我国货币政策操作转向及其通胀阈值Word文件下载.docx

1、随着前期“四万亿元”刺激政策的逐步消化，加之我国经济增速换挡及结构调整阵痛的深刻影响，2010年以来我国GDP增速持续下滑，不断突破lO%、8%及7%等重大关口。 2015年第3季度，我国GDP增速同比增速6.9%，仅高于2009年第1季度，创下历史次低水平。但同时2010年以来的物价水平出现较大波动，2010-2011年上半年价格上涨压力较大，月度CPI同比涨幅一度超过6%，而2014年下半年开始，CPI同比涨幅整体走低，甚至位于1%以下。经济形势复杂多变，客观上要求宏观调控尤其是货币政策的目标和任务随之改变，以增强调控的针对性和有效性。2010年以来中央政府一直对外宣称坚持稳健货币政策的总

2、基调。然而，究竟应该如何理解稳健货币政策才能科学理解和把握我国货币政策操作的内在规律？这是本文研究的重点。稳健货币政策是一种具有中国特色的提法，它是制定货币政策的指导思想和方针，既包含防止通货膨胀又防止通货紧缩两方面的要求。中央银行可以根据经济形势进行相对从紧或相对宽松的货币政策操作。1999年3月发布的中央政府工作报告首次提出稳健货币政策，实际上，在多年的货币政策实践中，我国央行宣布了多种货币政策基调，如表1所示。概而言之，上述政策基调大致反映了我国货币政策操作力度的三个层面，即紧缩、适度（包括适度从紧和适度宽松）和稳健（包括相对从紧和相对宽松）。通常情况下，当经济面临严重通货膨胀，中央银行

3、实施从紧的货币政策，管理通胀预期，治理通货膨胀。例如，由于信贷增长过快、物价连续上涨，中央银行从2007年12月开始采取从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。当宏观经济形势开始发生变化，客观上要求货币政策及时进行适应性调整时，中央银行采取适度从紧或适度宽松的货币政策，实现货币政策的逐步转向，避免宏观经济大起大落。例如，中央银行从1996年11月开始采取适度从紧的货币政策，进一步降低通货膨胀，同时保持经济增长率处于10%左右的适度增长区间，实现经济软着陆。当国民经济总体运行良好，经济发展态势没有发生根本变化时，中央银行采取稳健的货币政策。例如，200

4、3年年初我国宏观经济逐步走出通货紧缩阴影，中央银行继续实施稳健货币政策，实现国民经济又快又好的发展。可以看出，我国货币政策基调及货币政策操作都随着宏观经济环境的变化而不断进行相应调整，货币政策反应关系可能表现为非对称或非线性结构。由此我们提出以下问题：第一，如何使用经济计量模型准确刻画我国货币政策反应关系？第二，紧缩、适度和稳健三个层面的货币政策操作力度是否充分反映在利率、通胀率和产出缺口等主要宏观经济变量的基本走势中？第三，如何揭示货币政策操作转向时机，从而把握货币政策转向的内在规律？准确回答上述问题有助于理解和把握我国货币政策的真实动态过程，丰富有关货币政策的研究，同时也有助于中央银行根据

5、宏观经济形势适时把握货币政策转向，保证宏观经济平稳运行，因而具有重要的理论价值和现实意义。二、文献综述 有关货币政策的研究始于相机抉择和货币政策规则之争。相机抉择是指中央银行可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种货币政策措施；而货币政策规则要求中央银行应该根据经济运行情况，参照一定的规则调整货币供应量或市场利率等货币政策工具。两者之间孰优孰劣的争议持续了长达半个世纪的时间，但随着Kydland and Prescott和Barro and Gordon等研究理论证明了货币政策规则优于相机抉择，ray-lor实证发现函数r=p+0.5y+0.5（p-2

6、）+2（其中，r是联邦基金利率，y是产出缺口，p是前四个季度的平均通胀率），可以很好地拟合1987-1992年美国联邦基金利率的调整情况，并进一步指出货币政策规则是按照某一目标系统地实施货币政策，而不是一个简单机械的公式，越来越多的学者开始大量研究以利率为目标的货币政策规则。实际上，西方学者在各国货币政策的实证检验中不断拓展和改进泰勒规则模型设定，加深了对货币政策的理解和把握。例如，Clarida et al.等研究考虑了货币政策的前瞻性特征及中央银行的利率平滑意愿，成功刻画了20世纪80年代以来美国、日本和德国等西方发达国家中央银行的货币政策行为。此外，随着计量经济学的发展，近年来西方学者开

7、始使用非线性方法刻画中央银行货币政策操作在经济发展不同阶段的显著差异，进一步深入探讨了利率政策调整机制的动态特征。例如，Bec et al.使用门限回归模型估计了美国、法国和德国的货币政策反应函数，发现利率对通胀缺口和产出缺口的调整反应在经济扩张阶段和经济收缩阶段具有显著非对称性。Taylor and Davradakis考虑了不同区制的门限回归模型，研究结果表明双区制模型可以充分刻画英国货币政策的非线性和非对称性特征。Martin and Milas使用以预期通胀率为转移变量的LSTR模型，发现英国在1992年以后存在一个通胀目标区间，当预期通胀率远离该区间时利率对通货膨胀的反应关系更加强烈

8、。Kesnyeli et al.则以时间和利率差分为转移变量，使用LSTR模型研究不同时期利率对通货膨胀和实际产出的非对称反应关系。Rabanal使用马尔科夫区制转移模型，以经济周期为状态变量，研究发现美联储在经济扩张时关注通货膨胀，在经济收缩时更关注经济增长。Assenmacher - Wesche假设货币政策参数和残差方差依赖于相互独立的马尔科夫状态变量，发现美国、英国和德国等国家的中央银行在低通胀时注重对实际产出的反应，高通胀时注重对通货膨胀的反应。近年来，随着计算机技术和计量经济学的发展，尤其是贝叶斯估计方法的广泛应用，国外学者开始尝试将非线性建模方法与DSGE模型结合，考察货币政策和

9、宏观经济波动的动态影响与反馈关系，如Belaygorod and Dueker、Liu et al.和Castelnuovo et al.等。 在我国，有关货币政策规则方面的研究起步相对较晚。谢平、罗雄运用历史分析法和反应函数法首次把泰勒规则应用于我国货币政策的实证检验。此后，国内学者根据我国货币政策和宏观经济运行实际情况，改进泰勒规则的模型设定，积极研究和探讨以利率为目标的货币政策反应关系。例如：陆军、钟丹和卞志村分别运用协整方法估计我国泰勒规则的具体形式；赵进文、高辉在构建中国利率市场化主导下的稳健货币政策规则中考虑了利率对长期目标通胀率的影响；张屹山、张代强拓展了包含货币增长率的利率政策

10、规则，发现该反应函数能够较好地描述银行间同业拆借利率、存贷款基准利率以及两者利差的基本走势。上述文献结合中国国情改进泰勒规则的基本模型，对我国货币政策规则的研究做出了重要贡献，但是线性模型未能刻画我国货币政策转向的基本特征，不适于描述我国货币政策的真实动态过程，因此，最近一些文献开始使用非线性方法研究探讨我国货币政策反应关系的非线性和非对称性特征。张屹山、张代强使用门限回归模型估计我国货币政策反应函数，发现在货币供给高增长时期的反应系数大于货币供给低增长时期的反应系数；欧阳志刚、王世杰分别以经济增长率和通胀率为转移变量，使用LSTR模型研究利率对预期通胀和实际产出的调整反应的非线性和非对称性；

11、郑挺国、刘金全和Zheng et al.分别构建马尔科夫区制转移泰勒规则，考虑不同时期利率对通货膨胀和实际产出调整的非线性和非对称性。上述文献证实了我国货币政策反应关系的非线性和非对称性，对本文的研究具有重要的参考价值。但需要指出的是，他们事先直接设定我国货币政策反应关系包含两个区制，在与我国央行货币政策基调调整的结合方面存在相对不足。三、基于门限回归方法的泰勒规则改进模型 这部分首先简要介绍传统线性泰勒规则及其实证检验的内生性回归问题，然后根据我国中央银行的货币政策基调，使用三区制门限回归模型拓展和改进泰勒规则的模型设定，并考虑不同形式的双区制回归模型。借鉴Clarida et al.等研究

12、文献，考虑以下形式的货币政策反应函数：其中，扰动项mt表示中央银行货币政策操作产生的误差，参数p（0，1）表示利率对前一期利率水平的依赖程度，反映了中央银行的利率平滑意愿。分别表示基于t-l时刻信息集对t时刻的通胀率和产出缺口的期望值，实证研究时我们通常假设它们与实现 如前所述，我国中央银行根据经济运行具体情况采取稳健、从紧、适度从紧或适度宽松的货币政策，使得利率对通货膨胀和实际产出的调整反应可能具有非线性和非对称性，因此，线性模型可能并不适于我国货币政策反应关系的实证检验。进一步地，我们考虑以通胀率为阈值变量，构建一个包含三个状态的门限回归模型：其中12为当期通胀率的阈值（即门限值），它们由

13、模型内生决定。这里直接选取通胀率作为阈值变量，主要基于以下四点考虑：第一，不管是欧美发达经济体还是新兴市场经济体，通胀率都是一国中央银行制定和实施货币政策的最重要参考指标之一。第二，中国人民银行法明确规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。而且央行主要官员在不同场合的表态同样显示，通货膨胀可能是我国货币政策的核心目标。第三，国内学者通过大量的实证研究（如Zheng et al.）表明，我国货币政策操作的非线性特征与通货膨胀之间具有非常重要的关联。第四，相比其他经济指标，通胀率可能更加直观也更具合理性。以GDP相关指标为例，由于我国GDP实际增长率长期高于政府公布的经济增

14、长目标，且转型经济体的潜在增长率可能发生结构性变化，使得GDP增长率不适于直接作为经济周期所处阶段的度量指标，而通过数量方法处理得到的产出缺口也难以对宏观经济表现和货币政策行为给出更加直观可靠的经济解释。从方程（4）可以看出：当经济面临通货膨胀（12），中央银行将综合运用各种政策工具实施从紧的货币政策，同时，为了避免货币政策导致经济大起大落，利率政策会表现出一定程度的平滑特征；而当通货膨胀处于比较合理的范围时（2t1），利率并非货币政策操作的主要手段，中央银行不会主动进行市场干预，利率变化主要取决于金融市场的资金供求状况，此时短期利率服从单位根过程；最后，当通胀水平较低或经济面临通缩迹象时（1

15、2），中央银行则采取稳健的货币政策，通过适时适度微调短期利率促进国民经济稳定健康发展。从我国货币政策操作的具体实践来看，适度从紧或适度宽松的货币政策一般用于货币政策转向的过渡阶段，存续时间较短。例如，1996年11月开始的适度从紧货币政策和2008年11月开始的适度宽松货币政策分别在1999年3月和2010年12月转向稳健的货币政策。政策存续时间较短可能导致有效观测样本不多，使得研究结果并不可靠。因此，我们可以考虑对上述 最后，我们还可以进一步假设中央银行在低通胀或通货紧缩阶段审慎进行货币政策操作，主要依靠扩张财政政策保持国民经济的持续快速增长。此时的市场利率服从单位根过程，则有以下形式的货币

16、政策反应函数：为方便比较，表2给出了方程（3）至方程（6）不同形式的货币政策反应函数。四、货币政策转向与非对称特征 在这一部分，我们首先简要描述数据序列及其处理过程，然后使用GMM方法实现模型参数估计。其中，工具变量包括利率的2-4阶滞后变量以及通胀率、产出缺口和货币增长率的1-4阶滞后变量，共15个工具变量。接着，结合我国货币政策实际背景，我们详细分析不同门限回归模型的货币政策转向及其非对称特征，最后基于QLR检验结果考察这些模型的相对适用性，并推断我国货币政策的基本规律。（一）数据描述 （三）货币政策区制的检验结果 接下来我们通过规范的计量方法，使用QLR检验统计量选择一个最优模型用以描述

17、我国中央银行的货币政策行为。如前所述，模型M4为一般化模型，施加约束条件 可得模型M3，对模型M3进一步施加约束条件2=2=0可得模型M2，当不存在门限变量时，这些模型都退化为线性模型M1。表3中嵌套模型QIR的检验结果表明：第一，模型Ml和模型M2进行QLR检验所得QLR统计量对应的p值为0.9867，不能拒绝原假设，表明与模型Ml相比，模型M2并不能更好地刻画我国货币政策反应关系，这是因为模型M2假设利率在低通胀区制服从单位根过程，可能并不符合我国货币政策操作的实际情况。第二，模型M3和M4考虑了利率在低通胀时期对通胀变化和产出缺口的调整反应，它们与模型Ml的QLR检验统计量的p值接近于零

18、，而且与模型M2的QLR检验统计量的p值几乎为零，它们都在1%的显著性水平下拒绝原假设。检验结果表明，我国货币政策反应关系具有显著的非线性和非对称性，而且中央银行在低通胀时期也会适时适度进行货币政策操作，以调整短期市场利率，保证宏观经济的平稳运行。第三，模型M3和M4的QLR检验统计量对应的p值为0.1610，不能拒绝原假设，表明双区制模型M3能够充分刻画我国货币政策反应关系的非线性和非对称性，无需使用三区制模型M4描述我国利率的调整变化行为。五、结论和启示 基于我国中央银行针对不同通货膨胀水平采取稳健、从紧、适度从紧或适度宽松货币政策的实际背景，本文以通胀率为门限变量，提出可以描述货币政策非

19、对称反应的多区制模型，通过选用合理的经济计量方法，刻画了货币政策转向的通胀水平，最后通过QLR统计量检验嵌套模型的适用性，从而有助于准确理解和把握我国货币政策实际操作的基本规律。通过对我国1992年第1季度至2015年第3季度的季度数据的实证分析，本文得到以下几点主要结论：第一，线性泰勒规则主要捕捉了我国利率在高通胀时期的调整变化特征，与其他研究结果保持一致，利率调整机制在很大程度上依赖于上一期的利率水平，利率对通胀率的反应系数小于1，对产出缺口的反应系数并不显著，表明我国货币政策具有内在不稳定性，但是线性泰勒规则未能刻画我国中央银行在低通胀时期进行的科学有效的货币政策操作。第二，通过boot

20、strap方法得到的QLR检验结果表明我国货币政策反应函数具有显著的非线性和非对称性，线性模型不适于描述我国真实的货币政策动态变化，检验结果还表明双区制门限回归模型可以较好地刻画我国中央银行货币政策行为。第三，双区制模型估计结果表明当季度通胀率高于1.4%时，实施从紧的货币政策，利率主要针对通胀变化进行调整反应；而当季度通胀率小于1.4%时，中央银行实施稳健的货币政策，通过政策微调引导公众预期。但是，两个区制下，利率对产出缺口的反应系数都不显著。本文的实证研究发现至少可以提供两点非常有用的启示：第一，虽然货币政策基调调整相对罕见，但从实际操作层面来看，我国货币政策反应关系在高通胀和低通胀两个区

21、制表现出明显的非线性和非对称性，可为其他文献直接设定双区制非线性模型研究我国货币政策规则提供有力的证据支持。第二，就经济运行情况而言，2014年以来我国通胀整体走低，目前处于低位徘徊，2015年前三个季度的CPI同比增长率分别是1.2%、1.4%和1.7%，刚好处于本文实证发现的通胀阈值1.4%附近，因此，货币当局需要实施稳健货币政策，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清。可见，本文的实证研究不仅直观刻画了我国货币政策操作的内在规律，还有助于理解当前时期我国央行的货币政策行为，具有重要的理论和现实意义。最后需要指出的是，虽然我们考虑了货币政策反应函数在三个区制的不同表现，并使用规范的计量检验方法识别判断最优模型，但是门限回归模型毕竟只是一种最简单的区制转移模型，而我国货币政策的动态变化可能为平滑迁移或者马尔科夫区制转移过程。如何拓展它们的三区制状态，同时解决货币政策规则中的内生性回归问题，并提出合适的模型检验方法，这都是我们有待进一步研究的课题。