关于去杠杆化的深入理解Word文档格式.docx

1、我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。结果，政策制定者发现未等违约问题失控，他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担（债务违约和重组）必须有所限度，否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环，人们信心遭受重创将难以恢复。另外由于一个人的负债是另

2、一个人的资产，资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响，因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行相应的减值，使得债务人有能力偿还（比如减少30%的账面价值），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来已经是很大的数字，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。举例说明，若带两倍杠杆，债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆，很显然其遭受的损失是灾难性的。这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见，因为在初期因违约而造

3、成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前，政策制定者会立刻控制违约的比率。为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱，加上自身已背负过多的债务，债务人必须将支出进行削减，将其控制在收入可承担范围内。但问题是一个人的支出是另一个人的收入，支出减少意味着收入的减少，所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变，直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额，才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是，他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠

4、杆化的过程中是毫无成效的，而是作用甚微，副作用却很大，所以只能通过“印钞/货币化”来加以平衡。二、在去杠杆化过程的第二个阶段中，负债/收入比率下降，与此同时，经济活动有所恢复，金融资产价格得以上升。这得归功于充足的“货币印刷/债务货币化”，使得名义增长率高于名义利率，货币贬值抵消了通货紧缩的力量。这便开启了“良好的去杠杆化”。抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持。中央银行采取的方式是放宽贷款所需抵押品的范围（扩大到可接受较低质量和较长期限的抵押品），与此同时，买入（货币化）较低质量和较长期限的债务。若针对以下两个目标而实

5、施的措施幅度和力度得当，便能引导去杠杆化走向正增长：1）抵消通货紧缩时会导致信用市场崩溃的力量，2）使名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。在通货再膨胀时期，货币较为疲软，尤其相较黄金而言，但由于此时通货再膨胀可以简单对冲通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通货膨胀率。历史证明，比起执行不力的时候（1930-1933年的美国），若政府应对快速而有效（2008/2009年的美国），就能取得更好的成效。然而，因为刺激政策比起其他政策能取得较好的效果，所以容易被频繁滥用，从而导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。三、当“印钞/货币化”过度，其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比

6、例的话，货币贬值（即通货再膨胀）过于严重，将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。不过有以下两种情况：a）若国家没有储备货币，债务是用外币计价并且通货膨胀率是以快速贬值的本国货币衡量，“糟糕的通货膨胀去杠杆化”很快就会出现；b）若国家有货币储备，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通货膨胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。顺便说一下，在去杠杆过程中财富会由富人向穷人移转，方式多样化（比如对富人征收更多税，开展财务援助项目，诸如那些“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），但实际上这对去杠杆化意义不大（除非发生“革命”）。现在我们来看看过去通常是如何进行去杆杠化，进而了解它是如何发展的。过

7、去的一些去杠杆化的案例从过去众多的去杠杆化中，我们选取其中六个作为案例进行分析：1）1930年代的美国，2）20世纪50和60年代的英国，3）过去二十年的日本，4）2008年-至今的美国，5）当今的西班牙，6）1920年代的魏玛共和国，之所以选择以上六次去杠杆化，是因为它们非常重要并且各具特点。接下来您将会看到，它们的区别所在就是去杠杆化的四个政策措施执行的力度和进度各有不同，但其实最终导向结果的“经济运行机制“基本相同，都像机器一样简单运行。我们先来研究前五个案例，然后再来集中分析魏玛共和国中通货膨胀的去杠杆化过程。我们将不同情况的去杠杆化过程分成以下三个类别：1、“糟糕的通货紧缩去杠杆化”

8、：此时货币供应不足，通货紧缩，且名义利率高于名义增长率；2、“良好的去杠杆化”：印刷货币增加供给，以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力，形成正增长，负债/收入比率下降，名义GDP增长率超过名义利率；3、“糟糕的通货膨胀去杠杆化”:相对通货紧缩的程度，货币印刷过多引起通货膨胀，从而促使名义增长率和利率处于自我加强的上升循环中。糟糕的通货紧缩去杠杆化（即当经济下行且负债/收入比上升时）如下表所示，在所有案例中，a）货币印刷受限；b）名义增长率小于名义利率；c）货币一般较强势；d）利息支付成本和名义收入下降或停滞，使得负债/收入比率上升。下表显示负债/GDP比的变化情况。黑点具体代表负债/GDP总年

9、度变化。不同的条柱分别代表造成年度负债/GDP比变化的不同影响因素：GDP（收入）变化和债务额名义价值变化。收入变化包含（1）实际收入变化；（2）通货膨胀。由图中的阴影区域可看出实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应，通货膨胀率上升则产生负效应。名义债务水平变化包括（3）违约；（4）因支付利息而新增的债务，（5）其他借款的增减。违约造成负效应，利息支付产生正效应，而其他新债务可能产生正或负效应（取决于是偿还还是新增了债务）。良好的去杠杆化（当经济均衡增长时，负债/收入比下降）如下表所示，在所有的去杠杆案例中，都进行了大规模的货币印刷，货币严重贬值，这都助推名义增长率超过名义利率并且使得负债/

10、收入比率下降。在通货再膨胀期间，名义收入的恢复降低了债务/收入比。在经历过持续数年经济大萧条的案例中（1930-1932的美国），反弹自然也更大。下表显示导致负债/收入比下降的综合因素。黑点表示负债/收入比率的变化，而柱条表示这些综合因素对负债/收入比下降造成的不同影响。请注意，美国的名义增长率已经超过名义政府债券收益率，但仍略低于经济中的实际支付总利率（假定私人部门债务的信用利差和当前债券收益率下跌对经济中的实际支付利率有滞后影响）。结果，因利息支付而引起负债/GDP比上升的幅度略大于名义收入（实际收入+通货膨胀）造成的负债/GDP比下降的幅度，但总体方向是总体经济利率下降至名义增长率之下。

11、糟糕的通货膨胀去杠杆化（经济下行的同时，债务在恶性通货膨胀中被消除）您可以先通过下表中的数字大概了解其动态过程，它显示了魏玛共和国在恶性通货膨胀下的情况。随后下文会对该表进行解释说明。这个动态过程和其他通货膨胀的去杠杆过程（1980年代的拉丁美洲）本质上相同。1921年年初赔款还是2690亿金马克，同年春天就骤减为1320亿。1922年夏，帝国停止支付赔款后，对债务进行过多次重组-1929年减少为1120亿元，在1932年债务已基本被消除。恶性通货膨胀和债务违约对债务减少所起的作用，如下表所示：进一步梳理1930-1937年美国经济萧条和复苏的各个阶段如前所述，美国最重要的去杠杆化发生在193

12、0年代，分为两个阶段：1930年至1932年通缩下的萧条和1933年至1937年再通胀去杠杆过程。下图表示不同年份债务水平和名义GDP的关系变化（左图）以及债务水平和股票总收益的关系变化（右图）。债务占GDP比用右侧坐标轴表示。直线表示有大规模的货币印刷。第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。在第一个阶段（恶性通缩下的萧条阶段），收入和信用崩溃，名义增长率明显低于名义利率，经济紧缩，同时负债/收入比上升。如图所示，这是1929年夏股票市场泡沫破灭后的状况。由于私人部门去杠杆，收入崩溃，截止到1932年底，年收入下跌率达到近30%。由于收入大跌，负债/GDP比从150%左右上升至GDP

13、的250%（如左图所示）。这期间股票下跌超过80%（如右图所示）。1933年3月政府开始印钞，意味着第一阶段结束转而进入第二阶段。罗斯福政府取消挂钩黄金的政策后，美元一年就贬值了40%，从21美元/盎司黄金上升至35美元/盎司黄金。同时再通胀也刺激了经济活动，使得名义增长率超过名义利率。1937年美联储开始采取紧缩性政策，再通胀结束，经济“再衰退”（这个用词便是当时创造的）。1933年3月，美联储实施宽松政策，接下来数年美元对黄金贬值并且维持多年低利率。大多数资产负债表扩张主要是为了购买黄金以维持美元价值弱势地位。美联储通过降低利率和印刷货币创造了大量货币，但并没有直接购买大量的风险资产（这点

14、不同于现在，关于这点我们将会在下文进一步探讨）。具体请详见下表。在“糟糕的通货紧缩下的萧条”时期，名义GDP年下降幅度达到17%，其中原因一半来自通货紧缩一半来自实际需求的崩溃，最后导致收入的崩溃。结果名义增长率比名义利率还低20.4%，负债/GDP比年增长率为32%。从1933年3月起，政府将美元兑黄金贬值，在1933-1937年间增加的货币供给,大约占总GDP的1.7%。在这个期间名义增长率恢复到9.2%的水平，其中包括7.2%的实际增长率和2%的通货膨胀率。名义GDP增长率上升到6.3%，超过名义利率。政府借贷随着收入增加而递增，而私人部门则减少了债务负担。下表显示了造成负债/收入比变化

15、的影响因素，和上表一致。相较GDP而言，1937年的总负债和1930年相同。在此期间，通缩和负实际增长率引起收入收缩，于是债务水平急速上升。当收入上升到1930年的名义水平时，债务负担才开始下降。由于债务得到偿付，为支付利息而产生的新借款已基本被抵消补偿。除了债务得到偿还，收入由下降转而上升也是私人部门债务负担发生变化的主要驱动力。债务违约是作用较小的驱动力。在萧条初期，政府债务额较小。起初，因为收入暴跌，债务负担上升。1933年后，因为财政赤字变大，政府名义债务水平上升，而债务负担因收入的恢复得到了一定程度的缓冲。如下图所示，货币印刷和美元相对黄金贬值是经济复苏的催化剂。在这个时点上，价格水

16、平由每年下降8%变为每年上升2%左右。这个例子极好地证明了印钞能减缓通缩而非促发高通胀。如下图所示，在政府发出要对货币贬值的声明后，实际经济活动也开始恢复活跃。当央行适度增加印钞量时，信用创造不再持续减少，而是稳定在一个低水平范围内。从1933至1937年，在不同阶段相应的政策下，名义GDP增长率在高出政府债券利率很多的范围内波动，极大地减轻了债务负担。此时名义GDP增长率包括强劲的实际增长率（在经济萧条情况下）和适度的通货膨胀率。1947年-1969年英国去杠杆化过程下图左表示不同年份债务水平和名义GDP增长率的关系，下图右表示不同年份债务水平和股票的总回报率的关系。直线表示有大量的货币印刷

17、。英国在二战前及二战期间产生大量的债务，二战结束后经济进入萧条期，债务负担进一步加重。如图所示，从1943年底至1947年底，债务占GDP比从250%上升至400%。当1948年收入恢复时，债务负担略有减轻，1949年9月英国加大印钞量并且将英镑贬值约30%，同时将短期利率基本维持在零的水平。因此在1948年到1969年间，名义增长率超过名义利率，债务水平下降约250%，股市得以恢复。在该阶段英国采用货币宽松政策保持低利率的同时，央行在1949年进行了大幅度的货币贬值，紧接着1950年增加了约占1%GDP的资产购买量，两者有助于使名义增长率维持在名义利率之上，而这正是降低负债/收入比的最主要影

18、响因素。下表显示这次去杠杆化中最重要部分是如何进行的。因为其中略有差异，我们将其分为两个阶段：1947年到1959年和1960年到1969年。如下图所示，多项政策同时并用使得名义GDP增长率极大地超过借款的增长率，战后总债务得以减轻。由于GDP稳步增长，通货膨胀率在1947-1970间为4%左右，使得负债/GDP比下降近2/3。为支付利息所产生的新借款因债务被偿付所抵消补偿，所以新借款的净增加量很小。如下图所示。在政府部门和私人部门也是如此。这段期间政府新借款净增加量相对较小，尤其是在1947-1960年间。下图显示导致负债比变化的影响因素。1990年-至今的日本去杠杆化如下图所示，到目前为止

19、，日本已深陷“糟糕的通货紧缩下的去杠杆化”超过20年。1989年私人部门债务泡沫破灭，政府部门债务/财政扩张开始，但政府并没有采取有力的“印钞/货币化”政策来使名义增长率超过名义利率且将货币贬值。当日本货币政策略有宽松时，名义收入增长率停滞，通货紧缩过于持久，使得原本稳健的实际增长率不断下跌。同时，名义债务增长更为迅速，推动债务水平上升，从1989年底占GDP比为400%左右上升至目前的500%，股票缩水70%左右。日本央行在整个去杠杆化的过程中，在久期调整方面只进行了少量的“印钞/货币化”，大量印钞都用在能快速变现的短期资产上。结果并没有实现再通胀，却给政府带来了可怕的债务负担。如下表所示，

20、货币印刷量占年GDP比重被控制在0.7%，日元兑美元汇率年均升值2.9%。结果，从1990年起，持续通缩（年均-0.5%），年均实际增长率为1.1%。这导致名义增长率维持在低于名义利率2个百分点的水平，这逐步使得负债/收入比大幅上升。虽然私人部门债务保持在适度水平，日本总体债务水平因为政府借款和通货紧缩，从403%上升至498%。下图显示了导致债务/收入比变化的各种因素的不同累积影响，便于说明这个日本去杠杆化案例是如何发展的。在总体经济中，新借款仅指持续债务的还本付息。虽然债务违约和实际增长会减少通货紧缩带来的影响，但持续的通货紧缩仍加重了债务负担。私人部门的债务水平呈现温和的下降趋势，这得归

21、功于债务违约、实际增长和利息支付后的债务。利息支付量大，通货紧缩加重债务负担。政府部门的借款有显著的增加，主要是用于弥补私人部门债务需求不足。平庸的实际GDP增长率和通货紧缩导致名义GDP增长乏力。在大部分期间内，名义GDP的增长保持在日本政府利率的增长水平之下，使得债务负担压力持续上升。2008年-至今的美国去杠杆化过程和美国20世纪30年代的去杠杆化产生的背景一样，经济繁荣都是由债务驱动的，此次去杠杆化主要包括两个阶段：先是收入收缩，紧接着是再通胀和经济增长。由于美联储及时采取相应对策，包括迅速对债务进行担保以及大量印制美元，经济萎缩期仅仅持续了六个月就结束（而1930年超过了3年）。此后

22、因名义收入上升、债务违约和债务有所偿还，美国进入再通胀和债务减少阶段。如下图所示，美国经济迅速进入复苏状态，“糟糕的通货紧缩去杠杆过程”就此结束（始于2008年9月雷曼公司倒闭，止于2009年3月美联储开始采取量化宽松政策使债务货币化），这与20世纪30年代美国大萧条和20世纪90年代之后日本的经济衰退截然不同。在这一“糟糕”的阶段中，收入水平下降，债务水平占GDP比重从340%提高到占比370%，债务缩水将近一半。由于全世界众多债务都以美元计价，全球信贷紧缩和美元流动性变差造成美元挤兑，相对于一篮子贸易加权，美元升值了14.8%。出口需求比国内需求更快陷入崩溃。2009年3月再通胀之后，收入

23、水平恢复，债务水平下降到初始水平之下，占GDP比重为335%左右，债务损失消失。与此同时，信贷市场很大程度上得到恢复，私人部门信贷增长率也有所提升。迄今为止，这次去杠杆是历史上最为成功的。未来的关键是政策制定者要维持平衡以保持债务/收入比有序下降。美联储实施的量化宽松政策力度确实很大。在流动性危机中，美联储不仅降低了利率，支持基本的信贷，并且采取了一项最积极的量化宽松政策，即将资金注入风险资产。2009年3月，美联储宣布开始第一轮量化宽松政策，通过购置国库券和政府担保的债券将资金注入风险资产。2010年8月，第二轮量化宽松开始，美联储增持长期政府债券（主要是国库券）并于2011年秋天开始实施扭

24、转操作。在这三个阶段，久期（一般是10年期）资产持有量每年占GDP比分别是8%、5%，随后跌至2%左右。如下表所示，在经济紧缩时期，由于2008年9月至2009年2月间实体经济衰退，GDP名义增长率每年下降5.4%。收入水平的下降意味着更高的债务/GDP比水平，尤其在信贷系统崩溃后更为严重。如上所述，2009年3月，美联储采取积极的量化宽松政策，通过购买国库券，将大量货币注入经济系统（超过一万五千亿）。大量的注资以及随后的再通胀刺激了经济复苏，随后经济以3.5%的年增长率反弹。名义GDP增长率也略高于名义政府利率。尽管政府部门借贷有所上升，但由于私人部门进行了去杠杆化，债务/GDP比年下降达1

25、3%。名义GDP增长使得债务/收入比年下降12%，债务违约使其下降6%，债务偿还使其下降15%，而利息支付导致债务/收入比上升20%。如图所示，债务水平在经济紧缩时期有所上升，在经济扩张时期有所下降，现在比初始水平略低。由于债务水平如此之高，利息支付成为巨大的负担，但是两者随着债务偿还、缓慢的通货膨胀以及债务违约而有所缓和，其中债务偿还作用最大。私人部门债务/GDP比减少了约37%。虽然债务违约和通货膨胀也有一定作用，但债务偿付才是最大的影响因素，而非利息支付。除了利息支付，政府借贷在一定程度上（少于一半）抵消掉了私人部门债务偿还部分。2008年-至今，西班牙的去杠杆化过程如下图所示，西班牙正

26、在经历去杠杆化的第一个阶段，而且是“糟糕的通缩”阶段，因为它无法“印钞或货币化”，目前仍未取得任何进展，这最终还得依靠欧洲央行。如图所示，西班牙的收入水平从2008年9月也开始下降，债务增长点从365%左右增长到近400%。债务水平开始稳定但是仍然比去杠杆化刚开始时要高。股市刚开始下降了约45%，比2008年9月还低25%。虽然西班牙不能直接印钞，但欧洲中央银行拿出了相当数量的货币购买西班牙的债券，而且向西班牙的银行提供流动性以防止更严重的通货紧缩。欧洲央行在2010年夏天以及2011年秋天信贷紧缩时都采取过这项支持政策。在这两个期间，欧洲中央银行投入到西班牙风险资产的货币最多时超过西班牙GD

27、P的10%（调整至一个10年期）。这些注资主要用于主权债务和担保债券的采购，再加上短期贷款，例如近期的长期再融资计划。这次印钞，欧洲中央银行并没有使西班牙主权息差和利率下降过多，因此名义增长率还在名义利率之上（详见下图）。理所当然，因为可实施的政策有限，西班牙政府的政策应对速度要比美国要慢得多，而且最关键的是西班牙无法印钞。很显然，西班牙已经看到其信贷息差上升，而且上升的债务偿付成本已将债务/收入比抬高。不同于我们列举的其他案例的是，由于西班牙无法印钞，西班牙的政府债券收益率存在严重的信用风险。在西班牙去杠杆化过程中，名义增长已经为负值，因为通货膨胀率已经达到0.6%且实际增长为-1.1%。结

28、果，名义增长比政府债券利息率低5.5%。按年率计算，欧元兑黄金的汇率已经贬值20%，但由于所有主要货币兑黄金都贬值，欧元兑美元汇率的贬值程度要小的多。如下图所示，由于因偿还利息而产生的新借款使得利息负担加重，而且实际增长率呈负增长，西班牙的债务水平上升。在此，增多的利息支付是最大的部分，因为西班牙信贷息差的增加使得债券偿付成本增加。通货膨胀和债务违约在一定程度上减轻了债务的负担。虽然私人部门一直在偿还债务，即使还完债务本金，私人部门的债务仍高于2008年06月份水平（尽管最近有所下降），这是由于利率支付产生了新的借贷而且实际增长率呈负增长。在此期间政府使用了杠杆。虽然政府债务在经济危机刚开始时

29、相对较低，但目前总债务还没有还完。在此期间，虽然有欧洲中央银行的帮助，西班牙的前景依然暗淡，因为即使实施了相应的货币政策，名义增长仍然缓慢，而且太多的调整过程需要依赖紧缩政策和债务的削减。1918-1923德国魏玛共和国的去杠杆化过程在魏玛德国的案例中，恶性通货膨胀和债务违约大大减轻了严重的高额债务负担。1918年，政府结束了战争，当初为筹集战争经费而借款遗留下了巨额的债务，债务/GDP比高达160%左右。在盟国给德国强加赔款并要求用黄金支付后，政府的总债务甚至飙升到GDP的913%。1918年和1919年正值经济紧缩期，实际收入在这两年中分别下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月间，即经济紧缩末期，德国将马克纸币兑美元和兑黄金都贬值50%，于是收入和资产价格都有所恢复。随着货币贬值，通胀开始。在1920年到1922年间，通货膨胀削减了以当地货币计价的政府债务，但由于赔偿债务以黄金计价，所以这对它没有造