房地产价格与股票价格波动关系与研究Word文件下载.doc

1、2.2.2 信贷扩张效应2.2.3 资产替代效应2.2.4 宏观经济的传导效应3 我国房地产价格与股票价格波动关系的实证分析 3.1 数据选取与样本描述3.1.1 数据选取3.1.2 样本描述 3.2 协整检验3.2.1 平稳性检验3.2.2 协整检验 3.3 构建VAR模型 3.4 Granger因果关系检验 3.5 脉冲响应分析 3.6 实证结果分析4 结论与政策建议 4.1 结论 4.2 政策建议参考文献：附录1 主要英文参考文献原文：附录2 主要英文参考文献译文：致谢1998年7月，国务院发布了关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，通知要求稳步推进住房商品化、社会化，同时停

2、止住房实物分配，该通知的发布标志着住房货币化改革的开始。在此之后，我国的房地产市场得到了极大繁荣。1998年至2006年间，我国的房地产市场的交易额以每年20%-30%的速度增长，2013年的房地产投资额在国民生产总值中所占的比重达13.61%，并且房地产行业对诸如钢铁、建材、家电、家居等关联行业的带动作用也很明显，所以房地产行业已是国民经济发展的支柱性产业，房地产市场的有序健康发展对我国深化改革和经济发展具有重要影响和意义。我国股票市场经历了20多年的发展，不断发展壮大，沪深两市的公司已拥有相当的市值。股市也一直被誉为金融市场乃至国民经济运行的“晴雨表”，足见其意义重大。当然，股市也一直是人

3、们投资的重要去向。股市与房地产以成为近年来人们投资的两大去向。但是，综观房市和股市的发展，我们可以发现，两者的发展都有较大的波动。让人印象特别深刻的是近年来房价的飞涨与股市07年的大涨与08年的大跌。从2002年下半年开始，我国主要大中型城市的房地产市场步入了一个价格快速上升和投资大幅增加的通道。还不到十年,各地房地产就价格普遍翻了一番，并不时创出新的所谓“地王”、“标王”。有些地方的涨幅甚至更大。这几年来在国家的强力的宏观调控之下，房价上涨的猛势才渐渐回落。至于股票市场，在2005年6月6日，上证指数探底于998点，随后股价一路上扬，屡创新高，在2007年10月16日达到了6124点的历史最

4、高水平，此后大盘开始一路下挫，由牛转熊，直到2008年10月28日，上证指数跌至此番熊市的最低点1664点。可见股票市场的波动是非常之大的。探讨如何才能实现资本市场的持续健康发展一直是经济界的热门论题,而研究房地产市场与金融市场特别是股票市场的相关关系则已成为国内学术界研究的新兴的重要领域。目前，我国正处于深化改革的重要时期，作为消费和投资的重要领域，房地产市场和股票市场在我国经济运行中都发挥着举足轻重的影响。因此，对我国房地产价格与股票市场价格的波动之间存在的相关性进行深入研究，不论从宏观还是微观角度，不论从理论探讨还是实际效用来讲，都具有重要意义。1.2.1 国外文献综述国外学者在关于房地

5、产市场价格与股票市场价格波动的相关关系上的研究开始得还是比较早的，从上世纪80年代便有学者涉足。其后，又有众多学者进行了大量的研究。其中，利用面板数据来分析的比较少，而利用时间序列数据来进行分析的则比较多。（1） 利用面板数据进行分析Daniel C. Quan和Sheridan Titman（1996）通过对1977-1994年间美国、加拿大、法国、英国、德国等17个国家主要城市14年的年度数据，对房价指数、房租指数与本国对应的股票收益数据关系进行了截面数据回归分析，发现除了美国以外，其他的16国中，房地产的租售价值与股票价格之间存在着非常显著的正相关关系，并且在亚太地区中，这种正相关性尤显

6、强烈。Case ，Quigley和Shi11er（2001）利用美国、丹麦、法国、西班牙、芬兰等发达国家年度数据对消费支出、收入、股票财富、住宅财富之间的关系进行计量分析，发现股票市场的财富效应较弱，而房地产市场却具较强的财富效应。同时在这些发达国家中，房地产市场的价格波动对国民总消费的冲击更加强烈，然而股价波动所能起到的这方面的影响作用则略显微弱。（2） 利用时间序列数据进行分析Summers（1981）利用美国季度数据对通货膨胀率、可支配收入、住宅需求与股票价格、住宅价格关系进行研究，研究结果发现通货膨胀将增加自住房地产价值，降低股票市场价，,进而对投资决策产生影响。Stone和Ziemb

7、a（1990，1992，1993）利用日本年度数据对土地价格、土地收益率与股票价格指数、股票市场收益率的关系进行实证分析时发现，土地价格与股票价格之间存在正向变动趋势；股票市场与商业用地价格关系更加紧密。Okunev和Wilson（1997）通过对美国月度数据进行单位根检验与协整检验及非线性回归，发现房地产市场与股票市场之间存在有非线性关系，但不太显著。Ling和 Naranjo（1999）利用了美国季度数据进行非线性回归分析，结果发现商业房地产市场与股票市场相互融合，且在20世纪90年代两者相互影响的程度更为明显。Nan-Kuang Chen（2001）通过对1973年至1992年台湾地区股

8、票价格与房地产价格的波动进行实证，得出股票价格是房地产价格变动的Granger原因，并且他还从信贷机制的角度予以了解释。Raymond Y. C. Tse（2001）研究了香港股票市场与房地产市场，他发现房地产市场是股价波动的决定性因素。他还使用了脉冲响应函数和VAR方差分解等方法，发现非预期的房地产价格变化直接影响着股价的波动，且两者之间是协整的。此外，他用劳动生产率机制来对房地产价格与股票价格的负相关性做了解释。John Okunev，Wi1Son和Ralf Zurbrueg（2002）研究了澳大利亚1980年至1999年的房地产与股票市场，发现由于某种结构性变化进而使得股市与楼市表现出不

9、稳定的线性关系，同时股市对楼市表现出显著的非线性因果关系。Liow（2004）通过对至少拥有自身20%股权的新加坡非房地产上市公司，在19972001年间的业绩情况做研究。研究结果显示，房地产市场的波动会影响股权密集型的非房地产上市公司的收益水平，进而影响其在股票市场中的表现。他还运用风险收益理论对此现象进行了解释。Apergis（2012）通过使用一般自回归条件异方差模型进行实证，研究了希腊银行系统中股票平均回报率和房地产投资信托基金之间的关系和波动性，实证研究表明房地产投资信托基金的回报率影响银行股票收益，并且该现象在国际金融危机爆发后影响更加强烈。1.2.2国内文献综述我国学者对房地产价

10、格与股票价格波动研究的起步要晚一些。但随着我国房地产市场和股票市场的发展繁荣，许多学者也对这方面的问题进行了较为广泛的研究。（1） 房地产市场与宏观经济的相关关系余晓（1996）从对国家的货币与财政政策和行政手段、经济周期以及居民收入等因素出发，分析了房地产价格变动规律，认为宏观经济各因素可直接或间接地影响房地产市场的供给与需求水平，并进而影响房地产价格变化。同时提出要调控房地产市场合理发展，使其与经济发展的快慢相适应的观点。李立、李永辉（2002）认为房地产价格受到宏微观多重因素影响，这里面既包含土地费等各项房地产开发费用因素，又包含国家的各项经济政策、税收、国民经济发展水平和居民收入水平等

11、宏观经济因素。沈悦和刘洪玉（2002）通过我国的房地产价格与一系列宏观经济指标进行了的研究，认为房地产价格不仅会受到宏观经济发展水平的影响，同时房地产也会反作用于宏观经济发展。房地产价格在合理范围内的上涨可以在一定程度上刺激经济增长，而过快或过慢的房地产价格上涨速度，或者是不合理的房地产价格下跌，则会给国民经济的发展带来非常严重的不良后果。皮舜和武康平（2004）利用我国 1994-2002 年的数据，对经济增长与区域房地产市场发展之间的关系进行了格兰杰因果检验，研究结果发现，两者之间存在双向格兰杰原因。（2） 股票市场与宏观经济的相关关系谈儒勇（1999）利用了1994-1998年间中国股票

12、市场总市值、总成交金额以及GDP的季度数据进行线性回归分析，得出了我国股票市场与经济增长并没有起到相互促进作用这一结论。殷醒民和谢洁（2001）构建了我国股票市场发展指标、经济增长指标以及金融深化指标,并基于1993-1999年间的数据，进行了回归分析，得出我国股票市场的发展对于经济增长确实有促进作用。刘勇（2004）对1994-2002年间我国GDP、货币供应量和居民消费价格指数等宏观经济变量与上证指数的相关关系进行了研究,发现以上各宏观经济变量均能对我国股市发展产生显著影响。陈怡（2009）基于我国1993-2007年间的数据，运用协整检验与Granger因果检验对股票市场发展与经济增长的

13、相互作用关系进行了实证研究，结果发现经济增长对我国股市发展有着显著的影响作用，而股市发展对经济增长的促进作用却比较弱。（3） 房地产市场与股票市场的相关关系罗来东、侯玉玲（2005）对我国房地产市场、股票市场以及货币供给市场的相关关系进行了研究，得出了当前我国这三个市场的发展存在着长期稳定的关系，并且房地产市场与货币市场的关系更加紧密的结论。盛松成、李安定、刘惠娜（2005）通过对我国上海房地产价格指数和上证综指之间的波动关系进行实证分析，结果发现两者之间几乎不存在相关关系。并认为中国的房地产金融产品较少是导致这一现象的主要原因。周京奎（2006）利用了1998年-2005年间的数据对我国资产

14、价格波动状况进行了实证研究，结果表明房地产价格的变动将导致股票价格产生波动，但仅能从房地产市场传递到股票市场。并且他认为货币政策能有效地影响资产价格。高波和洪涛（2007）指出，在2001-2005间，中国的房地产价格与股票价格呈负相关关系，并认为这是由于中国股票市场的财富效应很微弱，同时由于国内缺乏多元化的投资渠道，导致替代效应相对较强而造成的。张炯、张兵和贾仁甫（2009）利用我国2001-2008年的信贷市场、房地产市场和股票市场的月度数据进行了关联性分析，指出我国的房地产市场与货币和信贷市场呈现正相关，而房地产市场与股票市场的相互作用关系具有阶段性特点，在2001-2005年间呈负相关

15、关系，在2006-2008年间则表现为正相关关系。1.2.3 文献评述早期的学者从定性的角度来分析房地产价格与股票价格波动的关系要多一些，后面的学者们则更多是通过做实证来进行检验，并且多是处理时间序列数据，检验用的比较多的计量方法是协整检验和Granger因果关系检验等。他们选取的数据不一样，做出的结果也有同有异。后面做实证的学者多是对原有理论进行数据的验证，并无太多创新之处。虽然有些学者在实证之后对结果进行了解释，但这些解释多是自圆其说的表层说法，并没能从理论的高度给出很好的说明。而且有些学者对数据的处理方式或许还有一些值得商榷的地方，比如有的文章中做Granger检验时用的是一阶单整的序列

16、，且这些序列不是协整的，这明显是不合适的。综观国内外众多学者的研究成果，对于房地产价格与股票价格波动的关系，一直以来并没能形成一个统一的认识。学者们的结论可以概括为三方面：（1）房地产价格与股票价格呈正相关；（2）房地产价格与股票价格呈负相关；（3）房地产价格与股票价格无相关关系。这样的研究现状显然是无法让人感到满意的。由此可见，对房地产价格与股票价格波动关系的研究还比较浅，不够深入，特别是目前还没有学者在这一领域做过系统性的研究并得出让人信服的结论。所以，继续在这一领域进行研究特别是系统的研究仍是非常必要且有意义的。今后的研究宜在系统学习梳理前人研究成果的基础之上，进一步系统化和深入化。可采

17、用一些现代的计量方法尤其是时间序列的处理方法进行实证，但不能仅停留于实证，毕竟要有合理的理论解释出来后才算完成研究。进行这一研究不仅理论意义重大，并且能为我们科学合理地处置房地产和股票提供建议和参考。本文采用理论分析与实证分析相结合，兼顾定性分析与定量分析的方式，紧紧围绕“房地产价格与股票价格波动关系”这一中心问题，从理论、实证两个维度来进行分析，房地产价格和股票价格的互动关系是本文研究的核心。本文共分为五章。第一章为绪论。绪论先介绍了本文的研究背景与意义作为开端，随后对国内外的相关文献进行了梳理，接下来介绍了本文的研究思路及框架结构，最后指出了本文的创新之处与不足之处。第二章对房地产价格与股

18、票价格波动关系进行了理论分析。笔者从财富效应、信贷扩张效应、替代效应和宏观经济的传导效应四个方面来对房地产市场和股票市场的相关关系进行了分析，并结合我国的具体情况和一些现象作了相应的分析与解释，这是本文的核心，同时也是本文的创新点之一。第三章运用时间序列的处理方法，选取了1998年1月至2014年12月房市和股市 的数据，运用协整检验、VAR模型、Granger检验、脉冲响应几种分析方法来对我国的数据进行处理分析，并对得到的结果进行了解释，这也是本文的创新之处。第四章是本文的结尾，对本文的研究成果进行了概况和总结，同时给出了一些政策建议，提出了相关思考。本文的创新之处在于从理论分析、实证分析两

19、个维度较为全面地对房地产价格与股票价格波动关系做了探讨并联系我国实际进行分析，同时使用了较新的数据进行实证，而且是用了两个指标来衡量房地产市场，以得出更加广泛和更符合现实的结论。本文的确也存在一些不足之处。由于本人学识所限和时间关系，再加上对这一问题的研究时间并不长，所以在理论认识上可能会有一些偏差，在实证过程中可能有一些不够规范的地方，在做相应的解释时也并不能很让人信服。2房地产价格与股票价格波动关系的理论分析2.1房地产和股票的相关概念及其特性2.1.1 房地产的相关概念及特性房地产是指房产和地产的结合体及其衍生的权利关系的综合。包括三个方面：（1）从实物形态上说，房地产是房产和地产相结合

20、的统一物；（2）从价值形态上说，房地产作为商品是使用价值和价值的统一体；（3）从产权关系来说，房地产作为社会财富，又是一种资产，反映一定的经济权利关系。房地产有以下经济特性：（1）内涵的统一性。房地产的整体概念包含了房屋建筑物、建筑地块、经济权利等方面，它们不是孤立存在的，是由“房”、“地”、“产”三者有机结合形成的统一体；（2）价值的双源性。房地产价值的双源性，主要是指房地产商品价值中，土地价值的形成既源自土地所有者权的收益，又源自在土地上的人类劳动的凝结；（3）空间的固定性；（4）需求的普遍性；（5）效用的长期性。2.1.2 股票的相关概念及特性 股票是投资者向股份有限公司投资人入股提供资

21、金的权益合同凭证，是投资者借以取得股息红利收益的一种有价证券。股票是股份公司资本的构成部分，可以转让、买卖或作价抵押，是资金市场的主要长期信用工具。 股票具有的主要基本特性：（1）权利性和责任性；（2）不可返还性；（3）流通性；（4）收益性；（5）风险性。2.2房地产价格与股票价格的相互作用机制2.2.1 财富效应财富效应可分为直接财富效应和间接财富效应。直接财富效应是指在保证其它条件不变的情况下，由于货币余额的变化，会引起总消费支出的变化。股价上升，投资者个人财富增加，他对于房地产的消费和投资可能会增加（对于群体而言一定有这种增加的对房地产的消费和投资存在），这样房价就会上升。间接财富效应是

22、指由于股价上升，会使投资者对未来财富的预期增加，进而更多地投资房地产，使房地产价格上升。对于房价对股价的影响，直接财富效应和间接财富效应作用的路径也是相同的。投资者实际财富水平上升投资者消费支出、投资支出增加房地产价格、股票价格上涨 投资者信心增强图2-1 财富效应说明图本文在讨论信贷扩张效应时从两个角度进行探讨。一是从企业即资金需求方的角度考虑。房价或股价上涨，由于企业一般都拥有一定量的房地产，使得企业的资产价值增加；并且由于房市和股市的异常收益率使得企业把更多资金用于这方面的投资，进而非主营业务收入大幅增加，企业现金流状况得到改善，资产负债表状况也得到相应改善，企业的借债能力增强。前面的两

23、点都可导致企业借债能力增加，进而获得更多资金，投入房市和股市，自然会进一步促进房地产价格和股票价格的上涨。图2-2更加直观地反映了这一作用过程。 企业现金流改善房价和股价上涨 企业资产负债表改善 商业银行信贷增加 投资于资本市场图2-2 信贷扩张效应图示（企业）二是从金融机构即资金的提供方的角度考虑。在经济高涨阶段，当房地产价格和股票价格上升时，银行资产负债情况该善，信贷增加，市场利率降低，取得资金的成本降低了，自然会推动房市和股市价格的进一步上涨，这就形成了一种正向的反馈机制。图2-3更加直观地说明了这一过程。金融机构资产负债状况改善 房价和股价上涨 以股票和房产为抵押的贷款投放增加 金融机

24、构放贷能力增强图2-3 信贷扩张效应图示（金融机构）现代金融的开创者马科维茨（Markowitz）在上世纪50年代的一篇文章中提出了投资组合的理论。现在笔者要借助这一理论来考察房地产价格和股票价格波动的相关关系。房地产和股票是人们生活中两种非常重要的投资品种。现假设有两种可供投资的资产：房地产（记为1）、股票（记为2）。投资组合为P，1、2的期望收益率分别为E（r1）、E（r2）；投资的风险用标准差来表示，分别记为1、2、P，投资1、2的比例分别为1、1,相关系数记为则有： E（rP）=1E（r1）+2E（r2） P2=1212+21212+2222另外，还有1+2=1。根据马科维茨的理论，投

25、资者应选择合适的1和1即最优的投资组合，使得组合风险一定的情况下收益最大或者是收益一定的情况下风险最小。由此可见，在房地产或股票的期望收益率发生变化时，投资组合中的房地产和股票投资分配比例会发生变化，即产生相互之间的资产替代效应。作用机制是这样的：首先是股价的迅速下跌，然后就会有投资者的恐慌性抛售，再然后有大量资金撤离股市，这些资金有相当的部分会流入房地产市场，这就会导致房地产价格的上涨，又吸引更多的资金进入房地产市场，这样股市的资金就又减少，使得股价进一步下跌。在这样的作用机制下，股票市场与房地产市场就不再是发生前面的那种“共荣”,而是一上一下，“跷跷板”形式。图2-4比较直观的说明了这一作

26、用机制。 大量资金撤离股市 股价下跌 投资者恐慌性抛售更多资金进入房地产市场 房地产价格上涨资金流入房市图2-4 资产替代效应图示 从本文前面的文献综述来看，宏观经济对房地产市场和股票市场都会产生影响，很多学者的实证结果也表明了这一点。在这里，本文从理论上来阐释宏观经济对于房地产市场和股票市场的传导效应。经济的增长会带来经济的繁荣，当经济繁荣时，市场上的情况就会有所变化。这时货币的供应量会增加，市场利率会相应地下降，资金的量多了，取得资金的成本也降低了，这时更多资金就会流入到房地产市场和股票市场，使得房地产市场和股票市场变得活跃。同时，在经济繁荣时期，一般会伴随着一定程度的通货膨胀，通货膨胀使

27、得人们对持有货币的意愿降低，进而会有更多的资金流向股市和房市，这样也会使房地产市场和股票市场变得更为活跃。房地产市场和股票市场的活跃会使得房地产价格和股票价格的上涨，而在信贷扩张效应和财富效应的作用下，社会总投资会增加，进而会促进经济增长，使经济繁荣。这样又进入下一个这样的循环。此外，根据托宾的Q理论，（房地产中，托宾的Q=房地产市场价值/房地产建造成本），当经济增长时，Q会增加，当Q1时，建房就变得有力可图，Q越大，利润空间就越大，企业便会加大对房地产的开发力度，从而由于房地产强大的带动作用，使得社会总投资的增加，促进经济增长。关于宏观经济的传导效应，可以用图2-5更为直观简洁地表示。 利率

28、下降房地产（股票）市场活跃 货币供应量增加经济繁荣一定程度的通货膨胀经济增长房地产（股票）价格上涨信贷扩张Q值增加财富效应 社会总投资增加图2-5 宏观经济的传导效应图示3.1 数据选取与样本描述对于研究房地产价格和股票价格波动的相关关系这一问题，很多文章是选用的“国房景气指数”中的“全国商品房销售价格分类指数”作为衡量房地产价格与房地产市场繁荣程度的指标，故本文在衡量房地产市场是同样选取了这一指标。但这一指标国家统计局在2012年之后不再发布，所以本文选取了1998年1月-2011年12月的“全国商品房销售价格分类指数”（记为PI） 数据来源：Wind资讯。月度数据作为衡量房地产市场价格的指

29、标。为了弥补数据的较为陈旧这一问题，同时从另一维度来更好的研究本文的问题，本文还选取了1998年1月-2014年12月的“国房景气指数”（记为DI） 数据来源：作为房市情况的衡量指标。前面的两个指数是反映一定时期内房屋销售价格变动程度和趋势的相对数，它通过百分数的形式来反映房价在不同时期里的涨跌幅度，在众多指数中具有代表性。由于其是国家统计局制定和统计的，也具有权威性。对于股票市场，选取了上证综指的每月末日收盘指数（记为SHZ） 数据来自华西证券客户端软件。作为股票价格的表征，也是月度数据，时间区间也为1998年1月-2014年12月。股价指数具有代表性，能较好地反映股市的繁荣程度，上证综指是我国最有名、最具代表性的一支