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1、整体看，随着经济下行压力持续加大，未来建筑业对国民经济的推动作用将更加显著。二、行业环境（1）宏观经济环境建筑业与宏观经济联系密切，建筑产业增加值占国民生产总值的比重呈上升趋势。2020年以来，受“新冠”疫情冲击，经济下行压力加剧，建筑业继续在国民经济中发挥着重要作用；国家采取更加积极的财政政策以及更加灵活的货币政策，以对冲疫情带来的负面影响。2020年前三季度，建筑业总产值较上年同期实现小幅增长，行业运行回归正常水平。建筑业是国民经济支柱产业之一。2000年以来，建筑产业增加值占国民生产总值（GDP）的比重从5%以下上升至6%以上。在经济面临下行压力时，政府通常会采用刺激投资的方式来稳定经济

2、增速，而建筑业是固定资本形成的重要组成部分，因此建筑业增长与宏观经济走势高度相关，甚至在某些时间段表现出一定的逆周期性。2020年以来，受疫情冲击影响，中国经济增速降幅较大，前三季度同比增长0.7%，为改革开放以来最低增速；其中，第一季度GDP同比下降6.8%，第二、三季度分别同比增长3.2%和4.9%，经济自2020年二季度以来呈现明显的回暖态势。作为国民经济支柱产业之一，2020年前三季度，全国建筑业实现总产值167927亿元，同比增长3.4%，增速较上年同期下降3.26个百分点，但增速是2020年以来首次由负转正，行业运行回归正常水平。从行业贡献度来看，2020年19月，建筑业对国民生产

3、总值的贡献度为7.48%，较上年同期略有增长。整体看，自2020年“新冠”疫情爆发以来，中国经济经历了重大考验，下行压力加剧，建筑业作为国民经济的主力军之一，仍对国民经济增长起到重要的作用，国家在延续提高经济增长质量、引导经济结构转型、减轻企业负担等供给侧改革政策指导下，需求端坚持不搞“大水漫灌”式的强刺激政策，宏观调控政策总体较为温和，未来建筑业增速或将有所放缓。宏观政策方面，2020年国家以“六稳”“六保”为中心，提出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，对冲疫情带来的负面影响。具体来看，积极的财政政策主要体现在增支和减税两方面，明确从提高赤字率、发行特别国债、增

4、加地方政府专项债三个方面入手，加大资金投入，保障各地疫情防控资金，同时继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。货币政策更加突出灵活适度的特征，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。具体来看，央行建立多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率，并设立3000亿元专项再贷款主动对接疫情防控重点企业的融资需求，缓解企业资金压力，且“战疫”专题债券的逐步发行，有望助力疫情防控企业获得资金支持。同时，2020年以来，中国人民银行实施全面降准三次、三次下调LPR报价利率并创设货币政策工具支持小微企业信用贷款和存量贷款延期

5、还本付息，为市场注入了适度充裕的流动性的同时有效扩大信用规模；此外，2020年6月，中国人民银行进一步下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点至2%，旨在进一步降低企业的融资成本。（2）行业监管与行业政策建筑业发展受政策影响较大，行业政策对建筑业的引导主要体现在技术升级和信用体系建设两个层面，同时下游需求的调节也会对建筑业产生重要影响。2020年以来，在“新冠”疫情的特殊形势下，建筑行业相关政策主要以为企业减负和规范行业管理为两大基调，助力建筑业回暖并实现良好发展。下半年以来，随着建筑业逐步走出疫情冲击，下游房地产行业政策边际收紧，基建投资亦或将有所收敛，预计建筑业未来整体将保持中低速的温和增长

6、态势。建筑业发展受政策的影响较大。由于建筑业涉及诸多民生问题，农民工权益、项目招投标、工程技术标准、建筑质量管理等方面都有具体的行业政策予以规范。2019年以来，建筑业政策整体延续了2018年以来的基调。2019年3月27日，住建部印发了住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点（以下简称“工作要点”），提出要推进建筑业重点领域改革，促进建筑产业转型升级，具体包括推进钢结构于住宅建设试点、深化工程招投标制度改革、完善工程建设组织模式以及改革建筑用工制度等。此外，工作要点还提出要深化建筑业“放管服”改革，优化企业营商环境，包括优化市场准入机制、完善注册执业制度以及健全建筑市场信用和担保体系

7、。2019年9月25日，国务院办公厅转发住建部关于完善质量保障体系提升建筑工程品质指导意见的通知，提出大力发展装配式建筑，加大重大装备和数字化、智能化工程建设装备研发力度，全面提升工程装备技术水平。2020年以来，在“新冠”疫情从爆发到稳定以及经济渐进修复的大背景下，建筑行业相关政策延续了从为企业减负降费促产值到合理规范行业管理保质量的过渡，整体引导着建筑业的良好发展。具体来看，2020年一季度，面对新冠疫情的严峻形势，建筑业相关政策围绕“做好疫情防控工作的前提下有序推动企业复工复产及降低企业成本费用、减轻企业负担”为主题有序开展。2020年二季度，在一季度政策利好的推动下，建筑业逐步回暖，行

8、业政策在延续降低建筑施工企业负担的同时，对建筑业资质框架、建筑业细分领域应用规程和评价标准进行完善，引导建筑业向规范化和标准化方向发展，同时注重提升建筑行业运行效率。2020年三季度，随着建筑业整体继续改善，行业政策导向以提升建筑业工程质量为主，进一步规范行业管理，保证建筑业运行质量。从需求端政策来看，房地产和基础设施建设是建筑业下游需求的主要来源。随着“新冠”肺炎疫情逐步防控以及后疫情时代整体社会融资环境的持续宽松，房地产投资自2020年二三季度以来表现强劲，资金面边际宽松叠加房地产市场短期供需失衡导致局部市场区域过热。在此背景下，住建部分别于7月24日和8月26日连续两次召开房地产工作会，

9、重申十四五规划明确未来五年“房住不炒”不动摇，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，保持调控政策连续性稳定性，确保房地产市场平稳健康发展。在“三稳”目标带动下，部分地区相继出台调控政策，各地房地产“政策性边际收紧”的信号频出，政策面逐步转向收紧。同时，8月20日住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会上，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则；8月28日正式出台有关房企的“三道红线、四挡管理”融资新规，并将于2021年1月1日正式实施。“三道红线、四挡管理”新规的出台，使房地产行业融资再度收紧，从供给端限制了房地产企业的过快发展，推动房企储备及存量项目推进，土地市场热度预计将

10、有所降温。预计未来在疫情稳定、经济持续恢复、企业经营改善的前提下，房地产企业将以消化库存推进存量项目为主，房地产投资高增长状态将有所降温，预计不会脱离投资持续修复的主旋律。基建行业在政策层面仍是国家逆周期调节的主力军。2020年前三季度，受疫情影响，财政政策的逆周期调节力度显著加大，财政政策明显更加积极。政策层面，中央“一号文”提出加强现代农业水利等基础设施建设、国常会多次强调要加快5G基站等新型基础设施建设进度、以及支持专项债投向基建领域等政策发力，助推地方政府投资意愿和能力回升。资金方面，2020年安排新增政府债券8.5万亿元，较2019年增加3.6万亿元，其中地方政府专项债同比增加1.6

11、万亿元，新增特别国债1万亿元，此外财政赤字较2019年扩大1万亿元，资金面的持续改善对拉动基建投资起到明显的推动作用。同时因部分项目开工准备时间较长、建设进度滞后等原因导致专项债资金存在滞留、闲置的问题，2020年7月底，财政部发布关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知，指出“赋予地方一定的自主权，对因准备不足短期内难以建设实施的项目，允许省级政府及时按程序调整用途，优先用于党中央、国务院明确的两新一重、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目”。专项债在支出方面的灵活度得以提高，但同时因棚改等项目，可能从基建中分流部分专项债资金。此外，发改委在9月初例行发布会上表示

12、，要引导地方尽力而为、量力而行，严防地方政府债务风险，严防“大水漫灌”，在引导地方政府理性投资的同时，进一步强调稳增长与地方政府债务风险之间的再平衡。综合因素影响下，预计未来基建投资力度或将有所收敛，整体预计将保持温和增长态势。整体看，政策红利推动下，2020年二三季度以来房地产行业与基建行业持续修复，建筑业逐渐走出疫情带来的负面影响，实现小幅增长。基建和房地产投资作为提振建筑业的主力军，预计未来将呈温和增长趋势，带动建筑业保持中低速增长。三、行业周期性及目前所处阶段建筑业的长周期特征较为明显，目前建筑业在长周期和短周期均处于下行阶段。2020年以来“新冠”疫情增加了建筑业下行压力，但短周期内

13、影响整体可控；长周期内，疫情对建筑业影响很小，建筑业将维持在中低水平的区间内增长。建筑业存在一定的周期性波动规律，根据库兹涅茨周期理论，一般2040年为一个长周期，背后反映了人口规模与结构的变化。中国上一轮人口出生高峰发生在20世纪80年代，21世纪前20年对应了这部分新增人口的置业需求高峰期，同时城市化的持续推进也产生了大量的基建需求。一个长周期包含若干个3年左右的短周期，短周期又称“基钦周期”或“库存周期”。对于建筑企业而言，并不存在传统意义上产成品库存，其短周期的存在性更多的受到其他下游行业（尤其是地产行业）周期性的影响。商品房销售面积和房屋新开工面积存在明显的周期性，时间在3年左右。从

14、历史经验来看，商品房销售增速较新开工增速有一定的领先性，因此房地产销售周期会对建筑业的下游需求产生一定的结构性影响。从建筑业增加值增速的走势来看，本轮建筑业周期自1999年开始，经历了20002007年左右的快速上升期，2008年开始回落，除2017年增速短暂回升外，整体延续2008年以来的下降趋势。2019年，建筑业增加值增速回到1999年水平。同时在“新冠”疫情影响下，2020年19月以来全国建筑业实现总产值167927亿元，同比增长3.40%，增速同比下降3.26个百分点。整体看，近年来下游需求持续性回落导致建筑业整体进入下行周期，预计未来建筑业增速整体仍存在下行压力，且考虑到目前经济坚

15、持“不搞大水漫灌”式的强刺激政策指导下，建筑业增速未来或将进一步下降至更低水平。联合资信通过观察发债建筑施工企业样本收入和利润的变化特征来映射建筑业的周期性变化。通过对样本企业20022019年营业收入和利润总额的统计，得出营业收入增速和利润总额增速的变动趋势，结果如下图所示。20022019年，样本企业营业收入和利润总额增速在长周期内整体呈波动下行趋势，期间包含了若干个24年的短周期。从营业收入来看，在2006年、2010年和2017年均处于短周期内高位，但收入增速的峰值依次递减，这也印证了建筑业处于长周期下行的观点。利润总额增速波动较大，主要是受样本企业数量有限，个别企业利润总额波动导致整

16、体偏差较大所致。近年来，受宏观政策调控的影响，建筑业周期存在被拉长的迹象。最近一轮短周期始于2015年左右的低点，2016年经历一系列积极的宏观调控政策影响下，建筑业总产值、样本企业的收入和利润增速均明显回升，并于2017年达到短周期高点。2018年以来，受下游房地产行业政策趋紧以及基建行业受到地方政府债务调控均出现投资增速下滑的影响，样本建筑施工企业收入和利润总额增速均开始下降，且均在2019年达到低谷。整体看，样本企业营业收入和利润总额增速变动趋势总体与建筑业总产值的增速呈现出基本一致的周期性特征，目前建筑业短周期和长周期均处于下行阶段，短周期受下游行业政策性调控影响较大，目前来看建筑业短

17、周期仍存在下行空间，未来需持续关注下游房地产和基建行业的调控政策及边际变化。2020年初，“新冠”疫情的蔓延对年内建筑业总产值和企业盈利能力均造成较大影响，房地产行业和基建行业作为建筑业下游两大主要需求来源，2020年一季度投资额增速均受疫情影响出现明显下降，建筑业下行压力加大。随着上半年疫情逐步稳定，2020年6月和9月，房地产投资完成额增速和基础设施建设投资完成额（不含电力）增速陆续转正，2020年19月分别同比增长5.60%和0.20%，增速较上年同期分别下降4.90个百分点和4.30个百分点，下游行业需求下滑增加了建筑业在下行周期内的压力。2020年19月，样本企业营业收入同比增长2.

18、89%，利润总额同比下降12.71%，增速较上年同期分别下降10.21个百分点和31.32个百分点。目前，随着疫情在我国基本得到控制以及年度投资项目在四季度加速结算的行业惯例，预计2020年全年样本企业收入和利润总额增速有望回升。总体看，短周期内，疫情增加了建筑业下行压力，但影响整体可控；四、行业竞争态势分析受固定资产投资放缓，产值利润率下降等因素影响，建筑业集中度逐步提升，形成了多层次竞争格局。抗风险能力强、拥有融资和技术优势的中央和地方国有建筑类企业以及部分龙头民企，有望维持业绩稳定增长，随着其市场占有率的进一步提高，建筑业集中度将持续提升。建筑施工行业准入及行业壁垒方面，建筑业准入壁垒较

19、低，主要体现在两个方面，一是技术及资质水平，二是资金及融资实力。首先，建筑企业只有在取得相应资质证书后，才能在资质许可的范围内从事建筑施工活动，技术及资质等级是建筑企业的重要基础条件。建筑企业资质等级划分为施工总承包、专业承包、劳务分包三个序列。其次，由于建筑企业承接项目后往往需要投入大量的流动资金，加之EPC、BT、BOT和PPP等已成为建筑业企业主流的承包模式和获利模式，承包商资金及融资能力已经成为决定其承揽项目的核心因素。因此，具备较高技术及资质水平，且资金及融资实力较强的建筑企业，往往具备自身侧重的专业建筑领域，并能够利用自身优势占据更高的市场份额。建筑施工行业竞争格局方面，从国内建筑

20、业目前形成的竞争格局看，国内建筑市场按照企业属性可划分五类，分别为：“五大”央企、地方性国企、大型民营企业、外资巨头以及众多中小建筑公司。“五大”央企经过大规模的整合之后，具备了雄厚的资金实力，技术水平及资质等级高，在技术资本密集型的高端项目及其所在的细分行业中形成了较高的壁垒；地方国企能够一定程度得到地方政府支持，在所在区域做深做透的同时，跨区域扩张也取得一定成果，依靠较好的管理和成本控制能力，获取较好的收益；大型民营企业管理机制灵活，成本控制能力强，业务资质也在不断提升，近年取得了较快的发展，但同时也面临着更加激烈的竞争；外资企业具备资本、技术、信息、装备等方面的优势，在勘察、设计、智能建

21、筑等高端建筑市场拥有很强的竞争力。2020年以来，受“新冠”疫情影响，建筑业整体下行压力加大，加速了资质和融资能力相对较弱的建筑施工企业出清。2020年下半年，随着疫情态势趋于稳定，下游房地产行业政策收紧，基建投资受地方政府债务管控等政策的影响而呈收敛态势，建筑业整体需求端有所萎缩；同时叠加国家政策对建筑业企业整体负债水平提出严控风险的要求，建筑施工企业融资空间有所收窄。整体看，2020年，受疫情冲击叠加需求端和资金端的双重收紧，建筑业集中度将加速提升，从而进一步加快资质和融资能力较弱的建筑施工企业被市场淘汰的步伐。从公开发债企业营业收入变动率来看，不同所有制企业营业收入增速分化较为严重，近年

22、来，中央国有建筑业企业营业收入增速基本稳定在10%左右，受建筑业短周期内波动影响有限。地方国有建筑业企业和民营建筑业企业营业收入增速则波动很大，变化趋势基本与建筑业周期波动较为一致。而民营建筑业企业在行业景气度下行阶段，营业收入降速明显高于中央国有建筑业企业和地方国有建筑业企业，表明其融资能力、技术优势及抗风险能力明显弱于中央和地方国有建筑业企业。同时，从公开发债企业新签合同数据来看行业分化趋势，不同所有制企业新签订单增速分化加剧，国有企业新签订单持续高速增长，民企则有所下滑。2019年，央企、地方国企以及民营企业新签合同额增速分别为17.49%、13.52%和-12.36%。2017-201

23、9年，国有及国有控股建筑业企业新签合同额占建筑业全部新签合同额比重分别为41.65%、40.77%和44.10%，2020年19月该比例进一步上升至45.68%。整体看，经济下行压力下，拥有融资和技术优势的大型国有企业有望维持市场占有率的持续扩张。通过新签合同额CR5指标来衡量基建领域企业的集中度，2019年，CR5由2018年的26.11%上升至2019年的30.38%，建筑业集中度呈进一步提升态势。总体来看，在建筑业下行周期叠加疫情影响的情况下，抗风险能力强、拥有融资和技术优势的中央和地方国有建筑类企业以及部分龙头民企，有望维持业绩稳定增长，随着其市场占有率的进一步提高，建筑业集中度将持续

24、提升。五、行业增长与盈利能力趋势分析（1）行业增长分析建筑业是一个由需求驱动的行业，行业增长主要取决于下游需求。整体看，建筑业短期内有望持续改善，中长期增长仍面临较大压力，并维持在中低速增长水平。由于建筑业处于产业链的中游，所提供的服务本质上等同材料加工，但由于建筑产权不归建筑施工企业所有，企业生产决策不受库存因素干扰，而是由下游需求直接决定。对于价格而言，建筑业定价模式多为成本加成，加上原材料的采购和价格调差机制较为成熟，原材料成本的变动可以在一定程度上转移至下游，因此建筑业是一个由需求驱动的行业，在订单向施工的转化相对稳定的情况下，其行业增长主要取决于“量”，而“价”对盈利能力的影响相对较

25、小。从“量”来看，全国建筑业2020年前三季度累计新签订单20.35万亿元，新签合同额累计同比增长8.76%，增速较上年同期增加4.38个百分点。截至2020年9月底，全国建筑业签订合同总额（在手）46.68万亿元，累计同比增长7.02%，增速较上年同期下降1.65个百分点。从订单情况看，新签合同额和新签合同累计同比增速较2019年同期均进一步提升，而在手合同虽保持增长，但增速有所回落。在手合同增速的回落除了受下游地产面临周期性下行、而基建投资在庞大的债务压力下也难以重返高峰影响外，同时受到2020年“新冠”疫情影响，建筑业企业采取加快周转、消化存量项目以获取流动性的经营策略的影响，导致在手合

26、同增速出现小幅下滑。短期来看，建筑业景气度有望持续改善；中长期来看，建筑业的下游需求承压，建筑业未来增速或将长期放缓，维持在中低速增长区间。（2）建筑业上游分析2020年以来，受疫情影响，全国水泥价格指数及螺纹钢价格中枢较上年持续下降，但随着复产复工带动下游需求逐步恢复，水泥价格逐步回暖，钢铁价格回升明显。考虑到建筑业上游持续供给端改革，以及后疫情时代建筑业复苏带动需求的稳步提升，钢铁、水泥价格企稳趋势明显。建筑施工企业的上游“原材料”主要为各类建材，其中钢筋和水泥一般对建筑总造价的影响超过30%，因此钢筋和水泥的价格波动对建筑施工企业成本的影响较大。水泥价格方面，受2018年水泥行业协会主导

27、的错峰生产措施等供给端改革的持续推进，水泥价格逐步上行。2020年14月，受“新冠”疫情影响，下游需求较弱导致水泥价格持续下降；2020年59月，受企业复工复产叠加库存释放的影响，下游需求加快修复，水泥价格逐步回暖。钢材价格方面，受钢铁企业内部的“降本增效”“产品结构优化”等供给侧改革政策的传导，钢材价格自2018年以来持续维持在高位；2020年14月，受新冠疫情影响，钢铁下游需求减弱，螺纹钢价格持续下降；2020年5月以来，随着国内疫情得到有效控制，钢铁行业逐渐复苏；截至2020年9月底，螺纹钢价格为3699.70元/吨，与上年同期基本持平。总体来看，随着后疫情时代建筑业复苏带动需求的稳步提

28、升，水泥、钢铁价格企稳趋势明显。（3）建筑业下游需求分析建筑业的下游需求可以大致分为房建、基建和工建，分别对应固定资产投资中的房地产、基础设施和制造业这三大分项。房地产、基础设施和制造业固定资产投资增速在自2010年以来都趋于下降，这也是催化建筑业进入下行周期的直接原因。房建方面，2019年房地产行业投资整体增速趋于稳定，2020年以来，在“新冠”疫情影响下，前三季度开发投资同比实现增长。随着2020年下半年房地产政策边际收紧，房地产投资、销售和施工情况或将进入放缓期，预计未来短期内房地产政策放松的空间较小。2019年，全国房地产开发投资132194亿元，比上年增长9.9%，增速较上年提高0.

29、4个百分点。全国商品房销售面积17.16亿平方米，同比小幅下滑0.10%。全国房屋新开工面积22.72亿平方米，同比增长8.5%。总体来看，2019年全国房地产投资在“住房不炒、因城施策”的背景下，整体投资开发增速趋于稳定。2020年19月，全国完成房地产开发投资103484.00亿元，同比增长5.60%，累计投资增速较二季度的1.90%进一步加快。分季度来看，2020年前三季度房地产开发投资分别同比增长-7.70%、7.96%和11.83%，二三季度房地产投资保持强劲态势。销售方面，2020年前三季度，全国商品房销售面积117073.00万平方米，同比下降1.80%，降幅比2020年18月进一步收窄1.50个百分点，9月单月商品房销售面积实现同比增长7.25%；施工方面，2020年19月，全国房屋新开工面积160090.00万平方米，同比下降3.40%，降幅比2020年18月收窄0.20个百分点，商品房销售及新开工情况处于逐步恢复阶段。总体看，随着“新冠”肺炎疫情逐步防控，房地产投资自2020年二三季度以来表现强劲，逐渐走出“新冠”疫情带来的负面影响，整体2020年前三季度房地产投资处于持续修复状态。在2020年前三季度疫情稳定、经济持续恢复、企业经营改善的