城市基建融资.docx
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城市基建融资
城市基建融资
巴曙松：
构建多元化的城市基础设施融资框架
从中央政府的角度来说，目前一直占主导地位，但是比重在下降，其中主体的资金是预算内的资金，比如投资于水利、林业、铁路交通等等。
中央的预算建设项目，是由项目的承担人从财政部门计划划拨建设资金，这整个大概占10％以上。
另外，中央政府还包括一些预算外的资金，这些资金根据国家的法律法规，它的收取，同时安排使用，但是并没有纳入国家预算管理的财政性资金，这个预算外的资金大概在是数百亿元，规模会少于预算内的。
然后还有一些贷款贴息，主要是对中央级别的大中型的在建项目，科技部认定的高新技术产业的基础设施，这些会有一些贷款的贴息。
目前根据规定，贴息最长不能超过五年，贴息的利率不能超过3％，第四个就是政府间的转移支付，包括在实施积极的财政政策中由国债带动的、或者是转贷给地方政府的项目。
还有就是长期的建设国债，中央政府为了应对亚洲金融危机，1997年之后实施了积极的财政政策，发行了一些长期的建设性国债，大概每年都是上千亿，这些国债的权益资金占整个投资成本大概在30％左右，相应的还安排一些银行的配套贷款，这个就是我所说的，来自于政府一方面的投资，它依然很重要，但是它正在逐步转向引导性的。
比如象国债资金配套配套银行的资金，没有这些国债资金的前提投入，银行的大量配套资金是很难进入的。
我们说的第二个部分是国内银行的贷款。
国内银行的贷款为基础设施进行贷款融资到底占的比重多大，不同的银行口径不一样，但是大概的比例应该在四分一左右，其中也包括一些地方政府推荐的基建项目，包括一些中央政府鼓励国有银行，利用财政长期建设国债资金的配套贷款。
根据世界银行的统计，在98年到2002年贷款累计达到了1.2万亿元。
现在商业银行为基础建设提供的贷款中蕴藏着风险。
随着政府的逐步退出，靠银行贷款支持基础设施投入有它的必然性，因为我们国家的金融资源主要掌握在银行体系的手里，但是这种单纯依靠商业银行贷款为基础设施融资的格局也蕴藏着非常大的风险，这是由基础设施和融资所需要的资金特性所决定的，比如资金的长期性和商业银行资金来源的短期性的矛盾。
根据我们的贷款通则，商业银行发放的长期贷款一般不能超过十年，超过十年的贷款要向人民银行备案，所以一般都是三、五年的样子，基础设施建设、比如建一条道路需要十年、二十年，短期资金长期运用是不配套的。
现在主要的一些城市商业银行，是由地方政府来控制的，有很多城市商业银行非常集中的为它所在的城市基础设施建设进行融资，这其中蕴藏着几个大的风险，第一，集中度风险，作为银行基本的一个风险资产管理的原则是分散，再分散，如果对单一项目的投资过大，本身就蕴藏着极大的风险，因为可能一个项目出现问题，足以导致银行出现问题，这就是为什么几乎所有国家的商业银行监管原则都要求贷款必须控制集中度，单一贷款占的比重不能过高，前十个贷款户占的比重不能过高。
第二个关联贷款的风险，是地方政府控制着城市银行业，城市商业银行为地方政府大量贷款。
第三个是利率风险，长期贷款在中国的利率市场化不断推进的阶段面临着越来越大的风险，所以我们说，商业银行为基础设施融资，有它的必然性，但是随着这个市场的不断发展，它所蕴藏着的风险越来越大，需要作出相应的调整。
还有一个非常重要的来源就是企业，或者政府背景支持的一些企业。
大多数的企业或者是基建项目的发起人，与各级政府都有不同程度的关联和联系，他用于基础设施建设的很多权益资金跟前面几种资金来源不一样，它可能是通过卖地，通过国有资产股权的转让，包括一些收费，大概也占到20％左右，也成为一个重要的资金来源之一。
比如说比较有名的上海久事集团，也有一些城市建设投资公司，都是这样。
还有一个非常重要的来源就是国外资金，包括一些直接投资，其中也包括一些借款，其中大部分是长期贷款形式，有百分之二十左右可能是通过直接投资，比如外商的直接投资，包括在股票市场直接募集。
比如我们在香港发行的一些用于基础设施投资的大型股票发行，中国电信筹集了118.8亿港币，美兰机场，郑州燃气，类似这些基础设施投资在海外发行，有，但是占的比重并不是很大。
在基础设施里面，跟我们前面几种分类相关联的还有一种就是2003年以来迅速蓬勃发展起来的信托。
包括一些股权的信托，这些性质的融资，比如说以信托为框架发行信托计划的，像隧道啊，铁路啊，都有做类似的项目，2003年信托大概筹集了80个亿，其中有相当一部分是因为“121号文件”之后，促使信托补进房地产市场的这一个业务空间，还有一个很大的方面就是用于基础设施的投资。
接下来就是资本市场。
资本市场包括股票市场和长期债券市场。
股票市场中新的基础设施类筹资额占整个基础设施建设规模的比重并不是很大，但是在一些上市和筹资规模不是很大的情况下，它尽管占整个基础设施投资的规模不是很大，但是它占股票市场的投资额的比重不少年份都占20％左右，大家都很熟悉的比如说一些港口、航运、通讯、电力，这些股票在这一轮的宏观调控里，成为市场比较追捧的重要行业之一。
企业债，特别是长期的企业债券也是基础设施融资的一个非常重要的方面，在严格意义上来说，从1999年企业债由国家发改委管理之后其实主要就是为基础设施投资来筹资的，但是它占整个基建项目的比重不到2％，范围很小，发行的主体主要是一些有政府背景的能源、电信、交通的大型国有企业，有的是中央企业，或者是它的分支机构，有的是地方有政府背景的城市的投资发展公司。
根据我们的《预算发》，地方政府是不能有债务的，所以它需要通过组建一些公司的形式来融资，包括商业银行的贷款，一些经过允许的债券的发行。
比如重庆的城市建设投资公司、上海有久事公司、上海浦东发展公司等。
2003年大概发行了15支债券，基本上都是用于基础设施的，都属于我们前面所讲的几种类型，但是它占的比重，发行额大概有358亿，占整个基础设施投资的比重非常小。
所以我们简单的做一个总结就是：
当前的中国基础设施融资，改革开放以来经历了一个从完全计划式的投资融资方式逐步转向市场化程度不断提高的融资方式，从初级的完全的计划投资转向计划主导银行贷款配套的过程，现在初步具备了多元化融资的渠道，但是主导性的还是银行贷款，或者政府，或者政府背景的这些企业的投资，其他的一些多元化的，比如信托呀，债券呀，其他类型的融资形式，占的比重非常有限，其中一个非常重要的渠道——银行贷款，它的比重占的越来越高，但其中蕴藏的风险也越来越大，从而促使我们寻找新的融资方式。
浦东新区融资探讨
“十五时期”，是上海全面实施“一个龙头”、“四个中心”国家战
略的新时期，是推进国际经济、金融、贸易和航运中心建设进而基本
确立国际经济中心城市地位的关键时期，也是全面实施新一轮城市总
体规划的起步阶段。
“十五”期间上海市城市建设和管理的总投资规
模预计为1800亿元，这么多的资金仅靠财政投入是远远不够的，必
须探讨城市基础设施投融资渠道多元化的问题。
一、城市基础设施融资的迫切性
在过去十年多的上海城市基础建设中，政府是投资的主体，资金
筹措主要通过四个渠道：
一是财政投入。
20世纪90年代以来，上海
的基础设施财政投资总额累计已达3600多亿元。
2001年上海用于基
本建设的财政支出达144.58亿元，占地方财政支出的19.9%，比上一
年同比增长9.2%。
尽管用于城市基础设施建设的财政投入在不断增
加，但对于上海城市建设的巨大资金需求来讲仍然有很大缺口；二是
向国内银行贷款。
浦东新区以浦发集团等政府窗口公司为担保主体，
向国内银行贷款筹资。
由于长期采用担保贷款的方式，政府投资主体
的资产负债率远远超出了其实际的承受限度；三是债券市场融资。
即
通过发行专项债券用于筹集市政建设资金。
当前上海发行的此类债券
主要有城市建设债券、浦东开发债券等；四是利用外资。
据不完全统计，近19年来，全市利用外资（直接和间接外资）从事城市基础设施建设超过百亿美元，其中主要是采用间接利用外资的方式，如国际金融组织贷款和外国政府贷款等。
不难看出，以往上海的城市基础设施建设资金主要靠政府投入，
政府借贷，其他投资主体的投入所占比例很小。
这同世界上发展中国
家的情况非常类似。
据世界银行1994年报告统计，发展中国家每年
在基础设施方面投资的金额约2000亿美元，其中90%以上来自政府
的税收或政府起中介作用的机构。
这主要是因发展中国家市场机制不
完善，很难在长期资金市场上筹资。
但是在现代国际经济竞争中，城市基础设施相对经济发展来说，
需要有超前性。
只靠政府资金和借贷资金两种方式是不够的，不仅筹
措资金数量远远无法满足实际需要，而且筹资成本也过高。
所以当务
之急是要积极地拓宽城市基础设施融资渠道，积极地创造条件吸引民
间资金直接投入城市基础设施事业，形成多元化、多层次的投融资主
体。
近年来，除外商投资外，社会其他行业和私营企业也开始参与到
城市基础设施的建设和运营中，出现了社会资本投资建设城市道路、
桥梁、隧道、公共厕所和公园以及垃圾处理项目等。
但由于长期受计
划经济体制的影响，过于强调城市基础设施产品福利性和公益性，以
及出于对政治、社会承受能力的考虑，城市基础设施投资、建设、管
理、产品或服务的价格收费体系等方面基本上采取垄断运行的模式，
而且实行严格的计划控制，因此民间资本进入的渠道还是十分有限。
随着大众投资者和机构投资者对基础设施建设项目的关注以及
政府对民间资金进入基础设施建设领域的认同和鼓励，上海基础设施
建设民营化、市场化、多元化的投融资模式已逐步成为政府和投资界
的共识。
同时随着金融金球化，资本市场的飞速发展，大量的股本和
债务资金流入城市基础设施建设领域，不断丰富和完善的金融工具、
金融产品及融资模式也正在加速这一资金流动的进程,城市基础设施
的投资不仅依赖于财政投资，多元化的融资已成为一种必然趋势。
二、不同融资方式的比较分析
城市基础设施项目的产品与服务具有很强的公共产品特征，社会
效益远远大于自身的财务效益。
同时此类项目的融资也具有自身的独
特性：
投资规模大、建设周期长、投资回收慢、资金结构复杂，参与
方众多等。
此类项目要进行多元化融资的关键问题是如何将项目的社
会效益转化为项目自身的财务效益和投资者的回报。
因此我们认为，
除了主要依靠传统的发行股票及债券来募集资金以外，一些新型的融
资方式也应值得借鉴。
主要有三种新型的民间资本融资方式：
以BOT
为代表的政府──私人合作融资模式、产业投资基金融资模式和资产
证券化融资模式。
1、以BOT为代表的政府──私人合作融资模式
以BOT为代表的政府──私人合作融资模式，代表了近年来基
础设施投融资特点的新趋势，对满足国际上一些国家尤其是发展中国
家和地区的不断增长的基础设施需求发挥了重要的作用。
政府就某一
项目的融资、建设运营给民间机构永久性的授权。
民间机构或团体在
获得政府的授权后自己负责项目的借贷融资、建设和经营并拥有项目
资产的所有权和获得相应的投资收益。
或者民间机构拥有在一定时期
内融资、建设和经营某项目的专营权，在收回项目投资并获得一定的
投资收益后将项目的所有权再转给政府或其指定的机构。
这种BOT
方式在我国的运用开始于1984年的深圳沙角B电厂项目，主要是外
资参与为主。
上海大场水厂、上海闸北电厂、四川成都水厂、福建湄
洲湾电厂等都是BOT方式的成功案列。
福建刺洞大桥工程、正在建
设的同三国道上海段、沪青平公路、沪嘉浏公路、竹园污水处理厂等
等都是典型的纯内资BOT项目。
这些年来，BOT方式也开始创新，由民间投资机构负责设计、
融资和建设某一基础设施项目。
在项目建成并通过完工验收后，民间
机构立即将项目的所有权转给政府或其指定的机构，民间机构通过长
期租赁合同从政府手中租赁经营该项目并获得经营收益，租赁期结束
后再由政府或聘请他人经营该项目。
上海地区正在筹备兴建“沪—崇
—苏”项目，就将采用该种融资模式进行建造。
此外，创新的方式还
有：
上海的“地铁经济”、世纪公园、黄兴公园、苏州河治理等借鉴
使用了价值捕促模式（VC）等。
2、产业投资基金融资模式
产业投资基金是一种金融工具，它在金融储蓄与投资之间的有机
联系，以及促进产业投资的发展上具有重要的作用。
当某一产业基金
专门投向城市基础设施领域时就成为基础设施产业投资基金。
基础设施产业基金的投资组合包括股权、债券和经营权三种。
基金的有效措施增值主要依靠股权投资的回报。
为吸引投资者，基金需要每年持有一定量的现金以支付给投资者作为红利，这个要通过经营权和债券投资收益来实现。
基金运行初期，由于项目选择等原因股权投资不可能充分投入，这时主要依靠债券投资实现基金的现金流入；
经营中期，股权投资比重大幅度增加，基金收益率大幅上升，债券投
资比例减少；基金经营即将结束时，基金把大部分资金投入债券以利
最后的套现。
为了保证基金增值和顺利套现，基础设施产业投资基金
一般利用三种手段的不同投资方式进行组合。
一是经营权投资，基金
以约定价格一次性买断若干年内国家垄断性资源或配套设施的经营
权，基金由此每年获得稳定的现金流并实现平稳的业绩增长。
在经济
期限结束后，政府或项目所有者按约定将其收回；二是债券投资，国
债或基础设施建设企业所发行的企业债券，这部分投资的流动性最
强，到期可以顺利套现；三是股权投资，这是在三种投资手段中流动
性最低但收益率最高的一种方式。
3、资产证券化融资模式
基础设施资产证券化（ABS），是近几年出现的一种新的基础设施融资方式。
基本形式为项目资产为基础并以项目资产的未来收益为保证，通过在国内、国际市场发行成本较低的债券进行筹融资。
ABS是一种比较便捷、廉价的融资方式，环节较少，也比较容易操作，中间费用较低。
这种形式的负债不反映在项目原始权益人的资产负债表上，不影响其他传统融资方式的扩大。
90年代后，日本、韩国等国家和地区的资产证券化快速发展，现已发展到如大宗国际贸易产品的应收款、公路通行费收入、电器应收款、房屋出租收入等方面，1996年日本和韩国进行的公开资产证券化交易就超过38亿美元。
我国于90年代初就进行了资产证券化的尝试，92年海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区为标的物发行的债券，96年珠海高速公路债券的成功发行是我国资产证券化的典型案例。
目前在上海发行的外环隧道以及磁悬浮列车的基金信托凭证实际上也是资产证券化模式的一种具体运用方式。
三、浦东新区轻轨的融资选择与分析
浦东新区轻轨L6线项目具有较强的公益性，在综合考虑主题公
园及物业开发等因素后，项目收益率仅为3%左右（不考虑折旧、摊
销和运营期间财务费用），项目本身达不到市场投资者所要求的回报
水平，因此研究融资模式选择更有其实际意义。
1、采用有政府担保的债务融资模式
通过对政府目标、项目内部收益率、投资者要求回报、债务成本、
融资方案分析可以看出：
第一，各国轨道交通项目的融资经验表明，
至今为止国际上还没有在全新轨道项目初期成功引入私人股本投资
的先例。
因此，即使达到15%或更高的股本回报预测，要在本项目建
设初期引入国外股本投资仍具有较大挑战性。
第二，国内股权融资成
本低于国外股权融资，能够部分降低政府补贴，但目前在国内寻找大
规模的私人股本投资于城市轨道交通项目也比较困难，需要相当长时
间和复杂的谈判过程，难以满足本项目对建设时间的要求。
因此，本项目融资拟采取由政府投入加上有政府担保的债务融资方式，等到项目建成并开始运营后，再寻求私人股权参与较为合适，该方式能够以最快的速度、最低的成本融集大量的资金。
2、进行招商的推荐模式。
结合政府国际股权融资目标，按照项目股本不低于总投资35%，债务融资不需还本，政府股权投入的回报为零等假设条件。
综合考虑了主题公园和物业开发对本项目所带来的收益，提出了股权融资、债股混合证券融资、股权融资加政府回购股本及分开设立基建和运营公司四种思路。
假设轨道6号线项目招商引入私人股权，以采用基建和运营分开，分别建立基建和运营公司的模式并分别设计以12%固定回报率吸引国外私人股权，政府前期投入与后期补贴相结合方式及以8%固定回报吸引国内私人股权，政府前期投入与后期补贴相结合方式的三种方案。
比较上述三种选择，如果政府决定引入私人股权，建议可采用方案三，即采用吸引8%固定回报的债股混合型国内私人股权方案，以政府前期投入和后期补贴相结合的方式，在运营公司中引入国内私人股权。
当然方案三国内股本融资依然有一定的不确定性，因本项目相对于公路、隧道等其他项目投资规模较大、收益偏低；项目建设工期非常紧迫，而新建项目股权融资前期工作十分费时。
同时，国内投资者要求有较短的持股期限和安全的退出机制。
穗将组建七大基建投资集团
2008-7-11金羊网-新快报
新快报讯据《羊城晚报》报道，河涌整治、垃圾处理、地铁、城市路网建设、亚运城建设、“新中轴线”建设……这些过去由财政掏腰包的城市建设项目，将逐步推向市场化运作。
近日，广州市政府新出台《关于推进广州市城市基础设施投融资体制改革的工作方案》。
根据方案，广州将组建七大城市基础设施建设投资集团，具体包括：
——水务，成立水务集团，统筹河涌整治、污水处理等涉水项目的投融资、建设和运营，并进行市场化运作。
——垃圾处理，以市属国有企业为主，积极拓展多种融资渠道，解决城市垃圾无害化处理的资金问题。
——地铁，通过企业上市、发行企业债券等资本运作方式，积极筹措地铁工程建设资金。
——交通，盘活城市路桥方面的存量资产，拓宽项目建设筹资渠道，积极吸引社会资金参与城市路网建设和经营。
——燃气，整合市属燃气企业，实现统一经营运作。
——亚运城建设，按市场化运作方式开发建设亚运城等亚运建设项目，并研究赛后利用方式。
——“新中轴线”建设，整合珠江新城地下空间和海心沙、观光塔等项目，通过公开招投标方式选择合适的企业进行开发建设和经营管理。
据悉，广州市已于5月组织城市基础设施投融资体制改革领导小组，由市长张广宁亲任组长，邬毅敏、苏泽群常务副市长为副组长。
领导小组下设办公室，由市发改委、建委、财政局、金融办抽调专业人员组成，对各牵头单位提出的方案组织评估，按照“成熟一个，启动一个”的原则，提请分管副市长审核后报市政府审定。
据新华社广州7月6日电记者近日获悉，广州将组建七大城市基础设施建设投资集团，打破过去城市建设由政府单一投入的模式，走出一条政府主导、市场运作、资金筹措多样化、投资主体多元化的新路子。
近日，广州市政府新出台《关于推进广州市城市基础设施投融资体制改革的工作方案》。
根据方案，广州将组建七大城市基础设施建设投资集团，具体包括：
成立水务集团，统筹河涌整治、污水处理等涉水项目的投融资、建设和运营，并进行市场化运作；垃圾处理，以市属国有企业为主，积极拓展多种融资渠道，解决城市垃圾无害化处理的资金问题；地铁，通过企业上市、发行企业债券等资本运作方式，积极筹措地铁工程建设资金；交通，盘活城市路桥方面的存量资产，拓宽项目建设筹资渠道，积极吸引社会资金参与城市路网建设和经营；燃气，整合市属燃气企业，实现统一经营运作；亚运城建设，按市场化运作方式开发建设亚运城等亚运建设项目；“新中轴线”建设，整合珠江新城地下空间和海心沙、观光塔等项目。
信托资金填补城市基建投资缺口
信托投资公司帮助政府找到了投融资体制改革的一个方向——8万亿元老百姓存款，有可能部分通过信托投资公司这条管道，直接投入到城市基础设施建设当中去。
在上海创造出火爆行情的资金信托产品，正在扮演着填补中国城市基础设施建设4000亿元资金缺口的重要角色。
信托资金和城市基础设施建设项目，正在出现结合的趋势，这让信托投资公司和地方政府皆大欢喜。
首个结合案例由上海爱建信托投资有限责任公司创造，其在本月推出的“上海外环隧道项目资金信托计划”，令上海老百姓连排7日长队抢购。
受此案例的鼓舞，北方信托投资股份有限公司、北京国际信托有限公司等国内众多完成重新登记的信托公司，都将在近期推出以基础设施建设项目为投向目标的“资金信托计划”，而已经尝到甜头的爱建信托，将继续追捧其他基础设施建设项目。
“第四季度，我们将推出第二个基础设施资金信托计划——上海复兴东路隧道资金信托计划。
”爱建信托企划部经理李忠诚向本报透露。
过去10年来，尽管地方政府一直在探索投融资体制改革，多方面吸引资金进入城市基础设施建设，但至今仍然面临着据称高达4000亿元资金缺口的心病。
被市场青睐有加的信托资金，当然令地方政府高兴，一些嗅觉敏锐的地方政府已经开始主动出击。
“哈尔滨、青岛、杭州等地方政府，已经专门派员到爱建信托考察取经，并希望爱建信托能够投资当地的基础设施建设项目。
”李忠诚说。
基础设施项目的诱惑
为什么收益率并非很高的基础设施项目，会成为信托资金的投资首选？
“基础设施项目具备低风险及收益稳定的特点。
”李忠诚说。
据称，低风险以及稳定的收益，是“上海外环隧道项目资金信托计划”发售成功的最主要的因素。
李忠诚称，该项目是爱建信托在两年前中标的项目，总投资17.34亿元，而“资金信托计划”的规模是5.5亿元，其余资金，爱建信托将通过贷款等其它渠道获得。
在通常情况下，基础设施项目的投资商，其收益来源于项目建成后的收费特许权，但上海市政府取消了隧道、大桥等经营性基础设施的收费，因此外环隧道项目的投资收益是不可能寄希望于收费上的，而且，在建成后的运营期间，隧道公司还将付出巨额的项目维护费用，那么外环隧道的收益从何体现？
李忠诚称：
“上海市政府为投资商设计了更稳定的收益模式，即政府补贴。
”
这是上海市政府在投融资体制改革方面的一个创举——针对取消收费的一些基础设施项目，政府为了鼓励投资，于是出台政策，自项目开始建设起，上海市政府将按照总投资额的一定比例对投资商进行补贴。
具体到上海外环隧道项目，政府补贴的比例是总投资额的9.8％，补贴年限是25年，之后项目将移交给政府——实际上这是一种变相BOT建设方式。
“政府补贴方式对投资商的最大好处是，收益非常稳定，且看得见摸得着。
”李忠诚说。
“很明显，这种方式比较适合资金信托，按照现在的法规，信托公司不能够对委托人承诺收益，但一种看得见摸得着的收益，不用信托公司承诺，委托人自己心里有杆秤。
”李忠诚说。
爱建信托的成功刺激了国内其它完成重新登记的信托投资公司对基建项目的兴趣。
据李忠诚透露，在爱建的“上海外环隧道资金信托计划”发售成功后，国内有很多信托公司都前来考察，其中包括北方信托投资股份有限公司和北京国际信托投资有限公司。
“不出意外，北方信托将在9月份推出一份资金信托计划。
”北方信托研究所所长邢成透露。
据称，该公司推出的资金信托计划名为“天津滨海新区基础设施建设（管网）资金信托计划”，规模为3.5亿元，信托资金将用于收购滨海新区的供热、供水、供气网络。
基建投资收益模式多样
事实上，北方信托的信托计划和爱建信托的信托计划有很多不同之处，爱建信托的信托资金投入的是一个待建项目，而北方信托的信托资金则将用于收购一个建成的项目；爱建信托的信托计划有政府的固定补贴，而北方信托则没有。
不过，北方信托的信托计划仍然具备一个重要的特点——收益的稳定性——这是资金信托计划能否获得成功的重要基础。
邢成称：
“北方信托的信托资金收购的是建成项目，获得了该项目的受益权，也意味着信托计划从一开始就是有固定收益的。
另外，滨海新区正在打造北方的浦东，发展潜力巨大，而北方信托是其唯一直属的金融机构，收购滨海新区的供热、供气、供水等网络后，具备垄断经营资格，委托人的收益比较有保障。
”
另一家即将推出资金信托计划的公司——北京国投，目前仍对其具体方案
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