林业带来业绩高速增长.docx

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林业带来业绩高速增长

林业带来业绩高速增长（上）

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佚名    文章来源：

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131    更新时间：

2006-8-18    

   公司林木资产总量达105万亩，并在进入大规模砍伐期之后平均每年贡献0.57元/股的林业收益。

增发所注入公司的42万亩林业资产中，包括茂源林业子公司剩余27.5%的股权（折算为23万亩杨木林）、18.95万亩其他林木。

总数105万亩的林地资产，保证了公司速生林17万亩/年的循环砍伐和种植量以及0.57元/股的业绩。

　　公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产，该盈利模式具备可持续性。

公司将凭借80万吨造纸产能给地方政府带来的利税，不断获取湖南、广西、湖北、贵州等适宜林业生长的临近地区新的林业资产；并凭借105万亩速生林资产所带来的成本优势，不断提高新的造纸产能。

这一盈利模式为公司和地方政府均创造了价值，具备可持续性。

　　公司造纸资产收益将持续增长，平均每年贡献0.52元/股的造纸收益。

2006年和2007年公司造纸部分利润主要通过新闻纸转产实现增长，2008年公司增发资金项目40万吨超级压光纸基本达产，造纸部分的收益在未来3年持续增长，2005-2013年平均收益为0.52元。

　　盈利预测与投资建议。

按照2亿股的增发计划计算，我们预计公司2006－2009年的摊薄后收益分别为0.29、0.48、0.95和1.23元/股。

综合PE、PEG、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值法的结果，我们认为公司增发以后的合理股价区间为15元，目前仍有150%以上的空间，调高其投资评级至“买入”。

　　主要不确定因素。

40万吨超级压光纸项目投产后的盈利状况存在不确定性。

　　调高评级的原因。

上次的投资评级为中性，本次调高评级的原因为，增发给公司基本面带来了较大正面变化。

   投资要点

   G岳纸增发后，林业资产将达到105万亩，从而保证公司未来17万亩/年的速生林砍伐量，并平均每年贡献0.57元/股的林业收益。

公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产，该盈利模式具备可持续性。

预计合理股价为15元，目前股价还有150%的上升空间，调高其投资评级至“买入”。

　　估值分析

   我们预测长期内G岳纸林业和造纸资产将各占其利润的45%和55%。

我们采用下列方法对该公司进行估值：

（1）市盈率法得出的合理估值为15.56元/股。

其林业资产正常年份的收益为0.57元/股，林业资产的市盈率一般为15倍，考虑到其持续收购林业资产的预期，我们假设林业资产的市盈率水平为20倍，林业资产的合理价值为11.4元/股。

其造纸资产正常收益为0.52元/股，按照目前市场认可的造纸资产8倍市盈率计算，林业资产的价值为4.16元/股。

综合林业资产和造纸资产的估值，其合理价位为15.56元/股。

（2）根据PEG水平0.9来计算，公司的合理股价为16.43元/股。

　　（3）利用海通DCF估值模型计算，G岳纸的内在价值为15.85元。

其基本假设为无风险收益率为3.5%，风险溢价8%，β值1.03，债权成本5%，边际税率24%，目标资产负债率70%，永续增长率1.5%。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

   增发后G岳阳纸业的林业资产为105万亩，保证了每年17万亩的速生林砍伐量。

预计2006-2009年速生林砍伐量分别为3、8、8、17万亩。

　　公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。

公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产。

　　通过压缩新闻纸规模、技术改造和建设40万吨超级压光纸，公司造纸资产的收益在未来3年将持续增长。

　　不确定因素

   40万吨超级压光纸项目投产后的盈利状况存在不确定性。

 1.“林纸一体化”是公司的长期发展战略

   1.1增发后速生林总量达到105万亩

   增发后速生林总量达到105万亩。

G岳纸公布的增发方案显示，公司将按照不低于5.4元/股的价格，向机构投资者定向增发2亿股。

增发所获的10亿元资金中，6.5亿元用于投资40万吨超级压光纸项目，0.64亿元收购茂源林业子公司折合成23万亩速生林的27.43%的股权、1.19亿元用于从外部收购18.95万亩中成林。

105万亩的速生林总量，保证了公司速生林以6年为一周期、17万亩/年的循环砍伐和种植量。

　　G岳纸所获得的砍伐指标基本能够满足砍伐需要。

根据我们所了解得信息，整个泰格林纸集团每年砍伐指标100万立方米，约合14万亩/年。

可以砍伐其所收购的商品林或经济林，砍伐指标可以累积。

林业部每年给茂源林业每年10万亩的砍伐指标，在不够使用的情况下可以通过湖南省林业厅获得砍伐指标。

由此可认为，G岳纸的砍伐指标足够其使用。

　　1.2未来有望通过“林纸一体化”继续收购林业资产

   公司“林纸一体化”的盈利模式具备可持续性。

增发完成后，公司未来通过每年砍伐17万亩的速生林来降低生产成本，并通过80万吨造纸产能给地方政府带来的利税收入来获取新的林地。

这一盈利模式为公司和地方政府均创造了价值，具备可持续性。

　　公司将通过“林纸一体化”继续收购林业资产。

鉴于公司的大股东泰格林纸集团利用“林纸一体化”所创造出的价值，湖南省政府已经将整合湖南省林纸资源的任务交给了泰格林纸集团。

除了岳阳纸业速生林项目外，泰格林纸集团目前的项目还包括湖南省益阳纸厂的150万吨纸浆和文化纸项目；湖南省第三大造纸厂永州湘江纸业的包装纸项目；投资43.5亿元的怀化40万吨漂白硫酸盐木浆和210万亩原料林基地林纸一体化项目；湖南常德年产30万吨化学热磨机械浆和150万亩白杨基地项目等。

此外，广西、湖北、贵州等适宜林业生长的临近地区新的林业资产也有望陆续进入泰格林纸集团。

凭借着“林纸一体化”的竞争优势、“林纸一体化”对资金的需求、以及G岳纸作为上市公司所特有的便捷融资渠道，我们预计G岳纸未来有望继续收购林业资产。

　　1.3碳汇交易可能会给“林纸一体化”带来额外收益

   碳汇交易可能会给“林纸一体化”带来额外收益。

根据《京都议定书》规定，清洁发展机制下（CleanDevelopmentMechanism，CDM），发达国家能够从发展中国家购买二氧化碳等温室气体额外减排量，以满足其温室气体减排承诺。

《京都议定书》要求发达国家每年通过在发展中国家实施造林再造林碳汇项目获取的减排量，不超过其1990年排放量的1%；只有在过去50年以上的无林地上进行的“造林”，以及在曾经为有林地、在1989年12月31日之前退化为无林地的地点上进行的“再造林”，才符合碳汇交易标准。

   G岳纸符合碳汇交易的林地资产主要是其在非林地上种植的86万亩速生林。

按照86万亩速生林每年吸收138万吨CO2、碳汇排放权价格为9美元/吨、公司享有碳汇收益的98%（剩余2%归国家）、免增值税、免所得税和人民币兑美元汇率7：

1等假设，G岳纸碳汇交易潜在年收益为8520万元，合0.19元/股。

为谨慎起见，本报告中的盈利预测不包括碳汇项目。

林业带来业绩高速增长（中）

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佚名    文章来源：

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202    更新时间：

2006-8-18    

 2.速生林资产将每年贡献0.57元/股的林业收益

   我们基于以下推断，认为其速生林资产每年将贡献0.57元/股盈利。

　　2.1预计2006-2009年速生林砍伐量分别为3、8、8、17万亩

   预计2006-2009年速生林砍伐量分别为3、8、8、17万亩。

下表列出了我们推测出的G岳纸林业资产种植年限，从中可推断出G岳纸各年的速生林砍伐量。

   2.2速生林的产量为7.2立方米/亩

   杨木速生林在6年的一个砍伐周期中总体的产量为7.2立方米/亩。

我们通过以下几个渠道进行相互验证后得到了该结论。

（1）对“岳阳林纸集团技术中心林业研究所”（也称“杨树育种基地”）马路对面的速生林进行实地调研。

从现场的情况看，杨木的主树干高度为4米左右。

根据公司提供的数据和实际观察，并利用山东省速生林的种植情况进行验证，得到G岳纸速生林的种植间距为3M*3M或者2M*4M，每株树占有8-9平方米的面积，这样每亩667平方米，可以种植84株杨木。

我们在调研中实地参观了公司所收购杨木的停放场地。

现场测量的结果显示，其所收购杨木中胸径最小的为0.16米，绝大部分杨木胸径为0.18-0.20米之间。

　　假设树木的主树干高度为4米，每亩84株杨树，蓄积量乘以80%的出材率得到实际木材产量。

   如果胸径0.16米，则每亩产木料=84*4*0.8*3.1416*0.08*0.08=5.40立方米

   如果胸径0.18米，则每亩产木料=84*4*0.8*3.1416*0.09*0.09=6.08立方米。

　　如果胸径0.2米，则每亩产木料=84*4*0.8*3.1416*0.1*0.1=8.44立方米。

（2）利用专家观点进行验证。

从央视国际网站查到其中一期焦点访谈“警惕‘托管造林’陷阱”，根据中国林业科学院陈章水研究员接受中央电视台《焦点访谈》栏目采访时所表达的观点，每株树的材积量为0.13立方米，这样84株树/亩的材积量应该是10.92立方米，考虑到陈章水研究员在这里指9年生的杨树，折合成6年生的杨树，则得每亩产木料=10.92*6/9=7.28立方米。

和前面根据树高推断的结果相吻合。

　　（3）利用全国平均数据进行验证。

资料显示全国2004年林业平均蓄积为78.06立方米/公顷，为世界平均水平的68.50%。

由于每公顷折合15亩，据此推测全国平均蓄积量为5.2立方米/亩，按照80%的折算系数，得到全国平均林业产量为4.16立方米/亩。

　　考虑到G岳纸速生林所处的湖南湖北地区适宜杨木生长，其每亩产量应该显著高于全国平均水平。

　　（4）速生林不会通过间伐获得额外的产量。

由于G岳纸速生林的种植间距为3M*3M或者2M*4M，杨木之间的间距较大，不需要为了降低杨木生长后期的生长密度而进行间伐，因此不会获得额外的产量。

　　2.3速生林的市场价为480元/立方米

   按照杨木市场价来计算林业资产的盈利状况。

在计算G岳纸林业资产的盈利状况时，有两种方法：

（1）按照杨木市场价计算；

（2）将林业资产换算成纸浆，通过减少造纸部分的纸浆成本来衡量林业资产的盈利水平。

这两种方法的计算结果一样，但按照杨木市场价的计算步骤较为简便，因此我们按照杨木市场价来计算林业资产的盈利状况。

　　胸径0.18-0.20米的速生林的售价为480元/立方米。

在对G岳纸的调研中得到的数据为，其目前对外的速生林收购价为480元/立方米。

而之前对山东省的调研结果显示，同等规格的速生林在山东省的收购价格约为700元/立方米。

200元/立方米的高额运输费用的存在，阻止了杨树从湖南运往山东。

由此推断，480元/立方米的杨木售价较为可信。

下图中给出了河北地区20cm胸径杨木历年的市场价格变动情况。

   2.4速生林税收负担为15元/立方米

   国家免征了林业企业的所得税和农业税。

财政部、国家税务总局《关于林业税收问题的通知》（财税[2001]171号）规定，自2001年1月1日起，对包括国有企事业单位在内的所有企事业单位种植林木、林木种子和苗木作物以及从事林木产品初加工取得的所得暂免征收企业所得税。

财政部、国家税务总局《关于取消除烟叶外的农业特产税有关问题的通知》（财税[2004]120号）规定，对林业生产的原木、原竹产品将不再征收农业特产税，也不征收农业税。

　　杨木扣除育林基金后的售价为465元/立方米。

速生林平均负担15元/立方米的育林基金。

国家的育林基金政策为，南方集体林区的育林基金和更新改造资金（即维简费），对产区木竹经营单位按其收购后的第一次销售价的20％计征（育林基金为12％，维简费为8％）。

各地的实际育林基金政策执行力度存在差异，湖南省曾对速生林增收29元/立方米的育林基金，但并非每次均征收育林基金。

我们按照50%的实际征收率和29元/立方米的育林基金状况，推测出速生林平均负担的育林、检疫和防火等各项基金合计为15元/立方米。

　2.5速生林的全部成本合计约为1764元/亩

   G岳纸速生林的全部成本合计为1764元/亩。

为了得到速生林的总成本情况，我们查阅了行业内的相关资料，同时为了便于计算期间，我们将与速生林有关的三项费用直接放在了各项成本中，而不是单独列出。

速生林大致的成本构成如下表所示。

   采伐及集材成本为90元/立方米。

采伐及集材成本主要取决于林地所处的位置和自然环境：

高山林地的采伐成本要高于平原林地的砍伐成本；远距离的公路运输集材成本要高于近距离的公路运输集材成本；偏离公路的林地运输集材成本要高于靠近公路的林地运输集材成本；公路和铁路运输集材成本要高于长江或洞庭湖水域水路运输集材的成本。

公司杨木为80-100元/立方米，松树为100-159元/立方米，且杨木面积占到80%以上，因此以杨木的砍伐和运输成本为基础，此处取平均价90元/立方米。

该项费用发生在第6年。

　　地租成本为98元/亩年。

根据公司所提供的信息，G岳纸现有林地的地租成本平均约为80-120元/亩年。

为谨慎起见，设其地租成本为98元/亩年。

租约年限约为30年；根据合约条款，每10年可以调一次价格，但预计10年期满后的新租地价格与现有价格相比，上升幅度并不大。

虽然目前很难预测未来几年之后的土地租金，但考虑到公司有望低成本收购国有林场的林地，假设地租成本上升的负面影响将被新收购林场的低成本所抵消，预计未来地租将保持在98元/亩年。

　　苗木成本为1.3元/株。

市场上的杨木苗的价格约为1.4元/株，公司所用树苗为自己培植，成本为1.3元/株。

每亩实际种植84株，考虑到可能发生的死树补种，在此设苗木使用数量为88株/亩。

　　整地、栽植费用为174元/亩。

该费用取决于当地的劳动力成本和林地所处的自然环境。

在此取174元/亩。

管护、抚育、施肥、森防、其它费用系根据相关资料推断而得。

　　地租、采伐及集材成本合计占速生林成本的70%，是影响速生林成本的主要因素。

下图给出了各部分成本在整个速生林生长过程中的比重。

   2.6每年速生林能够贡献0.57元/股的盈利

   每年砍伐的速生林能够贡献0.57元/股的盈利。

根据前面得到的105万亩的总面积、17万亩/年的平均砍伐面积、7.2立方米/亩的产量、480元/立方米的价格、15元/立方米的育林等各项基金、1764元/亩的速生林全部成本等基本假设，我们得到其每年所贡献的盈利状况为0.57元/股。

速生林净利润率为47.16%。

G岳纸：

林业带来业绩高速增长（下）

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佚名    文章来源：

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2006-8-18    

计算公式为：

17万亩*（465元/立方米*7.2立方米/亩-1764元/亩）=2.69亿元

每万亩速生林的盈利为2.69亿元/17万亩=1584万元/万亩

增发后林业资产每股利润=2.69亿元/4.7亿股=0.57元/股

松木种植时间长达14年，其价格比杨木大约高50元/立方米，产量约为9立方米/亩。

我们据此认为2006年所砍伐的3万亩速生林的收益要高于其他年份。

3.造纸资产将每年贡献0.52元/股的造纸收益

3.1预计超级压光纸项目2008年贡献35万吨产能，毛利率为19.72%

预计超级压光纸项目于2007年底投产。

增发资金项目中的40万吨超级压光纸项目计划投资19亿元人民币，定向增发所获资金中的6.5亿元将用于该项目，不足部分通过银行贷款完成。

该项目建设期大约为1年半，如果2006年底前能够完成增发，该项目将于2007年底完成，在2008年释放35万吨产能，2009年释放全部的40万吨产能。

预计超级压光纸的含税售价为5380元/吨。

超级压光纸（SC，Super-calendaredPaper）属于文化纸，主要用于替代出版印刷市场中的胶印书刊纸和凸版纸，用于杂志、报纸彩色插页、广告、商品目录、样本、增刊、袖珍小册子等的印刷，质量好于新闻纸，但差于轻涂纸，预计售价也介于两者之间。

目前新闻纸含税售价4600元/吨，轻涂纸售价6700元/吨；预计新闻纸长期售价为4750元/吨，轻涂纸长期售价6700元/吨。

我们预计G岳纸的超级压光纸投产后的售价为5380元/吨，低于目前5600元/吨的市场价。

预计超级压光纸的吨纸成本为3692元/吨。

原材料成本方面，新闻纸纸机可以将碳酸钙等灰分涂在表面，因此加入的碳酸钙数量较少。

而专用的超级压光纸设备可以将碳酸钙加入纸浆中，碳酸钙及其他涂料所占比例可从10%提高到25-35%。

由于碳酸钙等灰分仅几百元/吨，远低于废纸浆的2300元/吨，通过增加碳酸钙等灰分的比例，可以有效降低纸浆消耗量，从而降低成本。

设备成本方面，按照其19亿元的投资额，14年的折旧年限，3%的残值，40万吨的年产量，可得其折旧成本329元/吨，低于华泰40万吨新闻纸461元/吨的折旧成本。

超级压光纸其他成本与新闻纸相似。

G岳纸新闻纸的成本3293元/吨，轻涂纸成本约4390元/吨。

我们预计超级压光纸的成本为3692元/吨，和公告数值相同。

预计超级压光纸的毛利率为19.72%。

根据以上假设的售价和成本，我们预计G岳纸40万吨超级压光纸的毛利率为19.72%。

造纸行业毛利率水平一般介于18%-25%之间，行业平均毛利率为21.5%，我们对未来这一毛利率水平预测考虑到了未来的市场竞争。

综上所述，预计40万吨超级压光纸项目2008年为G岳纸贡献8630万元净利润，2009年及其后各年每年贡献9863万元净利润。

3.2新闻纸逐步转产成其他纸种

新闻纸逐步转产成其他纸种，预计其2006-2008年新闻纸产量分别为17、10、0万吨。

2006年7月份新闻纸的市场含税价在4550元/吨左右，扣除增值税后的价格在3889元/吨。

而G岳纸的成本在3277元/吨，加上每吨660元左右的三项费用，和市场售价接近。

在新闻纸价格低迷的情况下，公司正努力将新闻纸转产成轻涂纸、热敏原纸和胶印整饰纸。

根据推测，G岳纸2006年的新闻纸产量将有17万吨，2007年缩减为10万吨，随后年份将不再生产新闻纸。

3.3胶印整饰纸和轻涂纸产量逐年提高

提高胶印整饰纸和轻涂纸产量的方法，是新闻纸转产以及对设备更新改造。

造纸资产盈利状况预测表中给出了各年的详细产量。

3.42006和2007年可获得一定的国有设备抵税和汇兑收益

预计公司2006年和2007年将分别获得2000万和700万元的国有设备抵税收入。

公司在2005年获得了2770万元的国有设备抵税收入，目前还剩余2700万元左右，预计分两年抵扣完。

预计公司在2006-2008年将分别获得1700万元、2000万元、1700万元的汇兑收益。

公司目前拥有4500万美元的贷款。

2005年人民币相对美元升值2.42%，给公司带来了800万元左右的汇兑收益，根据海通证券的预测，2006-2008年人民币兑美元将分别升值5%、6%和5%，从而带来汇兑收益。

3.4预计造纸资产平均每年贡献0.52元/股的盈利

造纸资产平均每年贡献0.52元/股的盈利。

根据下表中的造纸资产各部分的明细，可以看出公司造纸部分资产2006-2009年分别贡献0.15、0.21、0.67、0.66元/股的净利润，2010年之后各年每年贡献0.66元/股。

在2005-2013年8年时间的一个周期内，公司造纸资产贡献的净利润为0.52元/股。

4.盈利预测与估值分析

我们分别用DCF、市盈率、市净率和PEG等四种不同的方式对G岳纸进行估值。

其中DCF绝对估值建立在一系列假设条件的基础上。

4.1盈利预测

假设条件：

（1）增发2亿股，每股增发价5.4元。

盈利预测按增发后4.7亿股总股本计算。

（2）林业税收政策不变。

（3）40万吨超级压光纸项目在2007年底建成。

（4）公司三费控制能够保持当前水平

4.2DCF估值

利用海通DCF估值模型计算，G岳纸的内在价值为15.85元。

其基本假设为无风险收益率为3.5%，风险溢价8%，β值1.03，债权成本5%，边际税率24.14%，目标资产负债率70%，永续增长率1.5%。

目标资产负债率设为70%的原因在于其当前的资产负债率为70%左右，未来实施林业扩张政策时，仍会保持较高的负债水平；边际税率设为24.14%的原因，在于林业资产收益免税后，林业资产和造纸资产税负平均后的长期综合税率水平为24.14%；永续增长率设为1.5%的原因，在于虽然中国长期的CPI年增长率为2%-2.5%，但为了谨慎起见，而将其设为1.5%。

4.3市盈率估值

G岳纸的主要业务特点是“林纸一体化”，很难找到国际上的类比公司。

北美造纸和纸浆厂受到加拿大元升值、木材、能源和化学品成本上升、飓风关闭纸浆产能等负面影响，持续关闭纸浆产能。

国内由于国际纸浆价格上涨，自制纸浆的低成本优势而正处于快速成长的景气周期中。

国内市场上林纸一体化的造纸公司基本没有，单纯提供非制浆用木材的林业公司由于以往业绩较差，市盈率没有太大的意义。

市盈率法得出的合理估值范围为12.71-18.41元/股。

其林业资产正常年份的收益为0.57元/股，林业资产的市盈率一般为15倍，考虑到其持续收购林业资产的预期，我们设其林业资产的市盈率水平为20倍，林业资产的合理价值为11.4元/股。

其造纸资产正常收益为0.52元/股，按照目前市场认可的造纸资产8倍市盈率计算，造纸资产的价值为4.16元/股。

综合林业资产和造纸资产的估值，其合理价位为15.56元/股。

设林业资产合理市盈率的变动范围为15-25倍，则市盈率法得出的合理估值范围为12.71-18.41元/股。

4.4市净率估值

林业净资产约为1.6元/股。

增发后，G岳纸的净资产将达到4.7元/股，其中林业为茂源林业的6.45亿元总资产和1.19亿元的其他林业收购价，假设负债全部由造纸资产承担，则林业资产的净资产约为7.64亿元，折算为1.6元/股。

由于105万亩林业资产的实际价值要高于账面价值，目前还无法对这部分资产按照市净率进行估值。

造纸净资产约为3.1元/股。

将4.7元/股的增发后净资产减去1.6元/股的林业净资产，可得造纸部分净资产为3.1元/股。

作为造纸类上市公司的G晨鸣、G博汇、G华泰当前的市净率分别为1.02、1.18、1.38倍，平均市净率为1.19倍。

如果采用当前造纸行业的平均市净率1.19倍定价，则G岳纸增发后造纸资产的合理价格为3.69元/股，该数据和按照市盈率法得到的其造纸资产4.16元/股较为接近。

这从一个侧面说明按照8倍市盈率给造纸部分估值有一定的合理性。

4.5PEG估值

PEG估值得出的范围为14.60-18.25元/股。

如果采用PEG方法定价，公司2007-2009年的复合增长率高达62.95%，按照当前股价，公司2006年的PE预计为21.54倍。

按照PEG的居中值0.9计算，G岳纸的合理价位应为16.43元。

按照PEG较高值1计算，G岳纸的合理价位应为18.25元。

按照PEG的较低值0.8计算，G岳纸的合理价位应为14.60元。

目标价格计算公式为：

PEG估值=PEG值*（2006-2009年复合增长率）*（2006年每股税后收益）

综合相对市盈率对比、市净率、PEG和海通DCF绝对估值等多种计算结果，我们认为作为林业资产进入收获期的“林纸一体化”股票，G岳纸目前股价未能正确反映公司的合理价值，考虑到公司未来的盈利状况，基于稳健原则，我们认为G岳纸增发后的内在合理价值应当在15元附近。

目前尚有150%的空间，我们给予“买入”评级。

【作者：

赵涛】

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海通证券