期权及期权定价模型Word文档格式.docx

1、是零和博弈.期权式单边风险工具，它只保护价格向一个方向变化期权的风险特征（续）.tOEJ?O.E.e.?K?OEwie.?.t?.?e.?.e.?oSTXXST买权多头的风险状况图买权空头的风险状况图STXX ST卖权多头的风险状况图卖权空头的风险状况图.欧式看涨期权多头：max（ST-X,0）.欧式看涨期权空头：.-max（ST-X,0）=min（X-ST,0）.欧式看跌期权多头：max（X-ST,0）.欧式看跌期权空头：.-max（X-ST,0） =min（ST-X,0）.实值期权in the money option：立即执行期权时，持有期权者具有正的现金流.两平期权at the mon

2、ey option：时，持有期权者具有0的现金流.虚值期权out of the money option：立即执行期权时，持有期权者具有负的现金流.内涵价值intrinsic value:期权立即执行时所具有的价值和0这两者的最大值。.看涨期权的内在价值：.看跌期权的内在价值：.对冲者（Hedgers）.投机者（Speculators）.套利者（Arbitrageurs） .D交易者类型期权市场机制.期权市场的历史.交易:做市商,场内会员经纪人,指令登记员.早在18世纪，欧洲和美国开始了首批看涨期权和看跌期权的交易。.20世纪的前几年，一些公司成立了经纪人与交易者协会（Put and Call

3、 Brokers and Dealers Association）.柜台交易（over-the-counter market）.缺陷：1。没有二级市场2。没有担保期权卖者不违约的机制D3.期权市场的历史.1973.4 芝加哥交易所（CBOT）成立了一个新的交易所芝加哥期权交易所，特别用来交易股票期权。.1975美国股票交易所（AMEX）、费城股票交易所（PHLX）.1976 太平洋股票交易所（PSE）.80年代.外汇期权、股票指数期权、期货期权美国期权合约.外汇期权交易费城期权交易所.S&P100和500股票指数期权芝加哥期权交易所.NYSE指数期权纽约股票交易所.市场股票指数（Major M

4、arket Stock Index）美国股票交易所.80-90年代.期权柜台交易市场。交易一方是：投资银行，另一方是投资银行的客户，比如基金经理、大公司的财务总监等。期权交易.做市商market maker.场内会员经纪人floor brokers.指令登记员the order book official第二节股票期权的价格的特性.主要讨论影响股票期权价格的一些因素。我们探讨欧式期权价格、美式期权价格和标的资产价格之间的关系。这些关系中最重要的是看涨期权-看跌期权的平价关系。.讨论美式看涨期权是否应该提前执行。我们可以证明提前执行不付红利股票美式看涨期权决不是最佳选择，即不分红股票的美式买权不

5、可能提前执行。一影响期权价值的因素：.股票的现价S.执行价格，X;.到期期限，T.股票价格的波动率；.无风险利率r.期权有效期内预计发放的红利.股票价格与执行价格看涨期权max（ST-X,0）看跌期权max（X-ST,0）.到期期限当期权的到期期限增加时，美式看跌期权和看涨期权的价值都会增加。因为有效期长的期权不仅包含了有效期短的那个期权的所有执行机会，而且他的获利机会会更多。因此有效期长的期权价值总是大于或等于有效期短的期权价值。.随着有效期的增加，欧式看涨期权和欧式看跌期权的价值并不一定增加。.考虑同一个股票的两个欧式看涨期权，一个到期期限为1个月，另一个到期期限为2个月。假定预计在6周以

6、后将支付大量的红利，红利会使股票的价格下降，这就有可能使有效期短的期权的价值超过有效期长的期权的价值.波动率volatility股票价格的波动率是用来衡量未来股票价格变动的不确定性。随着波动率的增加，股票上升很高或下降很低的机会也随着增加。看涨期权的持有者从股价上升中获利，但是当股价下降时，由于他/她的最大损失就是期权费，他仅有有限的损失。与此类似，看跌期权的持有者从股价下跌中获利，但当股价上升时，仅有有限的损失。因此，随着波动率的增加，看涨期权和看跌期权的价值都会增加。 .无风险利率无风险利率反映了投资者的资金成本（即货币的时间价值）。与直接在股票市场购买股票相比，看涨期权的持有者直到执行合

7、同时才付出现金。显然，r越大，这种延迟支付的价值就越高。因此，在其他条件相同时，无风险利率越大，买权的价值就越高。.对于看跌期权来说,随着利率上涨，股票价格的预期增长率上涨，但是执行价格不变,降低看跌期权的价值。.红利在除息日后，红利将减少股票的价格。对于看涨期权的价值来说，这是一个坏消息，而对于看跌期权的价值来说，则是一个好消息。因此看涨期权的价值与预期红利的大小成反向运动，而看跌期权的价值与预期红利大小成正向运动。二、期权价格的上下限.假设1.没有交易费2.所有交易利润（减去交易损失后）具有相同的税率3.可以按无风险利率借入和贷出资金。4.一旦有套利机会出现，市场参与者随时准备利用这些套利

8、机会。.符号S: 股票现价X: 期权执行价T: 期权的到期时间ST: 在T时刻股票的价格r: 在T时刻到期的投资的无风险利率（连续复利）C: 购买一股股票的美式看涨期权的价格P: 出售一股股票的美式看跌期权的价格c: 购买一股股票的欧式看涨期权的价格p: 出售一股股票的欧式看跌期权的价格.期权价格的上限1.股票价格是期权价格的上限：S c, SC.如果不存在这一关系，则套利者购买股票并卖出看涨期权，可轻易的获得无风险利润。2.美式看跌期权或欧式看跌期权的持有者有权以X的价格出售一股股票:Xp, XP.3 欧式看跌期权，在T时刻，期权的价值不会超过X. 所以有：Xe-rTp. 如果不存在这一关系

9、，则套利者出售期权并将所得收入以无风险利率进行投资，可轻易的获得无风险收益。不付红利的看涨期权的下限.不付红利的欧式看涨期权的下限是：S-X例子假定美元，美元，年。则期权的下限为：S-Xe o.o.e.a.eo.o.11.组合：一个欧式看涨期权加上金额为的现金.组合：一股股票（,0）.对于一个不付红利股票的欧式看跌期权来说，其价格下限为：.例子：假定美元，美元，年率，年。=美元 2.o.T不付红利的欧式看跌期权的下限.组合：一个欧式看跌期权加上一股股票.组合：金额为的现金 e?.（，）三、看涨期权与看跌期权的平价关系一个欧式看涨期权加上金额为的现金一个欧式看跌期权加上一股股票.在期权到期时，两

10、个组合的价值均为：（，）.欧式期权在到期日前不能提前执行。因此当前该组合也必须具有相等的价值.这就是看涨和看跌期权之间的平价关系（put-call parity）.具有某一确定执行价格和到期日的欧式看涨期权的价值可根据相同执行价格和到期日的欧式看跌期权的价值推导出来。.例子假定股票价格为美元，执行价格为美元，无风险年利率为，个月期的欧式看涨期权的价格为美元，个月期的欧式看跌期权的价格为美元，此时，.美元.美元.相对于组合来说，组合被高估了。正确的套利策略是买入组合中的证券并卖空组合中的证券。这包括买入看涨期权，卖空看跌期权和股票。.在另一种情况下，如果假定看涨期权的价格为美元而看跌期权的价格为

11、美元。此时，.美元.美元.相对于组合来说，组合被高估了。套利者可以卖空组合中的证券并买入组合中的证券来锁定利润。这个策略包括卖出看涨期权，买入看跌期权和股票。提前执行不付红利美式看涨期权是不明智的.组合E:一个美式看涨期权加上金额为的现金.组合F:一股股票.结论：C=cS-X.看涨期权不应提前执行的原因之一是由于期权提供保险。当持有看涨期权而不是股票本身时，看涨期权持有者在股票价格下跌到执行价格之下时不受损失。一旦期权被执行，股票价格取代了执行价格，这种保险也就消失了。看涨期权的价格曲线.期权价格等于内在价值加上时间价值。.时间价值是期权费中超过内在价值的那部分。.内在价值取决于S,X,而时间

12、价值取决于r,波动率和到期时间。.看涨期权价格.c=C=S.期权价格上限.时间价值.X 股价内在价值=.XS不付红利的美式看跌期权可能提前执行.组合G:一个美式看跌期权加上一股股票.组合H:金额为的现金.美式看跌期权价格上限PX.X.X 股票价格X-S 内在价值美式看涨和看跌期权的关系.组合I:一个欧式看涨期权加上金额为X的现金.组合J:rTXeSPCXS.2 在红利的影响下,美式看涨期权有可能提前执行.3 看涨与看跌期权的平价关系rTXeSPCXDS.1,d1）, 当股票价格向上变动时，股票价格增长的比率为u-1;当股票价格向下变动时，股票价格减少的比率为1-d。如果股票价格变动到Su,我们

13、假设期权的收益为fu, 如果股票的价格变动到Sd, 我们假设期权的收益为fd. . 一般结论f=e-rTpfu+（1-p）fd （2）.其中.p解释为股票价格上升的概率。1-p就是股票价格降的概率。.期权的价值是其未来预期值按无风险利率贴现的值。dudeprT.=风险中性定价.当上升变动的概率为p时，我们考察一下股票的预期收益。在T时刻预期的股票价格由下式表示：.该式说明股票价格以无风险利率增长，因此假定股价上升的概率等于p等价于股票收益等于无风险利率SdppSuSET）1（）（.+=SddupSSET+.=）（）（rTTSeSE=）（.理性的投资者一般都被认为是风险厌恶的，要他们接受风险一定

14、要给予风险补偿，因此，在有风险资产的预期收益率里，都包含风险的补偿。对风险厌恶程度越大,要求的风险补偿也就越高。如果一个问题的分析与市场参与者的风险偏好无关,也就无所谓风险补偿问题。于是，对衍生产品定价，给出风险中性假设:.风险中性假设: 如果对一个问题的分析过程与投资者的风险偏好无关,则可以将问题放到一个假设的风险中性的世界里进行分析。所得结果在真实世界里应当成立。.在一个假想的风险中性世界里，所有的市场参与者都是风险中性的,所有资产不论其风险大小或者是否有风险,预期收益率都相同，等于无风险收益率. 而且所有资产现在的均衡价格都等于其未来收益的预期值按无风险利率折现后的现值.风险中性定价原理

15、：任何基于其他交易证券的衍生产品都可以在投资者是风险中性的假设下定价：1.所有证券的预期收益率为无风险利率2.无风险利率是任何预期的未来现金流的最合适的折现率.风险中性定价步骤：1.假设标的资产的预期收益率为无风险利率,计算风险中性概率.2.计算期权或衍生产品在到期日的预期收益3.以无风险利率将预期收益折现.假定风险中性世界里股票上升的概率为P,由于未来期望收益按无风险利率贴现的现值必须等于该股票目前的价格，因此风险中性概率可通过下式求出:dudePSdPSuPeSrTrT.+=.）1（）1（durTfPPfef.+=.举例.已知股票现价为20美元，3个月末股票价格可能上涨到22美元或下降到1

16、8美元。本例考虑的期权是一份执行价格为21美元，有效期为3个月的欧式看涨期权。无风险利率是12%。.计算步骤：.计算出风险中性概率计算出风险中性概率.计算出风险中性条件下期权未来价值计算出风险中性条件下期权未来价值.把期权未来的价值按照无风险利率折现把期权未来的价值按照无风险利率折现两步二叉树初始股票价格为20美元，并在两步二叉树的每个单步二叉树图中，股票价格可以上升10%或者下降10%。我们假设每个单步二叉树的步长是3个月，无风险利率是12%。我们考虑一个执行价格是21美元的期权。.初始股票价格为S美元，并在两步二叉树的每个单步二叉树图中，股票价格可以上升到初始值的u倍或者下降到初始值的d倍

17、，我们假设每个单步二叉树的步长是T，无风险利率是r。）1（ddudrTdfppfef.+=.）1（durTfppfef.+=.）1（uduurTufppfef.+=.）1（）1（2222dduduurTfpfppfpef.+.+=.变量p2,2p（1-p）,（1-p）2是股价达到最后上、中、下三个节点的概率。.推广到任意有限步（step），风险中性定价的原理一直成立。期权的价格总是等于它在无风险中性世界的预期收益按无风险利率贴现的值。用二叉树为美式期权定价.为美式期权定价，方法是从树图的最后末端向开始的起点倒推计算，在每个结点要检验提前执行是否最佳.一个看跌期权的例子考虑一个两年期权看跌期权，

18、执行价格为52美元，当前价格为50美元。我们假设价格为两步二叉树，每个步长为一年。在每个单步二叉树中股票价格或者按比率上升20%，或者按比率下降20%。我们也假设无风险利率为5%。则看跌期权的价值是多少？第四节布莱克-苏尔斯期权定价模型.证券价格的变化过程.布莱克-苏尔斯期权定价模型.布莱克-苏尔斯期权定价模型缺陷.期权定价是一件非常具有挑战性的任务。在20世纪的前面70多年里，众多经济学家做出无数努力，试图解决期权定价的问题，但都未能获得令人满意的结果。在探索期权定价的漫漫征途中，具有里程碑意义的工作出现在1973年金融学家F. Black与M. Scholes发表了“期权定价与公司负债”的著名论文.该论文推导出了确定欧式期