影子银行体系的模型分析研究.docx

1、影子银行体系的模型分析研究影子银行体系的模型分析研究编者按：影子银行是指金融中介机构制造并获得贷款，将这些贷款组合到多样化投资组合池中，并利用外部债务对多元投资组合池进行融资，这些外部债务大部分应该是短期的低风险债务。本文系美国国家经济研究局（NBER）发布的研究报告，对影子银行体系建立了一个全新模型，发现在理性预期下，影子银行体系能保持稳定，并改善金融系统的整体利益。然而当投资者和金融中介忽略尾部风险时，金融中介机构承受的风险会制造金融脆弱性，并带来流动性波动。一、模型说明本文建立了一个GSV生产模型，设置三个时间点t=0,1,2,此外，w表示在t=0时投资者获得的收益。是当属于，t=1,2

2、时的消费量。当投资者预测未来消费水平位于波谷时倾向于规避风险。投资者通过从风险中性中介机构购买金融债权来规避风险。中介机构在，t=0的条件下募集基金，并与从投资者中募得的基金一起支持活动H和L，活动H是无风险的，活动L有风险,在时得到下列公式：H的预期回报并不比L的小，因此中介机构（较弱的）更倾向于风险较小的活动。无风险的项目通常数量有限，为吸引更多投资，中介机构必须开发低回报的风险性项目，我们可以将这种类型的项目看作是抵押贷款，即使风险较高，其回报仍然较低。中介机构通过两种途径筹集资金：1、发行无风险债券。在t=2时承诺确定的回报；2、证券化。事实上，我们模型中的通过负债和证券化募集资金是银

3、行多样化的项目投资组合的一部分，多样化允许AAA级的担保来筹集AAA级的债务。模型运作的时间周期如下：当t=0时，风险项目的回报未知；在t=1时，中介机构重新募集基金，证券化项目可以重新交易，投资者可重新优化他们的消费决定；在t=2时，项目产量完成并分配给中介机构和投资者，周期结束。（一）模型的作用。一是模型解释了在推动影子银行体系增长过程中，对安全资产需求的高涨所发挥的关键作用。二是模型解释了关于金融中介杠杆率和资产负债表扩张相协调的重要发现。三是模型发现影子银行系统的运作需要将金融中介机构暴露于大量的系统性风险之中，这也是为投资者提供无风险债务带来的一个副产品。四是模型解释了当利率较低时，

4、金融机构会提高自身所承受的风险。因为投资者在对无风险债务增加需求的同时推动利率的降低，并且增加了向中介机构提供的资金。五是模型展示金融体系在忽略极端风险时所出现的极端脆弱性。这个漏洞起因于庞大的影子银行系统，其外部投资者不愿意承担任何风险，这使得所有中介机构和证券化机制逐步提升杠杆率，并集中了系统性风险。（二）模型的不足。一是没有研究关于抵押物的资产证券化具有破产隔离等特征。二是虽然本文虽然讨论了短期债务，但并未强调短期债权人在突发的金融危机中到期转换和运作中所作用。二、理性预期下的平衡如果一个中介机构j用贷款进行投资，并在t=02采取证券化措施(Dj, IHj,ILj, SHj, SLj,

5、THj, TLj)，它的预期收益就是下面三个组成部分的总和：在这个模型里，资产证券化，市场交易以及保险合同都允许项目合并。无风险项目不允许项目合并，反过来，风险项目合并可以使中介机构降低资产负债表上的特质风险，并促使风险规避投资者获得证券投资组合多样化选择。当t=o时，投资及购买资产净值必须由中介机构自有资金及借贷资金支付即：当t=o时，债券发行必须满足先决条件：即使是在财务状况最糟糕的情况下，中介机构依然有足够的能力支付无风险债务。这意味着：资产证券化的可行性的最终限制条件是：（一）当t=0时的证券化和杠杆率由于投资者和中介机构具有相同的时间偏好，贷款只能作投资用途且中介机构具有投资项目资质

6、。相应地，由于投资者在t= 0，1，2之间进行消费是没有差异的，r1的条件确保了投资者向中介机构贷款弱优于投资者自给自足。购买无风险债券和购买无风险证券化项目必须得到相同的回报，即：R/pH = r （7）如果违反了等式（7）的条件，投资者对于购买安全债务或是安全贷款的偏好就会与中介机构的偏好发生逆转。投资者对于证券化风险资产的保留价格Pl,inv（如大家都愿意购买的最高价格）等于：pL,inv = rA (8)在一个经济衰退期中，极端风险规避投资者是按照最低可能回报来对高风险项目资产池进行评估。无风险项目回报发行的无风险债券相当于直接将该项目售给了投资者。总之，证券化是能使中介机构放大风险项

7、目融资杠杆率的一种手段。通过建立风险项目资产池，中介机构消除了个体风险；而通过对投资者进行优先受偿的保证，他们提高了杠杆率。多元化项目资产池的优先受偿也是安全的，与无风险项目的流动性保证一样，从而可以作为无风险债券的可接受抵押品。当中介机构能够在投资边际收益的水平上支付债券利息，在标准的新古典分析中，均衡利率就是给定的回报率。事实上，如果r低于投资的边际收益，中介机构有意愿发行更多的债券（超过投资者的财富），在均衡条件下这是不可能的。第1种情况下，其中的投资者的财富是如此之低，只有无风险的项目才能得到融资，即IH,j = w + wint。由于投资者的财富水平很低（RE()Aw），中介机构在无

8、风险现金流之外仍然能够全额支付投资者的边际收益。因此，投资者的财富是如此之低，中介机构只能发行无风险债券，而没有足够的空间来开展证券化运作。但是当w R/E()A时情况就完全不同了。现在投资者的财富是如此之大，仅从有限的无风险项目提供的回报不足以支持以投资边际收益来偿还债务。这里利率可以上升至投资的边际回报率水平，以确保中介机构没有在超出w进一步扩张证券化和借贷的动力。因此，现在给定r =E()A和Dj = w，公式（5）隐含了下述证券化的约束条件：E()Aw = R + rASL,j (9)在这里我们对条件SL,j =TL,j进行了替代。方程（9）直至支持的是所有项目证券化，即SL,jIL,

9、j= wint+w1。这种情况假设： （10）这里强调的是中介机构自有资金和无风险项目起到了对项目风险进行缓冲的作用，支撑起了中介机构的借贷能力。中介机构的高资金量wint减少了风险项目的外部融资需求，在rR时，无风险回报率R创造了对无风险债券偿还的现金流，并对风险项目进行了融资支持。由于投资者的财富增长超越了W *的水平，这就进入了第4）种情形的条件。融资约束收紧，中介机构必须把风险项目全部证券化才能得到融资支持，设定SL,J = IL,J。在这种情况下，由于无风险债券限制条件必须得到满足，即r r时该利润来源于证券化资产池，在全部偿付的情况下利润则来自于非证券化投资。第二类机构包括“不成功

10、”（非完全分散化）的中介机构，其风险项目不足以进行偿付。这些1的中介机构的回报等于：RIH,j + ASL,j + 0(IL,j SL,j) (14)用（14）式减去（12）式，发现这些“不成功”中介机构，在t=2期的利润等于(r)ASL,j。所有这些利润都来自于持有证券化资产池的好处。在完全证券化 (SL,j = IL,j)的条件下，没有“成功”和“不成功”中介机构的区别。所有机构都同样赚得利润(r)AIL,j （13）式和（14）式中）。从上述分析，我们可以得出以下的经验教训：当所有市场参与者持理性预期的时候，证券化是一项改进经济福利的工具，它有利于更好地分散风险，提高杠杆率，从而促进生产

11、性投资。只要所有的投资者都了解风险，系统就是稳定的，同时，也要清楚影子银行系统极其容易受到意外冲击的影响。当外来投资者的资金量非常大时，影子银行系统的规模就会非常庞大，投资者对承担风险的极端厌恶导致了中介机构的风险累积，证券化起到了提高杠杆率和集中系统性风险的作用，所有影子银行系统的波动都会造成冲击。三、局部状态下情形（一）局部状态情形考虑下，t = 0时的证券化和杠杆负债限制在局部思维下变为：在理性预期下，相应的表达式为： 证券化的影子价值在局部思维下比较高，因为一个额外的证券化项目在局部考虑下通过扩大杠杆，而理性预期只能通过。这意味着，局部考虑往往可以通过证券化提高偿还债务的数额，但它并没

12、有说这个提升是否会引起利率r、杠杆或投资额的向上调整。在t=0时，本地化考虑推动了与理性预期相关的证券化措施的运用，导致了单独的高利率（的情况），或者更高的借款和利率（），或者单独的高借款（）。时也是同样效果。（二）资产证券化和脆弱性t=1时考虑投资和证券化理论。在国家经济增长或衰退的时候，特殊冲击力会影响到特定中介机构的利润，在t= 2时，无风险的项目和证券化的资产又为中介机构提供了足够的资源去偿还债务。在经济衰退的情况下，往往事件的变化十分急剧。中介机构意识到在t=2时，他们可能没有足够的资源来偿还其债务，从而便导致违约。债务约束方程（15）的形式是在强制约束情况下使用了证券化定理1。任何

13、积极的证券平衡下中介机构在t=0，承诺偿还的金额在T=2：考虑到不同中介机构的债务偿还能力，(1r)可以衡量失败的中介机构，这就表明了他们T=2的营业利润等于：衡量成功中介机构的，他们的T=2利润等于：（16）-（18）表明：成功的中介机构，其偿还债务能力还无法确定。只有在方程（18）比（16）高时，成功的中介机构才有偿还债务能力的唯一可能性：这是个关键性的方程。成功的中介机构在要求非证券化必须足够下不会违约。非证券化风险投资相对于现金流量短缺的比例必须较高，如果证券化接近于0，符合公式（19）的中介机构偿其债务偿还能力是比较可观的。但中介机构给自身以越多的保险，那么它们也就越多的被暴露在风险

14、和不确定危机下。由于资产证券化在抑制波动的中介机构资产负债表的同时,也使他们获得更多的筹码以发挥杠杆效应，而这种高杠杆融资套利交易使得中介机构变得很脆弱。在不符合公式（19）时，非证券（风险）的债务索赔默认值的概率为，而据称安全充分证券化债权违约的概率为1。通过验证分析，我们得到一下推论：如果将会有一个临界值：。发生衰退时 ，没有中介机构违约；当时，仅有违约；当时，所有的中介机构都违约。这一结果凸显了投资者财富的利率杠杆作用，并通过利率塑造了金融的脆弱性。在模型中，投资者的财富水平导致了低利率,增加银行承担风险。该模型假设不仅忽视了风险收益的影响，更重要的是它表现出了该系统在高度稳定的理性预期

15、下的脆弱性和敏感性，同时它还提供了重要的预测。证券被视为是完全安全的（AAA级），然而事实上在危机中，银行的损失却正是来自这些AAA级证券。事实上，对整体风险的忽视容易导致证券系统的脆弱性。在当前模型中，获得过多利益的中介机构（那些能够利用更有利可图的套利交易），它通过诱使投资者过度贷款而产生了无法承受的冲击，这样过度的证券化便导致了整个社会的净损失。四、在信息迟缓下的资产证券化和杠杆作用（一）证券化、流动性和金融脆弱性t=1时，观察原本被忽视了的状态ql，剩下唯一的路径将会是衰退或是不景气。市场参与者会意识到他们处于信息树的低级分支上，并将之前忽略了的衰退风险考虑计算在内。考虑t=0时中介机

16、构的最优策略，中介机构的投资融资政策与4.1部分是同类型的。首先，因为投资者在不同时期时的消费是无关的，在t=0时，他们不会关注收益时间。第二，任何投资证券化的情况下，中介机构无风险证券的供应在t=0时是不会受到我们新假设的影响。中介机构可担保的无风险现金流的最大值等于安全收益加上证券化的早期收益加上证券化最坏情况下的后期收益。下面是在t=0时中间商面对的无风险债务约束：这里只所以形成债务约束，是由于我们主要专注无风险债务。但假设信息抵达速度较慢时，中间商通过发行风险债务，提升债务能力。最重要的是，因为在t=1时，对经济最终状态是衰退还是不景气还存有剩余不确定性，因此剩余风险也由投资者承担。因

17、为投资者并不是这种风险的有效承担者，因此。他们理性的做法是将它们债务出售给风险中立的中间商。对于后来的中间商而言，这是个问题，他们的风险项目不会在t=1是得到偿付，因为他们针对证券池发布的债务面临着严重的违约风险。要找出稳态，可指明t=1时当时风险债务的总市场价值V1，即使V1低于他们的估算，也只有早期的中间商能够以这种程度购入债务，因为他们有足够的资源可调用。在t=1时，早期中间商在二级市场购买债务可用的资源总额等于下面这个公式：证券化带来的金融脆弱性不光表现在通过将失败的中间商暴露于意外的冲击下外，而且在冲击发生后，抽干市场流动性。当大量投资证券化后，意外冲击发生，早期的中间商也会缺乏流动

18、性。因为他们已经将部分成功的项目出售给了其他中间商，增加了杠杆率。这意味这，即便投资组合中非证券化部分足以让早期的中间商给债权人以回报，但这些中间商还是未办法通过购买后期中间商的不良债务，给其他债权人提供流动性支持。最初投资者的财富对于制造金融脆弱性是起决定性作用的，当投资者财富较多时，证券化和杠杆率也就很广泛，从而导致二级债务市场变得也很脆弱。（二）风险债务和风险利差证券化及与金融脆弱性之间的联系也涉及到风险利差。“早期”项目的存在可以让中间商通过给投资者发行风险债务来扩大债务容量。然而，中间商能够推出风险债务证券，并以池中的整个现金流做抵押。如果投资者在t=1时以价格p1dA，将整个池作为

19、抵押，让中间商以放松无风险债务约束的形式增加证券化的影子价值。证券化导致债务价值的泡沫以及泡沫破灭，以及风险利差的波动。在情况好时，通过提供相对按全新和抵押流动性，减少了风险利差。毕竟，投资者会想，如果中间商遭受不利冲击，他们依然可以在市场上出售手中再无，并减少下跌风险。情况差时，证券化在各个中间商的收益之间形成很强的关联性，不利的冲击下会让会让二级市场及其缺乏流动性。随这风险显现，这会推高风险利差。这里的问题是本地思维的投资者忽略了这种可能性，就是当其他债务人破产时，投资者投资的中间商也会破产。在这种情形之下，证券化制造出的安全幻觉导致流动性开始坍塌。结果导致投资这被风险债务套牢，从而只是风

20、险利差上扬。五、结论一是本文影子银行模型特别描述在没有将任何风险转移出核心银行进行证券化的情况。证券化可以让银行分散特定风险，但却聚集银行对系统性风险的暴露。证券化进程可以让银行通过低风险债务进行套利交易获取资金，迅速扩大资产负债表。如果事先已经察觉到所有所有的风险，市场会高效地将风险分配到风险中性的金融中介机构身上，从而扩大了保险和跨期交易的机会。然而，当尾部风险被忽略时，影子银行体系会变得及其脆弱。证券化促进了承担风险总量的上升，并且证券化通过金融中介机构间的合约，放大了对于潜在累计风险的暴露。二是另外需要注意的是中间商在证券化过程中可以在没有政府存款担保的情况下获取大量的短期资本，从而寻求无风险回报。当投资者过于关注近期状况导致风险错判时，金融中介则可通过证券化承担更多风险。通过分散投资和证券化进行风险控制导致所有中间商暴露于共同的风险之中，同时，如果银行各自行事，不稳定性也将增加。而且由于短期融资与众多银行直接用于公开交易证券的安全性密切相关，银行挤兑会很快波及整个系统。原本为减少风险保险契约从整个系统的角度来看，最终反而放大了风险。