苏宁电器投资分析研究报告强烈推荐Word格式.docx

1、 5年平均 负财务费用 15%净利润增长速度 5年平均 78.2%净利润增长速度（图表）折旧费用占毛利润比例5年平均1.83 %10%资产负债率 5年平均64.29%现金/总负债5年平均67.4%固定资产占总资产比例5年平均9.49%应收账款/营业收入 5年平均0.55%（其他公司数据）债务股权比率 5年平均 192.73%80%净利润/长期负债5年平均 115倍1资本支出/净利润5年平均 77.87%25%苏宁电器（2）-家电连锁行业分析苏宁电器属于家电连锁行业，属于零售行业的子行业，得益于消费升级、城市化和国家建立以消费拉动经济的战略地位，消费行业将会在一段相当长时间有客观的增长率。零售行

2、业不同于前面两篇中药企业，它处在高度竞争的行业态势中间，巴菲特不投资零售行业企业主要是他担忧其激烈竞争导致的不确定性。一 行业竞争态势（一） 行业竞争的不利因素 1 低进入门槛 家电连锁壁垒非常低，小资金进入很容易，后面在讲企业行业护城河的时候再详细讲。 2竞争对手 家电连锁竞争格局非常复杂，从来源上看竞争对手有本行业家电连锁内部（其他家电连锁）和其替代品市场（网上销售和其他零售兼营家电等），从地域角度上来看，有国际对手和国内对手，国内对手分全国性经营对手和区域性竞争对手。家电连锁行业行业集中度虽然有苏宁、国美两大巨头形成寡头垄断，占据市场主要份额，但二者加起来也只有15%左右，与美国几大家电

3、连锁巨头80%的市场集中度而言，仍然是很分散，苏宁与国美通过规模经济，比区域性小家电连锁有更大成本优势，但小家电连锁的竞争特性与大家电连锁基本一致，操作更灵活，而且成本和利润跟销量有直接关系，有时候可以是为了销量而不惜亏本（销量增加而增加进场费促销费、宣传费、开办费，这些才是家电连锁收入的），这些因素导致行业内频繁出现价格战，甚至是恶性竞争的价格战。战略利益也是各种竞争对手不理性竞争的原因。有些家电销售场地根本就不是连锁，就是一家人在经营一家店，因为小，所以经营非常灵活，而且战略利益不一样（不为净资产收益率多少多少，就为养家糊口）。国外竞争对手的战略利益可能就更特殊，国外竞争对手在试水某个海外

4、市场更多可能并不以盈利为其战略意义，是以培育市场为主，因为这在一个国家未来稳固的地位有相当重要的意义，所以价格可以做得更低。3 标准化产品家电连锁绝大部分是典型的商品型企业，就是同质化、标准化商品，尽管家电有千差万别，但是对于同一品牌同一型号的家电产品来说，他们几乎一模一样。正是因为家电是一个标准化产品，假设服务和购物体验是同质化的，那么销售家电的商业企业之间竞争的只能是价格,价格越低销量越大。百思买走差异化线路，注重消费者体验，这是因为美国经济异常发达，家电的价格占据总收入很小一部分（IPHONE在美国绝对不是奢侈品），家电的意义主要是享受（就像是喝酒是享受，吃饭是基本需求，我们买红酒看重的

5、是品牌，买菜看重的是价格），所以美国人愿意多拿一部分钱买服务。但在中国，家电于绝大多数家庭还是基本消费品，一部电视机需要2-3月收入，所以非常看重价格。苏宁表示百思买在未来一段时间都不是竞争对手因为百思买的模式在中国未必行得通。（二） 行业竞争的有利因素1 低退出壁垒在进入壁垒低的情况下退出壁垒也相当低（促销卖完结束了，场地也是租的，也没有很多固定资产）。2 行业高速成长（1） 城市化必然带来城市生活人群的迅速扩容，家电销售作为生活必须品必然快速成长。（2） 消费普及和消费升级 我国人均家电消费的决定支出只有75美元，而美国、日本、韩国、台湾为别为2000、1481、1629、663美元。消费

6、升级使得新产品取代新产品的速度加快，使得原来平均消费量低的家电提高消费量（原来一部电视机够用了，现在客厅、睡房甚至厕所都有电视机）。家电这种耐用消费品正在向时尚消费品转变，技术的进步、环保能耗标准的提高都使其产品生命周期大大缩短。（3）政策催生零售行业高增长a 政策催生经济转型，投资主导转变为消费主导，工业化主导向城市化主导转型，建立扩大消费需求的长效机制b 着力改善民生提高政府保障能力，美国上世纪90年代的消费市场大繁华就是因为社会保障体系进一步完善，401k 计划迅速发展取代了传统的社会保障体系，减少了民众储蓄需求，增强了当期消费意愿。c 提高居民收入d中国消费者储蓄率高，消费潜力大e 多

7、层次、多元化的消费信贷体系正在形成，满足了社会各阶层对消费信贷的多样化需求。f 家电下乡、家电换新对家电连锁行业的直接影响，促进农村消费普及及城市的消费更新换代。（4）家电连锁的内生性成长 第一 根据Deloitte2004 全球零售业调查报告显示，在美国和日本等发达国家，进入成熟收获期的大型家电连锁企业零售额的年复合增长率平均在20%以上（苏宁2004年年报）。第二美国家电行业团体消费电子协会（CEA）于美国时间2008年7月22日公布了美国家电产品市场的相关调查结果。结果显示，08年家电产品的销售额将比上年增长7.3，达到1730亿美元，09年将超过1830亿美元。（在美国爆发次级债危机的

8、情况下，家电产品的销售额仍然增了7%!。未来，随着收入的持续提高，家电作为耐用消费品的角色将会改变，逐渐向会不停更新换代的享受型消费转变，家电成长不以市场扩容为依归，将会以消费换代为主要增长动力，增长成为常态。二 替代品 家电连锁除了内部竞争激烈以外，替代品也是不容小视的竞争对象，家电连锁主要的替代品有现有零售渠道兼营家电、网上商城、厂家自建销售渠道。零售企业的竞争力取决于其商品和资金的周转率，一般来说，判断一种渠道相对于另一种渠道是否更具有优势，就在于这种渠道是否比其它渠道提供的终端产品价格更低（在同样的服务和购物体验的情况下）。1 现有零售渠道兼营家电比如沃尔玛等大型超市的家电部，兼营的销

9、售方式不利于专有资本集中和销售量提升，不容易形成规模经济，并且削弱了其作为渠道的议价能力，所以很多超市家电部都逐渐退出，或者只做一些高毛利高损耗绝对价格低的小家电。这种替代形式对家电连锁威胁不大，只是家电销售灵活性的一种补充。 2 厂家自建销售渠道（专卖店）因为渠道的议价能力很大，对生产厂家生产利润构成很大威胁，所以部分实力雄厚的家电企业自建销售渠道，目前来看，家电自建渠道比家电连锁店的成本更高，因为家电连锁企业实现了规模经济。上个世纪90年代后期，包括TCL、海尔、春兰都选择了自己专卖店的渠道发展之路，后来都失败的，本身就说明这条路是走不通的。从国际视野来看，了解日本的家电行业的发展历史，你

10、会发现，松下公司在上个世纪的六七十年代也是大力发展专卖店，也取得了很大的成功，但是在90年代以后，它的专卖店模式也慢慢退出了家电销售渠道，让位于更有效率的家电连锁企业。 3 网上商城 现在质疑家电连锁成长性最主流的声音就是网上商城对其销量的影响。上面讲过判断一种渠道相对于另一种渠道是否更具有优势，就在于这种渠道是否比其它渠道提供的终端产品价格更低（在同样的服务和购物体验的情况下）。单看这句话然后想到网上商城比家电连锁渠道更有优势的人是有认识误区的。 首先，价格低就有优势是在同样的服务和购物体验的基础上实现的，网上商城和逛苏宁买家电最大的体验最主要的区别在于售后服务和实物展示。从产品特点和属性来

11、看，家电价值量高，消费者还是希望对商品有实体的感受.对于大家电而言，如果二者价格差距小于一定程度，网购对于家电连锁是没有竞争优势的。市场份额的蚕食最大影响的可能是绝对价格低的和全国联保的小家电。（如果是几十块小风扇，坏了就不修了，或者手机有全国联保，买了售后服务是一样）。我自己去了京东的家电销售逛了一圈，印证了自己的感觉，大家电销售非常的少（销售最红火的电视机才一千多评论），销售较多的还是绝对价格低的和全国联保的小家电。 其次（这是苏宁对网购的观点），可能大众对于网购的成本观察是有误区的，如果京东与苏宁做的一样大，究竟网上商城是不是具有成本优势还不知道，观察看京东商城的销售额这几年从1000万

12、元、3000万元、8000万元、3.6亿元、40亿元、100亿元，每年销售额增长300%，但它的利润却没多大现在处于赔钱赚吆喝的阶段，不惜烧钱扩大市场份额。这样的快速成长是不可持续的，现在京东是数十亿的规模，与苏宁比还很小，要做得更大则需要烧更多的钱，做得越大亏得越多，烧钱到一定程度后必须恢复正常盈利水平，否则经营不下去，所以随着规模的增大，它的价格优势会很快消失。网站最大的物流成本是网络营销费用，不管京东，还是其他网站都要投入大量的营销费用。网站开发成本也高，因为网站涉及到安全性，都是要不断增加服务器和网络安全保障投入。上述两点加在一起有可能占到销售收入的8-9 个百分点，规模大一些的网店也

13、要7-8 个百分点，所以目前有些网络家电零售商毛利率做到了6 个多点，还是不盈利。 再次，从世界范围视角来看，日本网络成熟度高，网上销售也早得多，但到目前为止，网上家电销售占比还是很低的。网上销售只是一个销售方式，补充模式，而并不意味着从商业模式上讲成本更低，效率更高。百思买总销售额400 亿美金，网购占比只有5%。美国前10 大网店中，有5 家是有实体店支撑的，包括沃尔玛、百思买等，其中沃尔玛网店是第二。其他网店是亚马逊（第一）、E-bay 等，但市场份额也在下滑，未来三年内，沃尔玛很可能挑战亚马逊的市场地位。总体而言，美国网购占比才8%。 其实，在网上商城这个问题上，苏宁是绝对有实力做得比

14、京东商城好，苏宁已经把门店，仓储、物流等基础设施都做好了，你有空去逛逛苏宁易购，非常惊讶的是做得跟京东一样的好，而且苏宁易购不止是卖家电，也同样涵盖了各种各样的生活用品，包括球鞋、服装等等，现在苏宁易购比京东不足的仍然是价格，普遍要贵一点点，但是如果苏宁易购所有商品可以马上到附近门店自提的话，我不会计较相差的5%以下的差价。数据上，苏宁易购已经成为国内第五大网上商城，销售额有10亿，虽然与淘宝跟京东都有差距，但是不要忘记网络购物也是没有任何转换成本的，如果苏宁把他的既有优势发挥出来同时把价格降到与京东同样水平，京东并没有太多先行优势，换句话说，苏宁易购完全有实力抢占商城份额。 所以，其实真的不

15、要为网上商城太担心，我为苏宁的快速反应和组建能力感到惊讶。三 买方议价能力 买方议价能力强，有下面几点因素1 顾客对其他渠道替代品没有转换成本2 渠道为标准化服务，各种渠道之间无显著差异3 我国人均收入并不高，新型家电对于很多家庭还是普及阶段，家电相对其收入占比仍较大。4 顾客现在很容易通过网络方式了解市场最低卖价5 顾客还可以通过团购等方式加大购入数量从而提高议价能力四 供方议价能力 供方议价能力相对不强，主要是因为连锁渠道比自建销售渠道更能实现规模经济效益。不利于供方议价能力的因素1 全国性连锁渠道已经被苏宁和国美垄断2 渠道采购占了厂家生产的大部分产品3 家电生产厂家品种繁多，集中度更低

16、，渠道非常容易找到对应替代4 家电厂家为标准化产品，没有转换成本。有利于供方议价能力的因素-威胁可以自建销售渠道，但对于一般规模不大的家电生产企业，自建销售渠道，原来由批发商承担的网络开发、销售、促销、仓储、融资、运输等分销职能，现在全部由厂家独自承担，这无疑对厂家的资金、技术、人员管理等提出了更高的要求。由于交易分散，资金回笼慢，厂家要承担库存成本的风险；零售商进货零散，货物的配送极不方便，特别在交通不便的内陆地区（如四川等），运输成本极其昂贵；厂家直接面对零售终端，所投入的人力成本大大提高。 影响行业成长的可预见因素1 房地产销售低迷，国家通过各种手段压制房价，也同时压制了房地产销量，房地

17、产销售主要有投资型、改善型、刚性买房。国家压制的主要是投资性买房，投资型与家电销售弱相关，影响不大。结婚性和其他刚性买房压制不了而且对家电销售影响甚微，关键是改善型购房是家电连锁销售的最大影响，但政策主导的是压制投资需求，连带的改善性需求不会持续受压。2 其他替代品对家电连锁的替代（上面讲得很详细了，就不展开了），虽然不完全是有力威胁，但必须密切观察。3 国家以旧换新政策在2011年结束以后对家电销售刺激的影响4 国外（特别是日本）家电连锁巨头的入侵，苏宁的经营理念大部分是向日本学过来的，在师傅税负明显较低的条件下，师傅与徒弟有得一拼。苏宁电器（3）-行业、企业的护城河家电连锁不像食品、药品受

18、诸多监管，基本没有政策壁垒，家电连锁可以做得很大，也可以很小，家庭式经营，但很灵活，微利，而且可以跟规模企业比拼，所以基本没有资金壁垒。家电连锁与竞争对手缺乏转换成本和差异化，没有歧义化壁垒。苏宁既然作为缺乏歧异和转换成本的标准化服务，真正具有的壁垒肯定是降低成本的要素，主要有规模经济和学习和经验曲线。1 规模经济loud已经总结过，有7个环节实现了规模经济（1） 采购没有连锁之前，如果制造业厂商要打开全国市场的话，它必须在各个省建立省级分公司，在各个省的各个市建立市级分公司，然后通过各个市级分公司的销售人员和当期的家电卖场、百货商场进行谈判，才能进入全国各地的市场。试想全国有280多个地级市

19、，一个市级分公司假设只有2个人，这样全国市场就需要600个人，他们的办公费用、出差费用、工资需要多少钱？而现在，出现了像国美苏宁这样的全国连锁，这些家电厂商只需要来到南京去和苏宁的总部采购人员谈好，他们的产品就可以进入到苏宁连锁店所在的全国各地。这样他们可以节约多少钱。以TCL手机部门为例，其每年的销售收入在只有50个亿，而其在全国各个销售分工的销售人员就有5000多人，每年的销售费用就有5个多亿，在手机行业的毛利率只有10%不到的情况下，他不亏损才是怪事！其实它如果直接给苏宁做代工，即使给苏宁的出厂价格降低5%，它还是赚钱的。（2） 售后和服务家电连锁出现后，苏宁承担了这些厂商的售后服务工作

20、，苏宁也许只需要6个人就可以完成这些维修服务工作。以前，尽管各个厂家的维修服务人员的大多数时间是闲置的，但是各个厂家由于是竞争的关系，他们的维修人员不能共享，而苏宁却可以实现这种资源的共享。（3） 仓储和物流同上面销售服务的特点一样，苏宁通过家电连锁化，也可以实现物流和仓储的资源共享，这样仓库中就不需要哪么多的库存，同样节约了成本。具体见下一章苏宁的物流策略。（4） 品牌和促销同样，在品牌和促销方面家电连锁企业也实现了规模经济。在同一个地区开一家店你需要去报纸上打广告，开五家店也需要去打广告，但是每家店分担起来就很少。（5）店面成本全国的品牌效应和家电连锁店的溢出效应必然有利于企业拿到更加有利

21、的租金条件。而标准化的管理、装修和布局设计则有利于降低连锁店的开店成本.（6） 物流调度、库存管理、店面管理和采购管理只有全国性的家电连锁企业才能支付信息化的巨大成本，而信息化又反过来提高了企业的物流调度水平，减少了库存，降低了店面管理费用，更有利于快速准确的采购决策。（7）给予消费者更多的选择权2 学习和经验曲线 这是一个很微妙的壁垒，他实际上是一种企业文化，其结果是效率的提高，成本的降低，从全国人才库的建立，到国外企业的收购和经验学习，到信息化系统的大规模建立，到各种新商业模式的建立，到苏宁商城的多次升级和完善，到苏宁管理人员、管理层的股权分散、股权激励，创新意识、效率意识和苏宁主人翁文化

22、决定了苏宁的成本随经验的增长而降低，这是一种看不见的重要的成本下降要素。可以预见的壁垒打破的情况1 苏宁的规模和经验曲线都达到顶峰而其他家电连锁经过长时间的仿效也达到同样的规模经济和经验曲线2 国外资本先进经验的引进使其具有超过苏宁的规模经济和经验曲线苏宁电器（4）-成长驱动因素有强大壁垒保护的苏宁电器肯定能实现行业平均速度的增长，这三年家电连锁行业整体销售收入增长大约20%，所以评估苏宁未来20%的增速是合理的。 一 持续新开店的复制盈利能力 苏宁每年最少新开店200家（2010的目标是400家），销售收入随着新开店的增加而增长，今年400家店相对于现在1200家的基数来看，明年的销售收入要

23、增长20%以上，但盈利还要等到2012年（苏宁的平均实现盈利时间为1年）。 二 规模经济的持续深化 随着销售收入的增加，上面7大规模经济效益还会持续深化 三 有野心有能力的管理层 张近东的野心早就在他世界500强目标的提出、全球化的战略、超越沃尔玛的口号里面表露无遗，但是面对国美黄光裕的咄咄逼人又能沉着应对，不以单纯的规模作为判断企业竞争力的思维，在苏宁业务蒸蒸日上的时候能把自己的股份、权限放下，实现股权分散，体现了张近东作为企业家的素养，不同于市场的旅鼠行为，能独立思考的能力，是巴菲特视为珍宝的管理层理性要素。苏宁电器（5）-估值1 DCF估值 设定2010净利增长40%，按折现率9%，10

24、年净利润增长率15%，用续增长5%计算，估值=10.9按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长5%计算，估值=15.42 合理回报率计算 假设个人认定合理报酬率为20%， 5年内合理PE为25倍，5年内平均增长20%，则估值=14.9元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长40%）就是按14.9元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红因素）3 历史平均PE设定买入点总结了自2005年1月以来的历史平均最低市盈率（动态）=25.17倍 则买点=14.6元剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（动态）=21倍 则买点=12.1元4 卖点卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE为35倍（尽量乐观）则卖点=57.4元卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票