全球房地产基金行业发展历程分析报告精编Word下载.docx

1、3、欧洲：监管强化版的美国发展史 1631、欧洲房地产基金以 REITs 为主，很大程度上依赖美国模式 16311、荷兰是欧洲最早推出 REITs 的国家，其限制较多但仍取得成功 17312、比利时于 20 世纪 90 年代推出 REITs，其法律规定更为详尽复杂 17313、德国房地产先采用开放式基金模式后推出 REITs，但因不能上市流通而发展缓慢 18314、英国的 REITs 主要投资于商业地产，而住宅市场则表现不佳 2032、欧洲房地产私募股权基金发展有 20 余年，并以核心型基金为主 204、亚洲：因欧美而生，重点在运营管理、不在金融创新 2141日本私募房地产基金目前进入平稳发展

2、期，在亚洲首先推出上市 REITs 2142、新加坡私募基金与 REITs 协同发展 225、中国：以解决融资渠道而开，走上股权投资之路 2351、2008 年之前房地产基金活动由外资主导，2010 年房地产调控背景下本土房地产基金快速发展 23511、2008 年之前我国房地产基金活动主要是外资参与，2010 年以后本土房地产基金呈暴发性增长 23512、 房地产企业融资一直以银行贷款为主，房地产调控政策限制了房企传统融资渠道，促使房地产基金发展起来 2452、我国私募房地产基金目前仍处于发展雏形期 26521、我国房地产基金大多投资于单一开发类项目，物业管理类项目较少 26522、投资方式

3、以债权投资为主，股权投资也多是附带回购协议的夹层投资 28523、机构投资者投资受限，限制了房地产基金规模和风险承受能力 30524、退出形式呈现多样，但以 REITs 退出尚未在国内出现 3153、金融改革为房地产基金创造更大发展空间 321、全球的房地产基金发展历史11、房地产投资信托基金起源及现状房地产投资信托基金起源于美国，如今在全球二十多个国家得到运用。房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地产金融领域的重要创新，也是房地产基金的重要组成部分。REITs 在 60 年代起源于美国，后在澳大利亚、荷兰等国发展推广，90 年代初加

4、拿大、比利时等国推出 REITs，90 年代后期马来西亚、日本、韩国、新加坡、中国香港等亚洲国家和地区纷纷推出 REITs，但总体来说亚洲 REITs市场规模较小，发展较为不成熟。 从 1960 年到现在，REITs 已经在全球二十多个国家和地区得到了运用，其中 REITs在美国和澳大利亚发展最为成熟。澳大利亚的上市房地产信托基金（Listed Property Trust，简称 LPT）市场是全球第二大 REITs 市场，自 1971 年 LPT起步以来，经过 30 余年的发展，到 2005 年，LPT已经成为澳大利亚 S&P/ASX300 指数的第三大组成部分。其他地方如欧洲、日本和亚洲经

5、济新型地区，类似 REITs的房地产基金起步较晚，发展不如美国和澳大利亚。荷兰是欧洲地区最早推出 REITs 的国家。1969 年荷兰成立的类似REITs 的“FBI”（Fiscale Beleggings Instelling），是欧洲最早的房地产投资基金。欧洲其他国家的 REITs 推出较晚，1995 年比利时立法推出 REITs，到 2007 年欧洲 REITs 占全球的比例为 20%，以比利时、荷兰和法国发展最快。在亚洲国家，REITs 在最近几年才开始有了真正的运作。日本推出 REITs 标志着亚洲REITs 发展发开端，之后韩国、新加坡、泰国、马来西亚、台湾地区和香港地区都纷纷出台

6、REITs 相关法律，推动房地产基金发展。到 2008 年，已经开展 REITs 的主要国家和地区包括美国、墨西哥、波多黎各、澳大利亚、新西兰、瑞典、丹麦、芬兰、荷兰、比利时、爱尔兰、英国、德国、加拿大、葡萄牙、西班牙、意大利、法国、摩洛哥、摩纳哥、瑞士、匈牙利、捷克、波兰、日本、马来西亚、新加坡、韩国、泰国、菲律宾、中国香港、中国台湾等二十多个国家和地区（中国房地产投资信托 REITs 发展研究）日本、新加坡和中国香港通过建立上市系统或颁布法律来推出 REITs。2001 年 3 月东 京证券交易所（TSE）建立了 REITs 上市系统，同年 11 月日本的 Nippon Building

7、Fund Inc作为首支 REIT（J-REIT）在东京证券交易所上市成功，标志着亚洲 REITs 的开端。2001年新加坡货币管理局（The Monetary Authority of Singapore，简称 MAS）颁布的证券和期货法（Securities and Futures Act 2001）中对上市 REITs 作出规定，到 2005 年底有 7只 REITs 在新加坡交易所上市。2003 年 7 月香港证监会颁布房地产投资信托基金守则，对 REITs 的设立条件、从业人员资格、组织结构、投资范围及利润分配等方面作出明确规定。美国、澳大利亚和马来西亚都是在本国经济工业化快速发展时

8、期推出 REITs，而日本、新加坡和中国香港则是在后工业化时期、经济陷入困境或低速发展时推出 REITs，以刺激房地产市场和经济发展。12、世界各国REITs共性分析世界各国的 REITs 在投资内容、监管要求、主流组织形式、税收优惠上是持相同观点的世界各国的 REITs拥有 4个共通点：1）主要投资于产生稳定现金流的成熟物业，大部分国家规定 REITs 不得将大部分资金投资于房地产开发，部分国家限制投资于房地产开发。2） REITs 的上市要求严格，监管严厉，REITs 上市的很多条件参考主板股票上市标准，信息披露制度较为严格。3）信托型封闭式是各国的主要选择，在 REITs 发展最为发达的

9、美国，最早的组织形式是信托型封闭式，如今公司制与合伙制得到了重大的发展，开放式 REITs也有一定的发展，但封闭式仍占有一定的份额；在亚洲新兴国家，信托型封闭式是发展 REITs的法定要求。4）REITs在税收上有较大的优惠，大部分国家和地区，如澳洲和美国，房地产投资信托基金分派的股息不会在房地产投资信托层面上征税，只征收个人所得税；在香港，基金层面的所得税被免除，个人所得税虽未被免除，但税制较低。税收优惠是大部分国家和地区 REITs 发展的共同特征和基本动因。13、房地产私募股权基金起源及现状房地产私募股权基金晚于 REITs20 年出现，同样逐渐在全球范围内发展起来房地产私募股权基金最早

10、于 20 世纪 70年代末期在美国出现，90年代后才真正意义上发展起来。因为当时美国市场上剩余资金富余，融资成本较低，因此房地产私募基金并未快速发展起来。1987 年美国爆发历史上最严重的股灾，股市暴跌、银根持续收紧、房地产市场萧条、经济持续衰退，导致主流的权益型 REITs 收益急剧降低而难以筹集到资金。为了应对低迷的房地产市场和激烈的市场竞争，美国新设立房地产投资基金时采用有限合伙型的集合投资制度，并结合权益型 REITs 的特点，投资于房地产企业股权而间接投资于房地产实业，这些新设立的房地产投资基金是有限合伙型房地产私募股权基金的雏形，并发展成为美国私募房地产私募基金的主要形式。20 世

11、纪 90 年代后，房地产私募基金的业务范围从收购困境资产延伸到房地产投资、开发领域，从产业链上满足房地产融资需求，提高了整个行业的融 资效率。 19872007 期间，美国房地产私募股权基金在数量、规模和资金筹集等方面快速增长，日本、英国及其他欧洲国家也出现了大量面向全球市场的私募股权房地产投资基金。英国的房地产私募股权基金市场竞争激烈，多数面向全球市场进行投资。欧洲的卢森堡到 2007 年有 100 多只房地产私募股权基金，很多采用定向募集的方式，规模通常在 27 亿美元到 14亿美元之间。日本由于国土面积受限，国内房地产市场竞争也较为激烈，房地产私募基金也主要面向全球市场，其规模相对较小，

12、在 25 亿美元到 5 亿美元之间，投资期限较长，通常在 7-10 年，预期收益率较高，通常在 10%到 15%之间。房地产基金始祖，书写了一部金融创新史从第一支房地产投资信托基金发展到现在已经有 50余年的时间，是社会经济发展到一定时间的必然产物。因为它不仅扩大了房地产投资者的投资范围，而且完善了融资者的融资渠道。而房地产证券衍生品的发展，更是带动了房地产一级市场的活跃性，和二级市场的流动性。大部分房地产基金都有涉及 MBS、CDO 等衍生品的投资，一方面是带来房地产投资市场的多样化，另一方面是带来风险对冲的效应。21、 REITs 是因金融创新而生，现在的房地产 PE 又是在原 REITs

13、 的基础上发展而来的211、 REITs 主要经历了 5 个高低起伏的发展阶段世界上第一支房地产投资信托基金（REITs）出现在 1960年代的美国，是为逃避监管而生。1960 年，美国前总统艾森豪威尔签署 REIT法案，国内税收法规（Internal Revenue Code）立法，同年，美国国会通过房地产投资信托基金法案（Real Estate Investment Trust Act），目的在于汇集多数投资人的资金作用于较大收益型商业房地产。目前 REITs 在美国房地产金融体系里占据十分重要的地位，全国范围大约有 300 个 REITs 在运作，管理资产规模超过 3000 亿美元，其中

14、近三分之二在全国性的证券交易所上市。REITs 在美国主要有 5 个发展阶段。（1）19601967 年发展期1960 年国会初期法令只允许成立权益型房地产投资信托基金（Equity REITs），同年通过税捐稽征法（the Internal Revenue Code of 1960）赋予税赋优惠，非主动性管理的资产包可以不在公司层面缴税。这时候的法律禁止房地产信托基金直接经营或管理房地产，只能通过第三方经营管理。但是第三方管理获利不尽人意，同时以有限合伙人方式获得的税收利益要高于房地产投资信托，因此这个时期发展比较缓慢。（2）19681974 年成长期这个时期的 REITs 的成长主要是因为

15、 1967 年美国开放抵押型房地产投资信托基金（Mortgage REITs），广泛应用于土地开发和建筑工程交易。正好19681974 年又是银行利率管制时期，法令对银行存款利率设定上限，但是有价证券的收益率不受利率管制影响，因此发生了逆中介或“脱媒”现象（Disintermediation），大众资金大幅流向证券市场。这个时期 REITs 开始了飞速发展，基金家数增速达到 20 倍，权益型基金新成立 209 家，抵押型基金 113 家。19731974 年间，REITs 总资产增速达 45%。这一时期的发展是美国信贷市场剧烈动荡以及国会放宽限制的结果。（3）19751986 年重整期1973

16、 年全球性石油危机爆发，美国经济陷入“滞胀”局面。1976 年前总统福特允许 REITs 在原有的商业信托基础上以公司的形式成立。房地产投资信托基金的飞速发展让多数从业者过于乐观从而采取高度财务杠杆操作；这个时候的 REITs依然禁止自行管理资产，需要第三方管理，而早期的经理公司处理资产表现和投资管理上并不优秀，缺乏多样化的投资组合，高估开发报酬率，风险控制能力不够；同时利率在 70年代末期开始升高，美国经济开始整体衰退。种种原因导致打击了房地产投资信托基金通过控制地产而平稳成长的能力，高资产负债率的基金更是难以存活。1980 年 REITs 的发展跌到了谷底，资产总额由 1974 年的 20

17、4 亿美元，缩到了 1980 年的 70 亿美元。从这以后，REITs开始在经营上讲究多样化投资，注重投资风险管理，降低负债比率。（4）19861990 年复苏期1986 年美国制定税收改革法（the Tax Reform Act of 1986）促使了房地产投资信托基金的复苏。在此之前，REITs 因为不能（在税收上）抵减损失，难以与有限合伙制度（limited partners）竞争。而 1986 年的税收改革法限制了有限合伙的减税优惠，极大程度地削弱了合伙企业通过账面亏损为投资者进行税收抵扣的能力。同时法案以直线折旧取代了房地产的加速折旧记账方式，宽松了 REITs 的准入标准，使得后者

18、不仅可以拥有房地产，还可以在一定条件下经营管理，例如物业。大多数房地产投资信托基金还自己增加了保持低负债的条款，降低了运营风险，并多样化投资组合，开始注重风险管理。负债比例由 1973 年的 70%降到了 1985 年的 50%，其中属于中短期负债的银行借款和商业本票融通只占总负债的 25%，降低了负债的流动性风险。这次法案不仅稳定了权益型 REITs在所有权和资产经营上的基础，而且开放了他们直接经营管理资产的权利。（5） 1990 年代以后高速扩张90 年代初期大量 REITs 上市，这个时候高速扩张主要得益于三方面的原因。首先 19901991 年经济下行时，美国爆发房地产危机，商品房价格

19、下降约 30%50%，这次危机暴露出以银行为中心的房地产间接融资体系的弊端，促使投资机构从房地产信贷市场撤资，造成资金严重短缺的情况。于是在 19921993 年经济复苏时，大量房地产投资者涌入市场。其次 1992 年伞形合伙制的 UPREITs（Umbrella Partnership REITs）的合法创立放宽了资产拥有者投入 REITs 的税制，从而促使大型房地产企业转型发展 REITs。最后是 1993 年退休基金投资允许投资 REITs，扩大了投资机构群体。2014 年 11 月，权益型房地产投资信托（Equity REITs）被 S&P 道琼斯指数的全球行业分类标准以及 MSCI公

20、司确立为一个独立的资产类别。212、私募股权基金（PE）是因二战后的社会原因发展而来，而现在的房地产 PE是前者与 REITs发展的结合体私募股权基金诞生于 1940 年代末期的美国，但是发展到房地产领域大致是 1970年代末期。最开始是两家风险投资 VC成立，特别是其中的 AmericanResearch and Development Corporation （ARDC）从机构投资者那里募资后，投资由二战后返回的士兵成立的私营企业和生意。70 年代末期美国市场上充满剩余资金，然后融资成本较低，所以那个时候其实市场对房地产 PE 的需求不大。1987 年美国爆发金融危机，经济衰退，房地产市场

21、连带着萧条，当时占主流地位的权益型 REITs 收益率急剧降低而难以募资，导致房企融资困难资金链紧张。正因为这样，80年代末期出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产，许多优质资产被迫廉价出售。这个时期，Zell-Merrill（山姆赛尔与美林共同创立）、高盛等投资机构看到了商机，开始募集房地产私募股权基金，兴起了以机会型房地产 PE的新兴投资领域，成为帮助房地产市场恢复的重要力量。房地产 PE的雏形来自于权益型 REITs采用有限合伙投资形式。这个时候设立的房地产投资基金普遍采用有限合伙的集合投资形式，同时结合权益型 REITs 的特点，通过投资于房企从而间接投资于房地产实业资产（不再直接作

22、用到一级市场），从而在经济低迷时期实现了相对稳定、较高的长期投资收益。这类公司在地产业务上还能避税，私人投资者多赚取数 10 亿美元，REITs 难以与他们抗衡因为 REITs 不能通过股东合法避税。上述的房地产投资基金就是有限合伙人制的房地产私募股权基金的雏形，以后逐步发展成了美国私募房地产基金的主流形式。19932007 年是美国房地产 PE 正式起步并飞速发展的时期。90 年代初，美国经济复苏带着市场环境开始好转，房地产私募股权基金在数量上和规模上都有飞速发展。基金数量从 1992 年的 5 家增加到了 2007 年上半年的 438 家，筹资规模从 1992 年的 10 亿美元增加到 2

23、006 年的 387 亿美元。同时，随着行业的发展，房地产 PE 不再局限于收购困境资产公司，而是将业务延伸到房地产开发、房地产债权投融资，以及国际房地产投资等领域。2007年黑石的 IPO 也证明了当时私募股权基金发展的一个顶峰，也是房地产 PE 的顶峰。22、最早的房地产资产证券化产品其实是 MBS抵押贷款证券（Mortgage Backed Securities, abbr MBS）其实是最早的资产证券化产品，最早可以追溯到美国 30 年代末期。抵押贷款又分为住宅的和商用的，这些抵押贷款一般会卖给政府机构或者投资银行，取决于是卖给政府机构（Agency）或是私人机构（Non-Agency

24、, or Private-Label）。当投资者投资 MBS 时，其实是借钱给住宅购房者或商业地产购买者。政府成立企业（美国的国企）房利美（Fannie Mae）、政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）房地美（Freddie Mac）在 MBS 市场中扮演重要角色。一开始是在 1930 年代的经济大萧条时期，美国联邦政府在国家住房法规（National Housing Act of 1934）下成立了联邦住房管理部门（Federal Housing Administration, abbr FHA）去帮助住宅物业的建造、获取和复原。不仅如此，联邦住房管理部门还通过承担担保责任去帮助发展和

25、标准化固定利率的抵押贷款。1938 年，政府成立了一个政府扶持的企业“房利美”（Fannie Mae）为这些 抵押贷款创造一个流动性强的二级市场，通过购买这些政府担保的抵押贷款，从而让这些债权人有更多空间借款。1968 年的时候，房利美分成了现在的房利美和美国政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae），以美国政府的名义和信用来支持 FHA 担保的贷款，退伍军人管理局（Veterans Administration, abbr VA）担保的贷款，以及农民家政管理机构（Farmers Home Administration, abbr FmHA）担保的贷款。1970 年，美国政府甚至授权房利美（

26、不包括Ginnie Mae）购买私人抵押贷款，也就是那些不由 FHA、VA，或者 FmHA 担保的抵押贷款。并另成立房地美（Freddie Mac）担任类似 Fannie Mae 的角色。 1968 年的时候，Ginnie Mae 确定了第一个参与抵押转售证券（Mortgage Pass-Through Security）的债权人。1971 年，Freddie Mac 发行了它的第一个抵押转售证券，主要由私人抵押贷款（非政府担保）组成。1981 年，Fannie Mae 发行了它的第一个抵押转售证券，称作抵押贷款证券（MBS）。1984 年，政府批准由评级机构评为 AA 的私人抵押转售证券是跟

27、国债和其他联邦政府债券等一样的合法投资资产。1993 年，Freddie Mac 发行了第一个抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation, abbr CMO）。监管强化版的美国发展史31、欧洲房地产基金以 REITs 为主，很大程度上依赖美国模式因为美国的房地产投资信托基金市场竞争激烈，许多投资者将目标转向欧洲。除荷兰外欧洲其他国家的 REITs 起步较晚，并很大程度上借鉴美国模式。美国房地产信托基金在整合、合并或转化为私有公司，使得美国房地产信托基金减少，投资者投资机会减少。与此同时，房地产信托基金在全球范围内迅速发展，越来越多的投资者在欧洲寻找投资机

28、会。除荷兰之外，欧洲其他国家的 REITs 都推出较晚，因为美国 REITs 在 90 年代以后真正繁荣起来了才引起欧洲市场的关注。目前英国、法国、比利时、土耳其、德国和意大利都推出 REITs。由于欧洲各国经济和房地产各有不同的特点，欧洲各国的房地产信托基金在设立条件、资产分布、结构和分红等方面都各有不同。但由于美国 REITs 的成功，欧洲各国很大程度上还是借鉴了美国的模式。311、荷兰是欧洲最早推出 REITs 的国家，其限制较多但仍取得成功荷兰是欧洲最早推出 REITs的国家，与美国及其他欧洲国家推出的 REITs相比其限制较多。1969 年荷兰确立类似于 REITs 的“FBI”（F

29、iscale Beleggings Instelling），在对房地产业务和外资方面有着 4 方面的限制。1）在股本结构方面，限制外资持股不得超过 25%，上市基金的个人投资者持股不能超过 25%。2）在投资规制上，FBI可以进行任何形式的被动投资，但不可进行主动的房地产开发业务。3）在盈利分配方面，必须把盈利的 100%，或相当于 60%-70%的已公布盈利作为股息分配。4）在融资比例上，要小于房地产投资账面价值的 60%和非房地产资产账面价值的 20%等。在一定条件下，FBI 在公司层面上可以免交企业税。与美国不同的是，荷兰的 FBI可以自主选择外部管理方式或内部管理方式；而且不要求必须公

30、开上市发行。在荷兰之后成立 REITs 的欧洲国家都要求 REITs 必须上市发行。1990 年到 2002 年，FBI 的年平均回报率达到了 85%。FBI 在荷兰的成功不完全是因为荷兰税收透明机制，还因为 FBI的投资都集中于国内资产，而且很大程度上与同期的房地产发展息息相关。312、比利时于 20 世纪 90 年代推出 REITs，其法律规定更为详尽复杂比利时的 SICAFI是一种相当于 REITs的专门用于不动产投资的投资工具。1990 年比利时通过修改法律引入新型投资工具，并给予税收优惠，以促进房地产行业的发展，奠定了SICAFI 出现的基础。1995 年立法推出 SICAFI，这是

31、一种专门适用于不动产投资的投资工具，相当于美国的 REITs，这种投资工具弥补了当时投资制度的缺陷，使众多投资者可以享受到投资房地产的收益。比利时法律对于 SICAFI 成立、股本股权结构等方面上监管也较严格：1）成立条件，若企业想要取得合格的 SICAFI资格，必须将企业设在比利时本土，而且必须获得比利时银行和金融委员会的许可。2）在投资方向方面，SICAFI可以投资不动产公司，及不动产基础上的长期租赁和债务业务，也可以投资附属于不动产之外的资产，但依然不能参与不动产开发活动。3）在收益分配方面，SICAFI需至少将每年现金流的 80%分配给股东。4）股本结构方面，法律要求 SICAFI最低股本数为 125万欧元，且至少全部股份的 30%要向公众发行。单个股东投资不能超过整个组合的 20%，在 SICAFI 登记一年后公众股东必须拥有表决权。5）在治理结构方面，SI