格的14。 再看收购方：“嘉禾投资”成立于2003年5月12日，注册资本5000万元，主营业务为实

4、业投资、高科技开发与投资、股权投资、资产管理和企业托管与相关业务咨询。公司法人代表王世才为“安徽水利”董事长，出资1530万元持有30.6%的股权，“安徽水利”总经理杨广亮出资550万元持有11%股权，其余48位股东也都是“水建总公司”经营管理人员、专业技术骨干和员工。 在“嘉禾投资”完成收购之后，即与“水建总公司”员工胡庆林等20人共同改组“水建总公司”为安徽水建（集团）控股有限责任公司（暂定名）（下称“水建控股”），“嘉禾投资”拥有95.8%的权益，另4.2%则归胡庆林等20名自然人所有。 在国家相关部门严格控制MBO的大背景下，也许是为了避开MBO的“嫌疑”，“嘉禾投资”在“安徽水利”的

5、收购报告书中特意声明：“本公司受让安徽水建总公司的国有资产（其中包括上市公司27.14%的股份）是为了安徽水建总公司本次改制需要而进行的，目的不是为了获得对安徽水利控制权。” 但追溯股权转让之后的最终控制人，收购报告书中的这种谨慎表示更像是“此地无银三百两”故事的翻版：本次收购完成后，“嘉禾投资”将间接控制“安徽水利”3256.92万股股份（占总股本的27.14%），对“安徽水利”形成实质控制。 根据当地媒体报道，“安徽水利”的收购将成为安徽省上市公司首例MBO案。 为何需要改制之名 “安徽水利”第一大股东“水建总公司”的所谓改制，就是先将“水建总公司”卖给管理层的收购主体“嘉禾投资”，后者再

6、将其置入新设的“水建控股”。能够体现国有企业改制这一点的，只是改制前后的公司名称还有所关联。但从“安徽水利”的实际控制权的转移过程来看，“安徽水利”的实际控制权已由省财政厅转移至“嘉禾投资”和20名自然人手中。 既是收购上市公司母公司股权（净资产），“安徽水利”管理层为何要紧紧抱住“改制”这个名目不放？ 若“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股，将不可避免地提高收购成本。在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在27%30%之间，以“安徽水利”此次转让的27.14%国有股权来看，参照其2003年年报的每股净资产3.73元，直接收购将至少需付出15427.79万元的代价120000.2

7、7143.73（127%），这个方案需要支付的价格与实际支付价格2946.07万元进行对比，需要多支付1.25亿元。 而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的相关优惠政策，将母公司的水分挤出，从而大幅降低收购成本。 以2003年6月30日为评估基准日，“水建总公司”总资产为30579.15万元，总负债为21086.67万元，净资产（国有资产）为9492.48万元。 2003年12月29日，安徽省政府批准的改制方案中，同意将职工身份置换补偿金（或补助费）3002.59万元，给予职工一次性奖励780万元，离休干部、退休职工、内退职工、在册死亡职工的遗属及子女等各项安置费用1781.80万元

8、，合计5564.39万元，从“水建总公司”评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后企业负责处置或支付。扣除上述各项后，“水建总公司”可供转让的净资产只剩下3928.09万元。 此后，安徽省财政厅又给予“安徽水利”管理层极为优惠的付款条件：根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，转让方将按转让价格3928.09万元给予受让方25%的付现优惠条件，即优惠982.02万元，实际支付转让款2946.07万元。 也就是说，管理层通过支付3117.98万元（2946.07万元收购资金20名自然人出资171.91万元），就完全控制“安徽水利”3256.92万股股份，相当于每股仅支付了

9、0.957元，仅为其每股净资产3.73元的14，较之于收购报告书（摘要）公告当天“安徽水利”流通股每股9元的收盘价，在上市公司非流通股进行全流通的预期下，“安徽水利”管理层收购的付出与未来收获的预期之间的差距，其所获收益的想象空间则会更大。 安徽水利MBO两优点 安徽水利MBO不但在实现MBO与不付出超人代价两难之间进行兼顾，而且在国内MBO案例实践中，进行了两项创新。 1.开辟融资新渠道 在MBO的实际操作中，管理层往往只支付得起收购价格中很小的一部分，其余部分就要通过借贷融资来弥补，因此融资能否成功事关MBO能否进行和成功的关键。 通常来说，管理层获得资金的渠道有如下几种：个人及家庭积蓄、

10、向亲友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权做抵押，向银行借款购股等。 在上述渠道中，个人及家庭积蓄、向亲友拆借获得资金是合法的，其他方式则多少都难脱违规违法之嫌。如人民银行贷款通则中明确规定：“贷款不得用于股本权益性投资。”这种旨在规避金融风险的规定，使得管理层向银行贷款进行收购成为违规。 为获得合法的资金来源，MBO实际操作中已摸索出一些可行的途径，利用信托投资公司或设立信托基金的形式，已有成功范例。 信托融资的法律机制渊源于信托法和信托投资公司管理办法。信托法明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产

11、的独立性原则，成为财产关系的一种有效的保护制度。 据媒体公开报道，以信托融资方式开拓MBO业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托设立的5亿元规模的专项MBO信托。2002年年底，人福科技（600079）以信托方式从伊斯兰信托融资1亿元，成为中国首家通过此方式实施MBO的上市公司。此后至2003年年底，共发生24起信托公司收购上市公司法人股行为，信托公司频频出手，掀起一波入主上市公司热潮。 但是，通过信托的方式将支付高昂的费用，这本身为操作方以后的经营增加了成本。如何能够找到一条既节约成本，又有利于操作的方案呢？ “安徽水利”的MBO操作值得借鉴。 “安徽水利”管理层仅出资2000多万元现

12、金，就获得对“水建总公司”9000多万元净资产的所有权。实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了共计的5564.39万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按改制方案负责处置或支付。 如此一来，其实相当于应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后者用来MBO。而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，“安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的60%。 2.收购主体设计新颖 公司法规定，对外股权投资不得超过有限责任公司净资产的50%。在MBO操作中，这一规定意味着管理层必须找到一家净资产为收购标的两倍以上的主体来实施收购行为，对于需要借助资本杠杆来完成收购的管理层来说，这

13、无疑是一个相当高的门槛，因此如何选择一个合适的收购主体，成为MBO能否成功的关键问题之一。 在“安徽水利”的MBO中，其收购主体设计成50位股东共同持有的“嘉禾投资”与20名自然人共同持有的“水建控股”，这种罕见的格局，主要是考虑到需要照顾与上市公司利益有关各方的利益。 公司法对有限责任公司的股东人数限定在250人之间，而“嘉禾投资”原有的股东人数已达50人的上限，对于还需要从此次MBO体现自身利益的20名自然人来说，其体现自身利益的方式只有如下几种。 如果组建股份公司，固然可以将更多与收购有关的利益自然人包含进来，但设立股份公司须经国务院授权的部门或省级人民政府批准，审批周期长，手续繁琐，设

14、立费用高，法律约束多，需要付出相当的时间和手续成本。 另一种方案是利用信托公司来解决管理层人数过多的问题，即将70位管理层的股份委托给信托公司进行管理，从而减少“水建控股”名义上的股东人数，使MBO能够顺利进行。但其缺点是间接股权持有人只有受益权而没有处置权，股权的变动要通过持股委员会通过才能够生效。 而若这20名自然人也设立有限责任公司来间接控制安徽水利，他们将面临以下难题：首先此次20名自然人投入“水建控股”的现金171.91万元，新设有限责任公司的净资产必须在343.82万元以上，也就是这20名自然人所投入“水建控股”的现金171.91万元将需要出资343.82万元以上；其次，设立有限责

15、任公司需要设立费用和日后企业运营的管理费用，未来还要面临不可知的经营风险等。 因此，20名自然人直接参与“改制”并持股的方案最为迅捷，并且也大大降低了收购成本和风险。 安徽水利MBO三悬念 在解决了收购主体和收购资金之后，“安徽水利”的MBO并非万事大吉，此次借以改制之名的MBO还是有许多悬念。1. 25%折扣出让的批准 在此次收购中，一个值得关注的地方在于地方政府给予收购方25%的打折优惠。根据公开信息，“安徽水利”主要的法律依据是安徽省2001年的相关文件：收购国有企业，一次性付清收购款的，可享受10%30%的优惠。 但这样的地方法规与国资委的主导政策并不相符。去年年底到今年年初，国资委陆

16、续出台了国有企业转让的相关文件，要求上市公司国有股转让价格不但不能低于每股净资产，而且还要参照上市公司盈利能力和市场表现合理定价。 2003年9月，深华强（000062）也依据当地政府的类似法规进行MBO，但最终受阻于国资委。“安徽水利”此次在国资委那里能否通过，前路实在未卜。 2.收购后利益分配的均衡 在实施MBO之后，管理层偿还债务所需资金的来源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售资产、出售股权、出售下属公司股权、分配留存收益等形式来部分实现。在上市公司的壳还是稀有资源的背景下，“安徽水利”管理层显然不会选择主动退市的办法。 那么剩下的渠道就只有出售股权、企业留存收益分配。出售股

17、权受法律对上市公司的种种限制，无法在近期内自由转让。而留存利益分配，即公司分红越高，股东受益越大，这将使管理层倾向于高比例分红，但这又与企业的价值取决于再投资项目的收益相矛盾，高分红也有损于流通股股东利益。“安徽水利”管理层将如何处理这对矛盾？ 从股权分红方案上看，管理层70人中的20人可从“水建总公司”获得分红，只需经过双重征税。剩余50人则只能通过“嘉禾投资”获得分红，这意味着他们从上市公司所获得的收益，将经过三重征税，而且还要承担“嘉禾投资”的亏损或经营风险。 70人同是间接持有“安徽水利”股权，但并不能获得相同的资产收益，这种利益冲突如何平衡，将是留给管理层的又一个难题。 3.收购后的权力分配合理 根据相关文件对于上市公司高级管理人员兼职的规定，总经理、副总经理等高级管理人员不得在公司与股东单位中双重任职。总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书不得在股东单位担任执行职务，但可以担任董事、监事。 从“嘉禾投资”与“安徽水利”的管理人员来看，二者颇多重合之处。在MBO完成之后，上述两家公司形成了上市公司与股东单位的关系，在经营权控制往往大于所有权控制的中国企业中，这两个层级的权力如何分配是一个难题。而在二者之间，还要设立一个“水建控股”，谁将把持该公司的经营权力，同样值得关注。作者：吕爱兵 高菲 董哲 姚文祥