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1、10 CEO过度自信与企业多元化的动因研究西 南 交 通 大 学硕 士 研 究 生 选 题 报 告 姓 名 学 号 导师姓名 职 称 教授 专 业 产业经济学 研究方向 资本运营研究 题 目 CEOs过度自信与企业多元化的动因研究 2006年 12 月 20 日开题报告的内容应包括（1） 课题的研究意义、国内外现状分析。（2） 课题研究目标、研究内容、拟解决的关键问题。（3） 拟采取的研究方法、技术路线、试验方案及其可行性 研究。（4） 课题的创新性。 （5）计划进度、预期进展和预期成果。注：（1）开题报告由各院（系、所、中心）组织实施，专家组成员由副高以上人员组成，邀请导师和督导组相关专家参

2、加，导师担任组长。 （2）专家组的作用是帮助导师和研究生执行选题论证，论证意见以“通过”、 “不通过”结论。通过者按计划开展论文工作，不通过者，在半年内需 重新开题。 选 题 报 告 主 要 内 容一、研究意义自20世纪60年代以来，企业多元化就已成为一种典型的经营战略。它是企业发展到一定规模后，为了充分利用其现有资源优势来加速自身成长而无相关或无关联的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动，如收购、兼并、重组和管理权接管等（苏冬蔚，2005）。进入20世纪90年代以后，随着我国经济的飞速发展和企业的发展壮大，我国许多企业也把多元化经营作为企业发展的一种手段。关于公司多元化的理论自从

3、1957年Ansoff首次讨论该问题到现在已有近半个世纪的历史，诸多学科（比如组织理论和战略管理学、产业经济学甚至是金融学等）都围绕这一课题进行了多角度、深入的研究。但是，公司多元化经营的财富效应一直是个迷（Hyland，Diltz，2002），国内外理论界并未获得一致结论。企业选择多元化的动因问题作为理解和研究多元化战略的逻辑起点和理论依据，文献研究很多，例如主导管理逻辑、风险规避、自由现金流等，但是到目起那为止，还没形成一般的主流理论（李晓蓉，2005）。相对于文献集中公司层面的特征来研究企业的多元化选择，本课题试图从行为金融学的角度来研究作为企业的领导人（CEO）的个人特征，特别是过度自

4、信的认知偏差是否会影响企业的多元化选择，希望新的研究视角可以补充企业多元化动因的文献，为更好的把握企业选择多元化战略的动因提供新的理论解释。（一）理论意义传统理论都有一个共同的隐含假设，即管理者和投资者都能够客观公正地评价并购的正面及负面效应，从而在两者之间进行权衡以做出是否进行并购的决策。代理问题中的管理主义理论考虑到了管理者可能出于私利而违背股东利益，从而做出损害公司价值的并购决策。但它仍然坚持了管理者能够正确识别并购的正面及负面效应的假设，只不过他们为了自己的私利而故意忽视这些负面效应。根据Herbert. A. Simon的决策理论认为，由于知识的不完备性，以及个人的自身能力的限制带来

5、的预见的困难性，组织和个人的决策过程只能是有限理性。CEOs作为企业的主要决策者，企业的多元化决策同样是一种有限理性。Daniel等（1998）众多学者的研究发现有关个体判断和决策中存在过度自信心理的命题是一个被认为“最经得起考验的发现”，因此从行为认知偏差的视角探讨企业的多元化动因有了一定的研究意义。本课题试图从管理者个人特征层面，采用行为金融学的视角，对公司决策者的过度自信这一认知偏差来研究企业的多元化决策。通过从新的视角对中国企业的多元化问题的考察，也可以进一步丰富和完善企业多元化的现有研究成果。（二）实践意义多元化经营涉及到公司经营的范围，作为公司重要的发展战略之一，但时至今日，多元化

6、经营的原因与影响依然是令人困惑的。我国企业自20世纪80年代末、90年代初步入多元化经营的阶段至今，多元化的热潮不减，成功和失败的案例都不少。我国企业多元化成功的案例中最具代表性的莫过于海尔集团，它从22年前一个濒临破产的小冰箱厂，到今天却是我国经营最为成功的、最为国际化的企业，它的产品线横跨黑色家电、白色家电、手机、电脑、集成电路、整体厨房卫浴、餐饮、房地产、金融乃至海尔药业等多个不同行业、不同产业链，它以近乎完美的形象，成为我国成功企业的代表。众多的企业家为了尽快把自己的企业做大、做强而热衷于大肆实施相关或非相关并购、重组等。于此同时，“巨人集团”的失败、“德隆系”的倒塌等许多多元化失败的

7、现实，也在提醒着投资人和公司管理者，面对多元化的诱惑需要做出合理的选择。尽管国内外已有众多的多元化理论为我国学术界和企业界提供了重要的参考依据，本研究试图基于新的视角来研究多元化问题，不仅能够为我国的公司治理机制探索提供一些不同的理论依据和启示，也对有关部门制定管理层激励等政策具有一定的参考意义和价值。二、国内外研究现状本部分将回顾国内外学者对企业多元化的研究结论及公司高管的认知偏差的研究历程。对他们的研究结论及发现进行归纳、总结，从中推导本课题的研究内容。本部分拟从以下三个部分展开：（一）过度自信理论传统的公司金融理论认为，为了扩大自己的知名度，为了让自己控制更大的资产，为了让公司的规模更大

8、从而使得公司更不容易被收购，管理者有时会进行一些降低公司价值的并购。但这些并购是管理者和股东之间的利益冲突造成的，可以通过一定的激励机制来解决。但行为金融学认为事情并不是这么简单。其中最大的问题是这种机制对于“非理性”的管理者几乎不可能起到任何作用。由于管理者认识不到自身的非理性行为，他们认为他们已经在做“正确”的事情了，所以股票期权和债务约束将不可能改变他们的非理性行为。Kahneman，Daniel和Amos Tversky（1979）等心理学家通过实证研究发现，人们在形成自己的判断时经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自信（Overconfidence

9、）。比如Svenson（1981）在瑞士做的调查表明，90的出租车司机认为自己的驾驶水平高于平均水平。在经济行为中，也有类似证据。特别是有关个体判断和决策中存在过度自信心理的命题是一个被认为“最经得起考验的发现”（Daniel，Kent，David Hirshleifer和Avanidar Surbrahmanyam，1998）。已有许多研究显示CEOs更是一个容易表现出乐观和过度自信的群体（Larwood and Whittaker，1977；March and Shapira，1987；Ben-David，2004），他们倾向于高估未来项目收益的期望值或低估未来项目的风险。而Malmend

10、ier和Tate（2005）、Baker，Ruback和Wurgler（2005）对CEOs之所以倾向于过度自信的原因进行了较为全面的总结。首先是“控制幻觉”（Illusion of Control）， Langer（1975）、Weinstein（1980）发现当人们认为事情处于他们的控制之下，以及他们积极参与了这件事时，人们就特别容易高估事情的结果。而CEOs恰恰是在公司里对投资的决策具有控制权并且高度参与公司经营的关键人物，他们很可能会认为他们也能控制投资的结果，从而低估项目失败的可能性（March和Shapira, 1987）；其次是“自我归因”（Self-Attribution Bi

11、as）属性，如同Gervais和Odean (2001)所指出的，即使CEOs一开始并不是过度自信的，但由于自我归因的作用，即人们所普遍具有的“成功了就归功于自己，而失败了是因为坏运气”的心理偏差的作用，成功的CEOs也将逐渐变得过度自信起来。Larwood和Whittaker（1977）发现公司高管（以及管理学专业的学生）明显倾向于这种“自我服务” 的感知偏差；还有一种是“优于平均值”（Better-than-Average）效应，“优于平均值”是说大部分人感觉自己要比其他人更聪明或者技术更好（Deaves，2004）。CEOs是一个普遍具有较高能力的群体，而Kruger（1999）、Cam

12、erer和Lovallo（1999）都证明了“优于平均值”效应在高技能个体中表现得尤为强烈。为了研究的需要，需要对CEOs的过度自信的范畴做一个较为准确的界定。在心理学文献中，过度自信和乐观（optimism）是有比较严格的区分的，如Bazerman（2002）所言，过度自信是人们在自我评价中产生的偏差，而乐观是对于外生事件，如经济繁荣、战争是否爆发等所产生的信念偏差（如Milburn,1978），可见这两个概念还是有所区别的。然而值得说明的是，在公司行为金融的文献中，过度自信与乐观经常是一对可以互相通用的词汇（Malmendier和Tate, 2005），它们都可以用来描述经理人出于对自身能

13、力的信心而表现出的高估项目的产出、项目成功的可能性，低估项目产生损失的概率的行为偏差。因此在本文中，将沿用Camerer和Lovallo（1999）、Malmendier和Tate（2005）的做法，统一使用“过度自信”这个词汇来界定经理的这种类型的行为偏差。（二）企业多元化1、多元化的定义美国著名战略理论界Ansoff（1957）在哈佛商业评论上发表的多元化战略，第一次提出了多元化经营战略（Diversification Strategy）的概念，指出多元化经营主要是针对企业经营的产品数量和种类而言的。遵循Ansoff关于多元化的概念，E.T. Penrose在1959出版的专著企业增长理论

14、中对多元化含有进行了界定，她指出企业在实施多元化时，都是在企业不完全放弃其原有的产品线的情况下，扩展其生产活动，开展多种新产品的生产。Penrose认为多元化经营包括最终产品的增加，纵向一体化程度的增加，以及企业生产生产领域数量的增加。Penrose的定义弥补了Ansoff的多元化战略定义的不足，更接近企业多元化经营的实质。1962年，美国第一个以数量分析为基础研究企业多元化经营问题的学者M.Gort把多元化定义为单个企业服务的市场异质性（Heterogeneity）的增加。同年，A.D.Chandler在其著作战略与结构中首次提出“公司的战略必将决定其结构”的思想。而对企业多元化经营研究做出

15、独创性贡献的美国学者Rumelt在战略、结构和经济绩效（1974）中提出实行相关多元的企业绩效高于一般企业，而实行非相关多元化的企业绩效最差。他将多元化战略定义为：企业本身具有多元化的性质；通过结合有限的多元化的实力、技能或目标，与原来活动相关联的新的活动方式表现出来的战略。国内理论界把多元化（Diversification）又称为多角化，多样化经营、多种经营。王公义在其专著多角战略与组织结构论(1998)中指出单就多角化而言，包括产品的多角化、市场的多角化、投资区域的多角化和资产的多角化四大类。但一般来说，企业的多角化经营主要是指企业产品的多角化。而刘翼生（1995）等认为，多元化是指企业同

16、时生产两种以上经济用途不同的产品或劳务的经营战略。综上所述，多元化的含义有静态和动态两种（杨丽，2005），前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为。根据本课题的研究内容，我们认为：多元化经营作为投资决策的存量，是企业进入新行业的一种选择行为的结果，指一家企业同时在两个或两个以上行业从事经营活动，也就是指同时向不同的行业市场提供产品或服务。2、企业多元化的动因 充分的证据表明在20世纪80年代期间多元化企业比专业化的市场价值要低，然而许多的企业还是选择了多元化（Hyland，Diltz，2002）。企业为什么要选择多元化呢？学者

17、们提出各种理论来尝试着解释企业的多元化动因。综合来看，主要观点可以分为六类：交易成本理论、资源基础理论、资产组合理论、委托代理理论、政府政策论、制度学派论。贾良定等（2005）做了出色的总结工作。交易成本理论。Williamson（1975）提出企业进行多元化是为了利用内部资本市场。由于高交易成本而存在不确定性和市场失败，企业往往内部化使用其资产，而非外部化使用其资产或通过市场交易方式获得某些服务。对那些高专用性的资产和服务，企业尤其如此。导致的结果是企业建立用于有效地分配资本的多分布部结构的内部资本市场。但是，可能由于操作性的困难，关于市场失败对企业多元化的实证研究很少。资源基础理论。资源基

18、础理论认为，企业进行多元化是由于拥有过剩的生产能力或者说资源，而这些资源可以在不同产业间转移，也就是说多元化企业可以利用范围经济更有效地组织生产（Penrose，1959，P24）。Wernerfelt（1984）认为，企业成长（如多元化、并购）都应该寻求现有资源的利用与新资源开发之间的平衡。Hamel（1994）以资源论为基础提出了能力理论，发现意欲成为能力型领导者的企业倾向于围绕核心能力进行水平多元化，而非垂直一体化。资产组合理论。资产组合理论强调企业多元化投资能够平衡风险和稳定收益。由于公司多元化与股票收益风险间呈U型关系，故公司最小化其经营风险应该进行相关多元化而非专业化或无关多元化（

19、Lubatkin，Chatterjee，1994）。委托代理理论。Jensen（1986）和Stulz（1990）认为追求自身效用最大化的代理人会采取与委托人利益不一致的行为，多元化就是经理们以股东财富为代价追求自身利益的结果。管理者进行多元化也许并不是从资源、市场失败、资产组合或者政策等方面考虑，而是为了降低自身就业风险和提高自身的报酬水平（Rose，Shepard，1997）。制度学派论。Khanna和Palepu（1997），姚俊、吕源、蓝海林（2004）等学者在研究转型经济或新兴经济的国家或地区企业多元化时，采用制度学派理论来解释。因为在这些国家或地区中，虽然市场机制发挥一定的作用，但

20、非市场机制的影响依然很大。政府政策论。政府政策论主要集中研究反托拉斯法和税法对企业多元化的影响，因为与本课题研究不相关，在此不多做介绍。虽然上述学者们企业多元化的动因研究存在差异，但是综合起来可以将它们归纳为四个方面：社会政治经济因素，行业因素，组织因素和管理者因素。然而值得说明的是，前人文献采用管理者因素来研究企业多元化的动因，一般是基于委托代理问题或者信息不对称；而本课题的研究基于Malmendier和Tate（2005）的文献，放松CEOs的委托代理和信息不对称这一前提假定，CEOs的目标是股东利益最大化，这与以往对企业多元的研究不同。（三）过度自信与企业多元化自从Kahneman，Da

21、niel和Amos Tversky等心理学家在1979年提出过度自信的定义以来，国内外理论界还鲜有过度自信与企业多元化之间的关系研究。但是，多元化战略选择作为公司的一种投资决策，Heaton (2002)认为，过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观和过度自信，则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目，投资对现金流的敏感性将增加。Heaton认为除了传统代理理论中经理的控制权偏好所引发的代理成本（Grossman和Hart，1988）之外，从经理行为偏差的角度同样可以对公司的一些投融资现象，如过度投资、投资不足、融资偏好顺序（pecking order）

22、作出合理的解释。而Malmendier和Tate（2005），郝颖、刘星和林朝南（2005）则利用实证的方法，建立了经理过度自信的实证度量指标，并得到对于那些更加过度自信的经理而言，其公司的投资现金流敏感度也相对较高的结论，从而支持了Heaton的理论分析。同时，并购活动作为企业推行多元化战略的基本手段(Hoskisson和Hitt，1990)，Malmendier和Tate（2005）认为CEOs的过度自信能够很好的解释公司的并购活动，平均而言，这些过度自信的CEOs所实施的并购更多，特别是通过多元化并购。洪道麟、刘力和熊德华（2006）以19992003年间我国证券市场上的并购事件为样本，

23、从并购的角度考察了我国上市公司的多元化战略与企业长期绩效的关系。研究表明，多元化并购导致收购方的长期绩效显著为负；同时在文献中还探讨了我国上市公司实行多元化并购的动因，发现狂妄假说和自由现金流假说对多元化并购有一定的解释力。由此我们推论，CEOs的过度自信会影响企业的投资决策和多元化并购的战略选择。三、研究目标、研究内容、拟解决的关键问题（一）研究目标结合本课题的研究意义和文献综述，本课题的的研究目标是检查：1、我国企业CEOs是否存在过度自信行为？该行为是否对企业的多元化战略选择产生影响？过度自信理论能否解释企业的多元化问题？2、如果我国CEOs的过度自信偏差影响了企业的多元化选择，那它的作

24、用机制是如何实现的？3、这些CEOs的其他个人特征会不会影响多元化战略的选择？（二）研究模型和假说为了集中视角研究CEO的过度自信这一个行为偏差对企业多元化选择的影响，本文假设研究中所面临的市场环境是理想市场，不考虑委托代理问题和信息不对称，只有CEOs存在认知偏差，假定CEOs的目标是股东利益最大化（Malmendier，Tate，2004a）；同时，我们假定多元化不影响企业价值（Hyland，Diltz，2002）。在文献研究的基础上，提出如下模型（图1）：图1 CEOs过度自信及其他个儿特征对企业多元化选择的影响模型绩 效规 模H2H3CEO 过度自信企业 多元化CEO其他个人特征H5H

25、1H4自由现金流流通过文献综述，我们可以发现公司管理者的过度乐观与自信这一非理性行为可能扭曲公司的投资决策以及组织战略，而多元化战略是企业重要的选择战略之一。基于此，本研究假设：H1：CEOs过度自信的认知偏差会影响企业多元化的战略选择。Roll (1986) 结合过度自信及赢者诅咒为并购动机提出狂妄自大假说（The Hubris Hypothesis）来说明并购企业为什么通常要为他们的目标公司过度支付。他认为，公司的并购决策往往出于管理层的狂妄和盲目乐观，过分相信自己对目标公司和协同效应（Synergy）的“错误”判断，在多数情况下，并不会产生“好的”协同效应，致使收购方股东价值的下降。在狂

26、妄假说理论下，绩效好的企业更可能进行过度多元化，因为这些企业的CEOs更容易受到狂妄情绪的影响。张新（2003）等的实证研究证明狂妄假说能够在一定程度上解释我国上市公司的并购行为。苏冬蔚（2005）研究发现，价值高的企业更倾向于施行多元化经营战略。贾定良等（2005）选择了19812000年间140篇西方顶级学术期刊上有关企业多元化的论文、114位MBA学员的有关多元化经营的开放式问卷，以及当今中国30位著名CEOs有关企业多元化经营的公开言论为研究样本，对比了西方理论和中国企业在多元化动机、时机和产业选择方面的不同。研究结果显示，与西方理论界所强调的不同，我国企业界比较强调企业有实力时进行多

27、元化。洪道麟等（2006）通过实证研究认为，并购前的企业绩效对并购类型的选择具有显著影响。企业绩效好，就越有可能实现多元化并购，这也与贾定良等（2005）的调查结果相一致。同时，受“控制幻觉”和“自我归因”效应影响，我们认为好的绩效可能会导致CEOs过度自信。基于此，本研究假设：H2：在CEOs受过度自信认知偏差的企业中，绩效较好的企业更容易选择多元化战略。Paredes（2004）认为人们有理由相信，拥有权利和影响力的CEOs会明显过度自信，并且他们倾向于相信自己是处于控制之中的，特别是那些规模大的公众公司的CEOs。对于那些所谓的有“声望的”CEOs来说，这种自我服务（Self-Servi

28、ng）倾向会进一步放大，他们更关心他们的感召力（Charisma）而不是他们的管理技能。同时，大量实证研究发现公司多元化与公司规模正相关（Lichtenberg，1992；Aw和Batra，1998；Davies等，2001；Gourlay和Seaton，2004；等) 。Grossmann（2006）做了出色的总结工作。基于此，本研究假设：H3：在CEOs受过度自信认知偏差的企业中，规模大的企业更容易选择多元化。Jensen（1986）在经典代理理论的基础上提出了自由现金流假说，研究发现当公司拥有较高的自由现金流时，管理层倾向于过度投资，即使有时候这些投资有损于公司价值。他认为，自由现金流假

29、说能够解释企业的并购和多元化行为。洪道麟等（2006）实证研究认为，自由现金流对并购类型的选择具有显著影响。自由现金流越丰富的公司，也越可能实行多元化并购。Heaton（2002）在优序理论（ Pecking Order Theory）中提出，过度自信、乐观主义的及轻微过度自信的经理人感知外部融资成本过高，认为证券比负债定价更低，因此他们偏好内部资金，如果有足够的内部资金的话，或者当需要外部融资的时候选择负债。Malendier和Tate（2005）在研究CEOs的过度自信及其他个人特征与公司投资的关系时，通过实证检验发现，过度自信显著影响投资对现金流的敏感性，特别是在上市公司中。过度自信的C

30、EOs会系统性的高估他们所投资项目的回报。如果他们有足够的内部资金可用来投资，并且不受资本市场或公司治理机制的约束的话，那么即使是不存在信息不对称以及代理问题，过度自信的CEOs将会投资过度；如果他们没有足够的内部资金，由于过度自信所导致的CEOs对本公司的股票被市场所低估的感知偏差，他们将不情愿发现新的股票来进行投资，即使投资是合理的。基于此，本研究假设：H4：在CEOs受过度自信认知偏差的企业中，自由现金流高的企业更容易选择多元化。Bertrand和Schoar（2002）直接研究了公司管理者的个人特征是否影响公司的决策行为。他们发现，公司的投、融资决策以及组织结构战略等方面同公司管理者的

31、个人特征之间都存在系统性的相关性。而且，公司管理者的个人特征差异也系统性地影响公司的业绩。Malmendier和Tate（2005）也通过实证发现CEOs除过度自信之外的其他个人特征对公司的投资决策有一定的解释力，CEOs的出生年代、是否拥有MBA学位、所受教育背景（工科、文科等）、人生经历（如是否服役、工作经历等）以及是否在公司兼任其他管理职务等个人特征会明显地影响公司投资与现金流的相关性。基于此，本研究假设：H5：CEOs的其他个人特征会影响企业多元化的战略选择。（三）研究内容及结构安排第1章 绪论 1.1 研究背景 1.1.1 研究的理论背景 1.1.2 研究的现实背景 1.2 研究目的

32、 1.3 论文内容及结果安排第2章 文献综述 2.1 过度自信理论 2.2 企业多元化 2.2.1 企业多元化的定义 2.2.2 企业多元化的动因 2.3 过度自信与企业多元化第3章 研究设计 3.1 理论模型 3.2 研究问题及研究假设 3.3 研究方法及变量选取 3.3.1 研究方法 3.3.2 变量选取 3.4 样本选取 3.5 回归模型第4章 统计分析与实证检验 4.1 样本统计与相关性检验 4.2 回归分析 4.2.1 CEOs过度自信与企业多元化 4.2.1 CEOs其他个人特征与企业多元化 4.3 稳健性检验第5章 结论与建议 5.1 研究结果讨论 5.2 研究结论 5.3 研究中的不足及对后续研究的建议 5.3.1 研究中的不足 5.3.2 对后续研究的建议致谢参考文献附录（四）拟解决的关键问题结合国内外研究现状以及本课题