北京君正承诺期36个月变60个月承诺控制权不变的正确姿势.docx
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北京君正承诺期36个月变60个月承诺控制权不变的正确姿势
北京君正承诺期36个月变60个月，承诺控制权不变的正确姿势？
小汪天天见
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参照最新修订的《重组管理办法》的规定精神，北京君正如何承诺控制权不发生变化？
小汪说引言：
北京君正于2016年12月2日发布公告，拟作价126.22亿元，购买北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权。
这一交易的主要标的为北京豪威，合计作价120亿元，主要资产为所持有的美国豪威100%股权。
美国豪威曾为纳斯达克上市公司，已于2015年被私有化。
小汪@并购汪在2016年12月2日交易首次公布时，发表文章《120亿LBO！
北京君正鲸吞美国豪威：
杠杆上的中国？
|小汪天天见》中解读了北京君正收购美国豪威的主要信息，以及在私有化过程中杠杆的使用。
12月16日，北京君正就深交所问询函进行了回复，其中对一致行动的关系及控制权是否变更的相关问题进行了补充披露。
发布了交易预案修订稿。
值得注意的是，最新的交易预案修订稿中，交易后持股5%以上的交易对方不谋求上市公司控制权的承诺期限，从36个月，被延长至60个月。
方案中明确表示这一调整是“参照了最新修订的《重组管理办法》的规定精神”。
小汪@并购汪今天就根据其回复的信息，再次聚焦于北京君正对美国豪威的收购，对其中控制权认定相关问题进行研究。
01交易方案
1.1发行股份并支付现金购买资产
交易作价：
126.22亿元，其中股份对价为104.77亿元，现金对价为21.45亿元。
发行价格：
26.54元/股。
发行股份数量：
394,763,391股股份。
标的资产：
北京豪威100%股权（120亿元）、视信源100%股权（3.55亿元）；思比科40.4343%股权（2.67亿元）。
标的业务：
北京豪威为前纳斯达克上市公司，主营业务为图像传感器芯片制造；思比科为新三板挂牌公司，为国内外具有重要影响力的CMOS图像传感器芯片供应商，从事集成电路设计业务；视信源为持股型公司，不进行生产经营业务，主要资产为持有的思比科53.8514%股权。
股权结构变化：
本次交易完成后，北京君正将拥有北京豪威的100%权益、视信源的100%权益，以及思比科的94.2857%权益。
业绩承诺：
北京豪威2017-2019年度承诺净利润为5.8亿元、6.8亿元、8.5亿元。
（不考虑因收购美国豪威产生的可辨认无形资产的摊销及相关递延所得税费用的影响和收购美国豪威产生的商誉的减值损失）。
1.2募集配套资金
锁价/询价：
锁价。
发行价格：
30.47元/股。
发行股份：
不超过70,735,494股。
募集资金：
21.55亿元。
控股股东认购比例：
未披露参与认购。
资金用途：
174,026.48万元用于支付本次交易的现金对价，31,504.57万元用于测试及晶圆重组生产线项目，10,000.00万元用于并购整合费用。
02背景介绍
2.1上市公司北京君正（创业板）
公司股本：
16,640.00万股。
最新市值：
80.54亿元。
上市公司控股股东、实际控制人概况：
实际控制人为刘强（持股比例21.17%）、李杰（持股比例13.56%）。
主营业务：
主要从事集成电路设计业务，主营业务为32位嵌入式CPU芯片及配套软件平台的研发和销售。
上市公司财务情况：
北京君正在2016年3季度的营业收入为0.62亿元，同比上涨28.17%；归母净利润为0.08亿元，同比下降78.96%。
可见北京君正的业绩有一定压力。
目前动态市盈率为235.44倍。
2.2标的公司：
美国豪威
美国豪威成立于1995年，于2000年登陆纳斯达克。
主营业务为图像传感器芯片制造。
2015年度，其图像传感器芯片在全球市场占有率为12%，仅落后索尼和三星。
公司的800万像素级产品在行业内处于领先地位，具有很高的市场认可度。
但传感器芯片主要应用于智能手机、平板电脑等产品，近年来下游行业的扩张十分迅速，传感器芯片的需求因此快速增加。
因此，开始有越来越多的企业进入传感器芯片制造的领域，行业竞争逐渐加剧。
美国豪威在高端市场和低端市场的份额都在受到一定的挤压，其竞争对手中也包括此次同为标的的中国厂商思比科。
根据美国豪威两年一期备考财务数据。
美国豪威2014年、2015年、2016年1-9月分别实现归属于母公司净利润5.96亿元，4.79亿元，7.53亿元。
自2014年-2015年度的下降后，在2015年-2016第三季度出现了大幅上升。
小汪@并购汪查阅美股方面公告，其历史财务数据如图所示：
03股权安排
2015年4月，在华创投资、中信资本、金石投资组成的中资财团的主导下，开始了私有化LBO美国豪威的进程。
这其中股权的安排分为两个部分：
一是为私有化进行筹资；
二是在私有化完成之后，通过股权转让实现部分退出，进行股权结构的调整，引入新的投资者；同时通过增资，引入美国豪威的核心管理层及员工持股，绑定标的公司管理层及相关技术人才。
3.1为私有化进行的准备增资
2015年7月，集成电路投资中心和海鸥开曼各出资5万元，设立北京豪威。
同时，在中信资本的主导下成立了SeagullInvestmentHoldingsLimited、SeagullInternationalLimited、SeagullAcquisitionCorporation三个主体。
构建了此次私有化所需主体的基本架构。
2016年1月，在完成设立之后，集成电路投资中心、海鸥开曼、开元朱雀、奥视嘉创、海鸥香港共同对北京豪威进行了增资。
北京豪威的注册资本增至11亿美元。
增资完成后持股比例如下：
私有化过程
小汪@并购汪查阅美股公告，显示此次私有化交易总作价为19亿美元，其中11亿美元来自上述财团出资，8亿美元为中国银行澳门分行和招商银行纽约分行组成的借款银团提供的私有化借款8亿美元。
交易将通过SeagullAcquisitionCorporation与美国豪威之间的反三角合并完成，SeagullAcquisitionCorporation在交易完成后将被注销。
具体私有化方案如下图。
值得注意的是，19亿美元资金中，仅5亿美元为股权类出资。
剩余14亿美元，由SeagullInternationalLimited以“关联方借款”的方式提供给SeagullAcquisitionCorporation。
在反三角合并完成后，美国豪威继承该笔借款。
私有化完成时的股权结构
美国豪威于2016年2月8日完成私有化并退市。
退市时，北京豪威的股东为中国境内的开元朱雀、集成电路投资中心、奥视嘉创，以及境外主体海鸥香港和海鸥开曼，具体股权结构如下图。
3.2私有化完成后引入新的投资者
在上述私有化完成之后，原有的财团开始通过股权转让进行股权结构的调整，引入了许多新的投资人；同时，还以增资的方式，引入美国豪威的核心管理层及员工持股公司。
从而达到部分退出的目的，并绑定原有管理层。
2016年9月，集成电路投资中心、开元朱雀、奥视嘉创、海鸥香港分别向不同的主体进行股权转让。
集成电路投资中心将部分股权分别转让给了金信华通、金信华创、清控华科、首誉光控、西藏大数、西藏锦祥、德威资本、深圳远卓、深圳兴平、惠盈一号、嘉兴水木、嘉兴豪威。
开元朱雀将部分股权分别转让给了珠海融锋、青岛金石、芯能投资、芯力投资、西藏长乐。
海鸥香港将部分股权转让给了创意传奇。
奥视嘉创将部分股权分别转让给了润信豪泰、泰康集团。
2016年11月4日，海鸥战略投资A1、A3，海鸥股权投资C1、C3，海鸥香港股权投资B-2、C1-Int’l、C3-Int’l，海鸥开曼股权投资B1、上海威熠9家公司对北京豪威进行1.975亿美元增资；同时首誉光控向天元滨海、珠海融锋向深圳测度进行股权转让。
在全部过程结束后，北京豪威共计35名股东，持股比例详情如下表。
在经历了一系列股权方面的调整和安排后，北京豪威共计存在35个股东，在此次北京君正收购北京豪威的交易中，成为了上市公司的交易对方。
04交易对方
此次收购美国豪威的交易对方共计35名，对其进行穿透直至自然人和法人层级计算后，共计为188名。
虽然这些投资人投资所用资金均为自有或自筹资金，不存在结构化融资的安排或股权代持，也不存在利用杠杆或其他结构化的方式进行融资的情形。
但作为此次交易的对手方，北京豪威的股东在私有化时和私有化结束后的变化，以及相关股权安排，在这类交易中具有一定特点和代表性。
其背后一致行动关系的认定，也直接关系到控制权是否变更，交易是否重组上市等问题。
4.1中信资本所控制企业
中信资本控制的奥视嘉创、海鸥香港、海鸥开曼都是中信资本为收购美国豪威而设立的主体。
其中，海鸥开曼在本次交易中将全部以现金退出，奥视嘉创作为专项投资基金，存续期届满后，需进行清算，并返还投资人投资及分配收益。
奥视嘉创和海鸥香港均表示股份锁定期满后按照相关规定合理减持退出。
4.2中信证券通过金石投资所控制的企业
中信证券通过金石投资控制了青岛金石、芯能投资、芯力投资和开元朱雀，四者均为收购美国豪威主要投资者之一。
金石投资系中信证券旗下专业直接投资机构，坚持的投资方式是少数股权投资，主要退出路径为目标公司上市后的二级市场出售。
在本次交易安排中，青岛金石将全部现金退出，芯能投资、芯力投资和开元朱雀则以换股+现金的方式退出，且明确表示，股份锁定期满后将根据市场情况逐步减持。
4.3清华系所控制的公司
在这一交易中，北京集成电路投资中心实际控制人为清信金控；金信华通，金信华创，清控华科受同一实际控制人曹达控制；嘉兴水木，嘉兴豪威受同一控制人华清基业控制，上述企业均为清华系旗下产业。
4.4员工持股型公司
海鸥战略投资A1、A3，海鸥股权投资C1、C3，海鸥香港股权投资B-2、C1-Int’l、C3-Int’l，海鸥开曼股权投资B1、上海威熠9家均为北京豪威员工持股公司，海鸥战略投资A1、A3为核心管理层持股公司。
上述公司均为美国豪威员工持股的公司，对于稳定标的管理层，改善公司经营，加快整合节奏，都有很大的作用。
05关联关系的认定
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，在判定是否构成借壳时，需剔除大股东参与募集配套资金的影响。
此次交易方案中显示，此次交易前，公司的实际控制人刘强和李杰合计持有上市公司总股本的34.73%；交易完成后，刘强和李杰持股比例合计为10.3%，仍为第一大股东，同时交易对手方均出具了不谋求上市公司控制权的承诺。
因此交易不构成重组上市。
但相关关联关系的认定，依然是交易是否构成重组上市的关键，尤其是中信证券和中信资本在此次交易中未认定为一致行动关系，受到了监管方面的重点问询。
5.1原实控人之间一致行动关系稳定
不考虑配融的情况下，交易完成后，刘强和李杰合计持有股份仅占上市公司总股本10.30%。
而奥视嘉创及其关联方、开元朱雀及其关联方、珠海融锋、嘉兴水木及其关联方持有股份占上市公司总股本分别为9.30%、9.30%、9.07%、8.97%，且均高于刘强、李杰单独持有股份占上市公司总股本的比例。
对此北京君正在交易预案中解释，根据相关一致行动协议，刘强与李杰的一致行动关系将至少在2022年12月31日前一直有效。
同时，且根据披露的协议内容，可以看出该协议在有效期内不能以任何理由撤销、变更，除非双方达成一致不再续期，否则该协议即便到期也会进行自动续期，因此双方的一致行动关系将在未来一段时间内保持稳定。
5.2中信资本和中信证券不构成一致行动关系
奥视嘉创及其关联方受同一实际控制人中信资本控制，开元朱雀及其关联方受中信证券控制，中信资本和中信证券又均为中国中信集团的子公司，双方未构成一致行动关系的原因也受到了监管的重点问询。
中信资本的控制关系
奥视嘉创、海鸥香港、海鸥开曼同受同一实际控制人中信资本控制，合计持股比例为9.30%。
从上图可以看出，中信资本的股权结构相对分散，中信股份是股东之一，持股21.65%，中信资本管理层持股19%。
二者持股比例相近。
但根据中信资本出具的《关于本公司控制权的说明函》，中信资本的经营决策机构为管理委员会，中信资本管理层有权委派公司仅有的两名执行董事和管理委员会的委员，中信股份则无权委派管理委员会委员。
因此，中信股份对中信资本没有控制权，中信资本实际为管理层实际控制的公司。
中信证券的控制关系
金石投资为中信证券的全资子公司，由其所控制的青岛金石、芯能投资、芯力投资、开元朱雀均为本次交易对方，四者构成一致行动关系，合计持股比例为9.30%。
从上图同样可以看出，中信证券为股权结构相对分散的公众公司，中信股份的全资子公司中国中信并非中信证券的控股股东。
而根据中信证券出具的《关于本公司控制权的说明函》，中信证券本身无控股股东和实际控制人，中信证券和中国中信也并未并表。
不构成一致行动关系的说明
根据《上市公司收购管理办法》第八十三、八十四条，和《创业板股票上市规则》第十七章对控制权认定的相关条款。
小汪@并购汪对照上述规定和交易预案中的内容，作为此次交易直接交易对方的控制人，中信证券与中信资本虽然同属中信集团，但并不受同一主体控制，并不构成一致行动关系；
同时，根据披露，奥视嘉创及其关联方和开元朱雀及其关联方之间并无董监高主要成员相互任职的情况，也无互相参股或相关融资安排，不存在关联关系和股权代持关系，无法对彼此的重大决策产生重大影响。
同时，从经营角度来看，双方除北京豪威外，并不存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系。
所以，奥视嘉创及其关联方和开元朱雀及其关联方也不构成一致行动关系的理由已经较为充足。
5.3承诺控制权不发生变化的正确姿势？
在最初的交易预案中，交易后持股5%以上的交易对方奥视嘉创及其关联方、开元朱雀及其关联方、珠海融锋、嘉兴水木及其关联方、海鸥战略投资A1及其关联方，均出具了《关于未来36个月内不谋求上市公司控制权的承诺函》。
而在最新的交易预案修订稿中，似乎是为了打消监管的疑虑，在原有承诺内容基础上，交易后持股5%以上的交易对方进一步出具了将承诺期限延长至交易完成后的60个月；重新出具了《关于未来36个月内不谋求上市公司控制权的承诺函》。
而“60个月”的期限，则恰恰是2016年6月17日出台的《上市公司重大资产重组管理办法》中，关于借壳上市认定中的“时限”：
在最近一次修订中，首次累计原则无期限，被调整为控制权变更60个月内发生的资产重组，会被认定为重组上市。
06并购汪点评
根据《上市公司重大资产重组管理办法》，在判定是否构成借壳时，需剔除大股东参与募集配套资金的影响。
此次交易方案中显示，此次交易前，公司的实际控制人刘强和李杰合计持有上市公司总股本的34.73%；交易完成后，刘强和李杰持股比例合计为10.3%，仍为第一大股东，同时交易对手方均出具了不谋求上市公司控制权的承诺。
因此交易不构成重组上市。
但相关关联关系的认定，依然是交易是否构成重组上市的关键，尤其是中信证券和中信资本在此次交易中未认定为一致行动关系，受到了监管方面的重点问询。
6.1控制权不确定受到较大监管压力
回顾2016年被否案例，24例被否方案中，控制权存在不确定的方案有申科股份、南通锻压、方大化工、九有股份等。
新规之后，部分案例为了保证控制人不发生变化，“创新”地选择放弃或者转让部分表决权的方式。
这种“低成本”的方式，背后是否存在绑定利益的“抽屉协议”也是受到了监管的问询反馈。
进入2017年，小汪@并购汪在《并购汪案例日报》中持续跟踪上会交易的审核情况，目前为止控制权依然是监管问询、反馈的重点问题，上会案例中存在类似争议的交易大多无法过会。
6.2承诺效力正在经受考验
昨日小汪@并购汪发布文章《梦网荣信避免借壳再创新，实控人“毁约”能否成行？
2016年“类借壳”三阶段！
|小汪天天见》，解读梦网荣信实际控制人左强及其一致行动人拟变更承诺事项、公司二股东余文胜则拟解除之前的承诺事项一事。
上述承诺事项的变更或解除一旦完成，将导致上市公司实际控制人发生变化，由左强变更为余文胜。
在2015年9月，荣信股份收购梦网科技100%股权时，交易对手与公司原实际控制人持股比例只相差2%，左强及其一致行动人保持控制地位不变的承诺，和交易对手方余文胜36个月内不谋求公司控制权的承诺，是当时推动交易过会重要原因之一。
然而时隔一年多，此次的承诺变更及解除，被市场质疑为“撕毁”尚处承诺期内的承诺，引发了巨大的争议。
甚至也有社群群友认为这可能成为“先重组+再易主”的“类借壳”新思路。
但这种案例的出现，无疑会使类似承诺的效力大幅降低，未来监管对于交易中控制权“稳定性”的判定，或许将更为严苛。
例如今后交易中实际控制人持股比例与对手方相差5%、10%，甚至更高比例以上，才能够获得监管的认可。
6.3“诚意”能否被认可还是未知数
北京君正及此次交易各方在应对监管对上述问题的问询时，对于承诺期限的延长，和“60个月”这一延长后期限的选取，都体现出了交易各方对重组新规的深入理解。
其明确表示，这一调整是“参照了最新修订的《重组管理办法》的规定精神”。
表现出了较为明确的态度和诚意。
也是对监管边界的又一次探索。
并购汪社群群友对此进行了许多讨论，小伙伴们对此有何心得，也欢迎加入我们的社群与社群群友一起交流。
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