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1、自中国，国际品牌涌入（迪士尼、环球影城、六旗），国内资本角逐（华侨城、长隆、华强方特、宋城），预计2020年我国将超越美国成为全球最大的主题公园市场。图表6. 2016、2015年全球主题公园市场份额分布演变 主题公园是泛文旅产业链的契合点，产业链纵向看，上游需要有强IP支撑，下游延伸旅游相关子领域；横向看，主题公园“度假村化”趋势成为主流，延长游客停留时间，收入多元化，“度假村模式”涉及酒店、餐饮、演艺、旅游地产、会展的整合。对于海洋公园来说，除了具备上述特点之外，还涉及教育、动物培育相关领域。图表7. 主题公园在泛文旅产业链中的地位海洋世界娱乐集团：多品牌集群运营，非门票收入贡献近四成 海

2、洋世界娱乐集团（SEAS.N）是美国海洋主题公园的龙头公司，2013年4月19日美股上市，市值一度达到31.8亿美元，然而2014年3月加州出台的法案限制一些动物的展出导致公司业绩和股价持续下滑，截至2016年11月25日，公司市值仅为15.7亿美元。估值角度，公司2016年一季报公告前的P/E-TTM维持在20-30倍的区间内，而2016年季度业绩的不断恶化导致PE-TTM增至60倍后下行至 35倍左右，2016年三季报显示过去 12个月每股收益为负导致P/E-TTM失去意义。 海洋世界娱乐集团在美国设有11个园区，拥有超过800种动物，并以丰富多彩的游乐设施、表演及其他具有吸引力的项目为特

3、色。园区一般位于大城市周边，具有广泛的客源基础，约6,100万人居住在距离公园150英里的范围内。美国国内游客仍然是主要客源市场，15年公司接待游客2,250万人中，国内游客1,920万人，国外游客330万人。公司旗下主题公园兼具动物和游乐元素，是亲子游理想目的地，15年家庭游客占比达到51%，平均群体游览人数为3.8人。图表8. 海洋世界娱乐集团上市至2016年11月25日收盘价（前复权）图表9. 海洋世界娱乐集团估值情况（P/E-TTM） 公司旗下主题公园品牌多样、各具特色，拥有海洋世界（SeaWorld）、布希花园（Busch Gardens）、水上乐园（Aquatica）、发现湾（Di

4、scovery Cove）、芝麻街（Sesame Place）、水上国度（Water Country USA）、冒险岛（Adventure Island）。公司第一座主题公园“坦帕布希花园”于1959年开园，随后陆续在5个州开启异地扩张的进程，目前拥有11个主题公园，占地面积（仅圣地亚哥为租赁土地，其他均为自有土地）约2,000英亩。图表10. 海洋世界娱乐集团旗下主题公园分布 1.海洋世界（SeaWorld）提供近距离互动体验、特色餐饮体验以及现场表演，令游客沉浸在海洋场景中。游客有和动物邂逅的机会，如与饲养员共同投喂海洋生物以及融入动物元素的惊险游乐设施和表演。海洋世界品牌3个主题公园分别

5、位于圣地亚哥、奥兰多和圣安东尼奥。 圣地亚哥海洋世界占地面积190英亩，同样拥有Manta（仿效奥兰多海洋世界Manta游乐设施），包括蝙蝠鹞鱼和其他海洋生物的栖息地以及状似巨大蝠鲼的过山车。图表11. 圣地亚哥海洋世界游览地图 奥兰多海洋世界占地279英亩，是公司每年游客数量最多、收入贡献最大的主题公园。游乐设施方面，园区拥有水上过山车Journey to Atlantis、无底板过山车Kraken、结合动物和水族主题的过山车Manta；海洋生物方面，园区主打企鹅王国Antarctica和海牛、海龟自然栖息地TurtleTrek（包括360度3D穹顶剧场）。 圣安东尼奥海洋世界以惊险的过山车

6、和海洋主题表演为特色。游客可以支付部分额外的费用游览园内的水上乐园（Aquatica）（2016年水上乐园转变为独立门票、独立运营的公园）。 2.布希花园（Busch Gardens）主打家庭亲子游，将游客臵身于特殊地理场景。 除了亲近自然的乐趣外，游客还可以接触外来物种、体验过山车、观看表演。 坦帕布希花园占地306英亩，以外来动物、惊险的游乐设施和表演为特色。除了丰富的动物种类之外，园区内的游乐设施（拥有2015 Amusement Today世界排名前50的过山车中的4个）提升对青少年和追求刺激游客的吸引力。北美最高的俯瞰式跳楼机Falcons Fury也设臵在坦帕布希花园。 威廉斯堡布

7、希花园占地422英亩，以惊险的过山车为特色。Apollos Chariot、Alpengeist、Griffon三个过山车都位于2015 Amusement Today世界排名前35过山车的榜单中。 3.水上世界（Aquatica）是热带场景下以南部海洋为主题的亲子游目的地，在海洋世界的基础上，增添游乐设施、水上景点、白色沙滩以及海洋、陆地动物表演。公司将水上乐园定位为海洋世界的兄弟版本。 奥兰多水上乐园占地81英亩，与奥兰多海洋世界相邻。水上乐园部分项目会经过动物的栖息地。 圣安东尼奥水上乐园位于海洋世界园区内，2015年仅针对海洋世界的游客（额外付费）开放，2016年将转变为独立运营、独立

8、门票的公园。公园以水上滑梯、环礁湖、大型海滩和私人小屋为特色：Stingray Falls项目将四人小艇潜至水下洞穴，游客借机观赏热带鱼类；新设项目Roas Aviary设有一个 13,500平方英尺的鸟舍，游客可以在热带鸟类间漫步或乘坐小艇漂流。 圣地亚哥水上乐园地面积66英亩，位于圣地亚哥海洋世界旁，以高速水上游乐项目Raumata Racer为特色。 4.发现湾（Discovery Cove）位于奥兰多海洋世界旁，占地58英亩，是全年开放的海洋动物保护区，以高级餐饮为特色。为保证体验效果，公园每天仅接待1,300名游客。发现湾拥有丰富多彩的活动：与海豚一同游泳、潜水观看热带鱼类、在鸟舍投

9、喂等。涉水探险项目Freshwater Oasis提供与水獭、狨猴邂逅的机会；海底探险项目The Grand Reef需要收取额外费用，游客可以在海底漫步，近距离观赏鱼类。 5.芝麻街（Sesame Place）占地面积55英亩，地处费城和纽约市之间。芝麻街是美国唯一一个将“芝麻街”IP变现的主题公园（芝麻街是美国公共广播协会制作播出的儿童教育电视节目，是获得艾美奖奖项最多的一个儿童节目）。另外，公司旗下其他主题公园也引进芝麻街品牌，设臵“芝麻街”主题的游乐设施、表演及零售门店。图表12. 芝麻街（Sesame Place）游览地图图表13. 芝麻街主题零售门店 6.美国水世界（Water C

10、ountry USA）占地面积222英亩，是弗吉尼亚最大的亲子水公园。水上游乐设施和项目融入19世纪50-60年代的冲浪主题，以23,000平方英尺波浪泳池、科幻主题互动儿童游乐区、小型水上滑梯、现场表演等为特色。 7.冒险岛（Adventure Island）位于坦帕布希花园旁，占地面积56英亩，拥有水上游乐设施、餐饮体验和其他融入基维斯特（美国岛屿）主题的项目。图表14. 海洋世界娱乐集团旗下主题公园项目统计 海洋世界娱乐集团的发展逻辑和竞争优势 （1）优质的旅游体验：公司拥有11个主题公园，为游客提供高质量的娱乐、艺术、购物以及餐饮体验，根据TEA/AECOM统计， 4个位居北美前20主

11、题公园，3个位列北美前10水公园。 （2）形成公园集群，客流有效转化：主题公园一般都位于人口密集区域的周边，2-3个公园形成集群，不同品牌的公园具有互补效应，方便销售联票和套票；另外，公园集群有助于提高营销和管理效率。 （3）多样化的产品组合：每个主题公园都涵盖动物元素、刺激的游乐设施以及适合亲子游玩的景观，辐射的人口年龄层次更广泛；另外，主题公园对当地居民和外来游客都具有很强的吸引力，客源基数多样化。 （4）引入强IP支撑主题公园发展：签约强IP“芝麻街”，不仅在兰霍恩开设全美唯一一家“芝麻街”主题公园，还在其他公园引入“芝麻街”主题的游乐设施、表演和零售门店。 （5）动物培育技术以及物种数

12、量世界领先：拥有超过800种动物，超过80%的海洋哺乳动物都是人工培育的。公司近40年没有从野生环境捕捉虎鲸，全部是人工繁殖的。 海洋世界娱乐集团面临的困境 （1）公司收入来源过于集中：按照地区拆分，佛罗里达州（特别是奥兰多）、加利福尼亚州、弗吉尼亚州是公司主要收入来源，近三年贡献 87-88%的营业收入。一旦这些地区发生疫情、极端天气或者其他旅游相关的负面事件，或将对公司业绩产生较大的影响。奥兰多的主题公园市场竞争愈发激烈，多家顶级运营商旗下公园汇聚于此，公司近两年业绩受此影响较大。图表15. 海洋世界娱乐集团三个州的收入贡献比重 （2）经营业绩具有季节效应：公司旗下6个主题公园非全年开放，

13、约三分之二的游客人数和收入集中在第二、三季度，第一、三季度的业绩一般是亏损的。 （3）成本结构较为固化，收入下滑将导致盈利能力减弱：公司的主要成本包括全职员工的薪酬、动物饲养成本、维修成本、保险等，这些成本基本不受客流变动的影响。另外，同业竞争、最低公司及员工福利的提高导致人工成本提升，压缩公司的盈利能力。图表16. 海洋世界娱乐集团盈利能力与营业收入的相关性 （4）美国主题公园市场竞争激烈，直接竞争对手包括华特迪士尼、环球影城、六旗、默林娱乐等公司旗下的主题公园。主题公园的选址、价格、质量、氛围、通达性等因素都影响着游客的选择。2014年佛罗里达的其他主题公园开设新的游乐设施，而公司在坦帕布

14、希花园的新建设施延期开放，导致游客人数被其他竞争对手分流。 2013年起，公司营业收入呈小幅下滑趋势，非门票收入占比提升。2015年实现营业收入13.7亿美元，同比减少0.5%，其中门票收入8.5亿美元，占比61.8%，非门票收入（餐饮、零售及其他收入）5.2亿美元，占比38.2%。图表17. 2011-2015年SEAS营业收入及同比增速图表18. 2011-2015年SEAS门票和非门票收入占比（百万美元） 购票入园人数、门票客单和非门票客单决定营业收入的增长，购票入园人数取决于新项目的开设、天气、汇率变动、国际和地区经济状况以及国内国际游客的交通情况；门票客单取决于定价策略、门票结构（单

15、日卡、多日卡、年卡）以及入园结构（不同主题公园占比）；非门票客单取决于价格变动、渗透率（产生入园消费游客占购票入园游客比例）、新产品供应、游客结构以及非门票消费结构等因素。 加州、德州地区公园游客人数下滑。2014年第二季度起，公司购票入园人数同比下滑，主要是媒体对加州公园的负面报道以及佛罗里达愈发激烈的竞争格局。2015年公司购票入园人数同比增长0.3%，达到2.2万人次，除了德州和加州，其他地区的公园受益于促销、持卡（年卡）游客入园频率提升以及劳动节，购票入园人数都实现同比增长。加州地区公园游客数量下滑主要是“海洋世界”品牌持续受到冲击（2014年3月当地出台法律法规限制某些动物展出）所致

16、，但2015年降幅有所收窄。德州地区公园游客数量下滑主要是持卡游客入园频率下滑（德州年卡政策调整）、宣传力度减弱以及多雨天气等因素所致。 客单价下滑同样导致公司营业收入负增长，客单价主要取决于游客的消费、旅游习惯。2015年，公司旗下公园客单价61.0美元，同比减少0.8%，其中门票客单价37.7美元，非门票客单价23.3美元。图表19. 2011-2015年SEAS游客数量及同比增速图表20. 2011-2015年SEAS客单价及同比增速 调整EBITDA利润率与营业收入规模有较强的正相关关系，主要是主题公园成本和费用较为固化所致。2015年公司实现EBITDA3.6亿美元，同比减少2.4%

17、，EBITDA利润率26.3%，同比下滑0.6pct；实现净利润4,913.3万美元，同比减少1.6%，净利率3.6%，与上年基本持平。图表21. 2011-2015年SEAS游客数量及同比增速图表22. 2011-2015年SEAS客单价及同比增速海昌海洋公园：管理输出+互动娱乐+IP三条主线发展，轻资产项目初具规模 海昌海洋公园是中国领先的主题公园及配套商用物业开发及运营商，通过园内游乐项目以及公园周边的配套商用物业为游客提供综合性的游览、娱乐、休闲、餐饮及购物体验。目前，公司在大连、青岛、天津、烟台、武汉、成都及重庆拥有8个主题公园，其中6个海洋主题公园、1个冒险主题游乐园及1个水世界。

18、此外，在上海和三亚拥有2个在建的大型期间项目。2014年3月13日，海昌在港股上市，当前市值约76亿港元；从估值看，P/E-TTM基本维持在20-30倍的区间内。图表23. 海昌海洋公园上市至2016年11月25日收盘价（前复权）图表24. 海昌海洋公园上市至2016年11月25日P/E-TTM图表25. 海昌海洋公园发展历程图表26.海昌旗下主题公园分布 1.大连老虎滩海洋公园：位于大连老虎滩公园，大连老虎滩极地馆于 2002年开业，展示南北极地貌及极地物种，如白鲸、海象、北极熊、南极企鹅。除大连老虎滩极地馆之外，另外五个场馆分别为欢乐剧场、海兽馆（展示海豹、海狗和海狮）、鲸豚互动广场、中山

19、站海豚繁育中心（用于内部研究目的）和一座四维影院（须购买独立门票）。图表27. 大连老虎滩海洋公园游览地图 2.青岛极地海洋世界：位于青岛石老人国家旅游度假区，由极地馆和欢乐剧场组成。拥有可同时容纳3,600人的室内海洋动物表演场、一条六米宽的海底隧道以及可让游客参与互动的白鲸、海狮、海豹展示池。 3.成都极地海洋世界：将多场馆与开放式公园的动物展馆相结合，占地面积约7万平方米。场馆除了有北极熊馆、海象馆、海狮馆、企鹅馆、鲨鱼馆、鲸豚表演馆等展馆之外，园内还设有人工造浪池、海豹湾和其他儿童喜爱的体验设备，并于2013年新增了一家四维影院。 4.天津极地海洋世界：面积约为4.9万平方米的鲸状复合

20、结构。展示深海奇观的“无水海洋”展区、儿童互动科学主题体验区、潜水员的“人鱼秀”、潜水体验和白鲸水下表演秀是最大亮点。 5.烟台鲸鲨馆：外形为鹦鹉螺状，核心为3,000立方水体的大型鲸鲨展池，游客不仅可以近距离观赏鲸鲨，还可在监管下潜入展池与鲸鲨亲密接触。馆内另有10多种其他大型鲨鱼展示以及中国首个以海洋文化为主题的360度高科技球幕影院。 6.武汉极地海洋世界：占地面积6万余平方米，外形像一头白鲸拥有270度海底隧道、企鹅馆及人工养殖双胞胎北极熊的展馆。 7.大连发现王国：每年3-11月开放，设有7个区域：发现广场、骑士城堡、魔法森林、金属工厂、神秘沙漠、疯狂小镇及美国大街。公园提供一系列娱

21、乐体验，如57米高太空梭、1公里人工漂流、巡游表演及3,000平方米水剧场；另设有西式婚礼场地，承接婚礼、宴会及新闻发布会等活动。公园举办季节性活动，如夏季的动漫嘉年华、酷乐生日会、泼水巡游和夜场光影巡游及秋季的欢乐万圣节。“冰河时代”四维影院于2012年开幕。 8.重庆加勒比海水世界：占地面积约6.5万平方米，由参与迪士尼乐园设计的国际知名设计师设计，提供大型水上娱乐设施和适合家庭式体验的水上娱乐项目。加勒比海主题设施包括135米长竞速赛道、可制造八种不同海浪的造浪池及水幕电影等高科技设备。除了存量及在建项目外，公司还积极拓展创新轻资产业务，形成以管理输出、互动科技儿童娱乐、文化IP三大业务

22、线条为核心的发展模式，开始初步贡献收入利润。针对全国存量及待开发城市商业综合体、传统景区及主题公园，公司将海洋动物保育管理技术、场馆建设及运营管理等优势进行输出。目前，公司为合作方提供包括设计咨询、建设咨询、运营咨询的管理输出项目达到9个。 互动科技儿童娱乐方面，公司借助了互动多媒体技术，研发海洋主题的嵌入式娱乐项目以及小型极地海洋主题巡展项目。2015年9月，公司的首个嵌入式娱乐试点项目“海昌海洋光影乐园”在沈阳开业；2016年6月，第二家嵌入式儿童互动娱乐项目“美人鱼光影乐团”于六月在成都开业。另外，公司还开发了集移动巡展、组合式拆装、主题科普、多媒体技术等元素于一体的创新式“移动海洋嘉年

23、华”产品，首个落地产品“海昌企鹅大篷车”已与南宁融晟、重庆喀斯特签订协议。 IP构建方面，公司丰富并推广自主卡通形象动物族谱，并将自主研发的美人鱼主题的4D影片海洋之光 珍珠保卫战在现有主题公园内放映。此外，公司还聘请人气作家及实力插画团队开发海昌自有版权的海洋暖心系列绘本图画。 海昌海洋公园旗下主题公园主要发展逻辑：（1）海洋公园以极地、海洋动物展区为主，游乐设施较少，目标客群为家庭游客；（2）合作开发自有IP，培育期较长；（3）依托管理运营经验和动物保育技术，落地轻资产项目；（4）结合主题公园的目标客群，开发儿童互动娱乐项目，实现导流。图表28. 海昌旗下主题公园活动统计 2014年12月

24、，公司收购大连发现王国、重庆加勒比海水世界，在共同控制下实体的业务合并需追溯调整，因此可获得从2013年至2016年上半年的可比数据。海昌的收入主要分为公园运营和物业发展两部分，公园运营收入稳步增长，物业发展收入变动较大，与销售物业产品类型相关。2015年，公司实现营业收入14.2亿元，同比减少7.5%，其中公园运营收入（包括门票销售、餐饮、货品销售、租金、园内游乐收费、酒店运营等收入）13.0亿元，同比增长11.7%，占收入比重91.5%，物业发展收入1.2亿元，同比减少67.4%，占收入比重8.5%。图表29. 2013-2016H1海昌营业收入及同比增速图表30. 2013-2016H1

25、海昌公园运营、物业发展收入占比（百万元） 公司公园运营收入中非门票销售收入占比提升明显，2016年该比重提升至28.1%，仍低于国际性同业水平40%，尚具有发展空间。从2012年开始，公司逐步从租用主题公园场地的第三方运营商回收利润率较高的产品及服务（如冰淇淋和饮料摊点的经营权）。2015年开始，公司布局轻资产业务，并于2016年上半年初具规模，实现咨询及管理服务收入2,277.2万元。图表31. 2013-2016H1海昌公园运营收入中非门票销售收入占比海昌旗下公园购票人次和客单价保持稳定的增长。2015年，购票人次达到847.7万人次，同比增长8.0%，入园人次1,231.1万人次，同比增

26、长7.1%；门票客单价110.7元，同比增长3.0%，非门票客单价20.0元，同比增长6.3%。图表32. 2013-2015年海昌购票人次、入园人次及同比增速图表33. 2013-2015年海昌客单价及同比增速 2013-2015年，公司盈利能力有所提升。2015年公司综合毛利率55.5%，同比提高11.5pct；其中公园运营毛利率55.3%，同比提高4.5pct，主要是入园人数增加带动公园收入提升而成本相对固化所致，物业发展毛利率58.0%，同比提高35.3pct，主要是销售物业类型有差异所致。2015年公司净利润2.5亿元，同比增长18.2%，净利率17.6%，同比提高3.8pct。图表

27、34. 2013-2016H1海昌毛利率情况图表35. 2013-2016H1海昌净利润及净利率大连圣亚：厚积薄发，多个储备项目静待落地 大连圣亚于1994年1月成立，2002年上市，1995年建成的大连圣亚海洋世界是我国第一座建成并对外开放的第三代水族馆海底通道式水族馆，海底通道长达118米。目前，公司拥有大连圣亚海洋世界和哈尔滨圣亚极地公园两个已建成运营的主题公园，轻资产项目芜湖新华联大白鲸世界海洋公园（一期）已于2016年9月22日开园。另外，公司在三亚、杭州、厦门、镇江、昆明等城市储备多个第五代海洋公园、水/海岸城项目。图表36. 大连圣亚旗下投入运营及储备项目分布 公司旗下大连圣亚海

28、洋世界和哈尔滨极地馆增速有限，季节效应明显。大连圣亚海洋世界是4A级景区，拥有圣亚海洋世界、极地世界、珊瑚世界、深海传奇四个场馆、多媒体互动体验项目恐龙传奇和户外青少年主题公园恐龙世界。场馆内除了丰富的海洋动植物资源外，还打造4个海洋主题演艺项目：海豚湾之恋、功夫海象、白鲸传奇、深海乐章。哈尔滨极地馆于2006年1月1日正式对外营业，占地面积1.5万平方米，总投资金额1.6亿元人民币，拥有大兴安岭、南极企鹅岛、梦幻水母等12个主题景区，以及7个不同类型的表演，如白鲸表演，海象、海狮总动员。图表37. 大连圣亚海洋世界游览地图图表38. 哈尔滨圣亚极地馆游览地图图表39. 大连圣亚海洋公园、哈尔

29、滨圣亚极地馆门票价格 芜湖新华联大白鲸海洋公园是由新华联主导投资，大连圣亚提供技术与管理咨询（收入分成+不到10%股权），占地面积约8.2万平方米，海洋极地馆及海洋秀场建筑面积3.2万平方米（其中海洋极地馆2.4万平方米），涵盖海洋极地馆、海洋秀场、风情商业街等多种业态。目前，一期已于2016年9月22日开放，二期预计于2017年开放。一期拥有奇幻漂流、遗落世界、极地世界三个展区和鳐鱼训练、海狮训练、与鲸共舞三个表演，预计二期开放后动物、玩乐设施及表扬将更加丰富。图表40. 芜湖新华联大白鲸海洋公园门票价格图表41. 芜湖新华联大白鲸海洋公园游览地图 IP开发层面，基于海洋主题公园多年的运营经验，公司在2012年提出打造“大白鲸计划”原创海洋主题泛文旅产业链，以“大白鲸”为统一品牌，上游为海洋主题原创儿童文学，中游为主题动漫、影视、舞台剧、游戏及动漫衍生品等，下游为“海洋文化+复合业态”的模式，包括第五代海洋公园、水/海岸城等文化旅游休闲及城市配套复合型产品。“大白鲸计划”是大连出版社策划和发起，大连圣亚和大白鲸世界文化发展有限公司参与策划和推进实施。 公司间接持有大白鲸世界管理（大连）有限