复习4企业价值评估+资本结构.docx
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复习4企业价值评估+资本结构
财务管理复习（四）企业价值评估+资本结构
第一部分企业价值评估
【知识点】企业价值评估的概念与目的（★）
阐释
备注
概念
分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值
评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的，其结果存在一定误差，不可能绝对正确
目的
帮助投资人和管理者改善决策，可用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理
不要过分关注价值评估结果而忽略评估过程产生的大量信息；价值评估就是利用市场不完全有效寻找被低估的资产；企业价值评估的结论具有时效性
（一）企业整体经济价值的含义（★★）
企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。
“企业整体的经济价值”包括两层意思：
（1）企业的整体价值。
企业的整体价值观念主要体现在四个方面：
①整体不是各部分的简单相加；②整体价值来源于要素的结合方式；③部分只有在整体中才能体现出其价值；④整体价值只有在运行中才能体现出来。
（2）企业的经济价值。
经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
（二）企业整体经济价值的类别（★★）
1.实体价值与股权价值
企业实体价值＝股权价值＋净债务价值
企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。
股权价值在这里不是指所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。
净债务价值也不是指它们的会计价值（账面价值），而是净债务的公平市场价值。
2.持续经营价值与清算价值
一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。
一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。
但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。
这种持续经营，将持续削减股东本来可以通过清算得到的价值。
3.少数股权价值与控股权价值
控股权溢价＝V（新的）－V（当前）
从少数股权投资者来看，V（当前）是企业股票的公平市场价值。
是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。
对于谋求控股权的投资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。
是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权溢价是由于转变控股权而增加的价值。
【知识点】现金流量折现模型
（一）现金流量折现的基本模型（★）
类型
现金流量
折现率
评估结果
股利现金流量模型
股利现金流量
股权资本成本
股权价值
股权现金流量模型
股权现金流量
股权资本成本
实体现金流量模型
实体自由现金流量
加权平均资本成本
实体价值
【提示】
①常用的是实体现金流量模型和股权现金流量模型
②股权价值＝实体价值－净债务价值
（二）现金流量折现模型应用的基本步骤（★★★）
1.确定资本成本
资本成本是计算现值时使用的折现率。
风险越高，折现率越大。
折现率与现金流量要相互匹配。
股权现金流量采用股权资本成本作为折现率；
实体现金流量采用加权平均资本成本作为折现率。
2.确定预测期间
（1）预测基期。
确定预测基期数据的方法有两种：
一是以上年实际数据作为基期数据；二是以修正后的上年数据作为基期数据（修正不具有可持续性的数据）。
（2）详细预测期和后续期。
详细预测期是企业增长处于不稳定的时期。
后续期是预测期以后的无限时期。
【提示1】详细预测期和后续期的划分与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长率的速度发展；同时也不可能在竞争的市场中长期获得超额利润，其净投资资本报酬率会逐渐恢复到正常水平。
【提示2】如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果业务范围是世界性的，宏观经济增长率则是指世界的经济增长率。
【提示3】净投资资本报酬率是指税后经营净利润与净投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业净投资资本的盈利能力。
3.详细预测期内现金流量估计
（1）实体现金流量估计
方法1：
实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销－经营营运资本增加－资本支出
【提示】
①“税后经营净利润”项目根据预计的利润表计算得出，即：
税后经营净利润＝税前经营利润×（1－企业所得税税率）
或：
税后经营净利润＝净利润＋利息费用×（1－企业所得税税率）
②“折旧与摊销”项目根据预计的假设确定（如占收入的百分比不变）；
③“经营营运资本增加”项目根据预计资产负债表确定，即：
经营营运资本＝经营流动资产－经营流动负债
经营营运资本增加＝年末经营营运资本－年初经营营运资本
或：
经营营运资本增加＝经营流动资产增加－经营流动负债增加
如果经营营运资本占收入的百分比不变，则：
经营营运资本增加＝年初经营营运资本×销售收入增长率
④“资本支出”项目根据预计资产负债表计算，即：
资本支出＝净经营性长期资产增加＋折旧与摊销
净经营性长期资产＝经营性长期资产－经营性长期负债
净经营性长期资产增加＝年末净经营性长期资产－年初净经营性长期资产
方法2：
实体现金流量＝税后经营净利润－净经营资产增加
【提示】“净经营资产增加”项目根据预计的资产负债表确定，即：
净经营资产增加＝年末净经营资产－年初净经营资产
如果净经营资产占收入百分比不变，则：
净经营资产增加＝年初净经营资产×销售收入增长率
（2）股权现金流量估计
方法1：
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量＝实体现金流量－（税后利息－净负债增加）
【提示】
①税后利息根据题中假设条件，按年初或年末净负债与预计的税后利息率计算；
②“净负债增加”项目根据预计资产负债表确定，即：
净负债＝金融负债－金融资产
净负债增加＝年末净负债－年初净负债
方法2：
股权现金流量＝税后净利润－股东权益增加
【提示】
①“税后净利润”项目根据预计的利润表计算得出，即：
税后净利润＝税后经营净利润－利息费用×（1－企业所得税税率）
②“股东权益增加”项目根据预计资产负债表确定，即：
股东权益增加＝年末股东权益－年初股东权益
或：
股东权益增加＝净经营资产增加－净负债增加
4.后续期现金流量增长率的估计
后续期也就是进入稳定状态。
后续期销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率，如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济增长率大多在2%～6%之间。
进入稳定状态后，实体现金流量、股权现金流量、债务现金流量、净经营资产、税后经营净利润等的增长率都与销售增长率相同。
5.现金流量的折现
（1）永续增长模型
模型使用条件：
企业处于永续状态，即企业有永续的增长率和净投资资本报酬率。
（2）两阶段增长模型
假设企业第一个阶段超常增长，第二阶段永续增长（即正常增长）。
【知识点】相对价值评估模型
（一）相对价值模型的基本原理★
相对价值法是将目标企业与可比企业对比，用可比企业价值，衡量目标企业价值。
是一种相对价值，而非内在价值。
（二）最常用的股票市价模型（★★★）
1.市盈率模型
（1）市盈率的驱动因素分析
驱动因素包括增潜力、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是增长潜力（不仅具有相同增长率，并且增长模式类似）。
【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同行业企业不一定都具有这种类似性。
（2）市盈率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市盈率×目标企业每股收益
【提示】估值模型必须遵循匹配原则，即“本期市盈率”对应“本期每股收益”；“内在（预期）市盈率”对应“预期每股收益”。
其他估值模型类同。
（3）市盈率估值模型的适用性
优点
①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单
②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系
③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性
局限性
如果收益是负值，市盈率就失去了意义
适用范围
市盈率模型最适合连续盈利的企业
（4）市盈率模型的修正
①修正平均市盈率法（思路是“先平均后修正”）
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
2.市净率模型
（1）市净率的驱动因素分析
驱动因素包括权益净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是权益净利率。
【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。
（2）市净率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市净率×目标企业每股净资产
（3）市净率估值模型的适用性
优点
①市净率极少为负值，可用于大多数企业
②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解
③净资产账面价值比净利稳定
④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化
局限性
①企业执行不同会计标准或会计政策，市净率失去可比性
②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，比较市净率没有什么实际意义
③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义
适用范围
主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
（4）市净率模型的修正
①修正平均市净率法（思路是“先平均后修正”）
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
3.市销率模型
（1）市销率的驱动因素分析
驱动因素包括营业净利率、增长率、股利支付率和股权资本成本，其中关键因素是营业净利率。
【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业。
（2）市销率估值模型
目标企业每股价值＝可比企业市销率×目标企业每股营业收入
（3）市销率估值模型的适用性
优点
①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的市销率
②它比较稳定、可靠，不容易被操纵
③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果
局限性
不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一
适用范围
主要适用于营业成本率较低的服务类企业，或者营业成本率趋同的传统行业的企业
（4）修正市销率模型
①修正平均市销率法（思路是“先平均后修正”）
②股价平均法（思路是“先修正后平均”）
第二部分资本结构
【知识点】资本结构的MM理论
（一）MM理论的基本假设（★）
MM理论基于完美资本市场假设提出的，假设条件包括：
（1）经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；
（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的；
（3）完善的资本市场（没有交易成本）；
（4）借债无风险（用无风险报酬率表示，与债务数量无关）；
（5）全部现金流是永续的（息税前利润零增长）。
（二）无税MM理论（★★★）
命题I
基本观点
在没有企业所得税的情况下，有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业价值无关。
推论
（1）有负债企业的价值等于无负债企业的价值
（2）无所得税企业的加权平均资本成本等于经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本
（3）企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值（永续）
（4）企业加权平均资本成本与资本结构无关，企业的价值仅取决于企业的经营风险
命题II
基本观点
在没有企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与股权比例成正比例的风险溢价。
【提示】无税下的MM理论不存在最优资本结构。
（三）有税MM理论（★★★）
命题I
基本观点
在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无税无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点
在考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。
结论：
在考虑所得税条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例增加而降低。
【知识点】资本结构的其他理论
（一）权衡理论（★★）
1.主要观点
权衡理论强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。
此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。
即有负债企业的价值表示为：
有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值
2.财务困境成本的现值的决定因素
（1）发生财务困境的可能性。
与企业收益现金流的波动程度有关，现金流稳定可靠、资本密集企业，发生财务困境可能性低。
（2）企业发生财务困境的成本大小。
由这些成本来源的相对重要性及行业特征决定，如高科技企业财务困境成本高，不动产密集性高的企业财务困境成本低。
（二）代理理论（★★）
1.债务代理成本
由于信息不对称、经理和股东与债权人存在利益冲突，导致债务代理成本。
具体表现为过度投资问题和投资不足问题。
债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东承担这种损失。
过度投资问题
投资不足问题
含义
是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象
是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象
发生情形
（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题
（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题
发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资
影响
使经理和股东受益而发生债权人价值向股东转移
股东为避免价值损失而放弃给债权人带来价值增值的项目
2.债务代理收益
债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现债权人保护条款引入（如提高利率、资产担保能力要求、法律与资本市场的相关规定保护债权人利益）、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束（如增加债务和债务利息支付的约束）等。
3.债务代理成本与代理收益的权衡
有负债企业的价值＝无负债企业的价值＋利息抵税的现值－财务困境成本的现值－债务的代理成本现值＋债务的代理收益现值
（三）优序融资理论（★★）
优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资（先普通债券、后可转换债券），最后选择股权融资（先优先股、后普通股）。
【提示】优序融资理论只是在考虑了信息不对称与逆向选择行为影响下，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但该理论并不能解释现实生活中所有资本结构规律。
【知识点】资本结构决策分析
（一）资本结构的影响因素（★）
阐释
内部因素
营业收入稳定企业负债水平高
成长性好的企业负债水平高
可抵押资产比例高的企业负债水平高
盈利能力强的企业负债水平低（内源融资能力强）
管理层偏好风险的企业负债水平高
财务灵活性好的企业负债水平高
外部因素
税率、利率、资本市场、行业特征等
（二）资本结构决策分析方法（★★★）
1.资本成本比较法
通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。
【提示】该方法不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异。
2.每股收益无差别点法
该方法判断融资方案是否合理，是通过分析企业预期盈利水平下，不同融资方案的每股收益来衡量的，能够使每股收益最大的融资方案就是合理的。
（1）计算每股收益无差别点
所谓每股收益无差别点，是指不同融资方案下每股收益相等的EBIT水平。
【提示】有时会特指用销售收入（或销售量）来表示，则此时每股收益无差别点，是指每股收益相等的销售水平。
计量公式为：
（2）决策原则
当预计息税前利润（或销售收入）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之，当息税前利润（或销售收入）低于每股收益无差别点的息税前利润（或销售收入）时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。
3.企业价值比较法
（1）最佳资本结构判断标准
最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，即市净率最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。
同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的加权平均资本成本也是最低的。
（2）企业价值比较法确定资本结构的具体步骤
第一，根据资本资产定价模型计算权益资本成本。
第二，计算股票市场价值（S）。
假定公司的息税前利润是可以永续的，股东要求的回报率（权益资本成本）不变。
第三，确定长期债务价值（B）和优先股价值（P）。
为使计算简便，设长期债务（长期借款和长期债券）和优先股的现值等于其账面价值，且长期债券和优先股的账面价值等于其面值。
第四，确定企业总价值。
V=S＋B＋P
第五，计算加权平均资本成本（假设不存在优先股）。
【提示】存在优先股的情况下：
加权平均资本成本=债务税前资本成本×（1－所得税税率）×债务价值占总价值的比重＋权益资本成本×股票价值占总价值的比重＋优先股资本成本×优先股价值占总价值的比重
【知识点】杠杆系数的衡量
（一）经营杠杆系数的衡量（★★★）
由于固定性经营成本的存在，销售量的微小变化引起息税前利润大幅度变动的现象就是经营杠杆。
1.息税前利润
EBIT＝Q（P－V）－F
M＝Q（P－V）
式中：
EBIT－息税前利润；
Q－产品销售量；
P－产品销售价格；
V－产品单位变动成本；
M－边际贡献总额；
F－固定成本总额。
2.经营杠杆系数衡量方法
①定义表达式计量
②按简化表达式计量
其中：
S表示营业收入；VC表示变动成本总额。
【提示】公式1主要是计算单一产品的经营杠杆系数。
3.经营风险
经营杠杆系数可以用来衡量经营风险的高低。
经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险，即给企业息税前利润带来的不确定，其影响因素包括：
产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。
4.经营杠杆与经营风险的总结
存在前提
只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆放大效应。
固定性经营成本是引发经营杠杆效应的根源
与经营风险的关系
经营杠杆系数越高，表明经营风险越大。
经营杠杆系数等于1，不存在放大效应
影响因素
固定成本（同向变动）、变动成本（同向变动）、产品销售数量（反向变动）、销售价格水平（反向变动）
控制方法
企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险
（二）财务杠杆系数的衡量（★★★）
由于固定性融资成本的债务利息或优先股股息的存在，息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。
1.财务杠杆系数衡量方法
①定义表达式计量
②按简化表达式计量
【提示】公式1主要是计算单一产品的财务杠杆系数。
2.财务杠杆与财务风险总结
存在前提
只要存在固定性融资成本的债务或优先股，就会有财务杠杆效应。
固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源
与财务风险的关系
财务杠杆放大了企业息税前利润变化对每股收益变动的影响程度，财务杠杆系数越高，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。
如果固定性融资成本债务利息或优先股股利等于零，财务杠杆系数为1，不存在财务杠杆效应
影响因素
债务资本比重越高、固定性融资成本越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大
控制方法
企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消财务风险提高带来的不利影响
（三）联合杠杆系数的衡量（★★★）
由于固定性生产经营成本和固定性融资成本的存在，销售的变化引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为联合杠杆效应，联合杠杆作用大小用联合杠杆系数表示。
1.联合杠杆系数衡量方法
①定义表达式计量
②按简化表达式计量
【提示】公式2主要是计算单一产品的联合杠杆系数。
2.联合杠杆与经营风险和财务风险组合效果的总结
存在前提
只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资成本的债务利息或优先股股息，就存在联合杠杆效应
联合杠杆系数对公司管理层的意义
（1）在一定的成本结构和融资结构下，当营业收入变化时，能够判断对每股收益影响程度；
（2）有利于对经营风险和财务风险进行管理，即控制一定的联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。
影响因素
影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会影响联合杠杆
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