管理层收购.docx

1、管理层收购管理层收购出自 MBA智库百科(管理层收购（Management Buy-Outs，简称MBO），也称管理者收购 管理层收购的定义所谓管理层收购(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且

2、稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。 管理层收购的特点1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。 3、通

3、常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。 最常用的几种收购方式收购资产收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购，如果收购的是公营部门或公司，则有两种方式：（1）目标公司的管理团队直

4、接收购公营部门或公司的整体或全部资产，一次性完成私有化改选；（2）先将公营部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级官员组成管理团队分别实施收购，收购完成后，原公营部门或公司变成多个独立经营的私营企业。 收购股票收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种

5、简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军事区以该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬股价，而使并购成本激增。 综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在

6、各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。 收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。 管理者收购一般的程序MBO策划，组建收购集团MBO可行性分析其重点内容包括以几个方面：（1）检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；（2）对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；（3）收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收入事项及安排；（4）员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。 组建管理团

7、队以目标公司现有的管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自辞行资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。 设计管理人员激励体系管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。 设立收购主体壳公司由管理团队

8、作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过流性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础上设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司，在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。 选聘中介机构管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务

9、所指导业务操作，提高并购成功率。 收购融资安排在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金债务融资筹措。其中所需资金的大部分（50%-60%）通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该项款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购（是指收购者用自己很少的本钱为基础,然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。也称为高负债的收购）的有限责任公司来提供。其他资金以各级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保

10、险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券来筹措。 MBO执行，进行收购行动评估和收购定价目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价，二是按照目标公司的账面资产价值评价，目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：（1）建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员安置费用等。（2）外部买主的激烈竞争。把握和

11、利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。 收购谈判，签订合同这一步是MBO的核心和关键步骤。在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：（1）收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；（2）收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；（3）被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理

12、方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。 收购合同的履行收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：（1）审批和公正。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解决相关纠纷的依据。（2）办理变更手续。收购完成以后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。（3）产权交接。收购双方的资产交

13、接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据此入账。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整账户，办理更换合同、债据等手续。 发布收购公告这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。 管理者收购的动机 最早出现于英国的MBO，只是杠杆收购（LBO）的一种方式，通常用于非上市公司或非核心资产剥离时的收购。即便是上市公司的MBO，待其完成后也将摘牌转成非上市公司-当然，一定时间后也可以再度上市。不过，那时就和新发行股票（

14、IPO）没什么不同了。 (一)公司股东选择管理者收购的动因 1、解决代理成本问题 管理者收购是公司原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益的与寻求股东利益最优化，解决委托-代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。代理成本问题主要表现为以下方面： (1)企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。 (2)特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有可能在行政上耗费大量的资源

15、。股东们对此种状况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。 (3)多种经营的大集团公司更突出地存在着代理成本过高的问题。集团拥有众多分公司、子公司和分支机构，这些下属机构的管理者所追求的利益常常发生冲突。总部如要直接监督他们，则必须耗费大量的财力、人力和物力，既不现实又未必奏效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核。而当指标未达标时，公司总部也常常因为种种原因无力直接干预。 (4)此外，臃肿庞杂的机构带来层出不穷的内部管理矛盾，如巨额费用、官僚主义作风、繁琐的管理机构以及企业文化的冲突。特别是当集团公司涉足与其本身业务不相关的行业时，矛盾与冲突更加尖锐，代理成本更

16、加增大。 2、MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务 具体地讲，MBO对企业结构调整有如下几个方面的影响: (1)通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的分支机构。 (2)MBO还提供了企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整，使企业可以从一个行业成功地退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 (3)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。企业各部门间的适应程度受环境、技术条件和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初

17、相容的部门也可能变得不适应需要了。于是MBO在企业生命周期的各个阶段将不断用来调整结构，使企业适应动态的市场，保持旺盛的发展能力。 (4)目标企业的股东可以从MBO收购活动中获得现金收入，从而购买有赢利能力的资产，从事新的投资项目，减少对外部融资的依赖和财务成本。 (5)集团公司实施MBO，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。 (6)加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。 3、防御实际或预期的敌意收购 （二）管理者选择MBO的动因 1、创业尝试 就像职业球员都想拥有自己的球队一样，职业经理人都想自己当老板。自己成为公司的真正老板，不受约束地施展经营管理雄心，

18、是职业经理们的最大愿望。 2、对公司远景的信心 职业经理们觉得自己的公司有前景，想成为公司的所有者。 3、更好的经济回报 职业经理要求的是远比工资、奖金要多得多的经营回报，而这一要求只有当其成为公司所有者时才有可能。 4、发挥才干的机会 职业经理往往只负责公司日常经营，战略规划和发展则是董事会的事，许多职业经理因此而怀才不遇。管理者收购满足了他们施展才华的要求。 5、摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能 有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚。而通过管理者收购可以使上市公司成为非上市公司，从而摆脱上市制度的约束。 （三）管理者收购对我国企业改革的意义 1、公有制企

19、业解决产权不明晰和产权主体缺位问题，实现产权归位。 2、非公有制企业解决家族式企业向现代企业过渡、实现企业二次创业问题。 这里值得注意：我国的民营企业尚处于第一或第二代创业者年富力强的阶段，更愿意所有权与经营权的合一；美国有很多家族企业通过MBO把股权卖给职业经理人，是由于公司传到第三、第四代，其产权所有者已经没有兴趣或没有能力继续自己经营。 3、解决对管理层的激励问题 管理层直接参与企业经营，对企业发展的好坏起着至关重要的作用。然而对管理层的激励一直都是困扰企业所有者的问题。麦克利兰在其激励理论中提出，对人的激励要满足其成就、权力、归属三方面的需要，而MBO对企业管理者来说无疑是一种最佳的激

20、励机制，因为它几乎能够涵括管理层对成就、权力、归属三方面的需要。MBO可以实现管理层被严重低估的价值。 中国式MBO1产权改革在上世纪90年代成为了中国市场化改革的焦点问题，按照当时主流经济学家的看法，产权不明晰是国有企业效率低下的关键所在。 而作为一种发端于成熟市场经济体的企业治理模式， MBO（Management BuyOuts，管理层收购，主要是指公司的职业经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为）在欧美企业界一直不乏成功的案例。但将MBO引入中国的“嫁接”行为却产生了“橘生淮北则为枳”的效果。 当名噪一时的四通投资有限公司（即新四通）成立时，很多人寄望于通过“中国式MBO

21、”帮助它实现飞跃。但事与愿违，今天当我们再次谈起四通公司时，除了还能记得它曾是打字机之王之外，已经没有别的印象。类似的案例层出不穷，这让一些经济学家对“中国式MBO”实行的环境和条件提出了质疑。国外实践证明，MBO在激励管理层的积极性、降低代理成本和改善企业经营状况等方面的确能够起到积极作用。那么，中国式MBO的症结何在？ 在国外，MBO主要被作为一种多元化集团剥离边缘资产和企业反收购的手段，而且是一种典型的市场行为，其收购价格往往是以市价为基础，经收购者和目标公司的讨价还价来确定；而在我国，MBO的基本目的就是产权改革，从目前已完成的MBO案例来看，大部分都是以协议转让的方式进行，根本不存在

22、公开竞价环节。因此管理层有着强烈的动机来促成MBO的发生，但随之而来的债务压力将使得管理层倾向于短期行为，这导致了MBO后企业高派现和经营状况恶化等现象。 2004年，在轰动一时的“郎顾之争”中，香港中文大学教授郎咸平指出，中国的职业经理人阶层尚未发展成熟，为数众多的国有企业高层管理人员缺乏信托责任意识，民营企业和国有企业的管理层可能利用有关法律制度的缺失，通过暗箱操作，自己制定价格，在国企改制中“合法”地侵吞国家财富。郎咸平用“保姆理论”解释这一现象：保姆把主人的家收拾干净本来是天经地义，但保姆在收拾干净之后却摇身一变成为了主人，而这种行为的根据就是，保姆在拥有这个家后会更加注重清洁。确保公

23、正性的关键在于，在此过程中保姆是否付出了应当付出的对价，以及保姆在购买主人家产之前是否有在主人不知情的情况下对家产动了导致贬损的手脚？ 郎咸平的观点引起了从学者到民众的巨大反响，尽管弹赞不一，但总体而言，产权改革不再被视作提升企业效率的灵丹妙药。主流观点更加认同的是，在众多国有企业管理层缺乏信托责任意识的局面下，应尽快树立职业经理人的信托责任观念。 MBO的应用2MBO在我国力兴未艾，1999不2002年上市公司中发生的MBO己经有十几家，其中包括粤美的、深方大、TCL、胜利股份、大众交通、特变电工、佛朔股份、红豆股份、杉杉股份等。同时，有1000多家上市公司正在筹划当中。 目标公司收购时间收

24、购价格同期每股净资产 深圳方大2001/6/203.28元/股3.43元/股（2000年） 2001/6/203.08元/股3.45元/股（2001年） 美的股份2000/5/102.95元/股3.56元/股（1999年） 2000/12/203.00元/股3.99元/股（2000年） 特变电工2001/1/302.5元/股3.10元/股（2001年） 鄂尔多斯1.77元/股5.64元/股（2001年） 在我国，MBO是建立现代企业制度、完善法人治理结构的需要，解决国有企业“一股独大”，改善股权结构，实现产权多元化的一种有效途径。这类MBO的案例有胜利股份、上海强生、上海大众。另外，集体企业中

25、实施MBO，目的在于明晰产权，代表性案例有四通集团、美的、华立等。其三，是在实施多元化经营的企业集团，进行资产重组，将非核心业务剥离，代表有世茂集团将恒源祥出售。在此三类MBO中第一、二类在我国现已实施MBO中最为常见而在国际上，第三类资产剥离式较为普遍。 我国自北京四通集团首开MBO先例之后，众多的国有企业纷纷效仿。MBO作为管理者的一种投资活动，从大背景看，实际上又是一种特殊形式的国有股减持。无疑，价格是企业股权买卖双方利益冲突的焦点，涉及到国有股份定价，更成为MBO中的敏感问题。从现实条件看，MBO的定价仍然是管理层收购面临的难题之一。目前市场上对于上市公司MBO定价的质疑主要来自于：

26、1、收购定价依据披露不足。上市公司如深圳方大、美的股份、佛塑股份、宇通客车、特变电工、以及鄂尔多斯等公司的收购定价依据均没有足够充分的披露。 2、收购价格过低。以每股净资产定价已经将资产的未来收益排除在价格确定的考虑范围之外，而我国上市公司的MBO收购价格还往往低于公司每股净资产价格。 目前MBO收购价格是管理层和大股东谈判的结果，没有考虑到流通股东的利益，而较高的每股价格正是由流通股的溢价带来的，而管理曾在没有竞争对手的情况下，以低于每股净资产的价格进行收购，对于其他股东来说是极不公平的。 由于定价问题牵涉到各相关主体利益，尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护，公允、科学的定价成为MBO成功的关键。