白酒行业研究报告.docx

1、白酒行业研究报告2015年白酒行业2012 年白酒消费量增速将现拐点，白酒公司仍受追捧 过去10年规模以上酒企的营业收入从不到500亿元发展到接近4000亿元，扩大了8倍，年均复合增长为22.4%，社交属性凸显导致白酒脱离一般消费品发展轨道。社会固定资产投资从01年的3.7万亿元，发展到2011年31.1万亿，年复合增速为23.7%， 基本与白酒产值增速步伐一致。白酒的消费有惯性，虽然固定资产投资增速下降拖累白酒消费量加速，但行业景气度犹在，上市公司的业绩上依然会保持较快的增速，全年也会取得超额收益：（1）业绩和估值相对优势明显，配置理由充分；（2）短期，食品饮料板块与周期股之间的翘翘板效应起

2、作用。在选择推荐标的时，我们看重的业绩的可实现性和超预期，推荐的顺序为：沱牌、汾酒、茅台和五粮液。2013 年白酒行业从整体繁荣到企业分化 随着国家经济结构转型，固定资产投资增速的回落，支撑白酒高速发展的动力不再加速，白酒的超常规增长将不再显现，白酒企业将现分化。一线中茅台一枝独秀，品牌成为保护垫，五粮液紧跟其后，老窖优势在于估值，成长力不足；二线由于中高端价格带扩大受制约，汾、洋、古争夺激烈，其中洋河省外复制模式可能低于预期，汾酒稳步推进全国化，增长空间犹在，古井贡单品突破遇阻碍；三线中，酒鬼和沱牌成功突围，老白干省内低端运作；地方酒企将逐渐在分化中陨落。 2014 年中国白酒从分化到结构性

3、过剩，行业或迎拐点 “十二五”初始，各个酒企争先恐后的出台了规模庞大的产能规划。根据各家规划，到十二五末，大部分酒企的销售目标都翻倍增长，届时整个白酒行业产值将突破1万亿元。而产能规划也较为冒进，特别是品牌企业产能扩张速度极快，到14 年酒产能集中释放，白酒行业将出现结构性过剩的局面！当整个行业出现产能结构性过剩后，我们认为景气度开始下行，届时白酒企业不仅产量增速下滑，收入和利润增速将放缓，行业进入常规发展阶段！未来白酒市场展望 当市场步入相对成熟阶段，一些从市场脱颖而出的白酒企业会将战略重心转移，通过整合和并购一些行业内优质资源，完全奠定自身在行业中的霸主地位。近期行业两大鳄纷纷表示将整合行

4、业内优势资源，实施并购扩张战略。白酒行业即将迎来洗牌。2015年之后，尽管白酒行业迎来结构性过剩，行业格局重新洗牌， 增长区域平缓。但届时整个白酒的市场容量将超过6000亿元， 是一个非常庞大的市场，在竞争中强大的公司将会受益这一大市场，优秀的公司仍会分享这一行业盛宴！一、2012 年白酒消费量增速将现拐点 过去10年白酒产量从420万千升增长至1026万千升，翻了2.5倍；但规模以上酒企的营业收入从不到500亿元发展到接近4000亿元，扩大了8倍，年均复合增长为22.4%，收入的增长远超量的增长。图1：01-12年4月白酒产量及同比增速 图2：01-12年4月白酒收入和利润及其增速 1、社交

5、属性凸显导致白酒脱离一般消费品发展轨道 理论上，白酒属于消费品，它的发展应该与经济增速和居民消费水平的提升相关，但过去10年我国GDP和人均收入仅增长了4倍和3倍，年均复合率分别为16%和13%，远低于白酒产值的增长，因此两个指标似乎不能充分解释白酒行业发展的趋势。图3：2001年以来GDP及其增速 图4：02年以来城乡人均收入及其增速 究其原因，我们认为是白酒消费属性发生了分化。过去白酒主要作为嗜好品消费，一般以家庭佐餐为主， 具有经常性一贯性饮用的特点。而随着社交活动的增多，白酒嗜好性日常饮用已经大幅减少，还作为嗜好品饮用的人消费多集中在低端产品（价格多为100 元以下的品种）。而社交性聚

6、餐消费、礼品消费的比重越来越高。这种消费习惯的改变，迅速推动白酒朝中高端发展，使白酒的中高端和低端白酒的消费属性直接发生分化（即低端白酒的快销品属性突出，价格敏感性较强；而中高端白酒的可选品属性越来越突出，价格敏感性下降）。 表1中各个档次白酒在09-11年销量增速表现也可说明白酒的消费属性的分化带来结构性的差异，100元以下的低端酒增长开始乏力，而价位在200-600元之间的以政务、商务需求为主的白酒增长迅猛。表1：各档次白酒年增长状态2、固定资产投资增速与白酒“消费量”增速高度相关 与政商务活动高度相关的固定资产投资的增速尚可以解释白酒过去10年的高速成长。社会固定资产投资从01年的3.7

7、万亿，发展到2011年31.1万亿，年复合增速为23.7%，基本与白酒产值增速步伐一致。 图5中，03年以来固定资产投入保持20%以上的增速，白酒随后从05年开始提速，一直维持着15%以上的增长。特别值得关注的是，固定资产在06年增速为24%，与前后几年相比较低，而白酒在08年也出现了较大幅度的下降；09年固定资产增速达到历史新高，而白酒同样是在随后的第2年（即11年）达到增速历史新高。可见，白酒产量增速不仅与固定资产投资高度相关，在时间点上还存在2年的滞后期。图5：固定资产投资增速与白酒产量增速之间的关系 过去10年政商务活动的频繁凸显了白酒的社交属性，产生了对白酒行业的双重影响： 1、白酒

8、主流价位的提升，整个价格带不断向上延伸； 2、白酒的消费结构由金字塔在向纺锤型逐渐转变。3、白酒“消费量”增速将下滑 受4万亿投资的影响，09年固定资产投资增速达到历史高点后开始逐步下降，11年增速回落至23.8%，今年2-5月份，固定资产投资增速分别为21.5%、20.9%、20.2%和20.1%，不但低于过去10年平均水平也出现了环比下降的趋势。按照历史情况，白酒增速放缓往往出现在固定资产投资下滑后的两年，而短期内，固定资产的投资再加速的可能性较低。那么我们判断白酒将在12 年遭遇增速拐点的概率很大。图7：2011年初白酒收入及利润的月度数据 从1-5月份情况看基本符合我们的判断：白酒产量

9、为436万吨，同比增长17%，增速较去年同期下降13个百分点；单5月份产量85万吨，同比增长12%，增速下降17个百分点；收入与利润：1-4月份白酒行业营业收入1478亿元，同比增长31%，增速较去年同期下降11个百分点；利润252亿元，同比增长45%，基本与去年保持一致。4、2012年白酒公司的业绩仍会惯性向上 去年底开始，市场就开始对经济增速下滑引发白酒终端需求疲弱产生担忧，但这一隐忧要转为实质影响还需一段时间的传导。而短期内，固定资产投资增速虽有下滑，但幅度不大，国家“稳增长”的决心坚定，未来也不会出现大幅度的下降。而目前这个不利因素正逐步被市场消化，同时白酒的消费有惯性，虽然今年的消费

10、量会受到拖累，增速再创新高可能性很低，但行业景气度犹在，上市公司的业绩上依然会保持较快的增速，原因如下： （1）企业在年初制定目标时往往参照11年的发展态势。从目前已经公布的12年以及“十二五”规划来看，年均复合增长基本都在30%以上； （2）固定资产投资增速虽会拖累白酒销量增速，但大多数酒企在11年纷纷进行了提价，如五粮液、汾酒、洋河和老窖，从12年度的同比增长看，要完成年初制定的目标比较轻松； （3）经过3年黄金发展期，酒企经销商实力大为增强。且在旺季提价的预期下，往往会按照企业制定的计划按时打款提货，一段时间内的库存压力经销商还可以承受。 5、短期市场情绪起主导 今年以来白酒发展受到一系

11、列不利因素的影响，如：今年是个明显的白酒消费的小年；国家提出经济结构转型，支撑白酒消费特别是高端白酒需求的固定资产投资这个动力在衰竭。此外，年初以来三公消费遭遇舆论压力，高端酒政务需求有所压制。从终端调研情况也印证了不利因素的确在起作用：二季度淡季以来，白酒消费出现同比下滑，经销商库存水平也比往年高；高端酒一批价持续回落，五粮液和国窖1573直逼出厂价；经销商对9月份旺季持谨慎态度。 但这与不断创新高的白酒股似乎不相匹配，年初以来白酒指数（申万）涨幅达到21%，跑赢上证指数16个百分点。我们认为背离的原因为： （1）业绩和估值相对优势明显，配置理由充分。终端动销的疲弱首先体现在经销商层面，而要

12、传导企业需要2-3个季度的时间。根据我们对中报判断，绝大多数上市公司虽相比1季度环比有下降，但整体增速仍将维持在50%上下，相比其他行业业绩引人注目。而从目前板块估值看，12年动态市盈率不到20倍，明年才14倍，处于历史明显的低位，优势明显，配置价值高；（2）短期，食品饮料板块与周期股之间的翘翘板效应起作用。5月份PMI指数为50.4%，显示出经济进一步放缓，制造业基本面虽处于底部，但尚未看到企稳回升的迹象，根据我们宏观预测，由于基数效应和季节性因素，6月PMI指数还会下降，因此，短期内，周期股难以形成趋势性的上涨机会，以震荡为主。这种形势下白酒也不会出现较大幅度的调整。二、行业谨慎乐观，20

13、13年从整体繁荣到企业分化 1、超常规发展虽不再，未来更受益于私人消费崛起 白酒是个弱周期和后周期的行业，但由于其受益于传统的饮食和礼仪文化的推崇，抗衰退的能力很强。正如前文所讲，过去10年高速发展是依赖固定资产投资所催生的政商务消费，白酒行业历经了超常规发展，实现了整体繁荣！从表2中可以看出，过去5年，白酒上市公司的利润占行业比例仅上升3个百分点，说明行业收入和利润的集中速度非常缓慢。当行业处在景气度高位时，无论规模大小、品牌力度还是营销体系，白酒企业都能寻找到各自的发展空间。表2：白酒上市公司的利润集中度随着国家经济结构转型，固定资产投资增速的回落，支撑白酒高速发展的动力不再加速，白酒的超

14、常规增长将不再显现，但我们对行业持续增长特别是对名优白酒的发展还保持乐观的态度。主要由于： （1）经济结构转型势在必行，但“保增长”也不能放松，从现在不断出台的政策微调措施来看，我国宏观经济走势向上是确定的，未来政治体制改革将有望推动经济进入一个新的增长通道；（2）转型中，消费占GDP 的比重会不断加大，城市化进程推进和中西部发展，将带来中产阶级人群的进一步增加，消费需求特别是私人消费需求中长期还有较大的空间；（3）白酒行业收入和利润向优势企业集中，品牌企业的市场份额扩张更快，收入和利润高仍会保持持续增长。从名牌企业超越行业的快速增长背后，受冲击严重的是地域性的小酒厂，一批地方性落后小企业将逐

15、步退出和被收购。2、在增速下降过程中，企业分化逐步显现 当政商务需求增长放缓，私人消费的崛起又不能完全补充时，整个白酒企业增长步伐开始放慢。这个过程中，白酒行业的集中度会加速，企业间将出现分化，名酒企业的发展速度会高于非名酒企业。当然多数规模以上白酒企业还将保持自然增长，这一点毋庸置疑；但另一方面，一些企业还将超越行业平均发展速度，维持高速增长，而另一些企业则可能低于整体发展水平。 未来白酒行业竞争将集中在两级：（1）区域白酒全国化，触角伸向薄弱地区，而白酒消费大省将成为竞争的重点区域，如苏鲁豫皖；（2）主打中低端的白酒企业产品升级价格上扬，而高端白酒又向中低端延伸，200-600区间价格带的

16、竞争将最为激烈。高端白酒总需求量会趋于稳定；中高端白酒增长空间大，但竞争最为激烈；低端白酒开始减速。 过去白酒往往是一种错位竞争，但13 年开始行业将进入同质化竞争时代，面对面肉搏战开始，高中低品牌的分化逐步体现： 2.1 高端酒品牌力为保护垫 一线白酒，茅台、五粮液轻松跨越百亿大关，五粮液在去年突破了200亿元收入，老窖在今年也将跻身于百亿军团。从发展速度看，茅台和老窖去年收入增速创历史新高，但五粮液近三年收入增速缓步下降；茅台净利润增速去年达到历史制高点，而老窖和五粮液增长似乎有些乏力。但高端白酒的品牌将成为其保护垫，虽受经济增速下滑，消费开始走弱，但政商务社交等刚性需求短期波及较小。图8

17、：茅、五、泸的收入增速 图9：茅、五、泸的净利润增速 茅台“国酒”地位牢固，一枝独秀。未来继续延续量增价涨，直营店的建立一方面加快其渠道利润的收回， 另一方面加强对终端价格的掌控能力，我们预计茅台在中秋前提价的概率很大。未来茅台进入良性循环发展； 五粮液，酒业大王紧随其后。高端52 度五粮液每年销量持续增长，虽短期价格受到压制，渠道库存有待时间消化，但与茅台的价差依然存在，性价比较高。五粮春、五粮醇等产品在腰部逐步发力，营销改善的潜力大。 泸州老窖最大的优势在于估值。国窖“1573”高端地位尴尬，采取紧跟茅台的策略，去年年底提价后，向上空间受制于品牌力不足，短期控量保价策略势在必行。中端系列品

18、牌庞杂，难以形成合力。2.2 中高端价格带扩大受制约，汾、洋、古争夺激烈 作为二线白酒的典型代表，洋河、古井贡和汾酒近三年发展增幅较快，营业收入的增幅远远高于行业平均水平，迅速脱颖而出，形成了中国白酒的中高端品牌。图10：汾、洋、古的收入增速 图11：汾、洋、古的净利润增速 过去当茅台终端价盘踞在千元之后，留下的高端800-1000元价位被五粮液和国窖1573等高端品牌占据，而中高端的价格带对洋河、汾酒、古井等二线名酒腾出了空间。200元600元/瓶档次的白酒市场由2009年的200亿元扩大到600亿元，给予了二线白酒较大的发展空间。 但当茅台的终端价短期趋于稳定，白酒的价格带向上延伸受到制约

19、。中高端的价格带空间短期将锁定，其增长主要更要依赖私人消费水平的提升。这样导致二线酒之间的竞争更加激烈，营销大战将白热化，在推行全国化发展的道路上会低于市场预期。 山西汾酒作为清香鼻祖，品牌优势突出。12年将保持省内高占有的前提下，稳步实施省外扩张，有望实现10个过亿元的省份，目前正处在一个全国市场恢复中，13年公司进入质量规模效益年，盈利水平将提高。12年集团实现目标后收入规模才100亿元，白酒产业才65亿元左右，基数尚底，还有发力点。 洋河的营销优势使其从上市以来，保持了7年的超常发展，双沟并表影响消除后，12年增速开始放缓，未来深度全国化过程中将遭遇肉搏战，可能低于预期； 古井贡身处本地

20、竞争激烈的安徽省，产品结构升级受到阻碍，单品突围全国化战略需观察。2.3 三线酒分化严重，沱牌、酒鬼成黑马一些规模小于20亿元的三线白酒，如金种子、酒鬼、沱牌和老白干，其产品主要针对中高端、中和低端市场，但在一线酒产品结构向下发展，二线全国化进行推进过程，三线酒的风险和机遇并存，未来的发展面临严重分化。三线白酒企业承受着品牌力的考验，但最大的考验来自于营销系统。在全国市场竞争中，全国化、系统化的营销体系和操作能力将成为酒企能否快速发展的决定因素，而这无疑是对三线品牌营销系统的巨大考验。“十二五”期间，三线阵营的酒企必将会加剧分化，仅少部分企业走出本省，成功崛起。沱牌、酒鬼现已具备突围的条件，金

21、种子、老白干主打中低端市场，未来渠道下沉开拓三四线城市。图12：金种子、酒鬼、沱牌、老白干的收入增速 图13：金种子、酒鬼、沱牌、老白干的净利润增速 沱牌品牌底蕴和营销改善将促使公司价值回归。目前公司正处于一个销售快速扩张阶段，一方面加速对老市场（东北、河南、遂宁）周边县乡地区的渠道下沉；另一方面在一些新兴市场统招一些优质的经销商。品牌塑造配以营销体系改善，相辅相成，共同推动公司快速实现市场占有率的提升，盈利能力的不断提高。 酒鬼酒内外兼修，省内空间广阔。目前湖南省白酒市场容量超过100亿元，要成为省内第一份额至少要达到20%，也就是25-30亿。公司依靠内参带动酒鬼、封坛系列，深耕省内和省外

22、市场扩张。未来2年公司主要精力还是在省内市场，以点带面、增点扩面，争取做透每个县。12 年公司目标在湖南省内做到10个亿。2.4 地方酒在分化中陨落 名牌企业超越行业的快速增长背后，是一批地方性落后小企业的退出和被收购。在行业景气度高位时，这些企业发展速度很快，特别是在湖北、安徽、山东、河南等地区，除了一二三线品牌的渗透外，大多都盘踞着7-8家的地产酒。其中鄂酒以稻花香集团和枝江酒业为领袖，其后有白云边、黄鹤楼；皖酒的迎驾贡酒、口子窖和古井担当重任；鲁酒隆重推出了以景芝、扳倒井、趵突泉、泰山生力源四家企业为代表的“中国芝麻香型白酒领军企业”；豫酒的宋河、张弓、杜康等也崭露头角；东北的十里八乡、

23、老村长、黑土地、巷子、北大荒等也来势汹汹。 这些地方性酒企不仅面临着外部的冲击，且内部竞争激烈，主要由于主销产品价格带集中在100-200元以及目标人群同质化，规模小于10亿元的酒企未来将面临收入增长停滞、盈利困难的局面。从07-11年的产量增速看，除了河南省稳步增长，安徽、湖北和山东增速放缓，特别是湖北和安徽出现了负增长。我们认为未来每个省的市场容量将逐步达到饱和，地产酒将缩减至2-3家。三、展望未来白酒市场2011年是“十二五”规划的开局之年，无论是整个白酒行业还是名优酒企在收入和利润上都达到历史的一个峰值，可谓“整体繁荣”，但进入2012年，经济上到了真正需要内需拉动的转型之年，面临着固

24、定资产投资增速下降、经济增长中枢下移以及通货膨胀逐渐减弱的趋势；政治上，伴随着国家领导人的集体换届，政治生活对经济运行和产业发展也将构成重大影响。对白酒产业而言，2012年是一个承上启下之年，是经历了10年高成长和首个产量增长下行之年。是否能平稳过渡2012年是实现“十二五”规划的关键点。前文我们已经详细阐述了我们对未来2-3年白酒行业发展趋势的看法，总体谨慎乐观。经济周期是行业发展规律，白酒也不例外，即使增速下降也是缓慢的。2012年，大企业以稳为主，中小企业寻找突破，平稳度过成为目标。1、对品牌的梳理 2015年后的中国白酒市场将会格局清晰，市场竞争和品牌分化非常明显，品牌的区隔在消费者心

25、目中已打上烙印。高中低端产品的目标人群将比较稳定，消费者对品牌的认知度和忠诚度将会提升，届时市场竞争将会平缓，主导品牌的市场占有率相对集中。表6：国内白酒档次和品牌2、行业整合加速，洗牌即将来临 过去几年行业内不乏出现兼并收购事件，但大多数是业外资本的渗透，由于白酒行业逆势飞扬的增长态势，诱人的利润率以及其他行业投资领域的不景气，促成了业外资本对白酒行业规模性介入。既有业外大型实业资本如联想、海航和维维股份等，也有国外资本帝亚吉欧和轩尼诗，更存在民营资本和个人投资者。表7：过去白酒行业收购兼并事件而真正意义上内部整合并初步形成协同效应，仅有洋河收购双沟。白酒是个传统的行业，区域性很强，盈利能力

26、比较强，尽管出现了收入上百亿的大企业，但行业集中度还很低。业外资本更多使一些濒临破产的小企业焕发青春，阻碍了行业内企业的自然退出，未来行业景气度下行，盈利能力向行业平均水平趋近时，收购兼并将更多来自业内资本的推动。 当市场步入相对成熟阶段，一些从市场脱颖而出的白酒企业会将战略重心转移，腾出手来通过整合和并购一些行业内优质资源进一步巩固和壮大自身的规模实力，从而完成跨越式发展，完全奠定和建立自身在行业中的绝对霸主地位。近期行业两大鳄纷纷表示将整合行业内优势资源，进行资本运作，实施并购扩张战略。白酒行业即将迎来洗牌。2015年之后，尽管白酒行业迎来结构性过剩，行业格局重新洗牌，增长区域平缓。但届时整个白酒的市场容量将超过6000亿元，是一个非常庞大的市场，在竞争中强大的公司将会受益这一大市场，优秀的公司仍会分享这一行业盛宴！