固定收益专题报告：从康得新债券违约看存贷双高.docx

1、目录1. 康得新违约事件51.1 康得新：无违约历史的光学膜龙头企业51.2 备受质疑的存贷双高61.3 高额货币资金的背后实则存在大股东占款72. 如何看待存贷双高？82.1 什么是存贷双高？82.2 情形一：集团型公司在合并报表层面可能出现存贷双高92.3 情形二：虚增货币资金92.4 情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金103. 如何识别实则为财务粉饰的存贷双高？11图目录图 12010-2018H1 康得新收入构成（亿元）5图 22010-2018Q3 康得新货币资金与有息负债6图 32010-2018Q3 康得新有息负债构成（亿元）6图 42010-2018H1 康得新货币资金

2、受限情况（亿元）7图 52010-2018Q3 康得新利息费用与收入（亿元）7图 6康得集团历年股权质押情况8表目录表 1康得新债券融资历史6表 2对于“存”与“贷”的界定9表 3近几年部分同时虚增收入与货币资金的案例10表 4财务粉饰预警信号12表 5部分存在存贷双高现象的债券发行人131. 康得新违约事件2019 年 1 月 15 日，18 康得新 SCP001 不能足额偿付本息 10.41 亿元，构成实质性违约。几天之后的 1 月 21 日，18 康得新 SCP002 不能足额偿付本息 5.22 亿元，构成实质性违约。18 年三季报显示公司拥有的货币资金高达 150.14 亿元，却依然违

3、约， 如此矛盾的行为引起了市场广泛关注。1.1 康得新：无违约历史的光学膜龙头企业光学膜龙头企业。康得新成立于 2001 年，作为一家材料高科技企业，主要从事高分子材料的研发、生产和销售，包括新材料、智能显示和碳材料。从收入构成上看，2012 年开始光学膜逐渐占据公司收入的重要地位， 2018 H1 光学膜收入占总营业收入的86.58%。图1 2010-2018H1 康得新收入构成（亿元）140120光学膜预涂膜覆膜机印刷包装类用膜BOPP原材料其他业务100806040200201020112012201320142015201620172018H1资料来源：WIND，此前无违约历史。201

4、0 年康得新于深交所上市，2012 年发行第一只债券，到目前为止共发行债券 17 只。除去近期违约的两只债券外，尚有两只存量的中期票据于 2022年到期，其余 13 只债券均已完成兑付，未出现过违约情况。表 1 康得新债券融资历史债券简称起息日到期日发行规模（亿元）票面利率( ，当期)兑付情况募资用途17 康得新MTN0022017-07-142022-07-14105.48-偿还即将到期的信用债17 康得新MTN0012017-02-152022-02-15105.5-偿还 16 康得新 SCP00118 康得新 SCP0022018-04-262019-01-2155.83违约偿还到期的超

5、短期融资券18 康得新 SCP0012018-04-202019-01-15105.5违约偿还到期的超短期融资券17 康得新 SCP0032017-11-102018-08-0745.3完成兑付替换康得新光电短期借款15 康得新MTN0012015-07-282018-07-2865.25完成兑付1.12 亿元补充康得新光电生产经营活动所需营运资金;4.88 亿元用于偿还子公司银行借款17 康得新 SCP0022017-10-202018-07-1765.19完成兑付替换康得新光电短期借款17 康得新 SCP0012017-08-182018-05-15105.2完成兑付用于臵换银行借款和补充

6、营运资金17 康得新 CP0012017-04-252018-04-2555.11完成兑付3.4 亿臵换康德新光电短期借款,1.6 亿元补充该子公司日常营运资金.12 康得债2012-12-142017-12-1495.9完成兑付54,934.93 万元偿还公司商业银行贷款；部分资金补充公司流动资金需求.16 康得新 CP0032016-08-232017-08-2342.92 亿元臵换保税区康得菲尔短期借款；1 亿元补充完成兑付康得新光电流动资金.；1 亿元补充保税区康得菲尔流动资金.16 康得新 CP0022016-08-182017-08-1862.9完成兑付3 亿元臵换康得新光电短期借

7、款；3 亿元补充该子公司流动资金16 康得新 CP0012016-03-162017-03-1652.95完成兑付1.5 亿元补充保税区康得菲尔流动资金,3.5 亿元补充康得新光电流动资金16 康得新 SCP0012016-05-232017-02-17103.684 亿元替换保税区康得菲尔短期借款,2 亿元替换完成兑付康得新光电短期借款；4 亿元补充康得新光电流动资金.14 康得新 PPN0012014-09-192016-09-19107.5完成兑付15 康得新 CP0022015-06-192016-06-1945完成兑付2 亿元偿还保税区康得菲尔银行借款,2 亿元偿还康得新光电银行贷款

8、15 康得新 CP0012015-06-182016-06-1865.14完成兑付3 亿元偿还保税区康得菲尔银行借款,3 亿元偿还康得新光电银行贷款资料来源：WIND，1.2 备受质疑的存贷双高2015 年之后货币资金占总资产比重连续处于 40%以上。坐拥高额货币资金，却依然违约，以及货币资金与有息负债双高的局面，是康得新备受市场质疑之处。具体来看，2015、2016 年康得新货币资金大幅增长，从 2014 年的 41.93 亿元增长至 2016 年的153.89 亿元，2018 年一季度达到峰值 197.28 亿元，之后有所回落，三季度最新数据为150.14 亿元。货币资金占总资产的比重在

9、2015 年之后一直处于 40%以上水平。有息负债方面，2017 年有息负债大幅增加，主要由短期借款和应付债券构成，2018年三季度有息负债总额 110.06 亿元，其中短期借款 61.81 亿元，应付债券 40.47 亿元。图2 2010-2018Q3 康得新货币资金与有息负债图3 2010-2018Q3 康得新有息负债构成（亿元）250200150100502010070%货币资金（亿元）货币资金/总资产（右）有息负债（亿元）有息负债/总资产（右）60%50%40%30%20%10%2018Q30%140短期借款应付票据一年内到期的非流动负债应付短期债券长期借款应付债券1201008060

10、40202018Q32018H12018Q1201720162015201420132012201120100 2018H12018Q12017201620152014201320122011资料来源：WIND，注：货币资金与有息负债占比均为占总资产的比重资料来源：WIND，疑点一：披露的数据中并未显示货币资金存在大额受限的情况。纵观公司历年披露的财务报表，受限资金的主要用途为向银行申请银行承兑汇票、保函、信用证的保证金存款，并于“其他货币资金”科目中统计。2017 年和 2018 年 H1 受限金额中还包含部分持有到期的定期存款。不过受限资金在货币资金总额中只占有很小的比例，2018 年H1

11、 披露的货币资金为 167.81 亿元，受限资金仅 8.79 亿元。从账面上看，公司在使用货币资金方面的阻碍很小。疑点二：存贷双高的悖论在于不合理的利息收入与费用对比。2018 年前三季度， 康得新利息费用为 5.58 亿元，利息收入仅为 1.98 亿元。既然有大额的账面货币资金， 又何必每年付出高额的成本获取外部融资，从成本收益角度考虑不合常理。同时，以利息收入和平均货币资金余额简单计算每年的平均货币资金收益率，康得新的货币资金收益率常年处于 0.4%-0.7%的水平，2017 年上升至 0.99%，2018 年前三季度高一些为1.58%。我国的活期存款基准利率为 0.35%，如果康得新一直

12、以来的货币资金都是放在银行收利息，那么资金的利用效率未免太低，同时还要支付负债融资大额的利息费用， 不是正常企业会采取的融资策略。那么如果不是这样，不禁引人怀疑，账面货币资金是否真实存在？图4 2010-2018H1 康得新货币资金受限情况（亿元）图5 2010-2018Q3 康得新利息费用与收入（亿元）合并报表货币资金受限货币资金2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1200 利息费用(亿元） 利息收入（亿元）1807平均资金收益率（右）平均有息负债成本（右）7%16066%14055%12044%1008033%6022%4011%200

13、0%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 前三季度资料来源：WIND，资料来源：WIND，1.3 高额货币资金的背后实则存在大股东占款公告大股东占款。2019 年 1 月 16 日，在 18 康得新 SCP001 违约后，康得新收到深交所问询函，要求就货币资金受限情形，存在大额货币资金但未能按时兑付的原因等事项做出说明。20 日在关于公司及控股股东、实际控制人、持股 5%以上股东被中国证监会立案调查进展暨风险提示公告中，公司披露“在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在大股东占用资金的情况。”表明货币资金中实际存在隐藏的受限情

14、况并未披露，从而造成公司仍然需要从外部大量融资。根据 18 年三季报披露的数据，康得新的控股股东为康得投资集团有限公司（下称康得集团），持股比例为 24.05%。其实在爆出大股东占款之前，已有种种迹象表明康得集团资金比较紧张。迹象一：高股权质押比例。根据历年年报、18 年三季报披露的数据，以及 2019 年1 月 2 日控股股东质押公告，以质押股数和持股总数之比计算质押比例，可以看到康得集团质押比例常年处于高位，2013-2017 年连续处于 99%以上水平，几乎质押全部所持有的康得新股票。2018Q3 质押比例下降至 92.59%，2019 年 1 月 2 日又回复到 99.45% 的高位。

15、图6 康得集团历年股权质押情况90000102%80000100%7000098%6000096%5000094%4000092%3000090%2000088%1000086%084%201020112012201320142015201620172018Q3 2019/1/2资料来源：WIND，迹象二：承诺资金迟迟不到位。2017 年 9 月 30 日康得新公告称拟与康得集团、荣成国有资本运营有限公司共同投资康得碳谷科技有限公司，增资金额共计 130 亿元，其中康得新与荣成国资各增资 20 亿元，康得集团增资 90 亿元。一方面这表明康得集团存在大额资金需求。另一方面 2018 年 5 月

16、 11 日，康得新在回复深交所的问询函中称康得集团出资仅到位 2 亿元，同时各方于 2017 年 10 月签署补充协议，调整康得集团出资方式为现金及其所持中安信科技有限公司股权的方式出资。半年仅到位资金 2 亿元， 表明康得集团存在资金紧张的可能性。迹象三：扣款挪作他用。2018 年 12 月 29 日，扬州扬杰电子科技股份有限公司（下称扬杰科技）公告其投资的新纪元开元 57 号单一资产管理计划原定于 2018 年 11 月 13 日到期，赎回期截至 11 月 27 日，但因康得新股价大跌、康得集团出现流动性危机，康得集团未能如期向信托计划履行回购义务。按照该资管计划的安全保障措施，如果到期未

17、能正常结算，则由新纪元期货股份有限公司（下称新纪元）控股股东沣沅弘控股集团有限公司（下称沣沅弘）承担和履行受让资管计划份额的责任，支出相应的资金到康得集团，然后通过康得集团回到信托计划，再回到新纪元，最后由新纪元向扬杰科技清算。但是康得集团 11 月 27 日收到沣沅弘汇出的 5600 万元后，仅支付了 1000 万元，截留了 4600 万元挪作他用，并且一再更改约定的还款日期，至今未付款。2. 如何看待存贷双高？2.1 什么是存贷双高？存贷双高中“存”的定义。存贷双高指公司账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平。”货币资金”科目中的非受限部分一般是公司可以自由动用的资金，除此之外，许多

18、公司购买的理财产品计入“其他流动资产”科目，“应收票据”一般包括商业承兑汇票和银行承兑汇票，变现能力也较强。因此我们定义这里的“存”为广义货币资金， 数额等于货币资金、应收票据和其他流动资产三个科目的总和。下文提到的货币资金均指广义货币资金。定义有息负债。有息负债按照期限可以划分为短期和长期有息负债，其中短期有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债以及应付短期债券。长期有息负债包括长期借款和应付债券。表 2 对于“存”与“贷”的界定报表科目说明“存”广义货币资金货币资金一般包含现金、银行存款和其他货币资金三个总账帐户的期末余额应收票据指企业持有的还没有到期、尚未兑付的票据，通常包

19、括银行承兑汇票和商业承兑汇票两种，付款期一般在 1 个月以上，6 个月以内其他流动资产一般情况下包括：待抵扣增值税及预缴税金、待认证税项、待摊费用和租金收入、远期外汇合约持仓盈亏、一年内到期的理财产品、可供出售债务工具（流动部分）、期货合约保证金、存入期货公司备用保证金、国债逆回购等“贷”有息负债短期有息负债短期借款企业用来维持正常生产经营所需的资金或为抵偿某项债务而向其他金融机构等外单位借入的、还款期限在一年或以下的各种借款应付票据与应收票据对应，一般表现为企业开具的商业承兑汇票或银行承兑汇票一年内到期的非流动负债反映一年内到期的各种非流动负债余额，一般包括一年内到期的长期借款、长期应付款和

20、应付债券应付短期债券指企业发行的一年期以下的债券长期有息负债长期借款指企业向金融机构和其他单位借入的偿还期限在一年以上的债务应付债券指企业发行的偿还期在一年以上的债券资料来源：整理何谓“双高”？我们认为所谓“双高”应该相对于不同的企业而言，很难用一个绝对数额作为标准来定义。因此我们选用两个相对指标，货币资金/总资产、有息负债/总资产来衡量企业货币资金与有息负债的水平，再通过行业或存量企业数据的均值或中位数划定标准。存贷双高的现象一方面存在有关利息费用与收入，以及融资成本方面的质疑，另一方面存贷双高的企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企

21、业的偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象我们应给予重视，仔细甄别，那么存贷双高具有哪几种情形？一定是财务数据出现问题吗？2.2 情形一：集团型公司在合并报表层面可能出现存贷双高集团型企业合并报表可能导致存贷双高。对于子公司较多的集团型公司，可能存在的情况是有的子公司产生现金流的能力较强，账面资金较为充裕，资金需求主要由内部资金满足，负债率较低，而有的子公司则更多的依赖外部融资满足日常经营需求，从而负债率较高。合并报表层面就可能出现存贷双高的情况。这种情况反映出企业资金配臵效率低。这种情况下虽然不会出现对于报表数据真实性的质疑，但是也反映出集团内部资金管理分散，配臵效率较低。通常可以由设臵集团

22、内部的财务公司加强资金的统筹利用效率，从而改善这种资源浪费的局面。如大唐集团 2002 年在原国家电力公司部分企事业单位基础上组建而成，成立之初存在大额低息银行存款和高息银行贷款并存的现象，2005 年随即成立大唐财务公司以应对存贷双高的难题。与大唐集团一样，许多央企成立财务公司的初衷也是为解决该问题。2.3 情形二：虚增货币资金虚增利润的同时虚增货币资金。虚增货币资金的情形可能涉及财务造假。通常而言财务粉饰的目的多出于做大利润或资产，以支撑股价和获得资本市场青睐。虚增的净利润会反映在资产负债表中的“未分配利润”项下，根据会计等式“资产= 负债+所有者权益”，所有者权益增加，相应的需要增加资产

23、项目金额或是减少负债， 而虚增货币资金则是一种典型的增加资产的手法。虚增的货币资金并非真实存在， 尤其是出于“扭亏为盈”目的而进行财务粉饰的企业，因为本身产生现金流的能力存在问题，外部融资需求仍然较强，就可能出现存贷双高的现象。表 3 近几年部分同时虚增收入与货币资金的案例公司名称时间目的财务粉饰逻辑财务粉饰结果康华农业2017 年 5 月 23借壳上市日被证监会处罚2013 年大幅虚增销售业务，同时虚增银行存款和应收账款设臵两个账套，通过虚构客户、伪2011-2013 年虚增营收 1.47、1.83、2.38 亿元，2014 年 1-4收入 57.48 万元，虚构银行存款 3 亿元减成本同时

24、虚增存款虚构经济业务以虚增业务收入，虚2013-2015 年虚增服务费收入 2.65 亿元，虚增 2015 年贸易借壳上市2017 年 3 月 11日被证监会处罚九好集团月虚增营收 0.41 亿元；2011-2013 年虚增银行存款 1.64、3.10、4.19 亿元，2014 年 1-4 月虚增银行存款 4.98 亿元金亚科技2018 年 3 月 6 日被证监会处罚亏损，出于扭转亏损的目的造合同、伪造银行单据、伪造材料收发记录、隐瞒费用支出等方式虚增利润，配套地虚增存货、往来款和银行存款2014 年年报虚增利润 0.80 亿元，虚增银行存款 2.18 亿元2014 年 1 月 1 日至 20

25、16 年 6 月 30 日期间，虚假记载专卖亨达股份2018 年 12 月 12日被证监会处罚虚构子公司收款收据和现金交款单以虚增收入和银行存款店收入 3 亿元；截至 2016 年 6 月 30 日，虚假记载银行存款余额 4.89 亿元；2014、2015、2016 上半年银行借款余额分 别少披露 2.35、3.98 和 3.26 亿元资料来源：根据新闻整理另外一种情况是提取货币资金充时点数，因为资产负债表反映的是时点上的存量数据，则公司有可能在披露报表的时间节点附近提取现金放在账面上，之后再转出。这种情况下，时点上的货币现金是真实存在的，但是公司在日常经营中并没有这么充足的资金，因而依然有融

26、资需求，那么报表上就可能反映出日常融资需求形成的负债以及时点上才存在的货币资金，形成存贷双高的现象。识别手段一：对比平均货币资金收益率与活期存款利率。以上两种情况，虽然形成账面资金的方式不同，但共同点在于企业日常账面上并没有这么多的现金，那么就可以通过平均货币资金收益率与活期存款利率对比来识别。如果平均货币资金收益率处于活期存款利率附近，甚至低于活期存款利率，就应引起警惕。桑德国际案例。桑德国际于 2005 年在新加坡注册，2010 年于港交所上市，为一家投资控股公司，其附属公司主要从事环保建设相关的水处理、研发水处理技术， 生产水处理设备、提供技术咨询服务以及建设、管理及营运污水及供水项目。

27、2015 年 2 月 4 日，国际沽空机构 Emerson Analytics 发布名为桑德国际陷入困境的水处理专家的报告，对桑德国际信息披露提出 5 点质疑，其中该机构计算桑德国际 2011-2013 年货币资金利息率，发现 2013 年收益率仅为 0.37%，而当年我国活期存款利率为 0.35%。因而该机构基于较低的利息率对桑德国际货币资金的真实性提出质疑。4 月 29 日桑德国际公告审计师发现截至 2014 年 12 月 31 日，其银行现金存款余额与公司账簿之间有 20 亿元的差额。识别手段二：对比平均货币资金收益率与融资成本。除了将平均货币资金收益率与活期存款利率进行对比，也可将其与

28、融资成本对比。在存贷双高的背景下，货币资金收益率又明显低于融资成本，就应引起重视。辉山乳业案例。辉山乳业成立于 2011 年，2013 年于港交所上市，主要从事奶品及婴幼儿配方奶粉生产及销售，是辽宁省最大的液态奶生产商。2016 年 12 月 16 日浑水公司发布了对辉山乳业的沽空报告，报告中提到，根据其过往经验，公司伪造现金余额最常见的迹象之一是其借入的钱明显高于其表现出的融资需求，且利率高于现金收益，浑水公司据此对辉山乳业的财务状况提出质疑。2016年初辉山乳业投资 8.45 亿元利率为 3.2%-3.8%的理财产品，但是同年 4 月，其试图通过奶牛售后回租获得 10 亿元融资，利率为 6

29、.2%。该项融资计划失败后，公司又宣布以相同的利率和方式再次融资 7.5 亿元，并且当时辉山还计划以 7.2%的利率发行高利润理财产品（WMP），为期 183 天。辉山乳业在购买大额理财产品的同时以更高的资金成本融资，不禁引人质疑。2.4 情形三：货币资金中存在未披露的大额受限资金受限资金的含义。受限货币资金主要指保证金、不能随时用于支付的存款（如定期存款）、法律上被质押或者以其他方式设臵了担保权利的货币资金。主要来源是各种保证金存款，反映在“其他货币资金”科目。未披露的大额受限资金可能导致存贷双高。当货币资金中存在大额受限资金而未披露时，公司能够使用的资金实则很少，因而如果不能满足日常经营需要，则仍然需要进行外部融资，从而产生存贷双高的局面。受限资金未披露可能的情况一是被关联方或者大股东占用，二是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，如与银行签订抽屉协议，质押存单从而放款给大股东或者关联方。金花股份案例。金花股份成立 1996 年，1997 于上交所上市，是一家以骨科中药、免疫调节类药和儿童系列药的研发、生产和销售为主导，涉及医药物流领域的上市公司。2005 年 10 月公司公告称在 2005 年半年报事后审