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1、（1）持续增资天津瑞贸通商业保理有限公司 8 （2）保理业务商业模式分析 9 （3）瑞贸通保理业务成长空间和盈利能力分析 10 2、进军融资租赁业务，完善供应链金融服务 12 3、参股新余农商行，多方位扩展融资渠道 13 四、探索煤炭交易新模式，打造全国性煤炭交易电商 15 1、电子商务引领行业变革，业内积极布局电商平台 15 （1）新常态下行业变革加速，全国性煤炭电子交易平台被寄予厚望 15 （2）电商平台引领行业交易体制变革，贸易商生存空间压缩 15（3）各方积极布局电商平台，力争先发优势 152、电商平台格局未定，瑞贸通进军电子商务 15 五、盈利预测 161、公司战略思路具有前瞻性，领

2、先行业，提前布局 162、线下线上资源整合，平台优势价值将逐渐显现 16随着中国金融市场改革的深化，金融服务不断创新，国内供应 链金融市场以年均25%左右的速度迅速成长，煤炭行业由于持续不 景气，中小煤企资金需求强烈，公司抓住机遇积极布局供应链金融 产业。 一、深化供应链整合，夯实供应链金融发展根基 1、煤炭行业持续低迷，深化供应链整合逆势增长 （1）2014 年煤炭行业持续低迷，公司煤炭贸易规模逆势增长 创新煤炭贸易方式，逆势扩张规模。2014 年煤炭行业继续向下 运行，上游过剩产能持续释放，下游钢铁、化工等产业需求疲软， 供需矛盾突出，环渤海动力煤炭价格从年初的631 元/吨一路下跌至 年

3、底的525 元/吨，跌幅达168%，煤炭生产和贸易企业普遍亏损。在 此背景下，公司大力强化煤炭供应链运营管理业务，加大销售渠道 拓展力度，对煤炭生产企业采取先付款然后以优惠价购煤的策略迅 速做大煤炭贸易规模，预计2014 年全年实现煤炭贸易规模2100 万 吨。另一方面公司大力发展进口煤业务，成为国内第十大进口煤贸 易商。2014 年中国共进口商品煤291 亿吨，同比减少3580 万吨，在 历时6 年的快速增长之后首度下降109%，但降幅却远低于政府和国 内煤企预期。早在2013 年8 月政府就对进口褐煤恢复实施3%的最惠 国税率，接着又在2014 年10 月恢复实施煤炭进口关税，年底又对进

4、口煤质进行微量元素检测，多重压力下进口煤市场跌幅远低预期说 明进口煤在经历6 年多的快速发展之后，已由原来的内贸煤补充角 色转变为沿海煤炭消费地区的主力煤种之一，沿海电厂和钢焦企业 对于廉价的进口煤形成了一定刚需。 伴随着进口煤市场的调整，国内进口煤贸易商格局也出现了鲜 明的变化。总体呈现出“电进煤退、南退北进、民退国进”的新趋 势。2014 年进口动力煤前三大贸易商均是电力企业，其中华能以 15058 万吨的进口量稳居第一，超过第二名广东电力工业燃料集团 6084 万吨。除此之外，随着华南进口商逐步退出，以瑞贸通、利源 好为代表的北方大型民企则抓住机会大幅增加进口煤量，2014 年瑞 贸通煤

5、炭进口量4326 万吨，刚好排在国内煤炭进口商第十位。2、煤炭贸易规模快速增加，夯实供应链金融发展根基 瑞贸通成立于2000 年，最初是一家单纯的煤炭贸易公司，低买 高卖；2005 年公司向供应链管理企业转型，为煤炭生产和消费企业 提供综合性供应链管理方案；2012年公司借壳九发实现A 股上市， 2013 年开始向供应链金融服务企业转型，全资设立了天津瑞贸通商 业保理有限公司，之后又设立了三家融资租赁公司，参股浙江新余 农商行，成为前者第一大股东，开始大力拓展供应链平台服务，产 融结合，致力成为业内领先的供应链综合金融服务方案提供商。由于公司定位于煤炭供应链金融服务提供商，公司在煤炭贸易 领域

6、的影响力就显得格外重要，可以说煤炭贸易位于瑞贸通构建的 整个金融生态圈的最底层，支撑着生态圈上层金融业务的持续发 展。对于瑞贸通而言，迅速做大贸易规模是其夯实供应链金融发展 根基最直接的办法，目前瑞茂通采取先付款然后低价拿货的采购策 略，这与传统的赊购方式相比损失了资金的利息收入，但是这部分 损失可以从低价拿煤上得到对冲，预计未来2 年公司煤炭贸易规模 年均增速在30%以上，煤炭贸易规模可达3000 万吨。3、煤炭贸易成长空间与盈利能力测算 2014 年预计公司实现煤炭贸易量1768 万吨，较2013 年的1360 万吨增加近30%，保持了高速增长的态势。但另一方面国内煤炭价 格持续下跌，煤炭

7、贸易利润空间不断压缩，煤炭贸易行业普遍亏 损，公司利用煤炭期货市场进行套期保值，2014 年套保收益11 亿，有效对冲了煤价下跌带来的损失，预计未来两年煤炭贸易规模 会迅速扩大，估计吨煤净利保持在15 元左右。二、立足郑州航空港区，兴瑞实业带来业绩增长 2013 年3 月7 日，国务院正式批复郑州航空港经济综合试验 区发展规划（2013-2025），郑州航空港区成为全国首个上升为国 家战略的航空港经济发展试验区。 航空港区规划面积415 平方公里，涉及郑州下辖的新郑市和中 牟县，还涉及开封市的尉氏县，相当于目前郑东新区建成区的5 倍。目前，已经有220 平方公里，人口40 万。 2014 年1

8、 月，公司下属全资子公司深圳前海瑞茂通供应链平台 服务有限公司与郑州新郑综合保税区（郑州航空港区）兴港投资发 展有限公司签订合作协议，根据协议，双方共同出资20000 万 元人民币在河南省郑州市航空港区设立郑州航空港区兴瑞实业有限 公司，其中前海瑞茂通出资 9800 万元人民币，占兴瑞实业注册资本 总额的49%；兴港投资出资 10200 万元人民币，占兴瑞实业注册资 本总额的 51%。随后两公司又按股权比例增资到10 亿。 合资方兴港投资是郑州航空港区管委会下属的国有独资公司， 国有背景加民营效率有望使兴瑞实业成为郑州港物流龙头。兴瑞实 业有限公司战略规划为：以现有成熟的煤炭供应链业务为先导，

9、积 极涉足钢铁、水泥等其他大宗商品，打造集供应链信息研发中心、 供应链金融中心、供应链运营服务中心和大宗商品贸易中心为核心 体系的供应链产业集聚中心。根据公司14 年中期报告，郑州兴瑞上半年实现营业收入165 亿，净利润306 万。 2014 年前三季度郑州兴瑞贡献利润1825 万元，随着郑州空港试 验区的发展，郑州兴瑞将成为郑州航空港区最大的供应链管理企 业，兴瑞实业的收入将步入快速增长通道，预计15 年郑州兴瑞可贡 献净利润5000 万。三、拓展金融服务，打造全牌照供应链金融企业 1、持续增资保理公司，开辟利润新增长点 （1）持续增资天津瑞贸通商业保理有限公司 2013年5 月，公司为实施

10、“产业+金融+国际化”的发展战略，创 造新的利润增长点，由公司全资子公司西宁德祥以自有资金人民币5000 万元投资设立了天津瑞贸通商业保理有限公司，开展保理业 务，随后又4 度增资。2014 年11 月，公司调整非公开发行股票募集资金使用方案，拟 以募集资金向天津保理公司增资40000 万，之前方案中拟增资60000 万，增资计划目前推进中，本次增资完成后注册资本将达到9 亿。 （2）保理业务商业模式分析 商业保理是供应链金融的一种，具有逆周期的特点。应收账款 因为有着真实的贸易背景作为支撑，在企业资金周转困难时，往往 是一种非常容易变现的动产。过去两年，国内企业应收账款总量持 续上升，回收风

11、险加大，对保理服务的需求快速上升。 从本质上来讲，商业保理业务属于资本中介业务，其收益一方 面来源于融出自有资金10%-12%的年化利息收入，另一方面由于保 理业务可以放杠杆，商业保理公司还可以赚融出与融入资金息差的钱。但是目前相关保理法规规定商业保理公司的的风险资产不得超 过公司净资产的10 倍，风险资产（含担保余额）按企业的总资产减 去现金、银行存款、国债后的剩余资产总额确定。（3）瑞贸通保理业务成长空间和盈利能力分析 瑞贸通保理业务主要是面向煤炭产业上下游企业。由于12 年以 来煤炭行业持续下行，煤价大幅下跌导致煤炭企业经营性现金流大 幅减少，与此同时商业银行又不断收缩对煤炭行业的贷款规

12、模，导 致煤炭企业尤其是中小型煤炭企业资金极度匮乏，瑞贸通正是抓住 了这一机遇，依托其在煤炭贸易和供应链管理领域多年的资源积 累，开展保理业务，资金年化收益率高达10%-12%。目前瑞贸通保 理公司开展保理业务的资金主要来源于5 个亿的注册资金以及母公司向其提供的20 亿有息贷款，贷款利率6%。2013 年底保理合同项 下受让应收账款 2109 亿，2014 年中期1798 亿。2013 年保理业务 净利1386 万元，2014 年中期净利1829 万，前三季度净利约4000 万，2014 年保理业务净利预计为6240 万元。未来成长空间分析：随着最近4 亿元的增资完成，天津保理公 司注册资金

13、将达到9 亿，以最高10 倍杠杆计算，公司保理规模理论 上可以达到90 亿，但由于公司需要保持一定流动性水平以及融资渠 道的制约，公司很难将杠杆放得很大，预计15 年到16年，公司杠杆 分别为6、9 倍。目前国内商业保理市场规模约为200 亿，以25%左 右的速度快速增长，不排除公司继续向保理公司增资以扩大规模， 抢占市场份额。2、进军融资租赁业务，完善供应链金融服务 “内保外贷”撬动杠杆。瑞贸通除了开展保理业务，还开始涉足 融资租赁业务，目前拥有三家融资租赁公司。2014 年10 月,公司下 属全资子公司江苏晋和与下属全资子公司CCS 新加坡以自有资金分 别出资15,000 万元人民币、5,

14、000 万元人民币在深圳前海投资设立瑞 茂通国际融资租赁有限公司，100%控股。除此之外公司还设立了上 海瑞茂通融资租赁有限公司，注册资金17 亿，以及天津瑞茂通融资 租赁有限公司，注册资金1 亿，均100%控股。2014 年三家融资租赁 公司都处于筹备阶段，15 年才陆续开展业务。目前融资租赁多采取 “内保外贷”模式，利用国外低成本资金，采取售后回租等模式撬动 融资租赁公司的“杠杆”，以此扩大公司对下游客户的销售支撑。瑞贸通融资租赁业务是围绕煤炭供应链展 开的，主要是面向煤炭生产企业，从国内外采购大型设备然后融资 租赁给煤炭生产商或者进行售后回租业务。 此外融资租赁公司也可以从事保理业务，收

15、益水平和保理业务 差不多，但与保理业务不同的是相关法规要求融资租赁公司杠杆只 能放到2 倍，这与保理业务的10 倍杠杆相差甚远。预计2015 年融资 租赁业务可贡献净利润5200 万，EPS 增厚005 元/股。3、参股新余农商行，多方位扩展融资渠道 2014 年初公司通过下属全资子公司江苏晋和电力燃料有限公司 入股新余农村商业银行股份有限公司，持股979%，成为后者第一大 股东。新余农村商业银行股份有限公司于2006 年9 月22 日成立，目 前注册资本为1,244,118,630 元人民币，截止2013 年12 月31 日，新 余农商行的资产总计24438 亿元，归属于母公司股东的股东权益

16、 2515亿元；2013 年，新余农商行实现营业收入1166 亿元，归属于母公司股东的净利润348亿元。 公司入股新余农商行将供应链金融体系进一步完善，融资能力 增强，提供供应链金融综合服务的能力大幅提升。2014 年前三季 度，以权益法核算，公司在新余农商行的投资收益高达4548 万。此 外，公司通过全资下属子公司西宁德祥向新余农商行申请9000 万授 信额度，目前项目还在进展中。除了通过传统的银行渠道获得资金 外，瑞贸通还积极拓展其他融资方式。 进口煤业务信用证融资：公司2010 年开始布局海外采购，目前 在印度尼西亚港口设立两个采购点，进口煤业务快速发展。2013 年 公司进口煤业务量6

17、67 万吨，较2012 年增长了140%，占公司业务量 的49%，2014 年进口煤4326 万吨，虽然同比下滑，但是位居国内第 十大进口煤贸易商。公司进口贸易通过远期信用证的形式结算，在 目前海外利率环境下，融资成本大约在2%左右，进口业务量的大幅 增加为公司带来了大量的低成本资金。资产证券化：为了盘活资产，公司积极探索资产证券化模式， 2014 年4 月，公司与万家共赢合作了基于供应链金融的资产证券化 业务，标的资产是应收五大国有发电集团的帐款，募集项目规模约 为3 亿元。 公司作为郑州商品交易所的指定虚拟交割库，未来可以利用仓 单扩大融资规模。四、探索煤炭交易新模式，打造全国性煤炭交易电

18、商 1、电子商务引领行业变革，业内积极布局电商平台 （1）新常态下行业变革加速，全国性煤炭电子交易平台被寄予厚望 中国经济正处于增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策 消化期三期叠加的特殊背景下，煤炭行业作为一个典型的周期性行 业也随之进入了需求增速放缓期、过剩产能与库存消化期、环境制 约增强期、转方式调结构攻坚期四期并存的关键时期，行业平均增 速由此前黄金十年年均10%的复合增速下降到不足3%，利润空间收 窄将成为新常态。在这种背景下，煤炭行业迫切需要变革，需要从 生产、交易、消费各个环节找到一种新的行业协调运行方式，至少 让产业链上下游整体回到盈亏平衡的状态，这样才可能实现长期均 衡发展

19、，否则行业调整就将继续。在这次行业变革与调整中，全国性煤炭电子交易市场被寄予厚望，各路企业与资本纷纷加码电商平 台建设。 （2）电商平台引领行业交易体制变革，贸易商生存空间压缩 近来年以阿里巴巴为代表的电子商务公司对传统商贸行业造成 了巨大的冲击，其通过互联网技术将厂商与消费者直接对接，极大 地压缩中间流通环节，中间流通成本的压缩不仅降低了产品终端价 格，也扩大了生产商的利润空间。在目前煤炭行业持续不景气，煤 炭价格持续下跌的背景下，煤炭生产商的利润空间不断缩小，行业 普遍亏损，如果能够通过电子商务平台实现厂商和下游消费企业的 有效对接，则可以绕过煤炭贸易商，一方面可以有效降低终端煤炭 销售价

20、格，另一方面也可以提升厂商的利润水平，实现行业结构的 优化。 （3）各方积极布局电商平台，力争先发优势 煤炭行业迎来电商时代，率先布局先发优势明显。中国煤炭电 子商务平台之前早有尝试，但真正受到行业重视并迅速发展则是在 近两年，由于电商平台具有先行优势，大型煤炭企业和地方煤炭交 易组织纷纷积极布局电商平台。目前形成了大型煤企仰仗对资源的 控制主导主要交易平台，地方性电子交易平台进行补充的初步格 局。 神华煤炭交易网：2013 年5 月神华集团自主开发的电子交易平 台正式上线交易，交易标的以神华自有煤炭、煤制油等化工产品为 主，并不对其他煤炭生产企业开放。平台集成了电子支付、物流管 理，逐步拓展

21、电子单据、供应链金融等电子商务配套设施， 2013 年 上线后7 个月时间实现累计交易量9578 万吨，2014 年实现26735 万 吨，目前注册用户1757 家。 中煤远大电商平台：2014 年5 月中煤集团旗下电子商务平台中 煤远大正式上线，其前身是2003 年成立的煤炭网，是煤炭行业重点 电子商务试点项目，截止2013 年底，拥有3129 万家有效联系的注 册会员，其中具备现货交易能力的2 万多家。目前形成了以煤炭现 货电子交易、煤炭贸易融资、第四方煤炭物流运输为一体的创新型 煤炭供应链服务体系。交易平台实现了在线买卖撮合、在线签订合 同、保证金冻结履约、第三方银行交易资金监管结算、在

22、线货物交 收等功能。 中国（太原）煤炭交易中心：2007 年9 月山西省主要煤焦生产企 业和国内各大电力消费企业共同出资94 亿元发起设立中国太原煤炭 交易中心有限公司，山西省政府高度重视，以单列正厅级单位建 制，直属省政府，全力打造独立第三方交易平台，分羹煤炭电商市场，2012 年2 月电子交易平台正式上线运行，2014 年实现交易量 1313 亿吨，交易金额6524 亿元。 陕西煤炭交易中心：陕西煤炭交易中心最早由陕西煤业化工集 团于2011 年11 月组建，2014 年11 月又吸纳了陕西重点煤炭企业、 主要发电企业以及掌握着运力资源的西安铁路局为新股东，此外陕 西煤炭交易中心还获得了全

23、国煤炭行业唯一一家由中国人民银行颁 发的互联网支付业务牌照。截止2014 年10 月其网上交易规模突破1 亿吨。 东北亚煤炭交易中心：中心挂牌于2010 年，是国内最早探索互 联网煤炭商业模式的企业之一，煤炭网上交易主要服务于东北地 区，交易规模在千万吨级。 除了上述煤炭电子交易平台外，拥有中国最大煤炭运输港口群 的河北政府有意打造环渤海煤炭交易中心。我国领先的大宗商品资 讯、数据与电子商务服务商上海钢联电子商务股份有限公司与淮 北矿业股份有限公司也签订正式合作协议，将在上海共建煤炭电子 商务平台。未来几年我国煤炭电子商务平台的建设将进入爆发期。2、电商平台格局未定，瑞贸通进军电子商务 虽然国

24、内目前兴起了很多电商平台，目前市场上却并不存在完 全独立且交易范围、配送能力能真正覆盖全国的第三方交易平台， 全国煤炭电商平台的博弈与融合刚刚开始。 公司意欲打造煤炭行业的全国性大型开放式在线交易平台易煤 网，目前处于前期的准备和测试阶段。公司构建在线电商平台并不 是全新的尝试，只是将原来的系列供应链服务信息化、标准化、流 程化、可视化，极大地提高供应链管理效率。 电商平台搭建起来后将会沉淀大量的交易数据，同时也会聚集 大量的上下游企业和中间商，公司可以通过大数据技术为供应链金融服务提供信息服务，寻找潜在的投资机会，分析相关企业信用水 平以控制风险，还可以对接银行，未来业务空间非常广阔。由于电

25、 商平台尚在搭建中，实际效果也有待检验，对公司业绩影响还很难 估计。五、盈利预测 瑞茂通是A 股唯一一家煤炭供应链服务平台公司，目前，市场 对供应链金融服务市场空间以及供应链管理平台价值认识尚存不 足。我们看好公司未来的发展：1、公司战略思路具有前瞻性，领先行业，提前布局 从贸易转型服务商，在煤炭如日中天之时，保持冷静的头脑， 坚守轻资产运营，避开上游资源收购。在煤炭景气度下行之时，发 现供应链金融服务契机，把握国家金融牌照放开的有利时机，全面 布局供应链金融领域。一方面利用金融服务增加客户粘性，另一方 面打造新的盈利增长点。2、线下线上资源整合，平台优势价值将逐渐显现 公司供应链管理线下物流链条以及全金融牌照已经搭建成型， 随着线上平台的搭建，线上和线下资源形成有效的互动：线下夯实 供应链服务基础，线上拓展业务规模。 公司业务模式具有一定的独特性，保理业务的爆发和电商平台 的投入运营将让瑞茂通走上新的快速发展通道，预计未来几年净利 润增长率在30%以上。