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1、经营期现金流（1）经营收入的增量；（2）减：经营费用的增量（折旧除外）；（3）减：折旧费（按税法规定计量）的净变动；（4）所得税额的变动；（5）加：年经营现金净流量=税后利润（的变动）+折旧（的变动）处置期现金流（1）处置或出售资产的残值变现价值；（2）资产处置相关的纳税影响；（3）营运资本的变动。初始时期、经营期和处置期的总时间长度，称为项目期限、项目寿命期税后现金流由于考虑非付现成本抵税作用，故资产的账面价值均指按税法规定计算的金额，决策时只考虑按税法计算折旧，不考虑会计折旧。隐含假设：投资的现金流出都发生在年初，收入和成本的现金流量都发生在年末。量（一）初始期现金净流量= -（资本性支出

2、+营运资本投资）（二）经营期现金净流量=营业收入-付现成本-所得税（会计法） =净利润+非付现成本（均不含税率） =收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+非付现成本税率（均含税率）（三）处置期现金流量=营运资本投资收回+处置资产现金净流量-（变现净收入-账面价值）税率更新项目决策方法平均年成本法UAC，选择年平均成本较低的方案。如果新旧设备使用年限相同，则直接比较总成本即可，就是“总成本法”。营业收入此时是无关因素，折旧（非付现成本）抵税和残值及抵税部分视同为现金流出的抵减项目。根据年平均成本最低的年份选择固定资产的最佳经济寿命（例8-3）。旧设备新设备初始现金流量-旧设备投资=-旧设备变现

3、净收入-（变现净收入-账面价值）所得税率新设备的投资额营业现金流量-付现成本（1-所得税率）+非付现成本所得税率终结点现金流量变现净收入-（变现净收入-账面价值）平均年成本=未来使用年限内的现金流出总现值/年金现值系数=年经营成本+原始投资/年金现值系数 -残值回收/年金终值系数=年经营成本+（原始投资-残值）/年金现值系数 +残值折现率互斥排序总量分配当项目的投资额或寿命期（一般包括建设期）不同时，指标会出现互相矛盾。（一）如果项目的寿命期相同，净现值法优先，选择净现值大的方案；（二）如果项目的寿命期不同，则有两种方法：1：共同年限法（也叫重置价值链法）原理是，根据项目不同寿命期的最小公倍数

4、进行重置，使其达到相同的寿命期，将原项目的净现值A视同为一期的净现金流量，折现年数为自然年数，如某项目寿命期为5年，最小公倍数为15年，则需要折3次，共同年限法的净现值=A+A*（P/F,I,5）+A*（P/F,I,10）。2：等额年金法原理是，将寿命不同的项目的净现值先用各自的年金现值系数平均，得到等额年金，然后用等额年金除以资本成本计算无限重置后的净现值，即都以无限年限为共同年限，然后选择净现值大的方案。（三）总量有限时的资本分配（即独立项目的排序问题）1、单一期间分配：将全部项目排列出不同的组合，总投资不超过资本总量，选择组合净现值最大的方案。2、多期间分配：采用线性规划方法。通货膨胀通

5、货膨胀将影响现金流量和资本成本的估计。处置原则是：名义现金流量用名义折现率进行折现；实际现金流量用实际折现率进行折现。计算时先换算（名义利率和实际利率换算）后折现。名义现金流量=实际现金流量（1+通货膨胀率）n式中：n相对于基期的期数1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率）项目风险处置项目风险的三个层次：特有风险、公司风险、市场风险。（一）调整现金流量法（理论上完善）：把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，再用无风险的报酬率折现，它去掉了项目的系统和非系统风险，经营和财务风险。（考试时肯定当量系数是已知的）。各年的肯定当量系数不同，它的大小与风险成反向变动关系，但值都在01之间。风险调整

6、后净现值（二）风险调整折现率法（实务上常用）：对于风险不同的现金流量采用不同的折现率来折现，即将上面公式中分子去掉肯定当量系数，分母用含风险的折现率替换无风险报酬率即可。项目系统风险的衡量和处置投资项目评价要考虑的是项目系统风险，其他风险可分散。（一）折现率：应当反映现金流量的风险。项目投资决策一般用实体现金流量法（不需要考虑筹资带来的问题），实体现金流量和股权现金流量计算的净现值没有实质区别，但并不意味着净现值一定相等。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。如果市场是完善的，增加债务不一定会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险的增加而提高，并抵消增加债务的

7、好处。（二）项目折现率使用企业加权平均资本成本的条件：项目的风险与企业当前资产的平均风险相同（等风险假设）公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资（等资本结构假设）。（三）满足等资本结构假设但不满足等风险假设时：直接使用替代公司的权益作为项目所在公司的权益，不需要卸载和加载财务杠杆。（四）满足等风险假设但不满足等资本结构假设时：需要卸载和加载财务杠杆，即先寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以可比企业的推算项目的（原理是资产=权益权益/资产 +负债负债/资产，负债的接近于0，推导出下面公式），步骤如下：1.卸载可比企业的财务杠杆：可比企业的资产可比企业权益（1+税后负债/权益）2. 将卸

8、载后的可比企业的资产视同为本企业的资产，加载目标企业的财务杠杆：本企业的权益=资产（1+税后负债/权益）（本企业）3.用资本资产定价模型计算折现率（即股权成本）4.实体现金流量的折现率=（五）根据资本结构MM定理确定投资项目的资本成本：（1）确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单纯经营这种业务的其他企业作为可比企业。（2）收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务与价值比率（资产负债率）等资料。（3）计算项目的无负债资本成本，它相当于每一个可比企业的平均税前加权资本成本。（4）项目的股权资本成本=项目无负债资本成本+负债/权益 （项目无负债资本成本项目税前债务资本成本），即（5）计算

9、项目的加权资本成本项目特有风险衡量（一）敏感性分析：假定其他变量不变的情况下，某一个变量发生给定变化时，计量净现值（或内含报酬率）发生多大变动，从而比较不同项目风险大小（例8-14）。优点是计算简单易于理解；缺点是只允许一个变量发生变动而假设其他变量不变，与现实不符，而且该方法没有给出每一个数值发生的可能性。（二）情景分析：允许多个变量同时变动，考虑不同情境下关键变量出现的概率。【局限性】（1）只考虑三种状态下的净现值，实际上有无限多的情景；（2）估计三种情景出现的概率有一定的主观性。（三）模拟分析：也被称为蒙特卡洛模拟。它是结合敏感性分析和概率分布而发展起来的，使用计算机输入所有影响项目收益

10、的基本参数，然后模拟项目运作的过程，最终得出投资项目净现值或内含报酬率的概率分布。【局限性】基本变量的概率信息难以取得。期权基本概念分类标志类别含义买方的权利看涨期权（择购、买入、买权）指期权持有人在到期日或之前，以固定价格购买标的资产的权利。看跌期权（择售、卖出、卖权）指期权持有人在到期日或之前，以固定价格出售标的资产的权利。【特征】持有看涨期权未来购买资产（买涨不买跌）越涨越有利；持有看跌期权未来出售资产越跌越有利。到期日价值净损益特点买入看涨期权Max（股票市价执行价格，0）到期日价值期权价格净损失有限，净收益不确定买入看跌期权Max（执行价格股票市价，0）卖出看涨期权Max（股票市价执

11、行价格，0）到期日价值期权价格净收益有限，净损失不确定卖出看跌期权Max（执行价格股票市价，0）期权价值=内在价值+时间溢价1.期权的内在价值,指期权立即执行产生的经济价值。由于市价是变化的因此内在价值也是变化的。看涨期权内在价值=Max（现行市价-执行价格，0）；看跌期权=Max（执行价格-现行市价，0）期权状态期权名称基本涵义看涨期权看跌期权备注溢价状态实值期权执行期权能给投资人带来正回报现行市价执行价格现行市价有可能被执行，但也不一定被执行折价状态虚值期权执行期权将给持有人带来负回报不会被执行平价状态平价期权执行期权给持有人带来现行市价执行价格0回报2.期权的时间溢价=期权价值-内在价值

12、，即期权价值超过内在价值的部分，也叫期权的时间价值，它是一种“波动的价值”，时间越长标的资产价值波动的可能性越大。而货币的时间价值是时间的“延续价值”，时间延续得越长，货币的时间价值越大。3.影响期权价值的因素：在竞争市场中金融资产的价格等于其价值，否则就会出现套利机会，套利活动反过来会促使价格与价值趋于一致，这称为“资产定价的无套利原理”。一个变量（其他变量不变）对期权价格的影响：变量欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨看跌期权股票的市价与看涨相反均与欧式期权相同执行价格（与市价相反） 无风险利率（影响执行价格现值）红利（影响现价）到期期限不一定，因为期限固定股价波动率（与所有期权同向变化）期权

13、的投资策略（一）保护性看跌期权：股票+多头看跌期权组合组合净收入组合净损益股价执行价格执行价股票买价期权购买价格（锁定了最大损失）股价执行价格股票售价股票售价股票买价期权购买价格（最大收益不确定）（二）抛补看涨期权：股票+空头看涨期权组合组合净损益（缩小了未来的不确定性）股票售价股票买价期权出售价格（缩小股价下跌的损失）执行价格股票买价期权出售价格（锁定了最大收益）（三）对敲：分为多头对敲和空头对敲。多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格和到期日都相同，适用于预计市场价格将会发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低时使用。组合净损益（锁定最大损失，但最大收益不确定）执行价格

14、股票售价执行价格股票售价两种期权购买价格股票售价执行价格股票售价执行价格两种期权购买价格计算题题型：题目给出了到期后不同概率下的股价变动幅度，要先计算不同概率下的股价，然后根据股价和已知条件计算组合净收益，再用概率对组合收益进行加权平均，预期组合收益=组合收益概率期权估价原理（假设都满足不派发红利，无交易成本等与BS模型相同的假设条件） （一）复制原理（套期保值）：基本思想是，构造一个股票和借款的适当组合，使得无论股价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么创建该投资组合的成本就是期权的价值。S0表示当前股票价格，Su表示上升后的股价，Sd表示下降后的股价，上行乘数u=1+上升百分比，下行乘

15、数d=1下降百分比，r为期权到期时间长度的无风险利率，借款数额为B，股票的数量为H ，则期权到期日价值为：Cu=HSu-（1+r），Cd=HSd-B（1+r）=0（记本公式，若期权到期时间不是1年要用（1+r）n）将两者相减可求出H和B，则计算期权价值的4个步骤（针对看涨期权）：（1）计算股票到期日价格：上行股价Su=S上行乘数u ；下行股价Sd=S下行乘数d （2）计算期权到期日价值：股价上行时Cu=Su-X； 股价下行时Cd=0（3）计算套期保值比率期权价值变化/股价变化=CU-Cd）/（SU-Sd）（4）计算期权价值C0=投资组合成本=购买股票支出-借款=套期保值率股票买价-价格下行时股

16、价的现值=HS0 -HSd/（1+r）注：如果计算出的C0 大于期权现行市价，根据套利原理，应该卖空股票借出资金，反之买入股票借入资金。（二）风险中性原理：风险中性投资者认为风险是中性的，无需考虑，所以用无风险利率来折现，则根据上下行收益率来推算上下行概率，假设上行概率为P，下行概率为1P，则计算期权价值的3个步骤：（1）期望报酬率=r无风险利率=上行概率上行时收益率+下行概率下行时收益率=上行概率（SU-S0）/ S0+下行概率（Sd -S0）/S0=P（u-1）+（1-P）（d-1）【记本公式即可】（2）计算出P,（3）计算期权价值C0=【PCU+（1-P）Cd】/（1+r）n （n表示年

17、数）二叉树定价模型（若期权到期时间不是1年，要用（1+r）n代替）（一）单期二叉树模型（本质上是风险中性原理）（二）两期二叉树模型：计算出Cu、Cd后，再根据单期定价模型计算出Co（教材例9-11）。（三）多期二叉树模型：原理与两期模型一样，从后向前逐级推进。e自然常数，约等于2.7183；标的资产连续复利收益率的标准差；t以年表示的时间长度，则上行乘数和下行乘数：二叉树模型计算步骤：（1）根据标准差和每期时间间隔确定每期股价变动乘数（应用上述的两个公式）。（2）构建股票（到期）价格二叉树和期权价值二叉树。（3）计算各个节点的期权价值，计算顺序必须从后向前逐级推进，由于最后一期期权才到期，所以

18、中间节点不能直接套用二叉树公式，要用风险中性原理或复制原理计算期权。布莱克斯科尔斯期权定价模型（BS模型），基本假设7个：（1）在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；（2）股票或期权的买卖没有交易成本；（3）短期的无风险利率是已知的，并且在期权寿命期内保持不变；（4）任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；（5）允许卖空，卖空者将立即得到卖空股票当天价格的资金；（6）看涨期权只能在到期日执行；（7）所有者证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。【前5个是二叉树模型的假设，后2个是BS模型增加的假设】公式为：C0=看涨期权的当前价值；S0=标的股票的当前价格

19、；X=期权的执行价格； rc=无风险利率（连续复利的年利率）；N（d）=标准正态分布中离差小于d的概率查附表六（正态分布下的累计概率），若d0,则N（d）=1N（-d），若查表小数位数超过两位时可用内插法计算； t=期权距离到期日的时间（年）；2=股票回报率的方差（sigma）；ln（S0/X）= S0/X的自然对数，ln（0.8）查表方法：ln（0.8）=ln（1/0.8）=ln（1.25），查表即可； e2.7183 ，e12%查表方法：将12%分解为34%或26%等，查3行和4%列的交叉点即可；（一）模型参数估计1.无风险收益率，应选择与期权到期日相同的、按市场利率计算的、连续复利的国库

20、券的到期收益率为利率。为了简化往往使用年复利作为近似值。连续复利的现值P=Fe-rt，由此可以推导出r=ln（F/P）/t2. 股票收益率标准差：Rt指股票收益率的复利值，连续复利和年复利的标准差计算公式相同，即 ，但收益率的计算公式不同，年复利的股票收益率连续复利的股票收益率：（P表示股价D表示股利t表示年）（二）看跌期权估价：根据期权平价定理，假定欧式看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日，则：看涨期权价格C-看跌期权价格F=标的资产的价格S-执行价格的现值PV（X）（1）折现率：在复制原理、风险中性原理以及平价定理中，涉及到折现时，均使用无风险的周期利率。（2）t的问题：二叉树模型中

21、的t是指每期以年表示的时间长度。BS模型的t是指以年表示的到期时间。（三）派发股利的期权定价：假设把所有到期日前预期发放的未来股利视同已经发放，将这些股利的现值从现行股票价格中扣除，则把调整后的股票价格代入公式即可，（delta）=标的股票的年股利收益率（假设股利连续支付，而不是离散分期支付），如果=0，则与前面介绍的BS模型相同。C0=S0e-tN（d1）-Xe-rctN（d2） ，（四）美式期权估价（1）美式期权的价值应当至少等于相应欧式期权的价值，在某种情况下比欧式期权的价值更大。（2）对于不派发股利的美式看涨期权，可以直接使用布莱克-斯科尔斯模型进行估价。（3）对于派发股利的美式看跌期

22、权，理论上不能用BS模型进行估价，但误差并不大，仍然具有参考价值。实物期权凡是具有选择权的项目本质上都有期权的应用，它是现金流量折现模型的补充。做题时先要判断期权的类型，看涨还是看跌，然后根据题目条件选择相应的期权估价方法，再确定期权公式中各个参数，最后进行决策评价（教材例9-16、17、18）。符号金融期权实物期权S期初股票价格项目不确定性初始时点（即0时点）的未来现金流入量（不含投资支出）的现值K项目的投资额SU股票上行价格项目不确定性终结时点，上行时投资未来现金流量的现值Sd股票下行价格项目不确定性终结时点，下行时投资未来现金流量的现值CU期权上行价格项目不确定性终结时点，上行时投资净现

23、值Cd期权下行价格项目不确定性终结时点，下行时投资净现值t期权到期时间项目从不确定性初始到不确定性终结时的时间，根据题目条件判断每一期的时间长度股票价格标准差项目现金流量的标准差，考试一般直接告诉rf无风险利率（一）扩张期权如果今天不投资就会失去未来扩张的选择权。属于看涨期权，分析方法用BS模型。1、计算不考虑期权时第一期项目的净现值（第一期项目的寿命期应按固定资产的寿命期判断，不需考虑第二期项目投资的时间，同时要考虑第一期初投入的营运资本的收回）；2、计算第二期项目经营现金净流量折现到0时点即S0的值（用风险折现率折现，不扣除投资现金流出）和第二期项目投资额折现到0时点即PV（X）的值（用无

24、风险利率折现）；【计算第二期项目净现值时只考虑第二期的数据，不要考虑第一期的任何因素；若要评价第二期项目只需在第二期投资的期初时点比较即可，不需折现到0时点比较；按照BS模型的要求应当采用连续复利的方法计算现值，但教材采用年复利的方法计算现值】3、根据题目条件确定BS模型参数值，代入BS模型计算期权价值；t零时点至第二期项目投资时点以年表示的时间长度；4、决策原则：一期净现值+期权价值0 ，一期项目可行，反之若0，则一期项目不可行。（二）时机选择期权立即投资还是延迟n年后投资的选择权，属于看涨期权，分析方法用二叉树模型。=（持有期间的收入+卖价-买价）/买价=（持有期间的收入+卖价）/买价-1

25、 （理解）1.计算不考虑期权时项目立即执行的净现值（一般现金流量永续，用现金流量/折现率投资额）；2.分别构建现金流量二叉树、项目期末价值二叉树、期权价值二叉树（可列表）；3.项目价值=永续现金流量/折现率；期权价值=项目价值执行价格（X）4.根据上面报酬率公式，分别计算上行报酬率和下行报酬率；5.根据风险中性原理，无风险利率=上行概率上行报酬率+下行概率下行报酬率；6.计算延迟执行的期权价值C0 =【PCd 】/（1+r）n；（此金额包含项目净现值和期权价值）7.决策原则：延迟执行的期权价值立即执行的净现值应当等待，若小于则不应当等待。（三）放弃期权是否放弃的选择权，属于看跌期权，当继续经营

26、价值So当年清算价值X（当年残值）时，行使放弃权，决策方法用二叉树方法。放弃就意味着出售（获得清算价值，包括残值收入、价值的重新发掘、资产重组等），在每年末都应进行判断（若期权到期时间不是1年，要用（1+r）n代替）：1、计算不考虑期权时项目的净现值NPV1 =收入现值+残值现值成本费用现值投资额；收入和残值用必要报酬率折现，若成本比较固定则用无风险利率折现；2、计算含放弃期权的项目价值；（1）根据项目收益标准差计算u,d，再据此计算上行概率P；一般项目放弃选择权持续的时间t=1，即以一年为一期构建二叉树；rc注意期间和t保持一致；X项目的清算价值；S0项目的继续经营价值；（2）根据u,d构造并计算销售收入二叉树、营业现金流量二叉树【填表技巧】按照下行乘数先填斜线上的数字，然后按照上行乘数填其他数字。（3）构造并计算未调整的项目价值S0=【P（下期上行营业现金流量+下期上行期末价值）+（1-P）（下期下行营业现金流量+下期下行期末价值）】/（1+r），从后向前倒算；最后一期的项目价值为最后一年的残值X；（4）构造并计算修正后的含放弃