中国房企资产负债专题市场分析报告Word文档格式.docx

1、2）如果剔除房地产业，剩余四个行业的行业资产规模结构比例与行业GDP结构基本相似，44.6%：8.8%：12.5%：34.1%和49.8%：8.0%：11.4%：30.8%。表格1：2015年五大行业GDP、上市公司资产规模和行业资产规模占比资料来源：北京欧立信调研中心表格2：2015年四大行业GDP和行业资产规模占比（剔除房地产业）（2）从2002-2015年变化趋势看，1）工业GDP贡献绝对值占比逐渐下降，而非金融服务业（剔除房地产业、商贸业）GDP绝对值占比有所增加，反映经济结构逐渐调整转型。2）房地产业GDP贡献绝对值占比相对稳定，但资产规模占比上升较快，这主要反映了这段时间土地要素和

2、商品房的货币化、资本化快速进行的事实；另外，房地产上市公司资产占比也明显增加。（3）建筑业GDP占比和行业资产规模占比没有明显变化，但是上市公司资产规模占比增长较显著，反映建筑业集中度上升。图表1：工业GDP绝对值占比逐年下降图表2：工业资产规模占比下降，房地产资产规模占比上升图表3：工业上市公司资产规模占比不断下降，房地产和建筑业上市公司资产规模占比上升综上分析，尽管GDP贡献结构、各行业上市公司资产结构、各行业资产结构没有较好映对关系；但从趋势变化上，三项指标的结构变化的趋势是相近的，如表3所示：工业占比下降、房地产占比明显上升，建筑业平稳上升，商贸业占比平稳，非金融服务业（除房地产业、商

3、贸业）资产占比下降、GDP占比上升（与该行业以轻资产为主且上市公司相对较少有关）。需要强调的是，结构映对是静态分析，而趋势变化是动态考察，这意味着从动态角度，上市公司的行业资产特征对相应行业还是进行了“较好模拟”，而这恰恰是我们参照上市公司的汇总行业资产负债表结构来进行核算研究的重要逻辑前提。表格3：五大行业GDP和资产规模占比变化方向（3）考察工业、建筑业、房地产业和商贸业上市公司资产占行业整体资产的比例情况。该比例一方面受行业集中度影响，特别是上市公司所代表和体现的行业集中度；另一方面取决于各行业上市公司的数量。如下图所示，2002年以来，建筑业和工业上市公司资产占行业资产的比例持续上升。

4、房地产业上市公司资产占比在2003-2005年有所下降，2006年后缓慢上升，2014年到2015年上升速度较快，2015年底占比为9%。商贸业上市公司资产占比在2002-2008年稳步下降，自2008年后保持平稳，在5.3%-6.3%之间窄幅波动。2002-2015年工业上市公司数量保持3.9%的复合增速；2002-2012年建筑业保持不变，仅2013-2015年从59家增加至75家；房地产业于2005-2008年和2009-2011年发生较大波动，2013-2015年数量有所减少；商贸业波动较小，2002-2015年由74家增至79家。比较2002-2015年四大行业上市公司数量和资产占比

5、的复合增速（表4），可以发现建筑业集中度显著提高，上市公司对行业整体具有较强代表性。工业上市公司资产占比该行业资产比例为23.1%，上市公司数量2015年达到1948家，因此工业上市公司对行业整体也具有一定的代表性。而房地产业和商贸业集中度较低。至于非金融服务业（剔除房地产业、商贸业），2015年该行业上市公司资产占行业整体资产6.5%左右，其与商贸行业的特征类似。尽管上述行业上市公司的代表性存在差异，但在具体行业内，上市公司的区域分布较广、资产规模的大小差异也较为明显，以其作为样本代表来对相应行业的资产负债表结构进行模拟也是具有意义的，另外，这也是在既有数据条件下比较适宜的选择。综合（1）（

6、2）（3）的分析，因此前文的重要假设是相对合理的。图表4：四大行业上市公司资产占行业整体资产比例图表5：四大行业上市公司数量变化情况（单位：家）表格4：2002-2015年四大行业上市公司数量和资产占比的复合增速第二节 企业资产负债表：规模与结构一、整体状况：负债规模扩张较快据上述方法和原则，通过合并六行业资产负债表得到非金融企业资产负债表。资产方，2002-2015年，资产规模从28万亿扩张至261万亿，为初始9.3倍，年复合增速为17.7%，受宏观经济景气度影响，2006-2008年增速持续攀升。负债方：从14万亿扩张至159万亿，为初始11.4倍，年复合增速20.5%。净资产方：从14万

7、亿扩张至102万亿，为初始7.3倍，年复合增速16.6%。如图6所示，资产增速长期低于负债，2015年资产增速高于负债增速，主要源于：1）近两年经济调整，部分行业自我出清以及供给侧结构性改革共同作用下，部分企业淘汰，实体负债向银行的不良资产端转移；2）2014年底货币政策进入宽松周期，融资成本不断下降，因此负债增速相对较低。将企业资产、负债、净资产规模扩张倍数和复合增速与同时期的名义GDP和M2做比较，同时期GDP为初始的5.8倍，复合增速为14.3%，M2为初始的7.3倍，复合增速为16.8%。企业负债的扩张速度较GDP和M2的速度均快，而净资产的扩张速度基本与M2接近。这反映出中国企业一直

8、以杠杆的较快拉升来驱动经济增长，M2是企业净资产扩张增速的较好代理变量。表格5：中国企业（非金融）资产负债表（单位：亿元）图表6：2002-2015年非金融企业资产、负债、净资产增速图表7：非金融企业净资产扩张速度与M2相近图表8：非金融企业负债扩张倍数显著大于GDP和M2二、中、美企业资产负债率：国别差异明显选取美国非金融企业资产负债表的情况作为参照。如图9所示，主要呈现以下特征：（1）中、美企业整体资产负债率呈现上升趋势；（2）中国企业资产负债率高于美国；（3）同时期比较（2002-2015）：2009年前后，美国非金融企业资产负债率先升后降。中国企业资产负债率保持上升趋势，2007-20

9、08年以及2014-2015年出现两次小幅下滑。主要原因在于：（1）由于两国金融市场结构和融资结构差异，美国直接融资占比较高，企业整体资产负债率低于中国。（2）2009年之前由于美国爆发次贷危机，股票、债券等金融市场以及实体经济均受到波及，因此企业资产负债率快速上升；2009年之后，美国企业在宽松货币政策环境下盈利逐渐改善，且在美股牛市氛围下，股权融资占比逐渐上升，因此企业资产负债率不断下降。（3）2007年中国经济运行良好，企业盈利持续明显改善，股票市场走出牛市行情，股权融资占比提升，因此中国企业资产负债率在2007-2008年出现下滑。（4）2014-2015年，中国宏观经济下行，企业去产

10、能力度加强，行业内兼并重组深化，企业整体杠杆水平小幅下降。图表9：中国非金融企业资产负债率显著高于美国三、行业杠杆特征：杠杆水平有差异，建筑、房地产较高从各行业资产、负债占比看，2002-2015年工业企业资产和负债趋势性下降；房地产业则趋势性上升；非金融服务业（除地产、商贸）在2007年以前缓慢上升而2008-2013年微幅下降，2014年后又小幅上升；其他行业占比小幅波动、基本稳定。净资产方面，2002-2015年工业占比趋势性下降；2002-2007年，建筑业占比下降，2008年后占比相对稳定；2002-2015年其他行业（除农业）占比小幅平稳上升。表格6：2002-2015年各行业资产

11、、负债和净资产占比变化方向图表10：工业企业资产占比下降，房地产上升图表11：工业企业负债占比下降，房地产上升图表12：工业和建筑业企业净资产占比下降，其他行业（除农业）小幅上升各行业资产、负债占比变化反映的是行业杠杆率的差异化特征，以资产负债率指标来分析。资产负债率平均水平：非金融企业整体资产负债率平均为57%，六大行业平均资产负债率排序如下：建筑业（72.8%）房地产业（66.2%）商贸业（63.4%）工业（53%）非金融服务业（除地产、商贸）（52.4%）农业（50%）。资产负债率时序变化：如图14，2002-2015年，非金融企业整体资产负债率持续上升（2007年除外，源于股权融资规模

12、和占比较大），从50.4%上升至61.5%。资产负债率行业层面的变化：2008年是各行业分化的分水岭。（1）2002-2007年，建筑业资产负债率上升16.9%，农业增长15.1%，商贸业增加6.9%，房地产上升5.4%，工业和非金融服务业（除地产、商贸）增加幅度较小。（2）金融危机以后（2008-2015年）行业分化较为明显，房地产业快速攀升，从2007年的62.5%上升至2015年的76.4%，上升13.9个百分点；农业明显下降，其他行业资产负债率的增速均有所放缓。说明金融危机爆发后，需求萎缩且复苏乏力，在货币宽松政策环境下，房地产等对货币政策较敏感的行业率先受益，其他行业普遍缺乏加杠杆的

13、动力和意愿，过去配置于这些行业的资金逐渐流入房地产行业，造就了房地产“一枝独秀“的局面。图表13：2002-2015年六大行业平均资产负债率图表14：2008年金融危机是各行业资产负债率走势的分水岭表格7：2002-2015年六大行业资产负债率变化情况四、权重资产分析：货币资金、存货和固定资产在各行业的分布差异企业资产负债表的资产端，占比前三位的资产主要是货币资金3、存货、固定资产。2015年，三大资产占总资产的比重合计为59.8%。时序变化特征，2002-2015年，货币资金占比相对比较平稳，平均13.5%；存货占比持续上升，从14.6%上升至21.9%；固定资产占比持续下降，从37%下降至

14、24.5%。1）货币、存货和固定资产在各个行业之间的分布情况，如图16、17和18所示：房地产存货占总存货价值近60%，固定资产主要分布于非金融服务业企业（除地产、商贸）（主要因为交通运输业和通信运营及服务业的固定投资规模较大）和工业企业。图表15：非金融企业货币资金、存货和固定资产占比走势图表16：2015年六大行业货币资金占整体货币资金的比例图表17：2015年房地产企业存货占比显著高于其他行业图表18：2015年非金融服务业和工业固定资产占比较高2）货币、存货和固定资产占资产的比重的变化情况：货币资金：货币资金占资产的比重变化情况，第一，取决于企业经济活动中资金回笼速度，即自身造血能力，

15、这受行业景气周期和宏观经济周期影响；第二，受企业融资环境影响，这与货币金融政策和经济运行风险相关；第三，与企业产能扩张增速相关，扩张产能将对现金形成消耗。企业货币资金占比变化背后的宏观经济、金融因素：2002-2005年，货币资金占比普遍下降，资产负债率较快上升，说明企业产能快速扩张对资金形成较强需求，相应降低了货币资金占比。2006-2007年，宏观经济景气度较高，前期扩张的产能投放获得资金回收，货币资金占比上升。2008年金融危机冲击下，需求萎缩和货币金融风险激增对货币资金形成双重冲击，其占比下降。2009-2010年货币资金占比的上升源于危机拯救政策带来的实体需求改善和宽松的金融环境。2

16、011-2013年，随着刺激政策逐步退出，需求逐渐下降，在政府与私人债务压力下融资成本不断上升，货币资金占比持续下降。2014-2015年，在去库存政策下，企业存货占资产比重有所下降；加之需求乏力，固定资产投资增速持续收缩，固投占资产的比重亦有所下滑，导致近两年货币资金占比被动上升。图表19：企业货币资金占资产的比重受宏观经济和金融环境影响存货：2002-2015年，非金融企业存货占资产比重整体呈上升态势，2015年各行业存货占比小幅下滑。行业特征：2015年存货占比由高至低，分别是房地产业（61.1%）、建筑业（30.2%）、商贸业（22.6%）、农业（15.6%）、工业（9.9%）和非金融

17、服务业（除地产、商贸）（4.5%）。2002-2011年，房地产业和建筑业存货占比较高且增速较快，2011年后，房地产业和建筑业的存货占比增速放缓。房地产存货主要包括建设完工产品、在建产品和购置土地的价值。以万科A（000002）为例，2015年财报显示：存货价值3681亿元，占总资产比例为60.2%；其中在建和完工产品价值2632亿元，占存货比例为71.5%；购置土地价值1035亿元，占存货比例为28.1%，两者合计占存货比例为99.6%。2002-2011年，房地产存货占比快速攀升主要源于房地产投资、土地购置面积、土地价格、在建和完工面积以及住宅价格增速均保持在较高水平；2011年后仅土地

18、价格继续保持高增速，其他指标均逐渐回落，土地购置面积甚至落入负增长区间，而土地价格平均增速达到33%，因此2012-2015年房地产存货价值占比主要靠土地价格的高增长来支撑。建筑业是政府基础设施建设（交通基础设施、市政工程等）和房地产开发建设的影子，建筑业存货主要以在建项目的形式存在。建筑企业较多通过BT等方式承接项目，在基建和房地产投资增速较快的时期，政府债务压力增加导致工程确认和款项支付拖延，使得很多建设项目以存货堆积在建筑企业的资产负债表中。2004-2009年，建筑业存货占比增长较快的时期内，基础设施投资年平均增速28%，房地产投资年平均增速25%，建筑业存货增速达到10%。后期随着基

19、建和房地产投资增速下滑，建筑业存货占比的增速也明显放缓。表格8：房地产存货占比较高主要源于建设规模扩张和土地价格上涨图表20：各行业企业存货占行业资产比重图表21：2004-2009年房地产和基建投资保持较高平均增速图表22：2004年后土地购置面积增速中枢在0轴附近图表23：在建和完工面积增速保持下降趋势，2011年后快速下滑图表24：土地价格增速保持上升趋势，近两年快速上升图表25：住宅价格指数增速中枢保持在5%左右固定资产：2002-2015年，非金融企业固定资产占比持续下降，从37%下降至24.5%，下降12.5个百分点。2015年固定资产占比由高至低，分别是非金融服务业（除地产、商贸

20、）（40.5%）、工业（32.8%）、农业（24.9%）、商贸业（12%）、建筑业（6.6%）、房地产业（1.6%）。除农业外，其他行业固定资产占比均趋势性下降。非金融服务业（除地产、商贸）固定资产占比较高主要源于交通运输业和通信运营及服务业（这两个行业与基建紧密相关）：以上市公司为例，交通运输业和通信运营及服务业的固定资产占非金融服务业（除地产、商贸）固定资产分别为67.7%和22.7%，合计90.4%。图表26：各行业（除农业）固定资产占比趋势性下降图表27：交通运输业和通信运营及服务业固定资产占比较高五、资产/GDP：独特的房地产考察资产/GDP指标，其意义在于衡量单位GDP对资产的依存

21、度，因为从生产法和收入法角度，GDP是各行业增加值的汇总，增加值=总产出-中间投入，增加值包括劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余，如果将各行业增加值视为一个广义的利润指标，则各行业GDP/各行业资产衡量了各行业的资产回报率（广义ROA），而资产/GDP则代表了单位回报对资产的要求。据此指标可以衡量和对比不同行业创造GDP的效率。2002-2015年，房地产以外其他行业资产/GDP相对较为稳定，在1.8-4.3之间波动。其中工业行业平均略高一些，在3-4.3之间波动（2002-2007年波动平稳，2008-2015年上升）；建筑业在2.7-3.5之间（危机前小幅下降，危机后小幅上升）

22、；商贸业在2.1-3.6之间，非金融服务业（除地产、商贸）在1.8-3.5之间，这两个行业该指标危机后小幅上升。与其他行业相比，房地产行业资产/GDP则呈现快速上升态势，从6.2上升至13.4，翻了一倍多。为什么与其他行业行业明显不同？2002-2015年，房地产行业存货占该行业资产的比重从43.3%上升至61.1%，存货主要包括建设完工产品、在建产品和购置的土地的价值，因此房地产资产规模主要受在建和完工产品以及购置土地的价值影响。首先，在建和完工产品价值方面。2002-2015年，商品房在建和完工面积的复合增速为14.6%，同时期名义GDP复合增速为14.3%，前者高于后者0.3个百分点左右

23、。如果考虑单位施工面积所耗材料、人工的价格或房屋的价格，前者与后者的差距将拉大。其次，购置土地价值方面。2002-2015年，土地购置费复合增速为21.2%，高出同期GDP复合增速约6.9个百分点。值得注意的是，2004年后年均购置面积为3.7亿平方米，2013年后甚至明显下降，而同期土地价格复合增速为24.2%，购置土地价值增速远超GDP增速的主要原因是土地价格快速上涨。综合上述两方面分析，房地产行业资产/GDP的“异常”主要源于建设规模快速扩张和土地价格快速上升。建设规模快速扩张源于需求旺盛或者开发商对较好需求的预期，这主要由城市化进程、存量城市居民改善需求和投机需求决定，把握房地产周期需

24、要对上述需求进行动态分析。土地价格快速上涨主要是受土地资源的稀缺性、供给的垄断和需求较强多重因素影响。图表28：四大行业资产/GDP也呈上升趋势图表29：房地产业资产/GDP显著高于其他行业图表30：土地价格快速上涨是房地产资产/GDP快速上升的主因图表31：购置土地面积基本稳定，土地价格持续上第三节 2016年房地产行业变化及近期展望一、2015-2016年房地产行业指标普遍好转选择销售收入增长率、净利润增长率、销售净利率、ROA、ROE、总资产周转率和存货周转率为主要指标，以房地产行业上市公司相关数据为基础进行分析。增长率与收益率：2002-2015年，房地产企业整体保持较高的增长率和收益

25、率，2016年楼市繁荣，房企收入和利润增速显著上升。另外分析还发现，除了2006-2008年经济过热到金融危机爆发，房地产企业净利润和销售收入的增速与货币政策周期具有明显的负相关关系，盈利增速发生转向滞后于首次降（升）息约0.5-2年。资产管理效率：尽管房地产业的收入和利润保持较高增速，但2002-2014年周转率持续下降，源于存货的持续快速增长，主要体现在土地价格快速上升以及在建和完工产品价值攀升（包括建设规模扩大和原料成本上升）；2015-2016年在去库存和货币政策宽松的环境下，房地产销售火爆，房地产去化加速，收入和利润显著改善，因此资产和存货的周转率有所上升。资产获利率：2002-20

26、15年，除了较少数消费型行业（电子、家电等）的ROE和ROA持续上升外，金融危机后大部分行业均明显下降。通过杜邦分析发现：2002-2013年房地产高ROE源于高杠杆率和高销售净利率；2013-2014年楼市相对清淡，销售净利率下滑明显，带动ROE下降；2015-2016年随着去杠杆政策的持续推进，房地产企业资产负债率有所下降，但楼市火爆，销售净利率和总资产周转率明显好转，ROE反弹。图表32：2016年房地产收入和利润增速显著上升图表33：2015-2016年销售改善，房地产资产周转率反弹图表34：除2006-2008，房地产净利润和收入增速与基准利率负相关，增速转向大约滞后首次降（升）息0.5-2年图表35：2015-2016年房地产ROE反弹源于楼市火爆，销售净利率和资产周转率好转二、2017年房地产市场展望1、销售是先行指标房地产投资主要包括土地购置费和施工相关费用。近7年土地购置费占投资完成额的比例平均不足20%，因此投资主要