股东表决权一.docx

1、股东表决权一股东表决权（一）一、 前言介绍股东表决权依据公司的性质不同，能够实现与三种不同的目的。第一种，具有很小数量股东的公司，所有的股东都能够获得公司的信息和具有相同的偏好。在这种情况下，股东表决权是一种公司管理权有效实现的方式。公司的商业战略和战术能够通过表决权的行使有效决定。在这种公司中没有必要为了保留专门的管理者而增加成本。因此，这样的公司不会像公众公司那样出现所有权和管理权的分离。第二种，公司变的更为复杂，但是仍然具有控股股东。这种公司出现了所有权和控制权的部分分离。控股股东能够获得公司的有效信息，并通过此信息实现有效投票。虽然这类公司很有可能有一个专业的管理机构，但是管理者们必须

2、面临如果他们表现不好，就很有可能被控股股东通过投票驱逐出公司管理层的危险。因此，在这种情况下，股东表决权就有了管理和监督的功能。第三种，公司高度复杂，股东数量巨大有不同的偏好，股东缺乏相应的知识和必要的激励去进行高屋建瓴的表决。这种公司实现了公司管理权与所有权的完全分离。现代公众公司就是这种公司的典型代表。尽管所有权和管理权在公众公司中实现了分离，但许多观察家认为，股东表决权仍是公司管理中一个不可分离的组成部分。甚至最老练的公司法专家，如那些在特拉华州法院的人也说：股东的特许授权是董事会法律上权力来源的观念基础。但，这是不正确的，更糟糕的是，它是有害的。以它出发，产生了许多坏政策和混乱的学说。

3、在公众公司中，股东表决权对于公司决策的做出如果有的话也是很小的影响。回顾一下特拉华州普通公司法(DGCL)第141条，公司的日常事务有董事会负责管理领导。大量的公司决定都是有董事会或董事会授权的人独自做出的。股东事实上没有权利主动发起要求公司做出某种行为，除了在董事会做出的很少的决定是表达赞成或反对。法定的决议做出模式，是董事会做出，而股东最多可以对抗。股东表决权因此只是许多公司问责制中的一种，甚至并不是一个非常重要的一种。理论上股东当然可以通过投票把不称职的管理者清除公司，但在现实世界中，这种叫做代理权竞争的机制，经常会受到来自法律上的和事实上的阻碍。作为一种在规范管理者的工具很难发挥作用。

4、因此，产品，资本和雇佣市场远比受到代理成本制约的股东表决权具有更重要的作用。在一定程度上，股东权发挥的唯一作用就是使得市场对公司的控制更便利。如果代理成本足够高的时候，将会使外部人获得公司控制股权变的有利可图，他们在获得公司的控制股权后会通过联合投票把公司的现任管理层驱逐出公司。现在关于股东表决权的流行观念，便来源于一个更加基础性的误解：股东拥有公司!二、 州法律1.董事的选举a.累计投票制在一般的投票规则之下，多数股东能够选举出整个董事会。这就是为什么购买人认为有控制权的股票比没有控制权的股票有更高价值的原因。累积投票制为选举董事会的过程中提供了一个可供选择的机制，以确保选出来的董事会也有少

5、数股东的代表。下面是一个例子。(略)累计投票制在19世纪后期的时候非常流行。一些州采用了强制性的累积投票制作为他们州宪法的一部分。还有一些州把这种投票制规定在成文法中。然而在最后的几十年里，累计投票制在大众公司中越来越越得不到支持。它的反对者认为，它将产生一个对抗性的董事会，也将会导致被批评的决议在正式董事会之前，就会由主要派系的私人会议做出。今天，只有8个州还有强制累积投票制。美国标准公司法(MBCA)、特拉华州法和其他大多数的州把累积投票制作为一种供选择的投票制度。换句话说，标准投票制是这些州的默认投票法，但是公司可以通过章程实行累积投票制。当然在所有的州，累积投票制仅限于选举公司管理层，

6、股东不可以把用累积投票制用于公司的其他决议。b.分类董事会通常，在一年任期制的情况下，全部董事会成员每年都要接受选举，不论是通过标准投票法还是累积投票制。然而，公司法可能允许一个分类的董事会。在这种模式下，董事会分成两个或三个小组。在两个小组组成的董事会里，成员有两年任期，所以在一年的选举中只有一半的董事会成员被重新选举。如果是三个小组任期三年，每年就只有三分之一的被选举。分类董事会对于管理权的改变有着重大影响，常常用来作为代理权竞争和公司被收购的防御措施。例如在错开的三类董事会中，股东必须用两年时间才能替换掉公司的大部分董事。为了使分类董事能够真正的延缓控制权的变化，分类方案必须能够防止股东

7、能够无条件的开除董事，或者任命新董事。公司法中的董事会分类条款，一般都加上附加条款，授权只有董事会才有权决定董事的人数和添补董事的空缺。若果被州法律所允许，分类董事会方案的起草者也会限制或废除股东有召集特别股东会议的权利或无理由开除董事的权利。我们注意到，通过分类董事会减少每年更换董事的数量，实际上是增加了选举每个董事所需要积累的股份数。举例(略)。这些改变都是被成文法所允许的，大部分的公司法都赋予董事会对董事会规模单方决定的权利。大部分公司法允许公司有一个分类交错的董事会。但是审判法庭可以通过一个初步命令来针对董事会。这是因为法庭认为在中途改变游戏规则是不公平的。跟特拉华州已经建立的的原则相

8、一致，法院认为除非这些条款不公平的侵犯了小股东的利益否则他将被认为是合法的。但是在选举活动中期，没有公开地执行这些条款的，因此打败了少数后选人，董事会就违反了授信义务。虽然选举还是按照老规则举行，它终于没有得到足够的票数。这个案件重新确立了这个原则，如果董事会是在选举的过程中，才推行这一分类方案，目的是阻止不同意见的股东通过合法努力获得董事代表的权利，那么这种本来法律上认为是合法的分类方案就不被允许。 以与现任董事会一起工作的公司顾问的观点来看，在不同意见的股东有所行为时的年中月就应该执行这些改变。2.分组表决一般来说，所有具有表决权的股东作为一个整体进行表决。在某种情况下，股东可能被分成两个

9、或多个表决组，每一组都有一种或多种类型的股票组成。例如，当一个公司章程的修改或者重组方案将影响到某特殊种类群体的利益，那么这个特殊群体可以单独组成一个小组就这个问题单独表决。事实上这种小组中的成员可能在他本没有表决权的情况下被授予表决权。美国标准公司法(MBCA)10.04(a)列举了引发分组表决的8种情况：本种股票的全部或一部分转移成另外一种股票。另外一种股票的全部或一部分转移成本种股票。那一类股票的全部或部分的权利，优先权，限制权发生改变。某类股票的一部或全部变换成了数量不同的本种股票。创造了一种新型的股票相对于本种股票有分红优先权或分配公司解散财产的优先权。通过修改增加了任何一类股票的权

10、利，优先权，或授权的相对于本种类的股票有优先分红或优先分配清算公司财产权。限定或否定本种类股票已经拥有的各种权利。取消或影响已经积累但并未最后授权的分红的权利。10.04(b),如果任何的修改将要影响以上提到的权利之一，这种股票就被授予单独的表决权。相应的，(c)条款，如果任何的修改以相似的方式影响到了两个或更多种类的股票，那么它们也必须以单独投票的方式投出表决。最后(d)条款：那些根据公司章程本没有表决权的人也将被授予分组的表决权。美国标准公司法(MBCA)11.04也要求如果在公司合并的过程中影响到一种或多种股票，以以上提到的方式，也将要进行分组表决。相对应的，特拉华州(DGCL)242(

11、b)(2)仅在该种类股票受到有害影响时才进行分组表决。尤其是，成文法允许在以下条件下进行分组表决：如果那个修改将要增加或减少此种股票的总数，增加或减少此种股票的票面价值，有害的改变此种股票的权利，优先权，或着此种股票的其他特殊权利。及时这种股票没有表决权，这种分组的表决机制也不会改变，事实上这种情况多数发生在优先股上。特拉华州的有害影响条款比美国标准公司法的具体规定更具有不确定性，因此更有可能导致诉讼的发生。在道尔顿诉美国投资公司一案中，例如，AIC公司被Leucadia公司收购，这里涉及到一个在AIC公司和Leucadia一个全资子公司的合并。AIC是那个幸存的实体。AIC的普通股东被给予现

12、金支付，但是AIC的优先股东权却被抛弃了。一些特定的AIC优先股东起诉了。这个合并将要带来AIC公司章程的修改，优先股股东要求在这一过程中单独投票。合并前的公司章程包含了两个相关条款1.董事会可以买回公司的优先股并无须知会优先股股东2.如果董事会提出回购的要约时，这个要约被过多的认购，能否被回购就要看运气了。合并计划用一个沉没基金计划代替了这个条款。在沉没基金计划下，董事会打算每年5%去除优先股，通过20年来结束这个过程。在某种程度上，董事会要在公开市场上每年买回优先股，相对于公司的赎回义务来说，优先股就像是债券。法官认为这个修改并没有对优先股股东是有害的，所以他们不会被授予单独表决权。肯定的

13、说，如果优先股的市场价格低于规定的回购价格，董事会将会通过沉没基金在市场上购买优先股的方式满足它的义务。因此，现在溢价兑现的机会被证明是虚幻的。因此，法官说这个修改并没有剥夺优先股股东原来享有的权利。那么有害影响这个词是如何影响其他的案子的呢?假设董事会建议一个修改，把优先股的分红从8%减少到5%，这个修改毫无疑问的影响了优先股股东的权利，他们当然也被授权享有单独投票权。假设普通股的必要多数表示赞同，当时这个提案并没有得到优先股东的必要多数的支持。那么会怎么样?这个修改不能通过。这个修改需要两个组的全部同意才能通过。现在假设公司的董事会打算提议建立一个优于以经存在的优先股的新类型股东。这个修改

14、有害影响了现存优先股股东的利益，他们要求有优先购买权，但是这个修改没有改变优先股的权力，优先权或特权。虽然新股权的创设可能促进既有的普通股和优先股的经济损害，但它并未改变二者的权利。就像一个古老的特拉华州的案件中解释的那样。现在一种股权在资产方案的相对位置，在和别的股权进行比较时就不会变的困惑了。这个修改影响了以前的，而不是后来的，但是只有后来的被成文法规定。3. 一股一权原则和例外普通股份代表了一系列的所有权利益: 一系列经济权利，例如根据董事会的决定分红的权利，还有对公司决议投票表决的权利。在一个多世纪里，这些权利被仅仅一种普通股的股东一揽子享有平等的经济权利和一股一权。然而，它并不总是这

15、样的，即使今天州成文法也允许公司对一股一权原则进行减损。这有关系吗?如果有，我们又如何去规制这种背离原则的行为呢?(1) 公司表决权的简单历史一股一权原则可能是现在标准，但是他不是历史上的唯一模式。相应的，对于股东表决权的限制跟公司的历史一样长久。在19世纪中期采用一般公司法之前，关于股东表决权的最好证据是被立法机关认可的公司章程。三种不同的体系被应用，很少一部分采用一股一权原则。许多走向了极端对立面，遵循一人一权原则而不管股东拥有股票的数量。大多数采用了中间路线，限制大股东的表决权。一些公司章程规定每个股东所享有的最大投票权。其他的通过复杂的形式随着持股数量的增加逐步减少每股的表决权。这些章

16、程也经常会规定一个股东行使表决权的最高限额。一般，一种一股一权原则的趋势产生了。马里兰的经历是众多州中这种形式的典型代表，虽然具体的时间差别很大。事实上，马里兰立法机构在1784和1818年授权的所有的公司章程，都用了一种加权表决体系。1819年之后，然而，大部分的公司都开始用一股一权原则，虽然在1819到1852年接近40%的公司章程规定每股所拥有的最大表决权。最终，在1852年，马里兰的第一部一般公司法采用了现代的一股一权原则。立法机构对公司形式的怀疑和对经济力量集中的恐惧导致了最早对股东表决权的限制。然而一些列因素的结合导致了法律体系向着一股一权原则的转变。因为，公司总是发起改革的努力，

17、尤其是在大股东的压力下，一个被推测的因素是扩大投资规模的欲望。限制投票权的规则总是能被轻易逃避，也使得许多的限制性规则被破坏。大股东简单的把股票转移给稻草人，他将会按照大股东的指示投票。最后，虽然其他的因素一起了很多作用，最重要的很可能是人们对于公司偏见的去除。截止到1900年，大部分的美国公司法都采用了一股一权原则。事实上，跟现在的实践相反，大部分的优先股和普通股都享有平等的表决权。州公司法仅仅把一股一权原则作为默认的规则。公司可以自由的违背这一标准规则。在20世纪的前二十年，一股一权原则开始反弹。两个背离一股一权的模式出现在1929年的经济大萧条之前。一个是排除或实质上限制优先股股东的表决

18、权。尤其是，只给予优先股股东在特定问题上的表决权(例如不分配红利)变的越来越普遍。 在那个时期还在争论的问题，现在已经是一种实践规则。更重要的发展是不具有表决权的一般股东权的出现。最早的例子是国际银河公司，它的1898年发行的股票，在1902年之前没有表决权，其后只获得了两股一个表决权。1918年之后，公司发型了两种不同的股票，一个在一股一权原则下有充分的表决权，另一种没有表决权但在有些情况下有跟强大的分红权。向内部人发行前一种股票，而向公众发行另外一种股票，发起者在拥有相当多的资金情况下，并不丧失公司的控制权。然而，1920年代不同的投票权计划在在公司管理层中盛行，投资者表现了一种追求大规模

19、无表决权普通股的强烈愿望，反对的声音也开始出现。William Z. Ripley,一个哈佛政治经济学教授是平等投票权的最大支持者。(起码是最大的发声者)。一系列的演讲和文章终于组成了以本著名的书，他说无表决权的股票是无比的恶行，是对公众投资者权力的剥夺。实质上，利益冲突的的最早版本，发起人用无表决权普通股，作为维持他们控制权的一种方式。对于无表决权普通股的反对在纽约证券交易所(NYSE)1925年对DODGE BORTHERS公司的处理决定达到了顶峰。DODGE公司向公众出卖了1.3亿的债券，优先股股票和无表决权的普通股股票。DODGE被一个投资银行控制了，而它制持有225万的普通表决权股。

20、1926年1月回应公众的强烈抗议，宣称：这次并不是想要去形成一项完整的政策。注意力应该集中在，这样的事实上，委员会在未来的在考虑申请上市的安全性时，将小心的考察控制权的问题。这项政策慢慢的固定下来，直到1940年纽约证券交易所正式禁止无表决权普通股的上市。虽然偶尔也有例外，最主要的是1956年福特汽车公司，尽管他有双重资本结构，但这项基本的政策一直有效直到1980年代中期。在1927到1932年间，最少288家公司发行了无表决权或限制表决权的股份。但大萧条时期在Ripley的反对和纽约证券交易所的日益增长的坚持下，最终取消了大部分不同表决权计划。直到1980年代的恶意收购，这种计划才又在公司金

21、融中占据了重要位置。(2) 现在的州法律就像很久以前做的，今天的州法律在表决权分配方面给公司提供了相当多的灵活性。实际上所有公司法律把一股一权原则当成默认的规则，但是也允许公司脱离这个规则，在他们的组织文件中采用合适的规定。例如双重资本结构一般会被法庭支持的。关于州法律的放任自由主义，在一个著名的案件中被掩饰“STROH诉BLACKHAWK HOLDING公司”。在事件当时伊利诺斯州的宪法禁止无表决权的普通股股东。被告公司通过发行两种不同的普通股票的方式回避了这个禁令。一种A是既有表决权也有经济权，另一种B只有表决权。B种股票事实上被所有的管理者持有，相对于A股票来说价值极低，这样就赋予管理层

22、有效的管理控制权尽管它的经济权利很小。原告起诉B股票是无效的。根据是成文法限定股票必须是公司的所有权利益。所有权，就是指经济上的权利。作为对于成文法的解释问题，法庭的方法在一定程度上是有点问题。法庭的分析看来违反了无表决权股票的规定，他确实拥有两种界定的权利。，然而，无表决权股在伊利诺斯州宪法上是被禁止的。如果不是确凿的，州宪法对于无表决权的禁止最少减少了对于成文法不同性质的依赖。为什么呢?伊利诺斯州宪法禁止无表决权股吗?推想一下，起草者总是被对于无表决权普通股的批评所左右。这种股票允许公司发起人保留对于公司控制权尽管进行了相对小的投资。如果这样的话，虽然法庭观点跟宪法的清晰条文相对。这种观点

23、对宪法的限制开了一个空子。我们留给读者去决定是要根据宪法的清晰条文还是要根据起草者很有意图去编造。(3) 作为收购防御机制的双重股权方案的复苏所谓的双重股票资本结构，也叫做不同表决权方案，有各种各样的方案。各种各样的执行这些方案的的计划也被发展了。现代各种表决权方案，都有一个共同点，他们大多是为了使敌意收购更加困难，而使得表决权集中在现任公司管理层和他们的同盟者手中。虽然脱离的一股一权原则的政策在历史上很有名，但是双重股权在1930年后基本就不用了。一项复杂的调查显示，例如，在1940-1978年只有30支双重股权股票发行。随着大公司的恶意收购越来越普遍，一项调查显示在1962-1984年间，

24、在44家公开交易的公司大概有37家采用了不同的表决权方案在1980年1月之后.根据现在的另一项调查显示，34家公司实行了双重种类资本结构体系在1986年3月到1987年。大部分评论家相信反弹复苏，源于对恶意收购的害怕。一个基本的双重股权方案为我们了解1980年双重股权时如何抵御恶意收购的。股东们被要求支持一项章程修改方案，创设两种普通股票，我们用A股票和B股票代替。A种股票实质上是先前的普通股，继承了它的所有先前属性，包括一股一权原则，只不过是在一个新的游戏规则上运作的。B种股票具有普通股票的所有属性除了：B股票的所有权不能被有效的转移。B股票能够转化为A股票，A股票是可以自由转让的B股票有大

25、量的表决权通常是每股10个表决权，B股票作为一种股票，根据已经存在的普通股股票分发给各位股东。B股票是不能转让的，如果一个股东想要卖掉它的B股票，他必须先把B股票转化成A股票。随着时间的流逝，在股东转移股票的过程中，B股票的数量不断减少。相比较的，现任管理层很有可能会保留他们的B股票份额，超级投票权渐渐的集中到了他们手中，双重股权结构方案因此终于把公司的控制权集中在了他们手中，而没有像公司进行任何的投资。一个相似的发行方案涉及到B股份，首先创设一个合适的章程修改方案，在一个交换要约中。股东被邀请去改变他们的A股票为更具投票权的B股票。然而B股票有更少的分红权和分红比例。因此，大部分的公众投资者

26、不会换他们的股票。如果，只有管理层和他们的同盟者获得更具投票权的股票，这个方案就会是管理层迅速获得控制权。这种反对恶意收购的工具的有效性是显而易见的。对于被收购公司的管理层来说反对收购最保险的方法就是获得公司的控制权。敌意投标人不能获得投票权自然也就无法驱逐现任管理人。甚至并没有获得多数控制权也可以帮助管理层挫败敌意收购，通过获得股东支持采用其他形式的反收购防御体系。而且，这个方案的反收购影响是显而易见的，即使管理层没能获得超级投票权的多数，B股票也会被限制转让以组织要约人获得B股票。(4) 公司民主原则能否为强制性的一股一权原则提供合法性证明在反对双重股权的观点中，最普便的是公司民主理论。一

27、些人辩称股东参与公司决定建立在一股一权原则上是它的内在要求。这个观点貌似是雄辩的，但是它的假设被历史和现代实践推翻了。随着前面的部分演示的那样，对于一股一权原则的脱离历史上就存在。而且，类比现在的公众公司即使是，即使是那些只有一种股权的，民主原则也不是简单适宜的。就像特拉华州的法官William Allen观察到的，我们的公司法不是在这样的理论基础上运行的，即管理者根据大多数股份的愿望来行使他的权利管理公司。事实上，管理层而不是股东对公司的运行管理负责任。Allen进一步认识到这个事实，假设大多数股东希望董事会作出一个不同的决定，并不能构成对董事会商业判断干涉的基础。简而言之，公司不是新英格兰

28、镇的会议。(5) 董事责任是否是一股一权原则提供合法性证明一些人辩称平等投票权通过确定管理层的责任来减少代理成本。这种观点在最近的检验中被证明是不具有说服力的。首先，股东表决权是一种相对无效率的责任监督机制。股东的理性无兴趣加上他们相对的无力，使得公司股东会很少能够使得管理层为他们的不当行为承担责任。确切的来说，表决权使得股东能够抓住管理层的脚使其面对火堆，通过代理权竞争，或者通过把他们的股票卖给收购者。从这个观点看来，双重股权是有问题的，不仅因为他们剥夺了股东的表决权，而且他给管理层提供了一个躲避物，使他们不用暴露在其他责任机制面前。但是双重股权的反收购影响并不能为禁止这种股权结构提供合法证

29、明。禁止双重股权因为他把收购放在了滑的山坡上。把它的逻辑推向极端，反对双重股权的建立在他对反收购的影响，清除禁止所有的收购防御措施，没有法院或立法机构将会采取这一措施。(6) 潜在的股东伤害能否为一股一权原则找到证明反对双重股权原则的人一般会说，它会伤害股东的权利。但是关于双重股权对于股东财富的经验主义证据来看最多是混合的。较小投票权的股份相对于全额投票权的股份来说售价要打一个折扣。最少，这个不同的情况建议市场对于较少投票权的股份的收入预期要降低一点。令人惊讶的是，双重股权并没有对股东财富产生明显的影响。(通过改变公司的股票价格)一项研究表明在特定的股权结构下他还有着积极地影响。经验研究的非决

30、定性，是由于一系列的相互抵消因素。对于较少投票权的更高的分红可能抵消了这一股票价格的消极影响。另外，基于一个常说的理性考虑，采用不同的表决权方案，既能增加新的股本，又能维持内部人控制，资本重组计划是一个信号，公司管理层相信有利润的投资机会对于公司是可以实现的。关于公司未来表现的好消息可能掩盖了公司的资本结构调整。最后，许多公司采用了双重股权方案维持内部人的所有权作为资本重组的优先方案。市场首先会将要对公司的股票打折扣，以反映它被收购的可能性较低，相对于那些被不同人分散持有的公司。因此该的采用计划不能显著的影响市场公司未来收益的评价，也不能影响公司的股票价格。(7)管理层的利益冲突会构成一股一权

31、原则的合法证明吗?最强大的论点针对双重股权是利益冲突。在双重股权的调整中，有一个很好的理由怀疑管理者的动机。双重股权机制是被反收购引起的，就好像所有的反收购机制都会导致利益冲突机制，如果敌意竞标者成功了，他就会驱除大部分现任董事或管理人员。另一方面如果竞标者被现任管理人打败了，目标公司的股东就失去了使得他们股票大量溢价的机会。双重股权有效地确保了将来的产出。除了这种一般的关注之外，一种管理层利益与公司股东利益最大化之间也存在者冲突。一种叫做管理者收购可能是有用的。在这些交易中，管理者有着明显的利益冲突。另一方面，是为股东获得最大利益的受托人。另一方面作为买方，他们强烈的自我利益冲动，去付最低的

32、价格。在一些双重股权资本重构中，管理层本质上有着相同利益冲突。虽然他们作为受托人能够保护股东的利益，不同的投票权计划又典型的授予他们控制权。管理层的为他们自己利益着想的诱惑是明显的。然而，不像管理层收购那样，在一个双重股权的情况下，管理层既不用付钱获得表决权控制也不会招致司法审查。因此，双重股权导致的利益冲突比管理层收购更加深远。然而管理层的利益冲突可能为限制不同表决权方案提供合法性支持。但它不能为去除双重股权提过合法性证明。首先，并不是所有的方案都包括利益冲突。双重股权首次公开上市就是一个很好的例子。公众投资者如果不想要较少投票权的股票，就不去买它就好了。那些想要的将会得到补偿以一个相对于全额投票权低的价格或者获得较高的分红。在一个事件中，假设全部披露的情况下，获得较少投票权的股东清楚的接受这个事实，并从其他方面得到补偿。因此，管理层的利益冲突通过正式市场审查将会得到限制。双重股权没有导致利益冲突上升的另一个好例子是较少投票权股票的持续发行。这种发行并没有剥夺既存股东的投票权。在股票首次发行中，购得此种股票的人也没有受损，他们清楚的知道他们买的股票比那些既存的股票的投票权要小。相同的原因，较小投票权的股票在公司合并或其他形式的并购中都不应该被反对。第二，及时认为这种不同的表决权方案增加了