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证券发行制度探讨

证券发行制度研究

动和证券发行管理的总和“①二是广义的”证券发行是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为“②三是狭义的”指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为“③本文不讨论证券发行的定义本文是在最广义的意义上使用”证券发行“一词着重进行的是制度的研究而不是行为的研究

　　一、证券发行信息披露制度

　　证券发行信息披露制度是指发行人在公开发行证券时根据法律、法规的规定公开与证券发行有关的重大事实的材料的一种法律制度

　　证券发行中奉行披露哲学已是当今世界各国证券法的主题之一美国是最早建立发行信息披露法律制度的国家美国证券专家认为“信息披露哲学在于每个投资者应自己作出决定这样市场才能自由地发挥其功能从而有效地分配社会资金为了使投资者作出决定相关信息必须提供给他或她”“从这个角度看管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息即没有错误、遗漏和延误的信息”④这一段话道出了证券发行制度披露哲学的精髓美国的证券法律也是这样做的“《1933年证券法》规定发行人发行证券（除依法豁免的政府债券和抵押债券外）应当注册注册时应向SEC提交登记表和招股说明书招股说明书主要内容包括发行目的、发行条件、公司近五年的资产、负债总额及其变化产品销售额及其变化趋势盈利和分红水平、公司股份总额和结构、公司股东的权益、公司产品介绍、公司债务清偿等情况这些信息的披露除了用于注册外还必须分发给每个认购证券的公司和个人《1933年证券法》还规定如果SEC认为注册报告书”在有关实质性事实上有不真实的陈述或漏报了规定应报的或报告书不致被误解所必要性的任何重要事实“SEC可以发布命令中断该注册报告书的有效性待修改符合要求后才能解除终止令注册报告书经注册生效才能正式出售尽管SEC对申请发行的公司有很大的权利但这只是对发行证券形式上的审查SEC给予注册并不意味着SEC担保该证券的投资价值也不意味着SEC担保注册说明书和招股所载内容的准确性证券的优劣和有无投资价值全凭投资者根据发行人提供的公开信息进行判断那么有些蒙混过关的公司是否就万事大吉坐看那些倒霉的投资人的笑话了呢不能《1933年证券法》第11节规定”当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了使该报告书不致被误解所必要的重大事实时任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或侵权法在任何有合法管辖权的法院起诉请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任“如果发行人在注册报告书中”有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报其中应报的或为使该报告书中的陈述不致被误解所必要的重大事实的任何人一经确认便被罚不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有“美国的发行信息披露制度充分尊重了投资者的选择权又没忘记给予投资者以适当的保护

　　英国原本是披露哲学的发源源地《1844年英国公司法》第4节首次提出公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程可惜的是没有对招股章程的内容作出具体要求直到《1900年英国公司法》才明确要求公司注册时提交的招股说明书必须记载13项基本内容该说明书还须向社会发布英国关于证券的法律规范素无制定成文法的传统证券发行问题均规定在公司法中所以证券发行的披露制度在立法上英国落在了美国后头英国1986年发生了“金融大爆炸”始对金融证券法律大力制定成文法对证券发行进行了详细规定1995年又意犹未尽将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来制定了一个《1995年证券公开发行规章》对证券发行作了全面的规定规章第4条明确规定“任何证券在联合王国内首次公开销售时销售人应当该种证券公开招募说明书以使公众自销售人首次发出要约至要约期限届满均能于联合王国内某一地点无偿获得该说明书”为对说明书的内容和格式作更具体明确的规定特制定了一个《招募说明书的格式和内容》的附件共分9个部分51个条文详细规定了招股说明书应具备的各项具体内容特别值得注意的是规章和附件均要求发行人公布发行人业务上的近期发展及前景包括“1、自上一年度未以来发行人业务上的重大发展趋势2、有关发行人本年度的发展前景的信息”①这类信息属于所谓“软信息”对此是否应当公布在美国也是有争议的美国SEC在70年代以前对于“软信息”的披露一直采取抵制态度70年代后才开始转变态度逐渐从允许披露到鼓励披露并采纳“安全港原则”规定发行人披露的公司盈利预测应当符合诚实信用的原则和具有合理性如果实际情况与先期预测不符发行人只在被证明违反诚实信用原则时才承担责任但由于这种预测带有很大的主观性并容易发生夸大盈利对投资者造成误导所以在美国未将这类信息作为法律强制披露的信息

　　《日本证券交易法》是以美国证券法为兰本的吸收了美国信息披露制度的核心内容《日本证券交易法》专设“企业内容等的披露”一章其中就证券发行的信息披露作了详细规定《日本证券交易法》要求“有价证券的募集或推销在发行人未向大藏大臣就该证券的募集或推销进行呈报时不得进行”（第4条）并规定应包括以下事项“一、有关该募集或推销的事项；二、该公司的目的、商号及有关资本和出资的事项该公司的营业及其经营状况及其他有关事业内容的重要事项该公司的负责人或发起人的有关事项以及其他依大藏省令规定为公益及保护投资者所必要的事项”“有价证券的发行人在募集或推销时必须制作计划书”计划书“对提交的呈报书应记载的事项的内容必须加以记载”（第13条）当发行人向投资者招揽时必须预先或同时向对方交付应告知的书面文件并将有关呈报表和披露的文件备置于大藏省供公众查阅

　　在法国公司的注册登记是以商事法院为管理机关发行证券特别是股票涉及到公司的设立或增资首先须得到商事法院的准许一经法院核准发行人应就发行在法律公报上公告证券的发行人被要求进行广泛的披露首先要做一个关于发行人和发行的法定公告在认购开始前发布在官方刊物上但这还没有完成发行程序法国的证券交易所委员会（以下简称“交易所委员会”）是证券主管机关其相当于美国的SEC.1967年9月28日内阁颁布的关于证券交易所委员会的法令①确立了该委员会广泛的权利发行人要向交易所委员会提交一份发行说明书详细披该公司的情况交易所委员会根据发行说明书决定是否批准发行该法令还要求“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”“该文件应当送交给所有被建议认购的人并应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构供公众阅取证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公会（证券交易所理事会）供公众阅取”（1968年关于交易所委员会法令第6条）

　　这些国家不仅规定了发行人信息披露的义务还规定了违反该义务的法律责任美国对于在注册报告书中“有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报情况其中应报的或为使该报告书中的陈述不至被误解所必要的重大事实上的任何人一经确认便应被罚以不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有”（《1933年证券法》第24节）在英国违反发布招股说明书义务的被认为“构成犯罪”对此“经公诉程序判决的应当单处或并处二年以下监禁经过简易程序判决的应当单处或并处三个月以下监禁或不超过第五级标准的罚金”（《英国1995年证券公开发行规章》第16条）日本对于违反信息披露义务对有价证券报告书或其订正报告书提交者在重要事项有虚假记载者可处三年以下徒刑或300万日元以下的罚金（《日本证券交易法》第199条）以上各国还不约而同地规定了因违反披露义务造成认购人损失的民事赔偿责任

　　我国证券发行制度奉行“公开、公平、公正”的原则三公原则的重要体现就是在发行中实行信息披露制度在证券市场开放之初1993年国务院颁的《股票发行和交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）就明确规定公开发行股票必须制作招股说明书并必须记载16项重要事项《暂行条例》要求“发行人应当向认购人提供招股说明书证券承销机构应当将招股说明书备置于营业场所并有义务认购人阅读招股说明书”如果说这时对信息披露还只是粗略的规定那么此后中国证监会依据该条例的规定发布了一系列关于信息披露的规章如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》并制定了信息披露的内容与格式准则（第1至7号）建立了较完整系统的信息披露制度我国《证券法》更是以证券基本法的形式确立了我国的证券发行信息披露制度详细规定了信息披露的具体内容如招股说明书计有19大项外加8个附件；披露的方式主要有公告和备置两种方式公告是指必须在证监会指定的报刊上刊登备置是指将招股说明书或公司债券募集办法存放在指定场所供公众查阅；违反披露义务的法律责任有行政责任、民事责任、刑事责任我国刑法具体规定了构成犯罪的违法行为的刑罚《证券法》关于民事赔偿责任的规定填补了我国原有立法的缺陷形成了一个完整的信息披露法律责任制度

　　我国在较短的时间里建立了较完善的证券发行信息披露制度达到了先进水平对于我国证券市场的健康发展起了重要的作用与国外相比我国的证券发行披露制度的许多规定上有共同之处但也有一些差异首先证券发行披露制度的价值基础不同在英美国家对公司情况充分、真实的披露是投资者的唯一投资价值基础政府只关心发行人是否将法律规定其必须公开的信息进行了完全的、真实的公开而不是去判断该证券的“好”与“坏”只要该证券发行人作到了这一点政府就可以批准其发行而在我国信息披露的意义就不是如此单纯公司进行信息披露产生两种价值基础首先它是政府对该证券的“好”与“坏”作出判断的基础以确定这些证券是否有投资价值从而作出是否批准其发行的决定；然后是投资者根据这些披露的信息决定自己应投资于这些“好”证券中的哪一只证券所以国外的投资者是自己选择“好”证券而我国的投资者则是选择“最好的”证券而实际情况往往却不是如此谁能保证政府的判断一定是对的呢但在我国投资者尚不成熟的情况下政府也只好充当“先嚼镆的人”其次信息披露过于程式化我国的一些学者指出我国证监会制定的《招股说明书的内容和格式》对于招股内容的规定全面、详细包括了投资者需要了解的各方面的信息其本意是促使发行公司全面真实地披露发行信息但由于在实际上操作中按格式内容打分的办法使得一些发行公司不是在如何真实全面准确的披露信息上下功夫而是将主要精力放在如何按照规定的格式编制说明书以顺利通过审查这恐怕是管理机关始料不及的

　　二、证券发行审核制度

　　目前世界上证券发行的审核制度主要有两种注册制和核准制采用哪一种制度与一国的证券管理体制有关

　　注册制也称申报制或登记制是指发行人在公开发行前按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件在一定的期限内主管机关未提出异议的其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度其主要特点是主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则主管机关要求发行人依照法律、法规的规定全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料对其投资价值不作判断在申报文件提交的一定期间内主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册发行人即可正式进行证券的发行这种审核制度的优点是1）可以简化审核程序减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力减少对政府的依赖性当然这种发行审核制度对那些不成熟的投资者来说自然具有较大的投资风险但这种制度会促使落后的人跟上来而不是让走在前面的人停下来等待

　　实行注册制最具代表性的国家是美国和日本美国《1933年证券法》规定其证券发行注册分三个阶段第一注册文件送达阶段即证券发行人依照法律规定提交申报文件申报文件分为两部分一部分是为投资者准备的招股说明书注册生效生即向广大投资者公布；另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件前者为公布文件后者为备置文件第二注册生效等待阶段注册文件交由SEC审核如果SEC未提异议的审核自提交申请20日后或由SEC决定的更早的日子自动生效；SEC认为注册文件有不充分不确切之处可以向申报人提出补充、修订的要求申报人应进行补充、修订；如果SEC认为提交的文件有重要事项有虚假记载等情形时可以发出生效终止令当然申报人如能进行按照要求进行了修订SEC可以解除终止令第三正式发行阶段注册生效后发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者证券销售正式开始①《日本证券交易法》的规定与美国大同小异日本证券发行的主管机关是大藏省《日本证券交易法》第4条规定“有价证券的募集或推销在发行人未向大藏大臣就有价证券的募集或推销进行呈报时不得进行”第8条规定“大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力”生效时间比美国少5日其效率更高但是该条还规定大藏大臣认为呈报书“在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分”或“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实起记载有缺陷时”“可以命令呈报人提交订正报告书在认为必要时可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力如果呈报者按照规定提交了修正报告书且大藏大臣认为适当时可解除该项规定的停止生效命令从以上规定看日本的证券发行制度与美国如出一辙日本1948年4月13日制定的这部《证券交易法》是日本在二战后由典型的欧陆法向英美法转变的又一例证

　　核准制的特点是证券主管部门对证券发行既要进行的形式审查又要进行实质审查除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件方可获准发行实行发行核准制的国家主要是一些欧陆国家如法国、瑞士等还有东南亚与菲律宾等新兴证券市场所在国核准制的优点是1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场损害投资者利益但缺点也是显而易见的一是主管机关负荷过重在证券发行种类和数量增多的情况下也难免“萝卜快了不洗泥”质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外

　　我国《证券法》确立了证券发行的核准制《证券法》第10条规定“公开发行股票必须符合法律行政法规规定的条件并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准审批；未经依法核准或审批任何单位或个人不得向社会公开发行证券”按照《证券法》的规定发行股票由中国证券会按照“公司法”规定的条件进行核准；发行公司债券由中国人民银行依照公司法规定的条件进行审批但依照《可转换公司债券管理指引办法》可转换公司债券的发行由中国证监会主管

　　原先我国证券发行的核准程序大可分为三个阶段一是额度分配；二是进行预选；三是核准发行额度分配是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策确定每年总的发行规模（1994年是人民币55亿1996年是150亿1997年为300亿）并将此总额度分配给各省市及各部委再由其将额度分配给其所属的企业获得发行额度的企业依照《公司法》和《证券法》的规定向发行主管机关报送申请文件经核准后方可发行由于这种分配额度的办法使得各省市、部委为平衡利益照顾更多的企业发行证券导致企业发行规模太小不利于实力强、规模大的国有支柱产业的发展于是在1998年改“额度分配”为“发行家数”即由证监会确定各部门、各省市发行企业的数额再由各部门、各省市上报确定的预选企业由证监会进行预选审核公司债的发行与此大体相同不过公司债的发行规模不是由中国人民银行确定而是由国务院确定①预选程序在发行额度或家数确定后由地方政府或各部委根据企业的申请综合本地区本部门的情况初步确定若干企业作为预选企业并排出顺序供“证监会”审核这一程序实质是地方政府和各部委对发行人的初步审查以筛选出本地区本部门适于发行的企业具有推荐性质②核准程序证监会进行核准分为初审和复审两个阶段初审是由证监会发行部工作人员对各地区各部门推荐的发行人进行初步审查主要是对申请文件的完整性、真实性和其它方面进行调查、查询和对证提出反馈意见发行人根据反馈意见对其申请文件进行补充修改再报证监会复审由证监会设立的证券发行审核委员会进行该委员会由证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成以投票方式对股票发行申请进行表决提出审核意见证券发行申请经核准或审批后发行人应当依照法律行政法规的规定在证券公开发行前公告公开发行募集文件并将该文件置备于指定场所供公众查阅

　　以上核准制度存在以下问题第一具有强烈的计划经济色彩从额度（家数）的确定、分配、发行企业的预选发行什么证券发行多少证券都由国家管理机关根据国家计划决定第二具有强烈的行政色彩正因为在发行制度上具有强烈的计划性在操作上是由各级政府机关进行加之我国缺乏完备的商业银行体系资本市场不发达市场的调控机制和反馈机制都很不健全政府还不善于运用引导市场的的办法于是在证券发行上也多使用行政手段硬性控制常常使证券发行与经济内在需求脱节不是发行量过小导致股标票供不应求就是扩充过速市场难以承受第三核准程序的公开性不够《证券法》虽然规定“核准程序应当公开依法接受监督”但这只是原则性的规定并没有具体措施加以保障证券发行的核准过程都是由手握审批权的行政机关单独行使并无有效监督机制极易形成“暗箱操作”不利于公众、公开、公正原则的实行应当尽快制定法规或规章使“核准程序应当公开”的规定程序化、具体化真正能够实现第四实行实质性管理规定种种发行条件对提高发行公司的质量有好处但也不能高枕无忧有的企业为达到发行目的不惜采用种种不法手段制造符合条件的假象另外还有一些具有发展潜力的幼小高科技企业却因达不到发行条件而不能获得发行机会

　　针对以上情况我国《证券法》公布后对证券发行进行了改革主要有一是取消发行额度证监会不再对各省下达“额度”或“家数”实行“成熟一个推荐一个”；二是坚持先改制后发行原来有的企业被选定为发行企业后仓促找几个发起人将资产剥离甚至没有来得及登记注册就进行了发行现在必须经过改制挂牌运行一年后才能申请发行股票保证了证券发行的规范性；三是改政府审批为券商推荐发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后由主承销商推荐并向中国证监会申报四是对于高新科技企业由主承销商向证监会报送推荐材料证监会委托科技部和中科院进行论证经确认的高新科技企业证监会予以优先审核在以上实践的上2000年3月16日中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》（以下简称＜核准程序＞）、《股票发行上市辅导工作暂行办法》（以下简称＜暂行办法和《信誉主承销商考评试行办法》（以下简称＜试评办法＞对股票发行核准程序作出了明确具体的规定将《证券法》规定的证券发行核准制具体化＜核准程序＞规定股票发行审核程序包括受理申请文件初审发行审核委员会审核核准发行和复议几个步骤发行人按照中国证监会颁布的有关标准格式制作申请文件经省级人民政府或国务院有关部门同意后由主承销商推荐并向中国证监会申报中国证监会收到申请文件后五个工作日内做出是否受理的决定

　　为提高股票发行水平主成承销商在报送申请文件前因对发行人辅导一年并出具承诺函如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票由主承销商向中国证监会报送推荐材料后在五个工作日内委托科学技术部和中国科学院对企业进行论证科学技术部和中国科学院收到材料后在四十个工作日内将论证结果函告中国证监会属确认的高新技术企业中国证监会可以优先审核

　　中国证监会受理申请文件后对发行人申请文件的合规性进行初审并在三十日内将初审结果函告发行人及主承销商这对于克服原有发行制度的一些弊端进一步提高证券发行的透明度促进企业转换经营机制建立现代企业制度提高上市公司的质量有重要意义

　　三、证券发行方式

　　按照发行对象划分发行方式可以分为公开发行和非公开发行非公开发行又称为内部发行是指发行人将其证券发售给少数特定投资者的行为在我国主要是指对公司职工的内部发行公开发行是指发行人以同一条件向不特定的社会公众投资者发售其证券的行为《证券法》主要规范公开发行股票发行的不同阶段公开发行又可以划分为设立发行和增资发行设立发行是指公司在设立时为筹集公司的注册资本进行的发行增资发行是指公司设立后为扩大公司的资本而进行的发行由于各国公司法资本形成的制度不同有的实行法定资本制有的实行授权资本制在设立发行和增资发行方式上有较大差异

　　法定资本制是欧陆法系国家所采用的资本确定原则的实现方式在法定资本制下股份有限公司在设立时必须确定公司资本总额并将其划分为股份该股份必须由投资者认购完毕这样公司设立时股份的发行只能采取一次发行的方式而不能分次发行以实现资本总额的“一次到位”股份有限公司若要增资或减资都必须严格按照法律程序进行法国是最具代表性的国家法国《商事公司法》第75条规定“资本必须被全部认购”至于股款可以分次缴完但必须一次认购完毕①

　　授权资本制是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式在授权资本制下股份有限公司设立时应在公司章程中记载公司股份总数以及公司设立时发行的股份数量公司发起人和股份认购人只要认足首期发行的股份就可以完成公司设立以后各期股份由股东授权公司董事会随时发行如《英国公司法》规定公司按照章程规定授权筹集的全部资本公司对核定资本无需全部发行股份②在美国公司注册证书中注册人必须说明公司有权发行的股票数量这是公司的“认可股份”也就是所谓“资本总额”但公司法对公司有权发行的股份数量没有限制此外公司法对“认可股份”中实际发行股的比例也无具体规定例如公司注册书中说明公司的认可股份为100股公司并不一定要发行100股认可股票实际上仅发行1股即可开始营业“③美国1969年《典范商业公司法》干脆废除了最低资本额的规定各州纷纷效仿授权资本制被推到了极端在授权资本制下公司成立时不必将股份一次发行完毕其后的多次发行不过是完成股本总额的继续发行而不是增资发行这与法定资本制下公司设立后的再次发行的含义自然是大不相同的

　　折衷资本制是由现代大陆法系国家在结合法定资本制和授权资本制优点的基础上而形成的折衷资本制要求发行人在股份公司章程中规定公司资本总额和首期发行的股份数额同时允许股东授权董事会根据公司业务的实际情况发行其余的股份但是采取上述方式必须服从法律规定的限制条件首先法律限制首期发行的股份在公司拟发行股份总额中的比例如《日本商法典》规定股份有限公司设立时必须发行股份总额1/4以上的股份该发行的股份必须由公司发行人和股份认购人认足并缴纳全部股款其余部分的股份才可以授权董事会发行其次限制其余股份的发行期限

　　我国《公司法》第73、78条确定了公司法定资本制“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额股份有限公司注册资本的最低限额为人民币一千万元”公司在“发行人认缴和社会公开募集的股本达到法定最低限额”“发行的股份超过招股说明书规定的截止期限尚未募足的认购人可以按照所缴股款并加算银行同期存款利息要求发行人返还”从以上规定可以知道我国股份有限公司设立时要确立最低资本额公司在设立时发行的股份必须达到最低资本限额而且要全部认缴否则公司不能设立公司设立时公司股份必须一次发行完毕之后不得因筹集注册资本再次发行公司成立后若要发行新股属于公司增资行为必须符合《公司法》第137条规定的条件1、第一次发行的股份已募足并间隔一年以上；2、公司在最近三年内连续盈利并可向股东支付股利；3、公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；4、公司注册利润率可达同期银行存款利率“可见我国的再次发行与实行授权资本制的再次发行是不同公司设立后的发行在他们那里可能是构成最低资本的股份的继续发行而在我国则是增资发行

　　两种资本制下的发行各有利弊授权资本制不要求公司设立时即将全部股份发行完毕更不要求一次全部缴清全部股金公司设立的门槛较低证券发行机制比较灵活有利于发行成功不会因首次发行股份失败而不能设立这种发行方式有利于中小投资者设立公司但授权资本制对公司设立时的资本额要求不高甚至没有什么要求公司的