对赌条款效力的司法认定：中国对赌第一案.doc

1、对赌条款效力的司法认定：中国PE对赌第一案 案例分析作者简介：刘乃进，国浩律师事务所律师 ，微信号13820773408，微信公号 “PE实务”（致力于中国法制框架下PE实务问题的系统梳理、分析与研究）。甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为中国PE对赌第一案。该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题。该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、提审，历时3年。2012年11月7日最高人民法院做出提审判决，尘埃落定。最高人民法院在终局

2、判决中掌握的裁判标准与对对赌条款的评判规则，成为中国对赌条款设计的重要司法依据。1、基本案情介绍最高人民法院在最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书中认定了如下事实（为便于全面了解案情，笔者对事实部分做完整摘录）：2007年1 1月1目前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下称海富公司）、香港迪亚有限公司（以下称迪亚公司）、陆波共同签订一份甘肃众星锌业有限公司增资协议书（以下简称增资协议书），约定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的38

3、5 %，迪亚公司占96.15%。依据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。募集的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于I-5万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排

4、公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（12008年实际净利润/3000万元）本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司

5、的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过lO%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）。此外，还规定了信息批露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖了公章，于协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同（若有）办理

6、。2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同（以下简称合资经营合同），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%;迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八

7、条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由、于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公

8、司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程（以下简称公司章程）第六十二条、六十三条与合资经营合同第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885. 2283万元。 2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字 200879号文件关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了

9、相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。由于众星公司2008年未实现约定的3000万利润，2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并承担诉讼费及其它费用。2、核心问题梳理及争议焦点根据最高人民法院的判决，我们可知道以下关于对赌的重要

10、事实：1）、投资额度与目标企业的估值海富公司对众星公司投资人民币2000万元，占众星公司增资后注册资本的3.85%；以此推算，众星公司投后整体估值为20003.85%，约为人民币5.1948亿元。海富公司对众星公司的投资以增资方式进行，2000万资金中的114.7717万元计入注册资本，其余1885. 2283万元，计入资本公积金。2）、业绩对赌对赌的业绩指标是2008年利润不低于人民币3000万元。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（12008年实际净利润/300

11、0万元）本次投资金额。从海富公司对赌条款的行文来看，本质上是对众星公司整体估值的一种调整。投资机构对实体企业的投资，一般会按市盈率（P/E）法进行估值，估值的公式为：企业整体估值=（企业利润约定P/E）。相应的，当拟获得目标企业一定比例股权时，投资金额的计算公式为：投资金额=整体估值持股比例=（企业利润约定P/E）持股比例。当投资机构与目标企业约定固定的P/E值，并按照预测的对赌利润对目标企业估值时，投资机构为取得一定比例的股权，需支付的投资金额为：投资金额1=整体估值持股比例=（对赌利润约定P/E）持股比例当对赌利润未实现时，意味着投资机构与目标公司商定的投资价格高了，故需要按照实际的实现利

12、润调整企业的估值与投资金额，此时，持股比例不变的情况下，投资金额应调整为：投资金额2=调整的整体估值持股比例=（实现利润约定P/E）持股比例因实现利润小于对赌利润，故持有相同比例股权，投资机构需支付的投资款应减少，调减金额为（投资金额1-投资金额2），该部分款项本质上是投资者多向目标企业支付的，故从经济学意义上看，目标企业应向投资者返还，即：返还金额=调减金额=（投资金额1-投资金额2）=（对赌利润约定P/E）持股比例 - （实现利润约定P/E）持股比例案例中，对众星公司的初始估值是假设实现利润为3000万元，整体估值51948万元，P/E值约为17.32。“（对赌利润约定P/E）持股比例”即

13、为约定的初始投资额，即补偿公式中的“本次投资金额”；“（实现利润约定P/E）持股比例”即为根据实现利润调整后的投资金额；两者之差，即为应向海富公司返还的调减金额，即补偿公式中的“补偿金额”。从以上分析可以看出，海富公司所要求的补偿，本质上对目标企业众星公司进行估值调整后，要求众星公司退回的多支付的投资款，这在经济学意义上完全讲得通而且具有现实意义。但在法律层面，涉及到对公司注册资本及所有者权益的调整，其实现路径有赖于操作者依据我国法律及司法实践精心设计。显然，案例中，操作者采用了“业绩补偿”的方式，补偿主体包括众星公司与迪亚公司。3）、上市时间对赌对赌的上市时间为2010年10月20日，如果无

14、法在对赌时间内完成上市，海富公司有权要求股权回购，回购的保底价款为保证海富公司年化投资收益率不低于10%。约定的行文表述为：若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过lO%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）4）、争议焦点因本案诉争的内容是业绩对赌的补偿问题，故审理法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效。对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。3、最高人民法院的判决及理由

15、最高人民法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据中华人民共和国公司法第二十条和中华人民共和国中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还

16、该笔投资款，没有法律依据。增资协议书中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。但是，在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。根据海富公司的诉讼请求及

17、本案增资协议书中部分条款无效的事实，法院依照中华人民共和国合同法第六十条、中华人民共和国民事诉讼法第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。4、最高人民法院在判决中确立的规则笔者认为，最高人民法院在判决中，以司法判例的形式确认了以下规则：规则一：PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。理由是，此类条款违反公司法第二十条的规定，损害公司及公司债权人的利益；依据合同法第五十二条第五项，违反了法律、行政法规的强制性规定的条款无效。公司法第二十条规定：“

18、公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”合同法第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益；(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”在案例中，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取

19、得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。规则二：PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反公司法第二十条的规，而应认定为有效。案例中，最高人民法院认为：在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。规则三PE机构对目标企业进行股权投资时，PE机构的投资不因“保底条款”的存在，而认定为借贷。案例中，二审法院甘肃省高级人民法院认为：“四方当事人就世恒公司2008年实际净刊

20、润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，名为联营、实为借代，因此无效”。对此，最高人民法院给出的意见是：“二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。”对比分析可知，最高人民法院的倾向性意见是，不能因PE机构的保底条款的存在，而认定PE机构的股权投资为借贷性质；其法律逻辑是：首先认定PE机构的投资为股权性质，以此为逻辑前提，再判断“保底条款”是否有效。结论：PE机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，PE机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。未解决的问题：因案例未涉及估值调整与股权回购等问题，故最高院对此两类条款的法律效力未明确回应。