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城投债研究分析报告
城投债研究报告
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城投债研究报告
（王思远齐鲁证券临清红星路证券营业部2014年1月21日）
作为为地方政府基础设施建设和经济社会发展争取大量外部资金的重要手段和工具，城投债还可以优化地方政府债务结构，变间接融资为直接融资，打破城市基础建设单独依靠银行信贷，实现城市基础设施建设可持续发展。
本研究报告就城投债从以下七个方面来分析探讨：
一、城投债定义
二、城投类企业债券，即准市政债券中国发展现状
三、城投类企业债券特点、优势及风险
四、城投债发行条件
五、城投债发行流程
六、国家关于城投类企业债券的政策
七、齐鲁证券在城投类企业债券中的优异表现
附件
一、国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知
二、“14滨高新”成功发行——2014年山东省第一支，中国第二支城投债
三、“13文金滩”获准发行——百强县城投债发行
四、“13宿迁城投债”成功发行——苏北城投债
一、城投债定义
我国的预算法不允许地方政府发行市政债券，为缓解市政建设资金短缺的局面，地方政府可不直接由地方政府或其授权机构发行债券，而是通过隶属于政府的融资平台或市政企业进行融资，发行债券，这就是城投类企业债券，简称“城投债”。
“城投债”区别于真正意义上的企业债，发行方主要承担地方政府的相关职能并享受相应的优惠政策，很少基于利润最大化原则进行自主经营、自负盈亏。
其又称“准市政债”，主业多为地方基础设施建设或公益性项目。
从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。
城投类企业是指由地方政府国资委控股，依据当地政府决策进行基础设施和公用事业建设、融资、运营的主体。
城投类企业的定位是城建国有资产经营管理主体，承担授权国有资产保值增值的责任；城市基础设施及市政公用项目的投融资平台及市场化运作主体。
总体来看，城投类企业主要是城市这一级别的地方政府所属的企业，行使地方政府职能。
二、城投类企业债券，即准市政债券中国发展现状
（一）国家现状
中国经济迅猛发展，城市化进程也在不断加快，各地基础设施建设自然也需要不断跟进和加强，但承担主要责任的地方政府用于市政建设的预算内财政资金主要靠财政拨款（包括国家预算内投资和地方财政拨款）以及正常的税收收入，此外就是通过批租土地、利用外资、通过国有企业或国有控股上市公司产权重组获得部分资金，但这些资金对于巨大的城建投资而言，只是杯水车薪。
在国外，因为有发达、成熟的债券市场，地反政府可以自己发债来筹集市政建设所需要的资金，但在中国，因为在现行法律法规中，没有相关条款能支持地方政府直接负债，《预算法》规定：
“中央政府公共预算不列赤字”；“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”；“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。
”这就严格限定了我国地方政府发行债券的权力，只有中央政府才有权力发行国债。
《贷款通则》里规定：
“借款人应当是工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人。
”地方政府不符合借款人定义，直接向银行借贷也是行不通的。
此外，《担保法》规定：
“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。
”地方财政对债务提供担保也被禁止了。
因此，在中国，并没有严格意义上的市政债券。
在债市不断扩容的大背景下，城投债发行规模也水涨船高。
中债登的数据显示，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计达6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148%。
同时，2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点。
截至2012年12月31日，中国市场未到期城投债余额达2.5万亿元。
其中，2012年是城投债井喷之年，当年发行额1.27万亿元，到期额997亿元，净增加1.17万亿元。
考虑到投资项目的刚性和中国经济发展模式的惯性，城投债的发展规模在今年还将扩大。
（二）山东省现状
根据山东省办公厅2013年3月公布的《2012年山东省国民经济和社会发展统计公报》文件，2012年全省城镇化率达到52.4%，村镇建设和城市基础建设和投资共计2226亿元。
可以想象这单靠财政拨款和税收收入是无法解决的，越是大型的城市，基础设施建设资金不足越严重。
分析认为，地方融资平台承建大量基建任务亟需资金，而已有债务到期更是加重其资金压力，在遭遇银行信贷收紧情况下通过债市融资便不难理解，而监管层加大直接融资比例的政策也为城投债发行创造了良好条件。
三、城投类企业债券特点、优势及风险
（一）特点
1、城投债信用风险较低
城投债由地方政府支持，与地方政府债券类似，城投债也是地方政府融资的一种方式，有一定的政府背景，信用风险较低。
2、收益具有吸引力
以近期发行的城投债为例，五年期AA＋级城投债发行利率5.04％，比二级市场同等级企业债高出110基点。
另外，部分城投债内嵌回售条款和发行人上调利率选择权，对投资者有较好的保护。
3、利率市场化
对地方政府而言，城投债既不违反现有法律法规，又绕开了人大审批，筹集资金更加市场化，相对于5.94％（5年及以上）的贷款利率来说更加节省了融资成本。
4、期限
（二）城投债优势
发行城投类企业债券可以尽可能为地方政府建设筹集更多建设资金。
发行城投债既可以优化城市债务结构，也能盘活资产，实现城市建设与投融资的可持续发展。
以地方政府所属投融资平台为债券发行主体，通过资产及项目注入，确定可以支撑的发债规模，满足发债硬性要求。
地方财政收入及债券所投项目产生的经营收益可以为本期债券提供充足的偿还保障。
第一，打破直接融资渠道。
间接融资和直接融资是企业募集大规模建设资金的重要两翼，两种方式并用的良性互动有利于企业不断提升自身实力。
进入国内股权融资市场相对要求较高，而政府大力发展债券市场给众多城投公司叩开了资本市场大门的良好渠道，进而实现直接融资和间接融资互动。
第二，梳理资本市场上的企业形象。
作为直接融资品种，城投债将在银行间市场和交易所市场上市交易，一旦顺利发行，将成为国内主要机构投资者和个人投资者了解发行人的窗口，树立良好市场形象，为深入资本市场奠定基础。
第三，低位锁定融资成本。
当前的基准利率和市场利率处于合理的水平，预计随着经济逐步回暖和投资增速不断回升，通胀压力将逐渐抬头，未来利率的升高将使企业未来融资成本也上升，而城投债通常涉及固定利率品种，可以在市场合理水平锁定融资成本，在债券存续期间为企业降低综合财务成本
第四，补充项目建设资本金。
集中的投资计划带来大量的资金需求，虽然银行信贷规模有所放松，但项目资本金需求成为横亘在政府主导投资项目前的重大障碍。
利用城投债在资本市场上募集资金，可以补充项目资本金解决资金瓶颈。
同时，由于城投债不存在专户监管，有利于在资金闲置期间进行灵活配置，相比银行贷款专款专用，其实际成本更低。
下面就城投类企业债券做一比较：
1、银行贷款、股权融资、债券融资的比较:
融资方式
融资规模限制
融资期限
融资成本
抵税效应
控制权
债券
净资产
较长
较低
可抵税
不影响
银行贷款
信贷政策
较短
较高
可抵税
不影响
股权融资
投资项目
无期限
最高
不可抵税
稀释
2、企业债券与中期票据、短期融资券的比较:
融资方式
融资规模限制
融资期限
融资成本
适用范围
企业债券
不超过净资产的40%，已发行的短融不占企业债额度。
5年及以上为主
较低
中长期融资
短期融资券
（地方企业）合并计算不超过净资产的40%。
1年以内
最低
短期融资
中期票据
3年或5年为主
较低
中期融资
（三）风险
地方政府在通过政府平台融资进行基础设施建设的同时，负债问题开始加速显性化。
许多地方政府债务率远远超过了风险控制警戒范围，地方融资平台过度负债现象已非常严重。
而地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈利旺旺取决于未来地价的攀升情况。
这种以未来土地资源收益做溢价的借债方式，往往蕴含较大风险。
一旦地价没有如愿上涨，这容易导致“寅吃卯粮”的超前融资与负债，部件严重影响到地区可持续发展的大计，也给未来的中国经济带来不可预知的风险，需保持高度警惕。
另外，城投债的担保方式还出现了“互保”的现象。
09年5月浙江省湖州市交通投资集团有限公司发行15亿元7年期债券，由同省桐乡市城市建设投资有限公司提供担保，承担全额无条件不可撤销的连带责任。
而此前的4月29日，湖州市交通投资集团有限公司也为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销的担保。
担保就是为了提高偿债能力，如果互保，就起不到缓释风险的作用，企业之间互相担保，连环保，容易形成复杂的债权债务关系，使投资者和债权人难以分辨其风险。
如果经济下行企业出现问题，容易引发关联企业的资金链断裂，造成较大风险。
四、城投债的发行条件
（一）企业债券发行条件
1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；
2、累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；
3、最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；
4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。
用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。
用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。
用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%；
5、债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；
6、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；
7、最近三年没有重大违法违规行为。
（二）城投债发行主体
1、城投债发行主体有四个：
地级市平台公司（独立名额）
市辖区级平台公司（占用本市名额）
国家级开发区平台公司（独立名额）
财政百强县平台公司（独立名额）
2、平台主管部门：
财政局、建设局、发改委、国资委
（三）发债主体盈利要求及担保要求
1、保证盈利能力
按照国家发改委7号文规定，发债主体最近3年净利润必须足以支付企业债券1年的利息。
若要发行企业债券，发债主体净利润应达到一定规模。
据我们了解，政府投融资平台以城市基础设施建设、经营为主要职能，公益性较强，这类发债主体的主营业务收入通常较少。
为使其达到发债条件，需要政府通过财政补贴的方式为其补充净利润，这也是其他城市的普遍做法。
我们特别建议市政府通过财政补贴等方式弥补发债主体前3年净利润，使之符合发改委7号文规定的条件。
2、必须为债券落实担保
债券市场普遍认可有担保的企业债，普遍回避无担保企业债。
目前只有主体评级在AAA的中央企业发行的无担保信用债才容易获得市场认可。
保监会更是硬性规定保险机构必须认购AA以上且有担保的债券。
（四）城投债发行有关规定
国家发改委对地方政府融资平台公司发行企业债券的有关规定如下：
1、省级地方政府允许同时有四个融资平台公司申报企业债券；
2、省会和副省级城市允许同时有两个融资平台公司申报企业债券；
3、地级市只允许有一个融资平台公司申报企业债券；
4、区级政府平台公司可以申报企业债券，但占用本市发债名额（国家级开发区除外）；
5、国家级开发区融资平台公司可以申报企业债券，且不占用所在地区的发债额度；
6、财政百强县融资平台公司可以申报企业债券，且不占用所在地区的发债额度；
7、除财政百强县外，国家发改委原则上不受理县级地方政府融资平台公司的申报项目。
五、城投债发行流程
第一阶段发债准备工作（预计1-2个月）
协助公司重组工作，使之财务数据能够达到发债要求。
协助确定债券投资项目，帮助确定担保人，确定债券发行方案，协助评级公司顺利完成评级工作。
第二阶段上报材料制作阶段（预计半个月）
组织承销团，制作申报材料并上报
第三阶段上报材料核准阶段（预计1-2个月）
与主管部门沟通发债申报材料，补充上报材料
第四阶段债券销售阶段（预计半个月）刊登发行公告，办理债券托管事宜，债券销售、向发行人划款
六、国家关于城投类企业债券的政策
（一）城投债的监管主体与依据监管主体：
国家发改委——负责非上市公司（包括公司制和企业制公司）发行的企业债券。
（二）城投债的法律法规依据：
1993年8月2日国务院发布的《企业债券管理条例》;2008年1月4日国家发改委发布的《关于推进企业债券市场发展，简化发行核准程序有关事项的通知》;《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》;2013年4月19日国家发改委《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》。
（三）审核新规
《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，发改办财金[2012]3451号中将企业债券分为“加快和简化审核类”、“从严审核类”和“适当控制规模和节奏类”。
1、加快和简化审核类项目主要包括:
（1）当前国家重点支持范围的发债申请
（2）对信用等级较高，偿债措施较为完善及列入信用建设试点企业的发债申请。
2、从严审核的项目主要包括：
（1）募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域的发债申请;
（2）企业信用等级较低，负债率高、债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债措施较弱的发债申请。
七、齐鲁证券在城投类企业债券中的优异表现
（一）齐鲁证券固定收益部介绍
固定收益业务是齐鲁证券的核心业务之一，本部位于山东济南，并在北京、上海、深圳设有分部。
齐鲁证券固定收益部立足于为客户提供综合性的债务融资服务，主要从事企业债券、公司债券、资产证券化等固定收益类证券产品的发行承销、投资交易、市场研究和融资咨询等相关业务。
我公司固定收益业务具备银行间债券市场和交易所市场成员资格，能够同时在场外和场内两大市场开展债券承销与交易业务。
公司债券自营投资资金达到15亿元，能够为债券发行承销提供较强的资金支持。
齐鲁证券固定收益业务这两年飞速发展。
在2010年国家清理整顿地方投融资平台的背景下，齐鲁证券固定收益业务的在城投债承销金额和家数的行业排名仍实现了大幅提升。
2012年债券承销金额276.75亿元，承销数量为20只。
我公司固定收益业务拥有一支经验丰富的专业人才队伍，团队建设涵盖发行承销、投资交易、资本市场、市场研究等固定收益业务四大核心领域。
固定收益业务主要从业成员均在相关领域拥有多年的从业经验，能够为发行人和投资者提供全面、专业、准确的金融服务。
（二）齐鲁证券债券承销资格
企业债券和公司债券的主承销资格
可转换债券和分离交易可转换债券的主承销资格
资本证券化业务的主承销资格
财政部记账式国债承销团成员资格
中国农业发展银行金融债承销团成员资格
中国人民银行公开市场业务一级交易商、上海证券交易所固定收益电子平台一级交易商以及全国银行间债券市场尝试做市商等
（三）2012年以来我公司承销的城投债汇总
债券名称
项目角色
发行规模
发行利率
发行日期
14滨高新
主承销商
5亿
8.60%
2014/1/13
13静海债
主承销商
12亿
7.90%
2013/11/28
13宿迁城投债
主承销商
10亿
6.88%
2013/11/1
13渝西物流债
主承销商
15亿
7.08%
2013/10/18
13葫芦岛
联席主承销商
18亿
7.05%&7.50%
2013/10/18
13珠海汇华债
主承销商
15亿
7.15%
2013/9/22
13渝地产债
联席主承销商
18亿
6.30%
2013/8/26
13日照债
主承销商
8亿
5.80%
2013/6/5
13绥芬河债
主承销商
10亿
6.60%
2013/4/28
13文登债
主承销商
7亿
6.38%
2013/3/6
13吉市城建债
主承销商
18亿
6.34%
2013/2/26
13陕东岭债
主承销商
7亿
6.98%
2013/1/17
13安顺国资债
主承销商
8亿
6.98%
2013/1/10
12张公资债
主承销商
12亿
6.43%
2012/11/29
12东兴债
主承销商
13亿
6.88%
2012/11/20
12昌投债
主承销商
5亿
7.35%
2012/10/30
12寿光债
主承销商
12亿
6.70%
2012/10/23
12青州债02
主承销商
4亿
0.0725
2012/10/19
12青州债01
主承销商
8亿
7.35%
2012/10/19
12阜新债
主承销商
12亿
7.55%
2012/10/10
12济小清河债
主承销商
18亿
7.15%
2012/9/4
12西永债
牵头主承销商
16亿
6.76%
2012/7/25
12旅顺建发债
主承销商
12亿
6.78%
2012/7/2
12朝阳建投债
牵头主承销商
16亿
7.30%
2012/5/25
12渝地产债
联席主承销商
50亿
7.35%
2012/4/25
12营口债
牵头主承销商
20亿
0.0798
2012/4/18
12昆建债
牵头主承销商
22亿
7.60%
2012/4/13
12合川农投债
主承销商
15亿
8.28%
2012/4/10
12葫芦岛债
联席主承销商
20亿
8.47%
2012/2/1
参考文件：
1《单周发行近300亿创半年新高城投债强势回归供需矛盾隐现》中国债券信息网2013年10月22日
2《输血城镇化——城投债发行同比翻倍》中国债券信息网2013年3月29日
3孙辉《中国准市政债券的特征及其成因分析》金融研究2004年第11期
4张春辉、洪郑冲《城投债简析》中央财经大学大众商务第111期
附件1：
国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业
债券发行审核工作的通知
发改办财金[2013]957号
各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委：
为进一步改进企业债券发行审核工作，更好地发挥企业债券融资在我国经济“稳增长、调结构、转方式”中的导向作用，我委将对企业债券发行申请，按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理，有保有控，支持重点，防范风险，处理好推进改革、提高效率和防范风险之间的关系。
现通知如下：
一、加快和简化审核类
对于以下两类发债申请，加快审核，并适当简化审核程序。
（一）项目属于当前国家重点支持范围的发债申请
1、国家重大在建续建项目。
重点支持企业发债用于国家审批或核准的国家重大铁路、交通、通讯、能源、原材料、水利项目建设。
支持电网改造、洁净煤发电、发展智能电网，加强能源通道建设，促进北煤南运、西煤东运、西气东输、油气骨干管网工程、液化天然气储存接收设施和西电东送，加快推进国家快速铁路网、城际铁路网建设，国家级高速公路剩余路段、瓶颈路段和内河水运建设项目。
2、关系全局的重点结构调整或促进区域协调发展的项目。
支持国家重大技术装备自主化项目。
支持国家大飞机项目和重点航空航天工程；支持飞机租赁业通过试点发行项目收益债券，购汇买飞机并将租赁收入封闭还债。
支持国家重大自主创新和结构调整项目，推动战略性新兴产业健康发展。
支持国家钢铁产业结构调整试点。
发展新一代信息技术，加强网络基础设施建设，大力发展高端装备制造、节能环保、生物、新能源汽车、新材料、新能源、海水综合利用、现代物流等产业。
重点支持太阳能光伏和风电应用。
支持列入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》、《重点产业布局和调整中长期发展规划》等专项规划或国家区域规划涉及的项目通过债券方式融资。
3、节能减排和环境综合整治、生态保护项目。
支持城镇污水垃圾处理设施建设，历史遗留重金属污染和无主尾矿库隐患综合治理，荒漠化、石漠化、水土流失治理、草原生态保护建设，京津风沙源区、石漠化地区等重点区域综合治理。
支持太湖、三峡库区、丹江口库区等重点流（海）域水污染防治和环境保护治理。
支持京津冀、长三角、珠三角等重点区域以及直辖市和省会城市开展微细颗粒物（ＰＭ2.5）等项目监测及相应的大气污染防治、燃煤城市清洁能源改造等。
鼓励节能、节水、节地、节材和资源综合利用，大力发展循环经济。
4、公共租赁住房、廉租房、棚户区改造、经济适用房和限价商品房等保障性安居工程项目，重点支持纳入目标任务的保障性住房建设项目。
城镇基础设施建设项目。
大宗农产品及鲜活农产品的储藏、运输及交易等流通项目。
5、小微企业增信集合债券和中小企业集合债券。
（二）信用等级较高，偿债措施较为完善及列入信用建设试点的发债申请
1、主体或债券信用等级为AAA级的债券。
2、由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级在AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券。
3、使用有效资产进行抵质押担保，且债项级别在AA+及以上的债券。
4、资产负债率低于30%，信用安排较为完善且主体信用级别在AA+及以上的无担保债券。
5、由重点推荐的证券公司、评级公司等中介机构提供发行服务，且主体信用级别在AA及以上的债券（中介机构重点推荐办法另行制定）。
6、全信用记录债券，即发行人法人代表、相关管理人员等同意披露个人信用记录且签署信用承诺书的债券。
7、同意列入地方政府负债总规模监测的信用建设试点城市平台公司发行的债券。
信用建设试点城市指向省级信用体系建设领导小组申请试点获批复，并向我委进行备案的城市。
8、地方政府所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于50%的债券。
二、从严审核类
对于以下两类发债申请，要从严审核，有效防范市场风险。
（一）募集资金用于产能过剩、高污染、高耗能等国家产业政策限制领域的发债申请
（二）企业信用等级较低，负债率高，债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债措施较弱的发债申请
1、资产负债率较高（城投类企业65%以上，一般生产经营性企业75%以上）且债项级别在AA+以下的债券。
2、企业及所在地地方政府或为其提供承销服务的券商有不尽职或不诚信记录。
3、连续发债两次以上且资产负债率高于65%的城投类企业。
4、企业资产不实，运营不规范，偿债保障措施较弱的发债申请。
三、适当控制规模和节奏类
除符合“加快和简化审核类”、“从严审核类”两类条件的债券外，其他均为适当控制规模和节奏类，要根据国家宏观调控政策和债券市场发展情况，合理控制总体发行规模，适当把握审核和发行节奏。
我委将根据国家产业政策和发行审核工作实际，不定期对上述分类范围进行更新调整，并及时通知各地发展改革部门。
请你委根据有关审核制度安排，做好企业债券发行转报工作。
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