资深行业分析报告精品可修改版本互联网股权众筹市场分析报告互联网股权众筹案例分析文档格式.docx

1、（二）投资人角度（三）众筹平台角度前言作为互联网改变传统行业的典型代表，互联网金融已经越来越被大家所熟知和熟悉。而作为互联网金融领域典型代表的互联网股权众筹模式，在经过近三年的初步发展后，似乎开始凸显出它存在的必要 性与价值。但必须承认，就国内整个互联网金融行业的发展现状而言，我们同时面临政策与监管相对滞后、行业实践和基础不算稳固的事实，由此产生的关联效应，已经直接或间接地在互联网股权众筹这个新兴 事物上有所体现。因此，就目前形势与趋势看，互联网股权众筹基本已经过了它的试水期，今后一段时间内，将是各方参与者在通力合作 与深度交换意见基础上，进行新一轮的制度建设与模式调整，从而可 能在根本上，为

2、互联网股权众筹的良性发展，提供相对稳定的商业环 境和路径依赖。借此，本文旨在梳理和回顾国内互联网股权众筹发展 脉络的基础上，尝试理解和分析当下国内在该领域的演进路线，并借 助有效的数据资料，进一步思考和讨论该领域的一些实践成果和经验 总结，以期对行业未来发展有所提点。一、研究背景 （一）股权众筹的定义与分类 1、众筹一词来源于英文单词 Crowd funding， 即大众筹资或群众筹资。早在 17 世纪，诗人Alexander Pope 使用征订的方式将希腊史诗巨作伊利亚特翻译成英文并出版的时候就出现了。众筹根据标的物和目的 性不同可以分成以下类别：股权众筹、回报众筹、公益众筹、债权众筹。股权

3、众筹， 也可以称为股票型众筹，是指投资者通过对公司进行 投资，从而获得一定比例的股权，形式上和公司到交易所发行股票类似，但现在主要是指通过互联网渠道进行融资的模式。股权众筹主要由筹资人在互联网众筹平台进行众筹，并以公司一定数量的股份给予 投资者作为回报，最终投资者是否能获得实际收益，则取决于公司的运营情况。简单来说，该模式更像吸引一群散户来直接购买一家可能上市但未上市的企业的股票。股权众筹以是否提供担保为依据可以分为有担保的股权众筹和无担保的股权众筹，前者是指在股权众筹过程中有第三方权益公司提供相应的连带担保责任，而后者则并无相关第 三方权益公司提供连带担保，而国内绝大多数股权众筹为无担保众筹

4、 模式。 2.回报众筹：指投资者对公司或者项目进行投资，最终会获得服务 或者产品。最典型的平台是美国的 Kickstarter 和IndiGoGo，以及国内的点名时间。3.公益众筹：指投资者对公司或者项目进行无偿的捐献，以帮助有需要的人或物。目前比较典型的平台是美国的 Wasti。4.债权众筹：指投资者对公司或者项目进行投资， 从而获得一定的债权，将来的某个时期将收回本金和获取利息。债权众筹也就是目前比较普遍的P2P，在国外已经有两家比较出名的债权众筹平台，它们分别是Lending Club和Prosper。 （二）国内外股权众筹发展概况 股权众筹在国外发展已经有较长的一段时间，尤其是 201

5、4 年 4 月美国通过的就业法案（JOBSAct），股权众筹走上了快车道。因此无论从股权众筹的融资金额、融资企业、股权众筹投资者、股权众筹法律环境等都比国内走前一步。其中我们以美国著名股权众筹网站 Wefunder为例，Wefunder 的官方统计数据显示，截至 2014 年 12 月15 Wefunder 的注册投资者达 34254 人，日，已经累计实现向超过 20 家处于种子期的初创企业实现投资 300 万美元，其投资组合的价值于 2013 年 8 月已经超过 5 亿美元。国内股权众筹诞生于2013 年，而 2014 年则被业内称为国内股权众筹的元年，根据清科集团的股权众筹研究报告的统计显

6、示，截至 2014 年 9 月中旬，我国有 21 家股权众筹类平台，其中 14 家平台 为 2014 年刚刚成立，占到了总体的 66.7%，目前 21 家平台共计发布 服务的项目49381 个，成功获得融资的项目 333 个，融资总金额达 到 154623 万元，项目（量）获融资率为 0.67%，较低。这其中，国内股权众筹平台已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队， 创业易、V2ipo 创客、路演吧、众投邦、天使街、微投网、大家投等 为第二梯队，爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱 创业等为第三梯队的格局。同时，第一梯队的三家平台的成熟度和服 务能力相对来讲，已经遥遥领先于

7、其他平台。 不同的股权众筹平台的业务定位不一样，其中大部分以 TMT （Technology，Media，Telecom）等高科技行业为主，其它创新经济 体为辅，较有特色的是人人投是以专门以线下的加盟店投资为主。我们可以通过看到各大主要股权众筹平台的业务定位及详细项目分类。表 1 我国股权众筹主要平台业务平台 天使汇 业务定位 综合类 详细项目分类 移动互联网、IT、电商、O2O、游戏、传媒娱乐、社交、硬件、大数 据、金融、教育、医疗、消费品、旅游业、能源、房地产、物流仓 储、住宿和餐饮、商业服务、文化艺术体育、电信及增值 PC 互联网、移动互联网、IT 软件/硬件、服务业、文化创意、节能 环

8、保、新能源、生物医药、其它 美食休闲、娱乐、生活服务、教育培训 移动互联、节能环保、文化传媒、新材料、新能源、生物制药、消 费服务、信息技术二、案例介绍天使汇众筹平台 （一）天使汇平台数据概述 天使汇是国内最大的股权众筹平台，致力于帮助靠谱的项目找到 靠谱的钱。它通过合投的方式向中小企业进行天使轮和 A 轮投资。天使汇的数据显示，截止到目前，平台已有超过 16090 个创业项目入驻， 2109 多位认证投资人，230 多个项目共计完成 10 亿多人民币的融资，成功的项目包括众多知名公司，如嘀嘀打车、黄太吉、面包旅行、大姨妈等。其中，2013 年创建的项目为 6456 个，审核通过的项目 109

9、7 个，获融资 65 个；2014 年至今创建项目 8410 个，审核通过项目 2607 个，获融资项目 77 个（其中天使轮获投项目 50 个）。 与同行的比较：在第一梯队当中，创投圈发布项目数量最多，达 30304 个左右，占到三家总和的 62.6%,但获投率仅 0.1%，单个项目的平均融资额为 571 万元。原始会发布约 2000个项目，获投率为 0.45%， 单个项目的平均融资额为 1333 万元。天使汇发布约 16090 个项目，获投率则达到1.4%，单个项目的平均融资额为 434.8 万元。总体看，天使汇在项目的完成度上要远远高于其他两家机构。（二）天使汇众筹成功的公司数据分析 来

10、自天使汇的数据显示，2014 年 1-9 月中旬，天使汇平台挂牌项 目总融资达到 7.69 亿，以天使轮项目为例，50 起天使轮项目融资总金 额超过 10887 万元，单个项目平均融资金额为 222.18 万元，一半多项 目融资金额集中在 300-500 万元区间。其中，100-300 万（不含）元的 获投项目数为 17 个，占到总体的 35%，100 万元以下的获投项目为 7 个，占到总体的 14%，300-500 万元的获投项目为 25 个，占到总体的 51%。 天使轮获投项目所属领域分布上，重点集中在本地生活服务类、 移动/SNS 社交类和金融服务类，分别为 12 个、9 个和 5 个，

11、占到总体 的 52%。其次为教育培训类和媒体&娱乐类，分别为 4 个和 5 个，占 到总体的 18%。这说明 2C 端的离消费者/用户更近的初创项目普遍能 更容易得到投资人的青睐。融资金额上，同样集中在上述的五个领域之中，其中，本地生活 服务类独占 19.7%，移动/SNS 社交类占到 19.6%，媒体&眼泪类占到 13.3%，三大领域占到总融资规模的 52.6%，与数量呈正相关关系。在 获投的 50 个天使轮项目当中，申请合投的时间主要集中在 2014 年， 为 25 个项目，其次为 2013 年，为 13 个项目。三、案例分析-天使汇“领投+跟投”机制 2013 年 11 月 11 日天使

12、汇联合众多一线天使投资人和投资机构 （中国天使众筹第一人王利杰以及其他著名天使投资人、天使汇 AngelCrunch、中关村天使投资协会、青年天使会、中关村企业家天使 投资联盟、中关村互联网金融行业协会、天津市天使投资协会、中关 村上市公司协会、亚杰商会、清华校友 TMT 协会、车库咖啡、创业基 金会、创业接力天使、创业工场、AngelVest、ChinaVenture、起点创业营、中央财经大学金融法研究所、快创营）发布领投人规则。 “领投 +合投 ”机制是指在少数对项目所在领域有相对丰富经验的投资人指导和带领下，多名跟投人一同对企业进行投资的合投模式。让智慧资本能够最大程度的发挥价值，并在这

13、一过程中为领投人和跟投人带来利益。（一）领投流程：1.投资前领投人的职责：通过天使汇平台选择自己感兴趣的项目， 并与创业者深入沟通，确定领投的领投意愿并对项目进行尽职调查，如果有自己投过的项目，或者已经确认领投的项目，可以以领投人的 身份推荐项目优先进入快速合投。 2.投资中领投人的职责：帮助创业者完善 BP，确定估值、融资额、 最低单笔投资额、投资者席位数和投资条款，通过天使汇和自己的人 脉推荐项目给自己熟悉的投资人，协助项目路演，帮助项目落实跟投； 如果完成，则建议创业者出让 1%的股权作为奖励。 3.投资后领投人的职责： 能够代表跟投人出席董事会， 尽最大努力 为项目提供有价值的帮助，指

14、导和资源。 4.创业者做好充分的准备工作， 在天使汇上进行预热， 确定第一轮 感兴趣的投资人，准备投资意向书，确定估值、融资额、最低单笔投 资额、投资者席位数和投资条款，在与感兴趣的投资人约谈后迅速告 诉投资人这些信息和融资截止期，确认基石投资人，依据更多投资人 的反馈，完善投资条款，并且当场或者尽快请投资人确定最少愿意认 购多少份额以及能够提供什么附加价值， 通过 email/微信等方式确定认 购意向。如果有超过 50%的投资人同意认购，则直接进入天使汇的快 速合投流程，完成剩余份额的众筹。 5.投资者通过网络众筹平台对投资项目进行股权认购， 将钱款打入 相关银行托管账户。完成快速合投的认购

15、流程后，确认最终投资人名 单、份额，通过天使汇帮助投资人和项目完成意向书签署，发放公司 详情资料、标准的投资协议、公司章程、股东会决议、董事会决议等 文件的签署，包括专项有限合伙企业 SPV 的设立，合伙协议的签署和打款。6.银行按协定将首批资金打入有限合伙企业账户， 有限合伙企业将 资金投入被投企业，同时获得相应股权。7.在众筹企业运营的后续阶段， 银行托管的资金将分批次投入被投企业，在此期间，投资者可根据项目情况决定是否继续投资。8.若投资者决定不继续投资，剩余托管资金将返还予投资者，已投资资金及股权情况不发生其他变化。1.领投人的责任权利义务： 领投人将在天使汇上成为加“V”投资人； 优

16、先看到候选项目（包括未审核通过的项目源）和领投人微信 群推荐项目； 领投项目可以优先进入快速合投服务； 协助项目完成跟投融资，获得项目1%的股权奖励； 领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得5%-20%的利益分成，具体比例根据项目和领投人共同决定； 对某个细分领域领投的成绩和回报情况将会成为这名投资人在 本领域的投资记录（Track Record），将会成为其他投资人进行跟投的 重要参考； 2.跟投人责任权利义务： 跟投人应符合天使汇的合格投资人要求，对投资风险有充分的 认识（随后公布）； 跟投人所获得的投资条款与领投人是一致的； 跟投人应该确认向领投人支付 5%-20% 的利益

17、分成（ Carried Interests），但无需向领投人支付管理费； 所有投资人都是实名制，创业者和领投人对跟投人的选择、份 额的分配有最终决定权，如果超额认购，领投人和创业者可以优先选 择对公司能够提供重要附加价值的、值得信赖的跟投人，如果仍然超 额，建议大家按照出资比例共同缩减； 如果跟投人能够为创业者提供稀缺的重大价值，创业者可以考 虑给跟投人额外的期权补偿，但需要进行信息披露； 跟投人如果在本轮投资额度超过 50%或者累计占企业总股比超 过 20%，可以提出在董事会中的观察席，是否给出席位的决定权在创 业者和领投人； 跟投人可以要求对项目进行尽职调查，但能否给出全面充分的 信息披露

18、的权利在创业者； 跟投人对项目的信息披露和领投人的投资管理如存在疑虑可以通过天使汇平台发出质询；跟投人不参与公司的重大决策，不进行投资管理，跟投人如果 要求提前退出，则需要服从公司董事会和领投人的安排，依据合伙协 议自动退出，或者通过天使汇申请退出，或者可以在 LP 份额转让平台 上进行转让，经常提前退出的跟投人将会被记录，会被领投人和项目 在做选择时筛选出去；（三）优势分析1.快速合投的精髓领投人 由于申请领投人需要通过一系列考核，在圈内具备一定的实力 和影响力，并且对某一行业专业擅长，领投人有助于对项目的估值， 发挥定价作用，从而帮助项目完善 BP，优化项目； 领投人的表现和工作能够帮助其

19、余投资者更好地辨认项目的好 坏，在一定程度上，减少投资人在众多项目中盲目寻找的成本，提高 其判断能力； 跟投人可以与不同领域更为专业的投资人合投，分享不同领域 的判断力； 领投人通过在某个专长领域的投资积累投资记录，扩大自己的 融资影响力； 在任何领域有独立投资判断力的牛人都可以发挥出最大的能 力，通过领投获得更多利益分成； 为已投项目快速众筹，找到后续发展资金和更多的附加资源。 2.高效的天使汇的服务：天使汇平台为创业者和投资人提供天使众筹的全面服务，包括快速合投和领投跟投；快速合投通过标准化的投资条款和方便高效的投资流程，省去了大量的沟通成本和法律成本，带来了众多的投资人资源信用验证，如果

20、融资成功，收取 5%的融资额作为服务费；创业者与天使汇签署股权托管协议和网络融资服务协议，天使 汇为公司的股权登记、股权管理、变更、增资、员工持股计划等方面 提供电子化的服务； 领投人可以在天使汇上确定领投意愿，在天使汇上将领投的项 目分享给其他投资人，通过天使汇的路演平台，帮助项目迅速找到跟 投人； 天使汇为领投人和跟投人提供方便的 GP/LP 管理系统，协助设 立有限合伙企业，提供标准化的法律文本，收取 5%的利益分成。 3.为创业者锦上添花 友好的标准投资协议，可以减少 VC 条款中不平等条款和陷阱 合约； 30 天内快速高效完成融资，通过认购的方法提高融资效率，减 少传统融资来回沟通的

21、不靠谱流程 项目自主展示，获得更主动的融资姿态，不需要去一家家投资 机构“敲门”； 获得资金以外的战略资源，能找到真正能帮助项目成长的天使 投资人并与领头人洽谈改进。本文对比了同一梯度中的“大家投”平台，做出了如下表格：对比项目 项目定位 项目融资时限 投资人要求天使汇 科技创新项目 30 天，允许超募 要求有天使投资经验，审核非常严 格 资 格 至少有 1 个项目推出的投资人 方可取得领投资格 项目创业者 1%的股权奖励；领 投人 5%-20%投资收益 平台收取投资收益 5% 应符合天使汇的合格投资人要 求，对投资风险有充分的认识 （随后公布） 平台收取投资收益 5%；跟投人 收取投资收益

22、5%-20%大家投 科技，连锁服务 没有限制，不允许超募 没有限制要求，不审核 有一定工作经验即可 只有项目创业者的股权奖励，具 体激励股数不限制，由领投人与 创业者自行约定 无任何费用，投资收益全归自己 没有任何限制领投人规则激 励 费 用 资 格跟投人规则 费 用无任何费用，投资收益全归自己1.投资者门槛相对偏高 从以上比较分析来看，天使汇的准入门槛相比大家投偏高，属于 圈内专业人士的天使众筹，尤其是对领投人的审核条件更为严格。草 根投资人被排除在外，其面向的群体有所指向。 2.平台收取费用相对较高 在投资收益方面， 天使汇要向跟投人和领投人收取投资收益的 5% 作为服务费用，领投人的收益

23、还要与项目创业者分享，相比大家投这 样的免费平台，其成本偏高。 3.沟通不畅 在这 50 起天使轮项目中，有明确关注数和约谈次数记录的项目为27 个，占到了一半以上。其中，受关注数超过 50 的项目有 3 个，分别 为 G 友/吉友圈、好阿姨和露薇，其约谈数也都超过 20。受关注数在 30-50 之间的项目为 7 个，其中有 2 个项目的约谈数也超过 20，其余 多在 10 次以上。而受关注数在 10-30 之间的项目有 9 个，其约谈次数 普遍在 10 次以下。由此可见，项目方和天使投资人在利用互联网工具 进行接触和交易的意愿上，或许并没有达到平台方最初设想的活跃程 度。或者说，在设计互联网

24、化工具来促进股权融资达成上，平台方或 许还有进一步提升的空间和可能。机构投资者、天使投资人、互联网行业巨头等都可能随时进入该 领域。它们的挤压对于普通投资者和创业者而言，潜在的风险会变得 更大。具体而言不仅仅是天使汇，中国式股权众筹存在如下几个主要 方面风险，需要在政策层面或制度设计上进行完善来规避相关风险。 1.游离在法律边缘风险 公司法规定，有限责任公司股东人数不能超过 50 人，股份有 限公司股东不能超过 200 人。 证券法规定，向不特定对象发行证券 或向特定对象发行证券累计超过 200 人，均构成“公开发行”，而目前 我国股票公开发行的唯一核准机构是证监会，目前出台的仅是征求意 见稿

25、，证监会尚未真正核准推出。其次，筹资者通过众筹平台融资过 程中是否涉及广告、公开劝诱等涉及到非法集资等行为也很难进行界 定。绝大多数众筹平台采用的是成立有限合伙企业及股份代持有制度， 但股份代持有制度存在委托人和受托人之间的信任问题以及天生的权属纠纷问题，而成立有限合伙企业也存在被监管部门认为“披着合法形 式的违法活动”的风险。此外，我国公司法和证券法均未对私 募及非法集资有明确定义，公募、私募、非法集资之间界限相对模糊， 实际操作时要区别对待难度较大，这又给股权众筹的合法性打上了问 号。2013 年 3 月，美微传媒在淘宝网上公开销售原始股权，两轮融资 下来，有上千人购买，融资额达 120

26、多万，但很快该事件被证监会叫 停，并要求美微传媒退还通过淘宝公开募集的款项。因此可知股权众 筹很容易触犯非法擅自发行股票的风险。 2.创业项目信息披露与被复制的风险 为了吸引投资，创业者会将企业的创业构想、创业计划书、运营 模式等放到相应的平台上供相关投资者进行查阅，但这种行为可能会 存在泄露自身商业秘密的风险，过多创新创意的细节披露甚至还有可 能导致他人的抄袭，对初创企业造成极大的伤害。此外，部分投资者 投资了相关行业的多个众筹项目，而部分众筹项目具有排他性，不可 避免地造成了部分项目保密信息泄露给竞争对手的风险。而限制或部 分披露产品的创意细节会使得真正有投资意向的投资者看不到完整的 项目

27、和创意信息，难以正确作出投资决策，这直接导致部分优秀的股 权众筹项目难以吸收到投资。另一方面如果创业者充分暴露产品的细 节，任何众筹平台均无法保障创意不被剽窃。 3.创业项目融资过程中欺诈的风险 目前许多平台缺乏对筹资者的欺诈行为的约束机制，而且筹资者 和投资者之间的地理分割也使得投资者无法监督所投项目的运营情况，再有就是众筹行业也缺乏相应的行业规范及担保制度，虽然相关 众筹平台事先已经对相关项目进行尽职调查，事中在平台上向公众进 行相关项目展示以接受相应的检验，但仍然出现了许多筹资者融资项 目的造假活动。尤其是那些众筹项目的领头人和筹资者恶意串通，对 跟投人进行合同欺诈，并且一旦领投人的名气

28、很大或者跟投人的数目 众多，则会让更多的投资者跟风追投，在筹资人获取大量众筹资金后 其极有可能逃之夭夭，而在这种情况发生时众筹网站很难提供相应监 管服务，只能事先做一些“免责条款”。广大普通投资者虽然可以通过 民事或刑事诉讼的方式追讨其投资资金，但往往由于追讨成本过高且 自身投资额度较小，最终极有可能不了了之。2014 年美国 Anonabox 在众筹平台 Kickstarter 上成功进行众筹，并且众筹资金达到预定募集 额的 82 倍，但广大出资者没有想到的是 Anonabox 众筹的产品并非自 己制造而是在网上购买，并且其项目及立项人的相关信息为虚假信息。 4.投资者无法参与公司运营、分红

29、及退出的风险 股权众筹项目中的投资者基本无法参与股东会的投票与表决，而 筹资者在网络众筹成功后，也存在着不好好运营企业，不为股东办事， 在公司运营状况良好情况下，把公司资产挪为他用。且一旦公司有可 分配利润时，投资者希望分配红利，而筹资者却将红利用于所谓公司 长期发展的再投资。而公司法却没有规定公司有税后可分配利润 就必须分红。再有众筹模式本身公司股东无表决权，则即使公司账户 里有大量税后利润，投资者却无法享受其投资收益。此外，通过众筹 模式创办的企业非上市公司，投资者拥有的股权无法公开自由地进行转让交易。而且由于众筹企业的相关信息并不对外公开，外界很难对 需转让的股权价值进行评估，因此投资人

30、很难通过正常渠道找到相应 的接盘，就是找到了接盘的投资人，但因为没有完善的众筹股权交易 平台，投资人的频繁更换，很容易对企业的正常经营产生严重的影响。 相比较而言，天使投资或风险投资其在进入企业的那一刻起就已经围 绕退出为核心建立起完善的投资机制。四、结论与建议 天使汇的“领投+跟投”机制对于投资人来说，选择天使众筹意味着 可以用更少的资金投入更多的感兴趣领域，达到风险分担的目的，并 在合投跟投的过程中与优秀的创业团队和不同领域的投资人共享经验共同成长。但是也不乏存在着法律风险、创业者知识产权侵犯及违约风险等。结合股权众筹平台所处的初级阶段和目前我国的金融投资环境，做好风险防范应该放在第一位，

31、不然风险的爆发会把处于萌芽状态的股权众筹模式扼杀。股权众筹平台要想进一步发展，首先需要做 好的就是建立一套相对完善的风险控制机制，同时在运营的过程中不断地完善。建议可以从以下几点考虑：（一）法律法规角度 当前，我国正处于经济转型升级的重要时刻，股权众筹能推动实 体经济的发展，更好地支持小微企业创新创业，但其毕竟还处于起步 阶段。一方面，如果完全按照成熟的金融监管体系对股权众筹进行监 管，必将阻碍其优势的发挥，降低其运作效率；另一方面，如果完全 任其无序发展，则必将妨碍行业的发展，损害投资者的利益。所以需要针对股权众筹设定专门法律法规，让其既能发挥互联网金融改革创 新的优势，又能防范潜在风险避免监管过度。明确规定股权众筹应该 采用非公开发行的方式向实名注册用户推荐项目信息，平台和融资者 均不得进行公开宣传、推介或劝诱投资者购买股权众筹产品。借鉴国 外经验，引入第三方支付机构，建立风险隔离机制，确保众筹资金独 立、透明、安全。投资者一旦确定投资意向，可依法签订双方的责任 义务，以及在将来经营不善或产生纠纷时法律诉讼的渠道。这样可以 一方面避免筹资者夸大其词误导消费者，另一方面也能避免投资者盲 目投资，错误投资。绝大多数股权众筹平台采用的是领头人跟投人制度，这种方式降 低了跟投人的出资额度，