逆向选择与公司融资.ppt

1、第6章 逆向选择与公司融资,模型,假设借款人没有资金，即A0，来为成本为I的项目注资，如果成功产生收益R，否则收益为0，借款人和贷款人都是风险中性的，而且借款人受到有限责任的保护，经济中的利率都被标准化为0。,借款人可能的类型有两种。好的借款人成功的概率为p，差的借款人成功的概率为q。借款人对成功的概率拥有私人信息。假定pq，且pRI，则存在两种可能：pRIqR pRqRI,资本市场是竞争性的，因此期望收益率是零，借款人是好或差的类型的概率分别是和1-。令 m p(1-)q 表示投资者对成功的先验概率。注意：这里不考虑道德风险。,模型：对称信息,好的企业家获得融资。对他而言最优的融资安排是确保

2、他在项目成功时能获得最高的补偿，前提是投资者满足参与约束：如果qRI，差的借款人也能获得融资：,显然,模型：不对称信息,假定唯一可行的融资合约是在项目成功时给予好的借款人补偿Rb0，而在项目失败时补偿为0。这样的合约必然会混同两种类型的借款人，因为他们都偏好获得融资胜于失败，而且在获得融资的前提下，又希望合约提供给自己的补偿越高越好。因此，这样的合约提供给投资者的利润为,没有借贷：mRI。这种情况在差的借款人不值得注资时就会发生，而且只要借款人是差的类型的概率足够高的时候就会发生，即,满足,因为借款人的补偿不能为负，投资者在为该项目融资时预期利润就是负的，市场就会关闭。,存在借贷：mRI。这种

3、情形对应于要么两种类型都是值得投资的，要么差的借款人仍然不值得注资，但是,借款人的补偿Rb使得投资者满足参与约束：,从事后角度看，投资者在好的借款人上会获得利润（p（RRb）I），而在差的借款人上需要补贴（q（RRb）I），这就是交叉补贴。,注意到（如果差的类型也是值得投资的，则）。因为差的借款人的存在，好的借款人仍然受到了伤害，虽然程度较市场关闭时的情形要轻一些。此时，在项目成功时，与对称信息情形相比，好的借款人只能接受更低的补偿（例如，更高的资本成本）。换句话说，可以把投资者的注资视为名义利率为r的风险贷款并且满足RRb(1+r)I，那么，rrG,其中rG是好的借款人在对称信息下获得贷款时

4、的名义利率，满足,如果差的借款人是不值得投资的，此时就会出现过度投资，即逆向选择的存在可以降低贷款的质量。,逆向选择的度量方法 条件mRI可以被改写为,定义逆向选择指数,如果没有信号发送的可能性，好的借款人的可保证收入pR就会因为差的借款人的存在而大打折扣。这个折扣是以差类型的概率1-，乘以似然率（p-q）/p计算的。,逆向选择的成本 对好的借款人来说，对称信息下可以获得NPV，即,依照类型，他可以获得,转换，得到,合约的最优性,模型的应用,1 市场时机 市场繁荣时，逆向选择的影响相对较小。假设项目成功的概率是企业类型以及代表外在宏观状况的可公共观测的参数之和。则融资条件,或,因此，市场状况越

5、好，企业获得融资的可能性越大；在繁荣时期，项目内在价值在很大程度上与逆向选择成本有关。逆向选择指数在市场条件改善时会变小。,2 现有资产、负面价格冲击以及上市决策 假定企业家已经拥有一个项目，如果没有进一步的注资，项目成功的概率就是p或q，产生收益R。与前面的假设一样，知道自己成功的概率，而投资者赋予类型p的概率是，q的概率是1-。如果没有其他信息来源，投资者只能形成成功的概率期望m，项目成功概率是p（q）时，现有资产被低估（高估）。,投资深化可以增加盈利能力。对于成本I，新增加的成功概率会使得以下条件满足 RI 这就是说，投资于两种类型的借款人都是有效率的。与现有资产被低估的借款人（好的借款

6、人）相比，向投资者稀释股权的成本对于现有资产被高估的借款人而言，成本更低。因此，如果好的借款人都愿意发行新股，则差的借款人也会这么做。,考察存在混同均衡的可能性。企业家在项目成功时必须向投资者提供Rl的补偿以满足,m是项目成功的先验概率。此处存在唯一的Rl，满足上述条件。,不稀释股权时，好的借款人可以保证自己的收益是pR。因此，只有以下条件满足，他才会发行新股,或，新增投资的价值必须大于某个特定的值，即,其中，逆向选择指数,混同均衡 发行新股的条件成立，两类借款人都会发行新股。如果投资深化的盈利能力可以被预期到，新股发行前后的价值总额为(m)R-I 则新股发行是可以完美预期的，也就没有多余的信

7、息价值，从而不会产生股票价格反应。,分离均衡 假设条件不成立，则好的借款人就不会融资，差的借款人还是愿意融资。因为投资者知道是那些股权被高估的资产，他们也就需要高于Rl的补偿，使得,好的借款人不会募集资金，因为,这样，新股发行的公告就会导致负向的股票价格效应，公告之前的新股价值为,公告之后，它变为,因此,而我们又知道,所以会有,3 优序假说 Myers（1984），Myers，Majluf（1984）在基本模型的基础上，我们假设存在一个资产的剩余值RF，项目失败时，RF0，项目成功时，总利润为RS=RF+R；此外，模型没有现有资产，投资I完全由投资者承担。我们假定 mRS+(1-m)RFI 因

8、此差的借款人混同于好的借款人，项目成功的收益仍然能够保证融资的有效性。,用 表示项目成功和失败时借款人的回报，投资者的参与约束就是 给定投资者参与约束，好的借款人会最大化自己的期望收入 最优条件下投资者参与约束可改写为 好的借款人的效用等于,对称信息下好的借款人的NPV,逆向选择折扣,好的借款人希望在满足投资者参与约束的前提下最小化这一逆向选择折扣，因为它会随 而递增，随 而递减，于是好的借款人会令，这样 就由投资者参与约束唯一决定，即 借款人会将所有的剩余值RF作为安全债券发行给投资者，然后再向投资者发行有风险的股权，项目成功时回报为，失败时为0，并且投资回报满足,因此，投资者首先发行债券,

9、然后，将收益的一部分作为回报通过股权发行给投资者，满足（m越低，股权发行越多）,4 认证 假设可以购买完全揭示借款人类型的信号，成本为c0。在私人信息模型（没有现有资产）中，如果没有认证，企业家在项目成功时的回报必须满足 m(R-Rb)=I 我们假定mRI，因此投资可行，但是好的借款人会遭遇交叉补贴。,假设通过c，企业得到一家有声望的认证机构出具的项目质量的精确证明。显然，差的借款人没有激励支付成本c来向市场表明自己成功的概率只有q。于是好的借款人在项目成功时可以得到这样的补偿，满足,只有满足以下条件时，好的借款人才会诉诸认证机构,或,5 低价销售 在IPO和SEO中存在低价销售的情形。有些理

10、论认为，低价销售是一种最初级的信号机制，只有在好的借款人无法通过其他更为低廉的方式与差的借款人相分离时才会被采用。,假设1 只有好的借款人才值得注资，即 如果投资人知道借款人类型，好的借款人就会是唯一获得融资的，其收益满足 假设2 差的借款人愿意以自己的所有财富下注，争取获得对称信息下只有好的借款人才能获得的合约条款。好的借款人的效用会因为信息不对称而减少，如果能够成功地披露借贷质量信息，好的借款人会变得更好。,好的借款人能否提供合约条款实现融资，其中的合约条款既不会被差的借款人模仿，又能满足贷款人的参与约束？这样的分离条件要求好的借款人比对称信息下对收入的期望要低，也就是 好的借款人所能获得的最高的并且不被差的借款人模仿的回报是 满足 在借款人提供自己完全的财富并且要求回报 时，“获知”只有好的借款人才会提供这样的合约，投资者的期望利润就为 因此，发行不仅仅是被认购了，它还是“低价销售”，也就是说投资者获得严格为正的回报。这必然意味着债券发行配给。为了向投资人发送信号，好的借款人是在“烧钱”。,低价销售的决定性因素 满足两个假设的前提下，低价销售的绝对值等于 相对值等于,逆向选择程度增强时，相对低价的销售程度就会减小；两种类型变得更为相似时，好的借款人就必须低价销售得更多。,