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1、（2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失；（3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币；（4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水 （5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。利率平价方程 F-Si-i*= 如果 F S 那么 -S i=i*+ S i=i*+E（）其中 本国资产的预

2、期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。在不考虑交易成本的前提下 二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。如果 ii*+E（即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入 反之，如果i） ，本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增加，同时本国货币相对于外币升值。此时金融市场处于非均衡状态。（2）均衡调整过程 假定外国利率

3、i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为会使金融市场逐步向均衡状态调整，调整路径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E（）的上升实现的，即 E（） i=i*+E（） 。在这种情况下 尽管金融市场暂时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。本币预期贬值率的上升使金融市场上的恐慌气氛加剧，为投机商的恶意炒作留下了空间，成为金融市场进一步动荡的根源。（3）贬值预期的调整 根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量的冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇率水平是灵活变动的，商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整，因此汇率调整在短期内会超过其长期均衡值

4、。同样 在本币预期贬值率上升使金融市场暂时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会进一步上升，从而有i i） ，金融市场再次处于非均衡状态。（4）投机性攻击 根据利率期限结构理论，当利率水平维持在高位时，理性的经济人通常预期利率将回落到某个正常水平而不是进一步上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资产的持有者蒙受损失。在本币面临的贬值压力不断上升的前提下 由于i） ，即购买本国资产的预期收益率低于购买外国资产的预期收益率，投机商率先将本币计值的金融资产转换为外币计值的金融资产 在从众效应的支配下 本来神经已经异常脆弱的投资者往往采取与投机商相同的交易部位，加入抛售本国资产的行列，

5、从而使本币贬值的汇率预期成为现实并出现超调的结果，本币面临的贬值压力迫使本币真的贬值。实施高利率吸引外资的政策 破坏了利率平价方程，即破坏了金融市场实现均衡的先决条件，为投机商的炒作留下了回旋余地，导致了国际资本的流向逆转，资本单向流出。此时金融市场仍然处于非均衡状态。（5）危机蔓延 由于东南亚国家的经济结构以及面临的经济问题大体类似，金融市场之间的传染效应往往使危机迅速地从一个国家和地区扩散到其他国家和地区，从而形成区域性的金融危机。（6）政策干预 为了控制资本的恐慌性流出，使金融市场恢复均衡，在外国利率水平i*不变的前提下，以中央银行为代表的一国货币当局可以进行必要的政策干预。一方面，中央

6、银行可以通过提高本国利率水平，使金融市场重新恢复均衡，即i i=i*+E（） 这样做的目的 一是维持本国资产的相对吸引力，二是通过提高短期融资的成本抑制投机商的攻击，进而抑制对本国资产的恐慌性抛售。这种政策手段的局限性在于，本国利率水平的提高往往会使本币的预期贬值率进一步提高，使本币面临更大的贬值压力，从而导致事与愿违的后果。同时，由于利率预期的作用 理性的投资者往往估计异常高的利率水平只不过是权宜之计，不可能维持长久，使中央银行的政策干预的可信度大打折扣，难以收到令人满意的结果。另一方面 中央银行可以采取措施对施加影响，通过本币预期贬值率的下降使金融市场恢复均衡，即E（） ，动用外汇储备干预

7、外汇市场是最常见的政策手段。这样做的目的 是树立投资者对本国金融资产的信心，使原来对投机商的攻击行为推波助澜的投资者逐步站到中央银行的立场上来，使中央银行和投机商的多空力量对比产生此涨彼消的有利变化。这种政策干预的局限性在于 一国中央银行拥有的外汇储备规模相对于外汇市场的游资规模而言简直杯水车薪，不足以和投机商相对抗。如果中央银行一味抛售外汇储备，结局也许是即使外汇储备已经枯竭、本币仍然持续贬值的现实，泰国中央银行对泰铢汇率走势的干预即是明显的例证。上述局限性的存在 从客观上决定了新兴市场国家的政策干预往往难以奏效。也正是在上述政策手段失灵的情况下，泰国、韩国等国家只能被迫向国际货币基金组织求

8、援。依据汇率决定的有关模型 在资本具有完全的流动性的前提下，外部冲击导致的市场失衡恢复较快，长期反应与短期反应在本质上差异较小；而在资本流动性相对较低的金融市场上，商品市场与货币市场和资产市场的调整不同步，外部冲击导致的市场失衡往往恢复较慢。由于 ，新兴市场国家的金融市场普遍在资本流动性程度、资本流向结构、资本期限结构以及监管体系的水平等方面存在这样或那样的问题，因此往往容易发生比较严重的金融危机。三、对新兴市场金融危机的进一步解释 关于新兴市场金融危机的原因的讨论，往往停留在一些表面层次上的探讨居多，由于缺乏相应的国际金融理论依据，主观的定性分析常常无法上升到客观的定量分析的高度，致使这种分

9、析具有较大的片面性，缺少足够的说服力 以东南亚金融危机为例 流行的看法通常将其原因归结为银行拥有大量不良债权，金融资产价格上升超过其内在的投资价值导致的泡沫经济，外债负担沉重而且结构失衡，经常项目状况恶化导致的本币币值高估，以及政府对经济的行政干预不当等等。值得强调的是 最后一个原因是最缺乏说服力的。我们知道，由于发展中国家的经济起步较晚，起点较低，在完全自由放任、自主经营的前提下，其企业根本无力与发达国家拥有的大企业或著名跨国公司开展竞争，为此，发展中国家的政府在经济起飞阶段对企业给予适当的行政扶持是必不可少的。亚洲国家引以自豪的“雁行模式”的特色之一 就是政府主导型经济，没有政府的积极介入

10、和引导，亚洲“四小龙”、“四小虎”就不可能在如此之短的时间内成功实现经济的腾飞，这是不容否认的事实。在亚洲金融危机发生之后 政府对经济的行政干预不当却堂而皇之地成为危机发生的一个主要原因来探讨，一时间，俨然只要亚洲国家完全按照市场机制去运作，回到即使西方发达国家都早已经放弃的“自由放任”的轨道，这场危机的发生就可以避免。对于政府是否应当对经济给予行政扶持 如果赞成者以亚洲金融危机发生前的“亚洲奇迹”为依据，反对者以亚洲金融危机发生后的“糟糕状况”为证据，那么，二者之间的争论显然只能面对众说纷纭、莫衷一是的结果，很难达成一致的看法。其实 政府对经济的行政扶持的必要性是不容质疑的，分歧只是在于行政

11、扶持或干预的程度到底应该有多大，而后者恰恰缺少一个客观的衡量尺度，具有较大的模糊性和主观色彩。在这种情况下，把政府对经济的行政干预过重作为亚洲金融危机的原因来讨论必然难以得出一个“所以然”的结论，其局限性是显而易见的。至于其他四个原因 笔者认为它们只有落实到以国际金融理论为依据的某个或某些变量上才可以进行实证分析，从而避免定性分析的主观片面性。实际上，结合上述利率平价方程的解释，通过深入分析我们可以发现，这四个原因的背后都与通过高利率吸引外资政策的长期积弊有着千丝万缕的联系。第一，高利率政策对银行不良债权的形成难辞其咎 从银行不良债权的形成机制来看，银行向某个企业发放贷款，企业将资金投资于某个

12、有利可图的投资项目，并用投资项目的资金流偿付贷款本息。如果企业的投资项目的实际收益率高于银行贷款利率，贷款的还本付息有充分的保证 反之 如果企业的投资项目的实际收益率低于银行贷款利率，企业就有可能无力偿还贷款本息，从而形成不良贷款。在本国实施高利率政策的情况下，企业投资项目的实际收益率与银行贷款利率的相对变化必然会使企业的亏损面扩大，银行的不良资产面相应上升。在经济周期规律的作用下 经济增长速度的放慢使有利可图的投资机会减少，投资项目的收益率相应下降，为了维持本国资产的相对吸引力，控制资本流出的规模，利率水平必须相应提高，从而使银行的不良资产率进一步提高。极端的情况会使整个银行体系陷入严重的危

13、机。第二，高利率政策促进了泡沫经济的形成 在利率水平长期居高不下的政策环境中，由于金融资产的供给增长相对稳定，证券投资形式的短期资本的大量流入势必使数量有限的金融资产的价格迅速攀升，如果金融资产的市值超过了其内在的投资价值，泡沫经济的出现就势在难免。一旦过度膨胀的泡沫崩溃，金融市场的虚假繁荣就会暴露无遗，从而引发整个经济体系的危机。第三，高利率直接导致了外债负担沉重以及相应的结构问题 从外债负担来看，除了外债规模相对于偿债能力而言占GDP的比重过高之外，高利率导致的还本付息负担加重使问题雪上加霜。就外债结构失衡而言 短期资本与长期资本的逐利特性通常存在明显的差异，长期资本主要采取直接投资的形式

14、，目标是追逐一国经济增长的长期前景而不是短期利率水平的高低，如果一个经济体系中确实拥有比较多的有利可图的投资机会，那么即使短期利率水平暂时下降，这部分资本也会保持相对稳定，不会突然在短期内迅速大量流出。相反 ，短期资本则主要采取证券投资的形式，目标是追逐一国金融资产的短期收益，如果短期利率水平下降使本国金融资产的短期收益率降低，那么这部分资本有可能在短期内通过金融资产变现的方式迅速大规模撤离。在本国持续实施高利率政策的前提下 伴随着经济增长速度的放慢，在大量流入的资本中，短期资本的比重必然不断上升，长期资本的比重相对下降，最终使外债总量中投机性的短期资本过多，外债的期限结构不合理，结构性失衡的

15、问题日益突出。此外，经常项目状况恶化导致的本币币值高估也与高利率政策的积弊密不可分 一方面，高利率必然吸引大量的资本流入，使资本项目出现盈余。由于经常项目的赤字（盈余）和资本项目的盈余（赤字）相互弥补，经常项目必然出现赤字。高利率导致的资本流入使对本币的需求上升，对外币的需求相对减少，由此导致的本币升值使本国产品相对于外国产品变得更加昂贵，进出口产品的相对价格的变化使出口减少，进口增加，经常项目状况恶化，从而使本币面临的贬值压力不断上升。如果汇率机制缺乏弹性，本币币值高估的问题势必日益突出。第 二 十 七 讲四、高利率政策的弊病及其对中国金融政策的启示 以东南亚国家为代表的新兴市场国家实施的高

16、利率政策在发展中国家具有一定的普遍性，是其全面赶超战略的重要内容。这些国家为了发展本国经济，尽快缩小与发达国家经济之间的差距，在本国资本匮乏的情况下，不惜以较高的融资成本吸引外资，致使大量资本迅速流入本国。其弊病是显而易见的 （1）高利率政策的实施必然以较高的融资成本为代价，由于高利率吸引的资本流入必须支付较高的利息，因此，这些资本在为新兴市场国家的经济增长作出贡献的同时，实际上也导致了经济增长成果或国内资源更快速度的对外转移。本国经济快速增长对资源的需求持续上升以及较高水平的资源加速外流必然会使本国的资源日益减少，从而使新兴市场国家的高速增长战略难以维持下去，同时也使高利率政策难以为继。（2

17、）高利率政策使企业、银行等微观经济主体的资源配置成本居高不下，加重了企业和银行运作的负担 在经济高速增长时期，由于有利可图的投资机会较多，投资项目的预期收益率较高，高利率政策在较高的回报率和产出率支持下是可行的， 值得注意的是 ，这种拔苗助长式的快速经济增长在剔除较高的资源配置成本之后的净增长与发达国家较低的增长率相比到底有多么充分的理由值得自豪？一旦经济增长因周期性规律而放慢，投资收益率下降，企业的亏损面相应扩大，企业的违约风险必然上升，银行的不良资产比率也会上升，整个经济体系的微观基础遭到损害，长期而言为金融危机的发生埋下了伏笔。（3）高利率导致的资本流入 ，在使资本项目出现盈余的同时，必

18、然使本国货币升值，实际汇率的上升一方面使贸易条件得以改善，另一方面则使本国商品的出口竞争力逐步削弱，出口的减少和进口的相对增加致使经常项目状况不断恶化，本币面临的贬值压力迅速上升。 与此同时 ，伴随着经济增长速度的放慢，资本收益率势必下降，金融市场的恐慌性气氛加剧。一有风吹草动，投资者对本国金融市场和金融资产的信心危机客观上就会为投机商的炒作起到推波助澜的作用，资本流向的扭转使资本外逃势在难免，资本项目转而出现逆差。 在这种情况下 ，本国政府面临三难选择：对内必须克服经济增长速度放慢产生的相关问题，对外必须解决以经常项目、资本项目双逆差为特征的国际收支失衡问题，同时还必须设法恢复本国和外国投资

19、者对本国金融体系的信心。这种综合症可能会经历一个漫长的阵痛期，仅仅依靠一两个政策手段是无法彻底治愈的。 （4）由于缺少相匹配的灵活的汇率机制 面对上述高利率政策导致的积弊，汇率机制无法适应瞬息万变的金融市场。在国际贸易环境恶化、贸易逆差扩大、资本流出增加以及外汇储备日渐减少的情况下，汇率水平不能及时作出必要的适严重的普遍问题，在投机商的恶性攻击下终于引发了一场迅速蔓延的金融危机。由于这些国家的经济在最近十多年里取得了长足进步，使它们对业已取得的经济业绩盲目乐观，而对本国经济中出现的泡沫经济、外债结构失衡、不良债权率过高以及经常项目持续逆差等积弊却熟视无睹。事实证明 ，经济发展具有阶段性，必须遵

20、循经济周期规律的制约，要循序渐进地采取适当措施推进经济发展的进程，急于求成、拔苗助长只会导致欲速则不达的后果。对于中国而言，有以下几点教训值得吸取 （1）利率政策应当随着经济周期的变动灵活调整。按照货币银行学的基本理论，利率水平是顺周期变动的，即利率在经济繁荣时期会上升，而在经济衰退时期会下降。中国尽管没有实现完全利率市场化，利率水平的变动却与理论描述保持了大体相同的趋势。因此 ，在亚洲金融危机发生的时候，中国的利率水平一再下调，名义利率维持在较低的水平，并不表明中国政府充分汲取了新兴市场国家高利率政策的教训，只不过中国经济的周期性衰退恰好印证了利率水平相应下降的规律而已。亚洲金融危机发生以后

21、中国利率水平的向下调整可能两种成份兼而有之。随着中国经济逐步复苏 ，利率水平也会相应回升。只有利率政策保持足够的灵活度，才能从容应付与利率上升有关的资本流入产生的经济泡沫膨胀、通货膨胀加剧、国际收支失衡等一系列经济过热的问题。事实上，现在维持在低位的利率水平为利率政策的长期调整提供了较大的空间。（2）应当适当控制利率市场化或者利率解除管制的步伐 ，利率市场化必须具备一定的先决条件，如美国等西方发达国家拥有发育成熟的金融市场，总体上资本供求保持相对平衡等等，这样，即使利率解除管制，利率水平也会保持相对稳定而不是大幅上升，金融市场不会出现剧烈动荡。 一方面 ，中国没有功能完善、发育成熟的金融市场，

22、利率机制无法作为货币政策的有效传导机制发挥作用；另一方面由于中国总体上面对的是一种资本供给相对小于需求的局面 因此 ，利率管制的解除必然使利率水平在短期内迅速上升，难免出现与新兴市场国家的高利率政策类似的问题。对于中国而言，利率市场化或利率解除管制只能是一个渐进的过程。 （3）鉴于中国的市场机制仍然不完善 ，转轨经济的资源配置成本较高，与一般经济周期所要求的利率水平相比，中国的利率水平维持相对较低的适当水平较为有利。这样做的好处在于 ：从微观领域来看，较低的利率水平使企业支付的融资成本相对较低，企业的亏损面较小，违约风险较低，银行的不良资产比率相应较低，从而构造一个良性运转的微观经济基础 从宏

23、观角度而言 ，较低的利率水平使整个经济体系的资源配置成本维持在较低水平，降低经济运行的负担，从净增长的角度来讲可以增进整个经济体系的经济福利；从金融市场来看 ，较低的利率水平有利于培育投资者的投资理念，在长期内从根本上鼓励投资抑制投机，使股票、债券及其衍生产品的交易向理性的方向发展，杜绝发生金融危机的隐患 就国际资本流动而言 ，较低的利率水平有利于鼓励外商直接投资等长期资本的流入并抑制证券投资等短期资本的流入，从而形成合理的外债结构 从内外部经济的均衡来讲 ，较低的利率水平使货币政策的实施具有较大的灵活性，为将来使用利率手段抑制通货膨胀留下了较大的回旋余地，同时为使用利率手段并辅之以灵活的汇率

24、政策控制国际资本流动、平衡国际收支提供了一定的空间，有利于实现内外部经济的同时均衡。（4）从控制或调整国际资本流动的政策手段来看 政府可以通过利率水平的调整对本国资产与外国资产的相对吸引力施加影响，进而对资本流向结构、长短期资本的期限结构、资本流动的形式等进行调整和诱导 也可以通过灵活的汇率机制维持投资者对本国金融体系的长期信心，进而控制大规模的资本流出；此外可以在利率与汇率相互影响的前提下，选择能够相互匹配的利率政策与汇率政策的组合，使资本流动结构趋于合理，并使资本流向不发生逆转，以便在我国在资本相对缺乏的现实面前，确保国际资本持续稳定流入中国。（5）新兴市场国家必须在承认本国经济落后于发达

25、国家的前提下 结合本国经济的实际情况制定切实可行、循序渐进的经济发展战略。中国已经经历了20世纪50年代大跃进的惨痛教训，东南亚金融危机又为我们提供了前车之鉴，相信我们不会也不应该再重蹈覆辙。第二个案例贬值还是相对稳定：人民币汇率问题的争议及其意义 1997年下半年亚洲金融危机爆发以后，在该地区各国货币纷纷竞相贬值的同时，人民币币值却保持了相对稳定。一方面 ，尽管人们对人民币是否应该贬值各持己见、莫衷一是，然而有一点却是共同的，即人民币的贬值与否与中国经济的发展前景密切相关，是一个不容忽视或不容回避的重要问题。另一方面 ，这种讨论的局限性也是显而易见的：对于人民币贬值还是相对稳定问题的讨论视角主要集中在改善进出口格局、缓解就业压力、本币贬值的财富效应以及促进经济复苏等方面，而结合国际资本流动的冲击这一开放经济条件下的新情况的分析却远远不够充分。 换言之 ，这种讨论表面上涉及了开放经济的问题，实际上是用封闭经济的思维在考虑问题，从而不可能从本国经济与世界经济之间的相互影响的角度客观地分析人民币币值与否的利弊。 正是由于这一原因 ，主张人民币贬值的论调才一时间甚嚣尘上，俨然成了主流观点。结合国际资本流动的冲击对人民币的币值变化进行分析，我们发现，贬值论在理论上缺乏充分的依据，内在的逻辑很难自圆其说 在实践上 ，会产生不利