从财务的角度看海通证券借壳上市Word格式文档下载.doc

1、反向收购；财务问题一、海通证券换壳（一）海通证券上市路径2006年12月28日原都市股份发布公告称拟通过换股方式吸收合并海通证券股份有限公司都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券换股比例的确定以双方市场化估值为基础原海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股人民币2.01元；都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.80元由此确定原海通证券与本公司的换股比例为10.347即每1股原海通证券股份换0.347股本公司股份合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股成为新的海通证券证监会于200

2、7年6月7日批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并海通证券的方案都市股份向有关部门申请更名为“海通证券股份有限公司”此次借壳的成功使得海通证券踌躇满志也使得相关公司跃跃欲试海通证券所借的壳公司都市股份其股价由2006年10月13日停牌时的收盘价5.8元暴涨至2007年6月15日的收盘价52元上涨近10倍参股海通证券的多家公司无不取得不菲的投资收益都市股份正式更名为海通证券后历时一年的借壳上市终于画上了句号海通证券成为继中信证券、宏源证券后第三家正式上市的券商股（二）引发券商借壳热潮海通证券借壳成功推动了券商借壳的热潮2006年4月以来A股市场出现了由熊转牛的明显迹象市场行情的好转有利于券商的整体

3、业绩水平继续维持较好水平如果券商抓准时机上市将获得较高的发行定价从而筹集到更多的资金上市的时机日趋成熟而途径无非两种IPO或者借壳上市但是到2005年底我国证券业已经连续四年全行业亏损多数券商的持续赢利水平到2007年还难以达到IPO“持续三年盈利”的要求而且即使达到这一要求还要经历多道程序等到证监会的审核通过因此多数符合条件的券商想要通过IPO实现上市至少也要等到2009年由于发行制度的审核制将在较长时间内存在如果赶上未来的券商上市高峰期则券商的上市审核将更加缓慢这必将影响券商的发展在此背景下耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商选择的“捷径”同时管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一借

4、壳上市是实现股权激励的最好途径二、海通证券借壳性质收购VS反收购都市股份最初对此次合并用“换股吸收合并海通证券”的字眼根据合并公告媒体报道说原都市股份换股吸收合并海通证券而都市股份在更名为海通证券后的2007年中报中披露这是属于非同一控制下的企业合并但有分析者认为此次收购实际上是反向收购之所以这么判断是因为我国会计准则和国际会计准则都有类似的关于如何判断购买方的规定在通过股份交换而实现的企业合并中发行股份的主体通常是购买方然而应当考虑所有相关的事实和情况以确定哪一个参与合并主体拥有统驭其他一个（或多个）主体的财务或经营政策并藉此从其活动中获取利益的权力在某些企业合并（一般指反向购买）中购买方是

5、已取得权益份额的主体被购方是发行权益的主体例如一个非上市公司计划被一个更小的上市公司“购买”以此作为在证券交易所上市的手段就可能属于这种情况虽然法律上将上市公司视为母公司将非上市公司视为子公司但是如果法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策并藉此从其活动中获取利益的权力则该法律上的子公司是购买方海通证券借壳上市的过程正是如此海通都市合并案例实质是一个股份置换资产式兼并（Stockforassets）这种交易一般分为两步第一步法律上的母公司发行公司股票给法律上的子公司股东而法律上的子公司将其所有或者实质性全部资产交付给法律上的母公司第二步法律上的子公司注销从实质上讲法律上的子公司股东

6、获得了法律上的母公司股权如果这种股权达到控制的程度就形成了反向收购海通证券的案例兼具反向收购和资产收购双重性质三、对海通证券借壳上市引发的财务问题的思考（一）合并产生的商誉确认问题在合并后的中期财务报告未发布之前有媒体猜测海通证券会如何对待商誉他们认为按新会计准则券商借壳的吸收合并等方案属于非同一控制下的企业合并会计处理应采用购买法即要确认巨额商誉但这样一来券商在计算净资本时尽管其绝对额有所增加但净资本占净资产的比率却急剧降低也就是说如果海通证券按非同一控制下的企业合并进行处理并确认了巨额商誉由于市场的波动起伏以及外界诸多风险的存在巨额商誉很可能需要于未来予以消化或者是逐渐计提减值准备或者是采

7、取“大洗澡”方式以减少影响期数都将侵蚀其净利润与留存收益所以他们推断根据国际财务报告准则中对反向购买的应用示例计算企业合并的成本时要以海通证券对外发行约10%的股份来计算其公允价值而不是以都市股份发行89.43%的股份二者相差甚远而如果海通证券从管理层争取到其借壳的“同一控制下的企业合并”的认可则可顺理成章地采用权益结合法避免商誉的确认然而事实上确与人们的预期相差很远海通证券的中报列报了2.05亿元的商誉资产其中2亿元商誉是在本次合并中形成的剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动这2亿元的新商誉在其他资产附注中列示为吸收合并都市股份换股形成；在现金流量表里列示为支付与其他筹资活动有

8、关的现金支付吸收合并都市股份的商誉款实际上这2亿元现金支出是收购协议里商定的支付都市股份股东在股权分置改革中的对价但是这样处理的根据是什么呢中报并没有披露根据现行会计准则自创的商誉是不予确认的只有在企业合并过程中才有可能形成商誉那么海通证券支付2亿元形成的商誉到底是自创还是合并形成尽管从表面上看都市股份用30.31亿股换取了海通证券87.34亿股但合并的实质是海通证券的股东通过放弃原有10.57的股权（从100下降到89.43）吸收都市股份的股东入股以获得其所持有的89.43海通股份的流通权按照公认会计准则确定收购成本的原则购买方应该按照付出对价的公允价值或获得被购买方净资产的公允价值中比较可

9、靠者作为其收购成本由于原海通证券的股份没有公开报价因此用其获得的都市股份净资产的公允价值来确定其收购成本从而进一步计算合并商誉显得比较合理（二）市盈率及股价被严重高估中信证券是目前国内最大的证券控股集团多项指标排名遥遥领先于国内其他券商并远高于海通证券因此中信证券的估值应该高于海通证券然而实际上在股价持续上涨期间海通证券（即都市股份）在市盈率及市净率方面均远远高于中信证券截至2007年6月15日（都市股份停牌前最后一个交易日）中信证券的收盘价为59.77元按公司2006年每股收益0.795元计算市盈率约为75倍而2006年海通证券净利润为6.50亿元根据都市股份（总股本为3.58亿股）公告显示

10、公司将按10.347的换股比例新增股份换股吸收合并海通证券（总股本为87.34亿股）合并完成后都市股份的总股本将增加至33.89亿股折合每股收益为0.192元截至2007年6月15日都市股份的收盘价为52.88元按此计算的市盈率已高达275倍远高于中信证券另一家具有可比性的是宏源证券（000562）2006年宏源证券实现每股收益0.156元截至2007年6月15日收盘价为37.59元市盈率约为241倍但宏源证券市盈率较高是有一定原因的2006年6月实施股改时为增强公司的资本实力和竞争能力大股东中国建银投资等对原本净资产仅6.60亿元的宏源证券新注入资金26亿元公司盈利能力将因此大幅提高同时20

11、06年年末宏源证券还受让了新疆证券的证券类资产增加了公司新的利润来源由于上述事项宏源证券2007年的业绩较2006年的增长幅度明显超过其他券商2006年宏源证券的净利润为2.28亿元而2007年一季度公司的净利润高于3.10亿元比2006年全年的净利润还高近36%而从目前的情况来看海通证券2007年的净利润与宏源证券相比难有同样幅度的增长在市盈率及市净率方面海通证券都明显高于中信证券但实际上海通证券的资产质量及盈利能力等方面都明显低于中信证券所以在合并的风头过去之后其股价出现大幅回落也是必然价格会慢慢地向实际价值靠拢而导致很多不明真相的投资者遭受损失（三）信息披露问题和内幕交易虽然目前监管层对

12、借壳上市采取的是鼓励的态度但借壳上市过程中却暗藏着获利丰厚的灰色地带监管方面的漏洞和企业巨大的利益诉求使得借壳过程中存在极大的问题买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易为了保护中小投资者的利益这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求充分、准确、及时地予以公开披露然而如前所述借壳过程中的不透明性蕴含了巨大的道德风险无论是公司自主选择还是政府强力介入都容易招惹争议由于借壳在资产定价上远没有IPO市场化信息披露方面更不如IPO操作透明因此往往与内幕交易相伴而生二级市场价格的巨幅波动背后多隐藏着巨大的利益诉求事实上自2006年9月延边公路公告广发证券借壳方案以来券商借壳上市引发违法违规争议就没有

13、间断过广发证券人士涉嫌内幕交易案更是引发了监管部门漫长的调查早于海通证券传出借壳上市传闻的长江证券也遭到了涉嫌操纵股价的举报并被纳入证监会的监管视野表面上看海通借壳都市股份的信息披露似乎不存在问题都市股份是在没有丝毫征兆的情形下突然停牌的停牌前股价波澜不惊与延边公路股价异动形成了鲜明的对比尽管都市股份复牌后股价出现连续的涨停但那是在一种“透明”的背景下出现的也就是说看起来市场中所有的参与者都是处在一个公平的环境里但从实际进展来看在海通实质上还未整合完毕时都市股份便出现连续十几个涨停板但其间的信息披露却仅仅围绕异常波动进行信息风险提示对借壳的并购双方信息披露的却几乎没有这很容易造成投资者在不透明

14、的信息披露下的投资风险买壳上市能够最大限度地给当事人带来灰色收入可以想象既然决定买壳上市标的公司股价的上涨将是必然的这就给当事人提供了无风险高收益的投资机会虽然证券法明令禁止通过内幕消息炒股盈利但是依据内幕消息炒股早已成为了业内的潜规则参与借壳上市项目的当事人可能利用自己的信息优势提前介入市场一旦借壳成功收益将是不可估量的而这也正是监管的真空地带监管层很难发现并采取措施（四）投机炒作和股价操纵在各券商借壳上市的消息正式出台前往往各类真假小道消息满天飞扰乱投资者的视线并引发市场的投机炒作风潮某些机构或分析师也会通过散布券商借壳的消息来操纵证券市场进而从中牟取暴利很明显那些造谣惑众的机构和“黑嘴”们也搭上了券商借壳上市的顺风车从中大捞了一把种种迹象表明管理层正在加大力度规范券商借壳上市行为将近期市场表现和有关券商传出的信息相互印证就可以发现券商借壳有三项标准其中之一是只要券商借壳上市过程中目标公司股价发生异动券商借壳行为就难以获批【参考文献】1左思宁.从广发事件看中国券商借壳上市.商场现代化2007.10.2黄建欢尹筑嘉.我国证券公司上市模式的实践考察.金融与经济2007.05.3郑州借壳上市应提高信息披露质量.证券市场周刊2007.03.4王芝文王纪平.反向收购VS吸收合并海通证券收购都市股份启示录.新理财2007.10.13