资产价格泡与资产价格膨胀Word格式文档下载.docx

1、资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。上面的两个阶段（19231929年和19942000年）中，股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长，而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平，以及很高的真实GDP增长率。同时，货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大，也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。近年来，世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较稳定的水平。美联储主席Bernanke曾指出，西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。 前美联储

2、副主席Ferguson 也指出了货币当局关注资产价格的原因所在：由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环，资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响；另外，资产价格中包含了货币政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注，一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位，另一方面也要求机构投资者更清楚地认识货币供应对资产价格的作用机制，把握市场走向。货币流动性对资产价格（包括债券、股票和房地产价格）的影响在理论上可以从下面几个方面解释：第一货币政策的传导机制告诉我们：流动性的提高会引起短期利率的下降；短期利率

3、下降又会引起长期名义利率的下降；长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是，根据经济发展状况制定一个目标利率，然后调整货币供给（联邦储备金的供给）状况，直到联邦储备金率达到目标利率水平。假设美联储希望降低利率，联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券，这导致债券的价格上升、回报率下降，利率随之下降。联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金，既而提高了商业银行发放信贷的额度，最终提高了经济中流通的货币总量。利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而且债券资产（如国债）的回报率是衡量长期利率水平的重要标准这样，债券利率在流动性增加时下降具有

4、理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率，在股票资产风险溢价水平保持不变时，也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前股票资产的回报率超出人们预期，人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格，降低股票回报率，直到与要求回报率相吻合股票的价格取决于股票的供求关系。而在计算股票内在价值时（比如DDM模型，股票的内在价值=未来收益/要求的回报率），股票代表的公司的未来收益或分红情况，以及利率和要求回报率，都起到决定性作用。（Baks and Kramer, 1999）。债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，

5、资金会进入股票市场以获得高回报，直到资金的进入促使股票价格上涨，回报率降低，达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外，流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济产出的预期，也提高了对公司盈利状况的预期。要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。第二货币数量理论表明，当货币的流动性高于经济的需要时，会抬高价格水平。 在物价指数保持稳定时，资产价格就会上涨。这个解释基于货币过剩带来的财富效应，居民所拥有的用货币计量的财富增加了；财富效应将用来购买商品；如果消费品价格保持稳定，那么财富会流向资产，资产价格水平就会上涨。这个解释同样适合现代货币数量理论（MV=PT+S，S代表资产对货币的需

6、要）所代表的关系，货币需要满足所有交易的需要，不仅包括消费品，也包括资产。从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看（19231929年，19932000年），都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。很多学者就美国历史情况对货币流动性影响资产价格的作用机制进行了大量的实证分析，包括：Jensen and Johnson （1995）用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。他们分析了19621991年间美国股票回报率同货币环境之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密相关，当货币环境宽松时的股票回报要高于当货币环境紧缩时。Patelis （1997）采用不同的货币政策变

7、量也得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。Mashall（1992）对美国19591990年间的季度数据进行分析，他用M1增速同消费占GNP比例进行比较来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。5Conver, Jensen and Johnson（1999）发现一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度十分显著，有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。Baks and Kramer（1999）研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G-7国家货币流动性的增加同G-7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。 Bordo and Wheelock（2004）研究了美

8、国历史上的重大金融泡沫和金融危机，发现金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。Ferguson（2005）用M3增长率代表货币供应量的变化，发现货币流动性的增长同股票价格的相关联程度有限，而同房地产价格的关联程度非常高。他认为统计上的非显著并不能否定货币政策对资产价格的影响机制，产生这种结果的原因可能是由于股票价格的波动过于频繁，普通的相关性分析并不能发现其中的规律。总结前面的分析，货币流动性对股票资产的价格具有作用机制在理论上已经达成共识：宽松的流动性对股票市场起到重要推动作用。理论界一方面对两者的相关性给予了高度肯定，一方面正寻求在统计分析方法中的突破。通胀先行指标定义目前对

9、于通货膨胀的理解和定义有很多种。其中最普遍的经济学标准定义为：纸币的发行量超过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的状况称之为通货膨胀。根据这种传统的定义，CPI成为各国衡量通货膨胀高低的主要指标，然而这种定义往往使我们忽略了另一个重要的方面，那就是资产价格的变化。事实上，从我国以及世界各国经济运行周期来看，资产价格的上涨正是通货膨胀初期的重要体现，我们定义为通货膨胀的第一阶段，而传统意义上的通货膨胀，即CPI的上涨则具有一定的滞后性，往往在资产价格上涨后才开始反弹，我们定义为通货膨胀的第二阶段。密切关系为了对通货膨胀及其与资产价格之间的关系有更深入的了解，我们选取利率走势代表货

10、币政策方向、上证综指代表资产价格的情况、CPI代表物价涨跌情况，并对它们之间的走势关系以及其背后的经济意义进行归纳，得出了以下规律：CPI指数明显滞后于上证综指，滞后的时间大约在半年左右，而国家的货币政策方向即利率成为连接这两个指数的关键因素。具体来看，经济不景气导致CPI持续下跌，央行逐步放宽货币政策，利率也不断降低，股市在犹豫中成功筑底。虽然CPI仍在下跌，上证综指却开始上升，两个指数出现背离，而当CPI由跌转升之后，上证综指仍能进一步上涨，CPI的持续上涨导致央行货币政策从宽松转向从紧，而股市在这之前就已经提前见顶。2006年中国的利率水平仅为2.25，处于低位，较低的利率使得大量资金涌

11、入股市，上证综指从最低998点开始一路震荡上扬。随着CPI的不断攀升，国家开始提高利率水平，从2006年初的2.25提升至2007年底的4.14，虽然CPI在2008年4月才见顶（8.50），但上证综指却在2007年10月上升至 6124点高点。2006年美国结束长期低利率政策开始加息，至2008年7月已经升至5.6，而美股则在2007年10月就已经见顶。同样，日本、中国香港等市场在发展过程中也呈现类似现象。经济含义分析我们认为，利率、上证综指、CPI之间之所以呈现上述规律，实际上蕴含着丰富的经济含义，具体阐述如下：为了促进经济增长，国家开始实施宽松的货币政策，当经济处于极度繁荣之时，物价指数

12、CPI也到达了高位，央行为了防止泡沫过度产生，开始实施从紧货币政策。虽然从紧货币政策初期经济仍然十分火热，CPI也迭创新高，但是被视为经济晴雨表的资本市场却开始显露见顶迹象。随着从紧货币政策的延续，CPI终于见顶回落，而股市则处于持续调整过程中，通货紧缩成为政府最为担心的方面，于是货币政策再度转向，央行开始通过降息和宽松放贷释放大量流动性。虽然经济形势似乎仍在恶化，CPI也屡创新低，但是在充裕流动性作用下，股市已经在犹豫中逐步完成底部构筑，资产价格开始迅速上扬，资产价格的上升引发了市场对于经济复苏的强烈预期。同时经济在充裕流动性的刺激下开始显现复苏迹象，资产价格进一步上扬，CPI开始扭转跌势并

13、步入上升通道，市场对于通货膨胀的担忧加剧，资本市场也呈现明显泡沫化的特征，意在抑制经济过热的从紧货币政策再度来临，资产价格在高位徘徊后迅速跳水。就这样，经济在通货膨胀和通货紧缩之间反复运行，而股市成为最好的风向标。物价上升席卷全球的金融危机使得缺乏实际生产力支撑的世界经济快速陷入衰退。为了最快、最大限度地促进经济复苏，以美国为首的各国政府通过宽松货币政策和积极财政政策向实体经济注入了大量的流动性，美元出现贬值迹象，大宗商品价格回升，而大量资金涌入股市推动了资产价格的大幅提升。虽然CPI仍处于负值，但已初显企稳迹象，因此，目前我们正处在由通货膨胀第一阶段进入第二阶段的过程。未来宽松的货币政策所产

14、生的经济作用将逐步体现，低利率也将有利于经济的逐渐回暖。在这些因素的作用下，食品等物价水平将会有所提升，处于历史底部的CPI也将逐渐由负变正。在这期间，世界股市仍有进一步上升空间，A股也有望延续震荡上攻的行情。但随着资本市场泡沫的加剧，理性的投资者应该提高警惕，尤其如果 CPI反弹趋势形成并且货币政策开始转向，股市就有可能步入调整通道。鉴于对未来物价上涨的预期，建议投资者除了可关注资源类板块如有色、钢铁以外，对目前涨幅不大的如农产品、食品饮料、造纸等板块也应重点关注。资产价格膨胀资产价格膨胀指资产价格（特别是股票和不动产的价格）逐步向上偏离由产品和劳务的生产、就业、收入水平等实体经济决定的内在

15、价值相应的价格，并往往导致市场价格的迅速回调，使经济增长陷于停顿的经济现象。资产价格膨胀-生成机制资产价格膨胀究竟是否存在，以及如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭，莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格膨胀，比如标准的新古典经济学的解释、信息不对称理论的解释和有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资产价格膨胀，比如，资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等，下面以股票膨胀为重点，综述关于资产价格膨胀的生成机制。古典经济学代表作国富论标准的新古典经济学不认为市场中会出现资产价格膨胀。假定市场参与者都是理性的，在有限交易

16、（FiniteHorizon）情形下，资产价格膨胀显然是不可能出现的。Scheinkman（1977，1988）和Brock（1979，1982）使用跨期均衡模型（IntertemporalEquilibriumModel）证明在无限交易（InfinteHorizon）的某些情形下（如在人们的有限次数交易中），资产价格膨胀是不存在的。而Santos和Woodford（1997）则运用跨期竞争均衡模型（IntertemporalCompetitiveEquilibriumModel），系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格膨胀都是不可能出现的。他们认为，资产价格都

17、是对资产基本价值（FundamentalValue）的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也会反映无净套利利润的存在，套利性股息流（ArbitraryDividendStreams）都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋（EconomicEndowment）既定（有限）的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现值是相等的，资产价掐膨胀是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格膨胀。但是，即便放宽这些条件，资产价格膨胀也会消失。他们列举了出现资产价格膨胀的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时

18、，在理性的预期均衡中，会出现资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格膨胀就会消失。二是在短期交易（ShortHorizon）时，可能出现资产价格膨胀。但如果市场参与者关心未来可能回报时，这种膨胀也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格膨胀。但如果这种限制是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，资产价格膨胀就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格膨胀的出现。但出现资产价格膨胀并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在市场参与者有

19、限和借款限制条件下，不完全市场中可能会出现资产价格膨胀。但随着参与者的增加，这种膨胀也会很快消失。六是在不完全市场中，会存在资产价格的随机膨胀（StochasticBubble）。但只要参与者缺乏耐心程度充分大（SufficientImpatient）时，这种膨胀会破灭，因而膨胀成份为零。七是当经济处于动态无效率（DynamicalInefficient）时，会出现资产价格膨胀。即使在帕累托最优中，也并不排除资产价格膨胀。但随着经济效率状况的改变，这种资产价格膨胀也会消失。资产价格膨胀的后果Tirole（1982，1985）、Milgrom和Stokey（1982）也有类似结论。他们假定市场参

20、与者都是理性的。Tirole（1982）认为，在交易者都是理性的条件下，不管是否允许卖空（ShortSales），其从市场交易中都不可能获得利得（Gains），除非其对给定资产的价值存在不同的先知先觉（Priors），或者想利用市场进行价格风险转移（或保险，Insurance）。也就是说，资产价格膨胀是不可能存在的。具体来讲，在静态投机的理性预期均衡模型中，风险回避的交易者不会进行交易（或称无交易定理，NoTradeTheorems），风险中性的交易者可能进行交易，但其从交易中得不到利得。在动态投机中，在有限交易情形（FiniteHorizon）中，在非一致性信息（HeterogeneousI

21、nformation）条件下，不管是否允许卖空，某证券的基本价值对于所有交易者而言都是等于该证券的市场价格，不存在资产价格膨胀。在一致性信息（Homogeneouslnformation）条件下，每个交易者所得到的价格膨胀都是相同的，投机没有意义，证券价格中的膨胀都会消失，其价格等于其基本价值，即该证券未来股息的现值。所以，交易者不能依靠信息的不同来获取投机收益。同时，在有限交易情形的动态框架中，理性交易者不会进入市场，因为膨胀的出现，理性交易者就会担心进入市场只不过是为先进入市场的人买单而已。Tirole（1985）又将跨期均衡模型扩展到跨代模型（OvetlappingGenerations

22、Model）。在跨代模型中，如果交易者拥有真实资产，那么不可能出现总膨胀（AggregateBubble）。因为，如果存在非正的长期利率，该资产存在一定的租金（如股息），那么其市场基本价值是无限的，其不可能在代际间转移。如果存在正的长期利率，那么该资产的价格会变得非常高，下代将买不起该资产。更进一步，他认为，在一个增长的经济中，价格膨胀所使用的只是生产性的储蓄，并不可能超过经济的增长。其大小依赖于经济增长速度与利率之差。而这又依赖于技术、偏好及该资产租金的性质。所以，资产价格膨胀的出现是高成本的，而且是低效率的。同样，有效市场假说（EfficientMarketHypothesis）也是不认可

23、资产价格膨胀的。有效市场假说的集大成者Fama（1965）承认市场参与者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者（BoundedlyRationalTrader）或行为交易者，BehaviorTrader）。但他认为，资产的市场价格是对所有信息的一种反应，也就是对资产基本价值的反映。市场中偶尔会出现因有限理性交易者的交易而出现资产价格不合理（Mispricing），但这种不合理很快会被那些有充分信息并能得到充分融资的理性交易者所纠正。所以，总体上看，市场中是不会存在资产价格膨胀的。但也有不少经济学家认为资产价格膨胀是客观存在的。比较典型的有套利者动态博弈（ArbitrageursDynamic

24、Game）说、公司经理操纵（ManagerManipulating）说及交易者过度信心（OverconfidentTrader）说等。资产价格膨胀-识别方法据定义，要判断资产价格是否存在膨胀，就必须估计由基本面因素决定的内在价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显着差异。然而，估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在膨胀是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的市盈率（PERatio）与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。资本市场：证券交易市场要在膨胀形成过程中事前（ExAn

25、te）识别资产价格膨胀尤其困难。诚如金德尔伯格（2007）所言，资产价格膨胀就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此在下文中只讨论如何在事后（ExPost）识别资产价格膨胀。Diba和Grossmann（1988）认为，如果存在理性膨胀，那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在膨胀。Craine（1993）声称，如果市盈率存在单位根，那么就意味着存在“非理性繁荣”。Voth（2000）将资产价格膨胀定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不

26、能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场膨胀的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的膨胀。芬兰央行开发了一个衡量股市膨胀的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显着超过股利增长幅度，就表明存在膨胀（MelolinnaandTaipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（BoomandBust）。如果特定资产价

27、格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。运用不同的膨胀识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Del

28、ong和Shleifer（1991）通过考察封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929年存在膨胀。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷款中蕴含的风险溢价，发现该溢价在1929年股票市场上显着上升，因此推断存在膨胀。Santoni和Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证膨胀的存在（这是对有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在膨胀。Siegel（2003）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在膨胀，他发现在1929年美国股市并不存在膨胀。资产价格膨胀是与整体经济相联系的，特别是股

29、票膨胀与住房膨胀更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。股票膨胀对于股票膨胀，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制（FeedbaekMechanism）。当股票价格迅速上涨时，向上反馈（UpwardFeedback）机制形成。即公众的注意力被吸引到股票价格上涨上，普通预期与信心增强，对股票的需求增加。这又导致股票价格的进一步上扬。而股票价格的进一步上涨又会导致预期与信心的进一步增强，导致股票价格更进一步上涨。这种情形对整体经济会产生较大影响。因为对股市增强的预期与信心会鼓励人们对商品或服务进行更多的消费（支出），从而推动整体经济的迅速增长，从而提升公司利润，

30、这又会进一步推动股票价格的上涨。在这个向上反馈机制中，存在两个问题。一是股票价格的上涨应该是稳定的和连续的。但事实上股票价格每天都是不断波动的，而且市场中还存在许多噪声（Noise）。股票价格的变化并不总是在前一日交易价格的基础上发生变化，有时则是反映一种很多年的长期趋势。二是随着股票价格的变化，公司应该存在更多的盈利（机会）。但事实上这种机会的存在只是一种可能性，并不是确定的，而且也不是经常发生的。所以，这种向上反馈机制是存在风险的。关于财产（住房）价格膨胀，Shiller等也提出了相似的观点。当利率下降或某种其它因策的出现，导致住房需求上升，住房价格上涨，住房所有者收益增加，其归还借款能力增强。这导致其预期和信心增强，借款会进一步增加，对住房的需求进一步扩大，