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1、锦江、首旅、华住CR3 为44.1%。收入端，三家加盟收入占比呈上升趋势，资产越来越轻。如家直营比重最高，将更受益于行业上升期的增长红利。成本端，固定成本占比高（超过70%），因而业绩弹性大。三家酒店集团租金和能耗占直营收入比重均呈上升趋势，但涨幅相对可控。人工成本涨幅明显，人工成本率华住如家锦江。费用端，如家华住一、从经济型到中高端，有限服务型酒店大有可为1、星级酒店式微，有限服务崛起我国现代酒店业兴起于改革开放后。1978 年首批中外合资饭店成立，1984 年国际酒店集团纷纷进驻中国，1978-1993 年我国现代酒店业经历了从无到有的高速发展阶段；1994-1998 年，由于供大于求，酒

2、店市场回落，行业陷入普遍亏损；1999 年至今，酒店行业实现恢复性增长（其中伴随周期波动），商务和旅游活动逐渐成为行业发展的驱动力，资本进入促使竞争趋向市场化，酒店行业不断成熟。星级酒店式微，有限服务崛起。酒店行业存在多种分类标准和体系，星级体系是过去十几年我国酒店业常用的分级标准，其仿照欧洲模式、由国家（省级）旅游局评定，是中国酒店业硬件标准和服务标准的行业规范。品牌体系（以有限服务型酒店为代表）以品牌来定位用户不同的出行目的、审美偏好、消费能力等，更符合当下中国酒店行业的发展方向。本文研究的主要对象为有限服务型酒店，即不提供全面服务（without F&B，不含餐饮和宴会）的酒店，其服务模

3、式主要为“B&B”（住宿加早餐）。2、有限服务型酒店的前世今生（1）发展历程：起步到上市、经济型到中高端我国有限服务型酒店起步于1996 年。1996-2005 年为初创期：我国最早的有限服务酒店锦江之星于1996 年成立，之后如家（2002 年）、7 天（2005 年，后改名铂涛）、汉庭（2005 年，后改名华住）等酒店集团相继成立。2005-2012 年为资本化/扩张期：如家（2006 年登陆纳斯达克，2016 年完成私有化退市、并入首旅酒店）、7 天/铂涛（2009 年登陆纽交所，2013 年完成私有化退市，2015 年被锦江收购）、汉庭/华住集团（2010 年登陆纳斯达克）先后在美股上

4、市，2009 年锦江之星的连锁酒店资产臵入A 股上市公司锦江股份，各大酒店集团借助资本力量迅速扩张。2012 年至今为转型升级期：酒店集团加快并购整合，同时由经济型酒店向中高端酒店转型升级。消费升级推动中端酒店崛起。我国最早的中端酒店品牌是维也纳（1993 年首家分店开业，2005 年维也纳酒店集团成立），之后华住（2006 年推出全季）、如家（2008年推出和颐、2015 年推出如家精选）、锦江（2012 年推出锦江都城）、铂涛（2013年推出丽枫、2014 年推出喆啡）等酒店集团纷纷推出中端酒店产品，此外定位于中端的桔子水晶（2006 年）、亚朵酒店（2014 年）等先后成立。2015 年

5、至今，中端酒店增速加快：三大酒店集团加速布局并通过并购整合中端市场；外资品牌通过与国内品牌合作逐鹿中端，雅高与华住、希尔顿与铂涛、万豪与东呈纷纷达成合作，拓展在华中端酒店业务。 （2）竞争格局：锦江、华住、首旅三分天下我国有限服务酒店市场呈现“3+X”竞争格局。锦江、首旅如家、华住三大酒店集团市场集中度达到44.1%：其中锦江集团规模最大，市占率20.31%，旗下门店数5977 家，客房数60.2 万间；首旅如家市占率12.59%，旗下门店3402 家，客房37.4万间；华住紧随其后，市占率11.17%，旗下门店3269 家，客房33.1 万间。伴随三大酒店集团并购整合，我国有限服务酒店行业C

6、R3 持续提升，从2015 年的34.3%提升至2017 年的44.1%（已接近美国水平）。从酒店品牌看，有限服务酒店品牌CR5 为31.43%，如家、汉庭、7 天、锦江之星和格林豪泰位列前五。其中，经济型连锁酒店品牌CR3 达到37.84%，CR5 为51%：如家、汉庭、7 天遥遥领先，锦江之星、格林豪泰紧随其后；中端连锁酒店品牌CR3达到41.61%，CR5 为51%：其中维也纳、全季大幅领先，市占率分别为23.61%和12.92%。二、新周期：酒店行业迎来复苏1、酒店周期性及经营指标分析酒店行业具备明显的周期特点。伴随宏观经济和供需变化，以出租率（OCC）、平均房价（ADR）和RevPA

7、R 为指标，酒店行业在复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期循环往复。复苏期：入住率增速企稳转正，而后伴随平均房价增速止跌回升，该阶段酒店RevPAR 弹性最大；繁荣期：入住率和平均房价双升，RevPAR 处于上行周期，行业整体景气度高，后期伴随入住率增速放缓；衰退期：入住率下降，后期伴随平均房价增速反转下滑，酒店RevPAR 达到最高点后开始回落；萧条期：入住率和平均房价双降，酒店RevPAR 处于下行周期，后期伴随入住率增速回升。RevPAR 是衡量客房经营水平和投资回报的重要指标。RevPAR=客房收入/可供出租客房数=客房出租率（OCC）*平均房价（ADR）。酒店经营者的目标是通过提高出租率和

8、平均房价实现RevPAR 的最大化，其中出租率提升带来的收益是有成本（能耗、人工等）的收益，而平均房价提升带来的收益是相对无成本的收益。出租率（OCC）的本质是供需比。出租率=已出租客房数/可供出租客房数（即实际需求/实际供给），出租率提高代表供需关系改善，一定程度上表明酒店的经营状况向好。但出租率并非越高越好：一方面出租率过高不利于客房设施的维护、员工得不到修整和培训、管理易混乱、导致酒店服务质量下降；另一方面出租率提升伴随能耗、人工等成本的同比提升，常年满负荷运转不符合酒店的最优效率。酒店较为理想的年平均出租率在75%-80%，最高不超过85%。平均房价（ADR）滞后于出租率变化。酒店经营

9、者通常通过调节房价将出租率维持在最优点：当出租率提高并超过均衡点后，经营者会通过提高房价来增厚利润；当出租率下降，经营者会通过降价方式来吸引客流。一般而言，入住率增速提前平均房价增速变化一个季度，即出租率先于平均房价反应酒店行业的变化趋势。2、现状：酒店行业全面回暖受益于宏观经济企稳、供需关系改善、居民消费升级，我国酒店行业景气度正不断提升。2016Q1，锦江、华住、如家三大有限服务酒店集团RevPAR 增速率先转正，2017Q2，全国样本星级酒店经营数据全面回暖，酒店行业迎来新周期。截至2017年7 月，我国酒店入住率同比增长4.8%，平均房价同比增长0.5%，RevPAR 同比增长5.3%

10、，这是自“国八条”以来我国酒店行业的最好成绩，也是RevPAR 首次实现正增长。3、供需关系改善利于本轮复苏持续2016 年，供需差进一步扩大，需求增速6.3%，供给增速3.8%。供需关系的改善有利于本轮酒店复苏行情持续。（1）供给端：增长放缓我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额增速自2012年逐步放缓，2016 年出现负增长（-8.6%）。2016 年后，我国新增酒店数量明显下降（-26.5%），在建和筹建中客房数量及计划中客房数量均呈下降趋势。（2）需求端：宏观经济回暖促进商旅需求升温我国宏观经济景气指数自2016 年6 月触底回升，非制造业PMI 商务活动指数长期维持在枯荣线以上、业务活

11、动预期指数自2016 年末逐月上升，企业对发展前景预期良好，商旅频次存在提升潜力。2016年5 月，财政部发文提高中央和国家机关工作人员差旅住宿标准，其对企业差旅住宿标准具有一定参考意义，进一步助推商旅需求提升。（3）需求端：旅游住宿空间广阔2016 年，我国旅游总人数45.78 亿人次，同比增长14.46%；人均出游率3.4 次，较2015 年人均2.9 次明显提升。根据我国“十三五”旅游发展规划，到2020 年旅游业总收入达到7 万亿元，2015-2020 年均增速11.18%；旅游市场总规模（含商务活动）达到67 亿人次，其中国内旅游人数达到64 亿人次，年均增速9.86%。三、龙头对比

12、：收入端、成本端、费用端1、三大酒店集团全品类布局锦江、如家、华住三大酒店集团均以经济型连锁酒店起家，并在消费升级趋势下通过自设或收购发力中高端市场，逐步形成多品牌、全品类的酒店经营模式。锦江股份收购维也纳、铂涛、卢浮后门店及客房规模跃居第一，并依靠维也纳、铂涛及锦江都城在中端酒店市场遥遥领先；首旅如家合并后，凭借首旅原有中高端酒店资产及如家自身的中端布局，其中高端酒店业务占比明显提升；华住酒店率先通过新建品牌（全季、星程、漫心）及与雅高合作方式拓展中端市场，2017 年收购桔子酒店后，公司中高端布局再下一城。截至2017Q2，锦江、华住、首旅如家中高端酒店门店数占其总门店数（境内）比重分别为

13、20.81%、18.30%和10.20%。2、收入端：直营&加盟（1）酒店经营模式分为直营和加盟直营模式是指通过自有或租赁物业经营酒店，公司从直营店取得的收入主要为客房收入及餐饮收入，并承担酒店的建设和日常运营成本、以及相关税费后实现的盈利或损失。加盟模式包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，是指公司通过与酒店业主签署协议，将公司旗下所拥有的品牌、注册商标、经营方式、操作程序等经营资源在约定期限内给加盟酒店使用，并向加盟酒店收取加盟费、订房服务费、管理费等，酒店建设和日常运营成本由业主自行负担。一般而言，直营门店比例越高，酒店集团业绩随行业周期的波动性越大。（2）从收入端看，三大酒店集团直营收

14、入占比接近80%，加盟收入占比接近20%，加盟收入占比呈上升趋势首旅如家直营比重最高，将更受益于行业上升期的增长红利，2017H1 首旅如家酒店直营收入31.4 亿（占比84%），加盟收入6.1 亿（占比16%）；直营门店971 家（占比28%），加盟门店2501 家（占比72%）。华住和锦江2017H1直营收入占比分别为77.6%和76.4%，直营门店数占比分别为19.4%和17.1%。注：2014-2015 为如家数据，2016 为首旅如家合并报表数据2014-2015 为如家数据，2016 为首旅如家合并数据直营收入主要包括客房、餐饮、商品销售和其他收入，一般而言客房及餐饮收入占直营收入

15、比重接近90%。加盟收入主要包括首次加盟费、持续加盟费、订房渠道费和其他，各大酒店集团针对旗下不同品牌设定的加盟条件不同，其中中高端品牌加盟条件高于经济型。3、成本端：租金、折旧、人工是最大成本（1）酒店成本包括租金、折旧摊销、人工、能耗和消耗品其中租金、折旧摊销和人工为固定成本，能耗和消耗品为可变成本。2016 年，华住直营酒店租金、人工、折旧摊销成本占比分别为38%、22%和14%，合计达到74%；锦江直营酒店租金、人工、折旧摊销成本占比分别为21%、27%和15%，合计为63%；如家直营酒店2015 年租金和能耗、人工、折旧摊销成本占比分别为43%、21%和15%，合计超过79%。一般而

16、言，有限服务型酒店固定成本占比高（超过70%），因而业绩弹性大。（2）租金和能耗在酒店成本结构中占比最大，呈上涨趋势、但涨幅相对可控华住酒店单店租金和能耗成本涨幅明显，从2011 年的234.3 万元上涨至2016 年的355.2 万元，五年复合增速8.67%。三大酒店集团租金和能耗占直营收入比重均呈上升趋势，华住从2012 年的36.88%提升至2016 年的42.52%，如家从2012 年的37.82%提升至2015 年的39.77%，锦江从2012 年的21.40%提升至2016 年的24.93%。成本上涨一方面是由于通货膨胀及租金的自然上涨，另一方面由于各大酒店集团从经济型向中高端转型

17、升级的影响。但租金及能耗成本涨幅相对可控，酒店公司租赁合同周期通常为10 年以上，合同期内受市场租金波动影响不大。（3）人工成本涨幅明显，人工成本率华住锦江2012-2016 年，华住人工成本率从16.48%上升至20.88%，涨幅4.40 pct；锦江人工成本率从19.06%上升至23.97%，涨幅约4.91 pct。长期来看，人工薪酬仍在上升通道：自2012 年起，我国劳动人口总量开始下滑，劳动力供需结构变化导致用工成本上涨，2011-2015 年我国住宿和餐饮业就业人员平均工资年均涨幅接近10%。但人工成本一定程度上取决于人工利用效率：酒店可以通过精细化管理和先进的信息管理系统控制人房比

18、，进而控制人工成本。以华住为例，公司对保安进行水电维护方面的培训，将保安和维修两个职位合二为一；通过开发针对内部人员的房间服务APP，公司实现前台、清洁人员数据链互通，极大提升人工利用率。（4）折旧摊销主要取决于装修成本，受初始客房投入和折旧年限影响中端酒店单房投入成本为经济型酒店1.5 倍以上：如家旗下经济型酒店装修成本为6-6.5 万元/间，中端型酒店和颐为9.5-10 万元/间；华住旗下经济型酒店汉庭初始营建成本6 万元/间，中端酒店全季为10 万元/间；锦江旗下经济型酒店锦江之星初始营建成本为7-8万元/间，中端酒店锦江都城15-20 万/间（需对原物业进行必要加固）。4、费用端：建立

19、会员体系，降低渠道费用（1）销售费用率和管理费用率：酒店的销售渠道分为直销和分销，其中直销通过自有渠道（会员体系）、前台散客（客单价最高但可控性差）和协议客户（客源量大且稳定，但客单价最低且维护成本高）方式销售，分销通过OTA（渠道成本高）、旅行社（地域性和季节性强、客单价较低）和团购（客单价较低）等模式销售。近年来三大酒店集团积极拓展会员体系，有效提升直销占比，进而控制渠道费用。（2）首旅如家会员体系全面贯通17H1 首旅如家完成了集团新官网、APP、微信、会员体系的全面整合，并积极打造顾客价值生态圈，如家优选商城和积分商城已与首汽、康辉、全聚德、东来顺全面合作，会员商城活动丰富多彩。截至1

20、7H1，公司总会员人数接近9,012 万，会员身份的定单占比已近三分之二；移动端方面，APP 总用户达1,849 万人，微信端用户740 万人。（3）华住自有渠道优势明显公司与雅高合作实现会员及CRS 系统互通，华住与雅高全球会员总数合计已超1 亿，双方交叉销售成效显著；同时公司推出自有渠道最低价战略，有效避免OTA 造成的利润分流。截至17H1，公司总会员人数接近8,800 万，会员贡献的夜间客房量约76%，公司自有直销渠道贡献的夜间客房量高达87%。（4）锦江与铂涛会员数据整合，有效会员过亿2017 年3 月，公司通过WeHotel 会员体系完成锦江礼享和铂涛在会员权益、积分、数据等方面的

21、整合，双方会员可以在锦江和铂涛旗下全球7000 多家酒店享受同样的会员礼遇。截至17H1，公司总会员人数达12,648 万人。四、从趋势看空间：存量整合和转型升级1、存量整合：酒店龙头的增量存量整合：从星级到品牌，从单体到连锁。2016 年，我国住宿业和餐饮业固定资产投资完成额首次出现负增长（-8.6%），新增酒店数量明显下降（-26.5%），酒店行业进入存量整合阶段，行业标准从星级体系向品牌体系转换，呈现单体星级酒店式微、品牌连锁酒店崛起的趋势。过去五年，我国星级酒店数量明显减少，其中一二星级酒店（对应品牌连锁经济型酒店）数量严重下滑，三四星级酒店（对应品牌连锁中端酒店）数量自2014 年开

22、始呈下滑趋势。受益于酒店集团的品牌优势和管理效率，原有单体星级酒店越来越多地选择加盟品牌连锁，因此过去几年我国酒店连锁化程度不断提升。2015 年，我国酒店连锁化率达到21%，而相比美国（连锁化率70%）仍有较大提升空间。2、转型升级：盈利能力将提升转型升级：从经济型向中高端。2015 年，我国高端、中端、经济型酒店占比为1:6，同期美国高端、中端、经济型酒店占比为3:考虑人均GDP 及人均可支配收入差异，我国酒店结构短期内不会完全复制美国，但在消费升级的大趋势下经济型酒店向中高端酒店的转型升级为大势所趋。2017 年，锦江计划开店700 家，中高端占比为50%-60%；华住计划开店为500-

23、550 家（不包括合并桔子酒店），中高端占比40%；首旅如家计划开店400-450 家，中高端占比40%。由于中端酒店盈利能力高于经济型酒店，龙头集团将充分享受行业转型升级的增长红利。五、相关企业简析1、首旅酒店：收购如家，融合再生2016 年，首旅酒店以110 亿元价格完成对如家酒店集团的收购。公司在原有酒店运营（三家产权酒店+南苑股份）+酒店管理（首旅建国、首旅京伦、欣燕都）+景区运营（南山景区）基础上，并入如家超过3000 家酒店。收购完成后，公司一跃成为国内连锁酒店龙头之一，酒店业务成为营收和利润的核心来源。短期来看，公司直营门店占比高，行业回暖业绩弹性最大；中期来看，公司作为连锁酒店

24、龙头将充分受益于行业存量整合、转型升级的发展红利，量价齐升可期；长期来看，公司将受益于2021 年北京环球影城开业，此外首旅和如家的整合协同、市场化机制成效将不断释放。预计公司2017-2019 年营业总收入分别为89.87 亿、98.52 亿和107.63 亿元，同比增长37.77%、9.63%和9.25%；归母净利润为6.47 亿、7.69 亿和9.37 亿元，同比增长206.74%、18.89%和21.81%。2、锦江股份：混改预期，资源优渥2015 年起，锦江股份先后收购法国卢浮（品牌交换合作+海外资本平台）、铂涛集团（经济型酒店区域互补）、维也纳酒店（拓展中端酒店市场），目前拥有国内外酒店6297 家，是中国第一、全球第五大酒店集团。未来两年公司整合空间广阔：前端借助WeHotel 平台整合会员及预订系统，后端实现采购、人力、IT、财务统一，公司盈利能力有望逐步提升。此外，国企改革不断推进，管理激励机制正趋于改善，中长期有望持续释放潜力。预计公司2017-2019 年营业总收入分别为127.11 亿、139.95 亿和151.42 亿元，同比增长19.51%、10.10%和8.20%；归母净利润为8.91 亿、10.27 亿和11.66 亿元，同比增长28.30%、15.30%和13.48%。