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1、 我们在看一个实际的例子。模拟纳斯达克的股指的QQQQ从1994年到2004年平均每年以 6.6%增长，可是，同一时期投资者却在十年之间QQQ上亏了108亿美元。 可是，为什么年回报率这么好，为什么许多人还会在股市上亏钱，奥妙就在成交量上，因为人们会在股市上扬时多买， 而在股市下跌时少买，这种行为使得股市对于普通投资者来说是负和游戏。 这其实是符合逻辑的，表面上看，股指平均在上涨，股市的总价值在增加，可是，华尔街是纸上工业，华尔街所有公司的开销，比如员工工资，奖金，以及利润，都要从股市上赚到。不管股市上涨还是下跌，华尔街都在赢利，只是赚多赚少而已。扣掉了这么大的开销，留给普通投资者的利润空间当

2、然就没有了。 从投资者角度看，每个人都有自己的投资方法。有人不管用什么方法，都免不了亏钱。这些人想，我如果把用的方法反一下，本来想卖进，变成卖空，是不是就能赚到钱了呢？ 我打一个比方。以扔硬币为例，你可以押头朝上，也可以押尾朝上，因为每次硬币头朝上或尾朝上的概率都是百分之五十，不管你押头朝上，还是尾朝上，都不会赢钱。如果你每玩一次要付费用，那不管你押头或押尾，你都会亏钱。 所以，对于普通投资者来说，把方法反过来也不行。因为他赢钱的概率常常是少于一半，所以不管怎样都亏钱。 投资有风险。很多有十多年投资经验的大师都会失手，老虎管理基金就是这样一个例子。 老虎管理的创始人叫朱尼罗伯逊（Julian

3、Roberson），他原是凯德（Kidder Peabody）公司的基金管理人。一九八六年时，当时四十几岁的他决定出来创业，成立了老虎管理对冲基金，管理八百多万美元的资金。 在这以后的十多年中，这家基金平均每年的回报率是百分之三十， 所管理的资金也上升到最高峰的两百二十亿美元，成为历史上最大的对冲基金。 可就是这样一个传奇人物，在一九九九年时也被股市这只老虎咬伤了。在股市一片大好的情况下，老虎基金的回报率却是下跌百分之 二十。到了二零零零年，情况依然不如意，投资者纷纷撤资，朱尼罗伯逊宣布关闭公司。 当然，与普通投资者不样的是，当朱尼罗伯逊亏钱时，亏的是客户的钱。所以，虽然老虎基金关闭了，朱尼罗

4、伯逊还是一位很富有的人。 如果看到这，你还没有打消投资的热情，那么，请继续看下去。 二 投资与风险 如果前面的话还是不能动摇你投资的决心，你要把投资看成是一个长期的事。我这里想讲一个故事， 从前有一天，一位年轻人走在路上，一低头，看到一块 金子，欣喜若狂。以后他每天走路，都往地上看，斗转星移，年轻人成了老者，金子再也没出现过， 但他由于长年累月低 头走路，成了一个驼背。捡到金子本来是一件幸事，由于他没有正确对待，反而成了不幸。 靠长期工作的 积蓄，要比捡的 金子的价值高得多。 要从股市上获得较大收益， 不是靠偶然机遇，而是要靠采用正确投资法，细水长流，持之以恒。这个道理很容易理解，一个暴饮暴食

5、的人，是不会有好身体的。投资也是一样，许多朋友平时不买股票， 去了一次聚会，从朋友那里听了很多股票的诀窍，回来后一下投资很多。结果收益并不好，又再也不投资了。这与 暴饮暴食无异，是不好的习惯。 要从股市赚钱，要用科学的分析方法，用一个机械系统来选股，这样可以排除心理因素的干扰，人有在股市过搞是过度投资，而在股市低迷是投资不足的自然心理，而这种心理往往导致你的投资不成功。 要从股市赚钱，要熟悉一些投资理论。在投资理论中，有一个“有效市场理论”。有效市场理论由诺贝尔经济学获得者保罗萨缪尔于1965年提出。有效市场理论所提倡的“完美市场”有以下几个假定条件：市场参与者数量庞大，任何单个参与者都无法对

6、市场产生重大影响；所有参与者都具有完全的信息，有同样的市场进入途径，并做出各种理性行为；商品是同质无差别的；不存在交易成本。由此，有效市场理论得出结论：股票市场的价格不断进行调整，准确地反映了有关它们的新信息的变化，所以，证券市场中交易的股票价格充分反映了有关该股票的全部信息。 有效市场理论意味著，对股票做技术分析是无用的。因为如果有用，很快就有人发现有利可图的价格运动的模式（Pattern），大家都会在这个模式出现后买进，需求的增大，使得价格随之上扬。这个机会就会很快消失掉。有些人认为，小公司的股票比大公司的平均回报要好，这称做“小公司效应（Small Firm Effect）。这通常是市场

7、不够有效的结果，按照有效市场理论，这样的现象会逐渐消失。 有效市场理论的相信者认为，你买什么股票不重要，重要的是你是否买股票市场，你买股票的钱占你总资产的多少百分比。现在有些华尔街公司会介绍你把60% 的财产放在股票上，20% 放在债券上，20%放在现金上，就是这个道理。 所以，根据有效市场理论，市场会变成百分之百有效。 我想从风险角度来看这个问题，市场对于不能承担风险的人说，可能会变成百分之百有效，可是，对于能够承受风险的人来说，永远都不可能达到百分之百有效。 怎么来衡量风险？有多种方法，股票的易动性（Volatility）和Beta都是风险的量度。 对于风险的理解更深刻，可能会给你在投资时

8、更多的机会。 比如说市场上有两堆桃子，第一堆是一元钱一个，每个桃子保证是好的。第二堆是0.5元一个，可是其中只有70%是好桃子，其他30%是坏桃子。 对于一个一点都不能承担风险地人来说，他会选择买第一堆里的桃子，对于理解风险并且能承担风险的人来说，他会从第二堆里来买，因为第二堆的价格相当于 0.5/0.7=0.71元。 在股市上，如果一个股票有百分之九十的机会上涨，每个人都会对此采取行动吗？如果是，股票的价格会上涨。价格上涨的过程是一个动态过程而不是一个静态过程，价格的每一次上涨都使赢的机会降低，但不使完全消失，赢的机会可能从90%一直降到50%，在每一点上，人们会重新估价情况，并且做出判断，

9、是否要利用这个机会。 如果一个股票只有70%的概率上涨，大众可能不会对此采取任何行动。因为他们有其他风险更低的选择。比如，买指数基金，并且长期持有，或者买债券等。 对于当日交易者（Day Traders）和短期交易者（Swing Traders），他们不愿放过这种机会。他们通过一次买多个股票和多次买卖来减少他们的风险。因为他们知道如何对待风险，并且知道在最坏的情况下怎么做，比如，限制损失（Stop Loss），所以，他们往往能达到高于市场平均（benchmark）的回报。 根据现代投资理论，他们得到高于市场平均（benchmark）的回报，是他们冒的风险比较大。可是，实际上，他们的冒的风险不一

10、定就比长期持股者大，他们的多次交易，和限制损失，就是他们减少风险的方法。他们的高于市场平均的回报，是来源于他们更好对风险的理解和避险技术。 成功的交易员常常用一套系统来选股，这样才能发现多个机会，增加交易次数，光靠直觉，无法发现多个机会，不能有效地防范风险。 风险与持股时间有关。你如果相信道琼斯指数理论，股指总是上涨的，那么，你如果持有道琼斯指数里的股票五年，你的赢率是因为90%以上。但是，你如果只持股一天，你的赢率一定不到90%，可能只有51%。这说明，如果股市对一年的持股时间是一个有效市场，它对于一天的持股时间来说就不定是有效市场。 三 没有长胜的策略 要动态选择策略 如果我们用上涨概率来

11、衡量风险，获胜的投资策略就是一直买有高上涨概率的那些股票。 买一次有70%上涨概率的股票不一定保证你能够赚钱，当你多次卖有70%上涨概率的股票，你赚钱的概率就会增加，超过70%。 怎么知道哪个股票有70%的上涨概率呢？ 使用历史数据是一种方法，最简单的方法是你计算一下每个股票在过去的一定时间里，比如在60天里，有多少天是上涨的，有多少天是下跌的。用上涨的天数除以下跌的天数。 这种方法的缺点是显而易见，股票将来的运动，并不简单的受其过去的交易历史的影响。 另一种方法是衡量整个市场状况。在技术分析中有上涨/下跌指示器，每天统计股市上有多少股票上涨，多少在下跌。这种方法可以扩展，可以用一段时间，比如

12、5天的走向线（Trend line），看多少坡度（Slope）是正的，多少坡度（Slope）是负的。 这种方法假定市场相对比较平滑的运动。 这是对市场假定1。 有些人会问，如果一个股票有70%的概率上涨，但当它上涨时，它只涨0.10元。 它有30%的概率下跌，当它下跌时，它会跌1元钱，这时这策略还有效吗？ 这时，这策略当然无效。所以我们有另一个假定，市场总的来说是往上走的，股票上涨时，其幅度要比往下的时候大。这是对市场假定2。 假定1不是一直正确，市场不一定一直是一个平滑运动，当市场颠簸不定时，这策略就无效。 假定2也不是一直正确。当熊市时，这个假定就不正确。绝大多数策略熊市都不灵验。 熊市来

13、了整么办？以下是一些处理方法。 1. 用做空来避险。2. 用杠杆原理，在牛市时完全投资，在熊市时减少投资，比如只投资可支配财产的20%。3 . 熊市时不要投资。 大多数人不理解做空，所以方法1对大多数人不合适。对于方法3, 有一个问题，如果你觉得现在市场情况很差，你一点都投资，不投资就不会跟踪市场，当你听到股市涨回来的消息后，可能你已经错过了好的投资机会了。 方法2比较好些，如果近期收益较好，就追加一些投资，如果近期表现不佳，就减少一些投资。 再回到对市场假定1，说市场是平滑运动。一般情况来说，这并不成立。在一些特殊意义上，它是正确的。 我观察到这样的现象。很多朋友会在聚会上分享投资心得，常常

14、有人兴高采列，因为他们近期的投资效益比较好，可是，在下次的聚会上，高兴的往往不是同一个人。这说明很多人在短期的收益是不错的，但长期来说，很少有人做的很好。 这说明，这短期内，市场对那些用一定策略的人来说，是平稳运动，即使这时对于用另一种策略的人来说，可能并不是一个平稳运动。 比如说，对于一个用基础分析的人来说，象华伦巴菲特，他会感到市场在多年之内，除了在互联网股发烧的那几年，是平稳运动。 而在互联网股发烧的那几年，一个动量投资者（Momentum Player）会认为市场在平稳运动。 所以，我提出下述策略。想象你有很多朋友，他们用不同的投资策略，每一天，你问他们，你上周投资业绩如何，假定某甲上

15、周投资业绩不错，你问某甲用的是什么策略，你在下周用某甲的策略，这里假定市场对于某甲来说是平稳运动。你过了一段时间，你的业绩开始下滑，你停止使用现在的策略。 你再召集朋友开一次聚会，你问他们最近有谁投资做的比较好的，结果某乙说他最近股票做得不错， 你问某乙最近用的什么策略，你在后几周中用某乙的策略进行投资。 我把这种方法叫动态策略选择。这实际操作中，你当然不是开聚会来发现谁最近做的好，你把各种策略做成电脑模型，每周测试他们的业绩，从中找出最近业绩好的策略来，在后来的日子里使用。=职业证券投资策略 （一） 关于投资投机 市场新手或专业老手都通过尝试许多错误的方法，花费大量时间学习证券市场的各种知识

16、，或试图寻找某种方法运用其中。结果，除了一大堆乏味肤浅的股评和各种所谓“战胜庄家”的密诀之外，根本找不到任何结果。我希望提供给读者我们对市场的观察与发现，它们协助我在数年内，为效力的投资公司创出每年丰厚而稳定的名义报酬率，而且任何一年都未曾发生亏损，听起来难以置信，请往下文看。本文是为投资者与投机者而写，首先有必要搞清楚投资与投机的意义。投机者专注于中短期市场趋势，他们建立市场头寸，并持有数天，数星期或数月的时间；投资者主要考虑市场的长期趋势，持有的头寸可长达数月数年之久。然而，事实上，大多数市场的投资者或投机者并不了解自己，不了解投资或投机的艺术。尤其是投机者（他们在整个市场中占了绝大多数）

17、经常根据市场的中短期价格趋势，希望通过有效而准确的买卖行为获利。可在大多数情况下，市场并没有按照他们的想法去运行，于是投机者求助于投资的“规则”去欺骗自己，经常告诉自己：“这个公司业绩真的不错”。投机最终被迫变成投资是我们这个市场经常看到现象。但是投机者对于市场的贡献是为市场提供了不可或缺的流动性（liquidity）,在大多数情况下，也可以促进金融资产的平滑转移，并通过资产配置发挥其最佳的功能。而投资者经常信心满满的将全部资金买入自己所看好的股票，并声称不到多少多少价位绝不出局云云。但往往是经过了很少时间，他的股票总是涨不到他所设想价格，甚至还远远看不到一点点希望，当你下一次见他时，一般的回

18、答是：“我实在是等不了，都这么长时间了，干脆换一只吧，真是不明白，业绩这么好可就是不涨！”。其实，这些所谓的投资者早已忘了当初他为什么买这只股票的原因了，是因为公司业绩好他才做出投资的选择，但是许大多数人可能都不了解一点，业绩好并不代表这家公司的股价能在短时间内迅速上涨。而对于业绩和价格的内在关系，我们将在以后的章节中详细讨论。投资者通过投机者不断造成的市场流动，最终享受了公司增长的利润。但是问题在于，几乎没有人愿意长期投资，上市公司质量太差是一个原因，投机的乐趣是另一个主要原因。人们经常批评投资者投机心态太重，不注重于长期投资，其实金融市场的不确定性使投机充满了无限的乐趣、想像力、悬念。我们

19、相信乐趣的因素可以占据30%以上之所以投机的比重。我们相信任何买卖如果搞不清自己是投机或投资，其行为是相当愚蠢的，并可导致令人沮丧的失败。这便是我决定将本文主题锁定在投资基础上的投机行为上的理由。但是，请读者不要误解，我没有想纯粹讨论投机，只是想告诉大家，投机行为只是投资过程中的一部份，一个阶段，一种操作技巧而已。其实，不论投机或投资，其最终目标都是一样的：获取利润！投机的含义并不是赌博。“投”的意思是抓住、把握、适当利用、寻找；“机”指机会、时机、事物的本质规律。一位扑克高手几乎以赌博为生，告诉我他成功生存的秘密。第一条，如果你希望获胜，你必须了解打牌的基本规则；第二条，当运气不好时，只输到

20、所带赌金的三分之一，立刻不玩了。我在想，天哪！他的操作原则若放在证券市场里比大多数投资者强多了。这第二条就是本次讨论的范围：界定赌桌上输钱的最低限或证券市场中交易的止损位。（二）止损是投机艺术的基本功 世界上最伟大的交易员有一个有用而简单的交易法则称为“鳄鱼原则”（Alligator Principle）。所有成功的交易员在进入市场之前，都在反复训练对这一原则的理解程度。这源自于鳄鱼的吞噬方式：猎物愈试图挣扎，鳄鱼的收获愈多。假定一只鳄鱼咬住你的脚；它咬着你的脚并等待你挣扎。如果你用手臂试图挣脱你的脚，则它的嘴巴便同时咬你的脚与手臂。你愈挣扎，便陷越深。所以，万一鳄鱼咬住你的脚，务必记住：你唯

21、一生存的要机会便是牺牲一只脚。若以市场的语言表达，这项原则就是：当你知道自己犯错误时，立即了结出场！不可再找借口、期待、理由或采取其他任何动作，赶紧离场！其实，不论是股市、汇市、期权交易，其交易技巧都是相似的。“止损”的重要意义只有少数人能“彻悟”，所以也就少数人能在金融市场上赚钱。“止损”就象一把锋利的刀，它使你鲜血淋淋，但它也能使你不伤元气地活下去；它可以不扩大你的亏损使你化被动为主动不断寻找新热点。在金融市场上生存，有时需要耐心，有时需要信心，但耐心、信心不代表侥幸，不懂得止损的投资者，就输在侥幸上。侥幸是止损的天敌。止损是投机艺术的基本功。我们必须深刻理解这项原则，这项原则也是来自于惨

22、痛的经验。还在90年代中期，我在公司负责管理一块小规模的资金，在股票上取得较好的收益后，趁着股市调整期，我在商品期货A上建立一个很小的沽出头寸。不久价格开始上涨，达到止损位。然而，我当时不仅没有接受10000元的损失，反而以更高的价格继续建立一个更大的沽出头寸。可是，价格继续上涨。怎么办？我依仗着原材料降价的消息又建立了一个小规模的头寸。结果，传出该商品将减产的消息！我每采取一步挽救措施，情况便进一步恶化。市场这只鳄鱼终于饱餐一顿，把我的10000元止损扩大为80000元，这仅仅因为我没有遵守一项我明明知道的原则。在九九年初，当我所在的公司错误地在绩优股上开始建仓时，依靠止损的技术迅速将资金转

23、入低价大盘股获得了战略性胜利。以上我谈了这么多关于止损的内容，全都是建立在投机操作的基础上的，只是针对投机操作的阶段。真正的投资在操作阶段不需要止损。我这所以谈了这么多止损的问题，不是鼓励人们积极投机，而是针对证券市场的现实而言，不信，你可以随便调查任何一个投资者、基金经理，他们是否真的在证券市场上投资？他们的比例能超过10%吗？答案是显而易见的！投资也有止损，但更多的时候叫止盈。投资的止损不同于投机的止损，投机的止损只相对于价格的变化；投资的止损相对于基本面的变化。投资家宣称真正的投资永远都不需要止损是不对的，因为，包括巴菲特这样的大投资家也止损，在哪里止损？在所投资公司失去成长性时、基本面

24、恶化时，止损！最近，当我在特户室与一位客户谈论起操作中的问题时，这位客户再一强调了市场的风险性、不可捉摸性并认真的总结道：证券投资市场只有赢家和输家，没有专家。我十分郑重的告诉他，你说错了。在我所接触的不多的几个业内朋友中，的的确确有真正的市场专家，他们不论投资或投机均有优异而稳定的回报，并年年如此，但他们从不与别人多谈关于市场方面的问题，更是从不发表股评。我可以告诉所有的投资者朋友一个秘密，市场专家是只做不说，股评家是说却大多数做不好。至少，在我所熟悉的领域里，在某些方面不客气的说我绝对做的更专业一些。三、专业化操作是市场赢利的唯一途径 上一期我谈到止损的问题，实际上只是投机艺术操作的一部分

25、，一个基本功而已，从本期我将带领大家进入投机艺术世界的领域，从理念和技巧上真实地进入这个对大多数投资者即熟悉又陌生的世界。让我以一个例子来说明根据原则思考的功能。1999年6月28日早晨，我认为市场已经随时可能出现急跌的整理走势。开盘前，我开始打电话个给几个客户，告诉他们我的看法，重点如下：我认为市场即将出现一波主要的修正行情或下跌较急的行情。自从5月17日以来，市场便持续处于主升段中。历史所有急升行情中，仅有不到20%的走势，持续的时间比这波行情更久。“上证指数”已经上涨70%，相比同一类B股市场，也出现大幅上涨的情况，有些B股天天涨停几乎没有卖盘了；大盘反复创新高后，成交量无法持续放大这一

26、切显然是空头信号。大盘指数持续攀升，市场气氛十分乐观，主要是受到媒体的大肆吹捧，什么“跨世纪的大牛市”，“牛市不言顶”等等。但绝大部分个股已经出现滞涨，并处于中期跌势中。所以从28日起，连续两天我反复向客户讲解我看空的原因，同时将手中的股票一点一点出掉，因为我知道一旦开始急跌，手中大量的股票根本无法跑掉。这两天，我一直积极卖空，直到出完手中最后一股股票为止。先不讨论我是否是一个专家，从对市场的分析判断的全部过程来看，我没有借助任何内慕信息，虽然有个别人已提前知道投资基金在出货。我所依据的准则或原则全部都是按照一定的客观标准去按程式化的因素去研判。这就是一种专业化的分析和判断。当然，如果你是一个

27、长线投资者，你没有必要看本文的所谓投机原则，不是吗？很多投资基金在大跌时也许出于投资的考虑宁愿套住40%以上也不愿意出局则另当别论了。靠感觉在市场的操作将注定你会失败，人们经常说“某人市场感觉好”是不恰当的，“感觉好”的人从某种意义上来说已经在潜意识里按照一些客观化的专业原则在操作。如果无论在任何一次交易里，你都能按某种客观原则在交易，你实际上已经比大多数人做的好了你已基本上成为一个市场专家了。根据原则思考（thinking in essentials）就是本期的话题。（ 四）根据原则思考 让我们继续回顾上期的经历，6月30日，可怕的一刻出现了。大势高开后出现迅速的下跌。中间连可怜的反弹都没有

28、情况完全失控了。此后一连四天，“上证指数”收盘重挫203点。从5月底建仓以来到出完货为止，我所管理的组合投资盈利165%远远跑嬴大市70%的上涨幅度。最后不但避免了下跌，保住了利润，而且使心态更加轻松、快乐并开始等待下一次入市机会。我完全不知道“6月30日”起的大跌，从6月28日到29日的出货不是巧合或运气。我已掌握了这波跌势，与运气全然无关。我使用的每一项分析准则包括前文中提及的多项理由都显示了大盘即将大跌；所有的胜算都站在我这一边。以后我将逐项解释我如何预测这类行情的。然而，如果我必须将方法中的所有内容以一句话表示，它就是：根据原则思考（thinking in essentials）。重点

29、未必在于你知道多少市场信息，而是在于你知道内容的真实性与相关性。证券类周刊和日报，每期却有印刷精美的图表和评论，叙述当前股票、债券、商品期货及其交易工具的行情。信息繁多，处理所有信息并了解它们代表的意义，实在超出人类心智的能力范围。其实处理信息的关键在于：如何从每天无数的资料中抽取根本原则（essentials）。为了掌握这种能力，你必须以原则统辖市场信息。上个例子中。我的重点不在于你是否同意这个原则的正确与否。在于说明，如果我们了解基本市场原则，看似非常复杂的市场现象，便可以在这里转化为相对单纯的知识。认定根据原则思考（市场的买卖操作），是一回事；如何认定原则又是另一回事。阅读有关证券市场的评论，你会发现每个“专家”都有看法，这些看法却经常相互矛盾。在本文以后的篇幅中，我将提出：了解市场的基本知识，以及如何利用这些知识获利一位成功市场玩家需要的“投机原则”。最近，由我公司针对大额客户主办的“进取型”和“稳健型”两种不同风格的基金组合表现良好而稳定，在大盘从8月份调整至今创新高的过程中，虽然大盘振幅较大，但平均涨幅不到0.1%（上证从2114点到2125点），我们的两个组合取得了30%的平均报酬率。这个成绩足以傲视大多数专业投资者。有客户不断问我是否有内幕