行业白皮书中国人民银行参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系白皮书市场营销策划各行业白.docx
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参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系
中国人民银行
2020年8月31日
前言
党的十九届四中全会提出，健全基准利率和市场化利率
体系。
基准利率作为各类金融产品利率定价的重要参考，是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。
健全基准利率体系既是建设金融市场的关键，也是深入推进利率市场化改革的重要内容，对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。
在国际金融市场上，运用最广的基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。
2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础弱化。
尤其是在国际金融危机期间爆发多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。
此后LIBOR管理机构推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。
2017年英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。
这意味着届时LIBOR或将退出市场。
为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。
各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由中央银行管理。
例如，美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（€STR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）。
考虑到新的基准利率均只有隔夜单一期限，国际上正在研究构建各期限利率的方法，主要有两种：
一是参考实际已生成的隔夜基准利率，计算单利或复利得出各期限利率的后顾法；二是根据相关利率衍生品交易计算各期限利率的前瞻法。
目前交易基础更为牢固的后顾法受到较多关注，也有部分机构在研究构建前瞻法计算的期限利率。
同时，各方面都在积极推进新基准利率的运用和新旧基准利率的转换。
目前衍生品的基准转换方案已基本确定，现货产品中新签合约的基准转换方案也已公布，但存量合约则尚未完全明确。
中国境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，同样面临基准利率转换问题。
中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。
目前已明确境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。
根据这一总体思路，中国人民银行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手，组织开展深入研究，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。
与国际相比，中国基准利率体系建设虽整体起步较晚，但在培育基于实际交易的基准利率方面，具有明显的先发优势。
自中国建立银行间市场之初，就已培育形成了基于实际交易的债券回购利率等基准利率，具有较好的基准性和公信
力，至今已超过20年。
经过多年来持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率。
存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中都发挥了重要的基准作用，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。
总体看，中国基于实际交易的基准利率运行已久，具有全面、透明、易得的市场交易数据，并且中国人民银行始终高度重视对基准利率的监督管理，这些特征为中国基准利率体系建设奠定了良好的基础，有利于保障各个基准利率具有较强的公信力、权威性和市场认可度。
随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。
对此，中国人民银行做了深入研究，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。
下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。
为全面介绍中国参与国际基准利率改革的进展和计划，梳理总结中国的基准利率体系建设情况，研究推动进一步健全基准利率体系，特发布本白皮书。
一、国际基准利率改革进展及中国准备情况
（一）国际基准利率改革进展
1、基本完成替代基准利率遴选
为避免重蹈LIBOR报价操纵覆辙，在金融稳定委员会
（FinancialStabilityBoard,FSB）的督促下，各国监管当局对LIBOR及与之类似的银行间报价利率（IBOR）进行了大刀阔斧的改革。
但经过一系列改革后，LIBOR仍难获得市场广泛认可，英国金融行为监管局（FinancialConductAuthority,FCA）决定不再强制要求报价行报出LIBOR，转而培育基于实际交易的基准利率。
随后，其他使用LIBOR作为基准利率的美国、欧元区、日本、瑞士等主要发达经济体，也开始研究退出LIBOR和培育替代基准利率。
目前主要发达经济体已基本完成替代基准利率的遴选工作，墨西哥、巴西等新兴经济体也效仿英美等发达经济体研究推出新基准利率。
这些经济体大都选择采用无风险基准利率（RFRs）作为IBOR类基准利率的替代。
这些替代基准利率均基于实际交易生成，为确保交易基础稳固，仅有隔夜单一期限，交易主体样本也较为广泛，并多由中央银行直接负责监督管理，以增强其基准性和公信力。
主要发达经济体推进基准利率改革主要有两种模式。
一种是采用RFRs完全替代IBOR类基准利率，如美国和英国。
另一种则是在引入RFRs的同时，对现有IBOR报价机制进
行改革，提高IBOR报价的可靠性，并允许多个基准利率并存，如欧元区和日本。
（1）完全替代模式：
美国和英国
美国以有担保隔夜融资利率（SOFR）替代美元LIBOR。
SOFR是纽约联邦储备银行（FederalReserveBankofNewYork,FRBNY）和美国财政部金融研究办公室（OfficeofFinancialResearch,OFR）共同编制的新基准利率，于2018年4月正式推出，由纽约联邦储备银行担任管理人。
SOFR基于
隔夜国债回购交易生成，对应的市场日均交易基础超过1万亿美元。
英国采用完善后的英镑隔夜平均指数（SONIA）替代英镑LIBOR。
SONIA基于英镑隔夜无担保拆借交易生成，1997年就已推出。
英格兰银行进一步改良了SONIA计算规则，扩大了SONIA的交易基础，日均交易量提升了4至5倍，目前已达到约500亿英镑。
2017年英格兰银行宣布将SONIA作为英镑LIBOR的替代基准利率。
（2）多基准并存模式：
欧元区和日本
欧元区推出了欧元短期利率（€STR）。
€STR基于欧元隔夜无担保拆借市场，代表大型银行融入资金的利率，于2019
年10月开始正式运行。
同时，欧元区仍保留了欧元银行间同业拆借利率（EURIBOR），并引入“瀑布法则1”，对EURIBOR进行改革，提升报价的可靠性。
日本与欧元区类似，既培育
1“瀑布法则”是指主要基于实际交易利率报价，但当实际交易量无法满足特定
要求时，可参考专家意见进行报价。
了日元无担保隔夜拆借利率（TONA）作为新的基准利率，又保留东京银行间同业拆借利率（TIBOR），并引入“瀑布法则”改进TIBOR的报价形成机制。
2、研究探索各期限利率构建方法
国际基准利率改革的一个重大挑战是构建各期限利率。
替代IBOR的RFRs均为隔夜利率，但市场对其他期限的参考利率也有较大需求，需要研究以隔夜基准利率为基础构建各期限利率。
美国替代基准利率委员会（ARRC）等基准利率改革工作组研究提出了后顾法、前瞻法两种构建方法。
（1）后顾法（Backward-LookingApproach）
后顾法是指以过去一段时间内已经实现的RFRs为基础，进行单利或复利滚动计算各期限利率的方法。
由此构建的期限利率，实质上就是RFRs历史数据的单利或复利值。
后顾法的优点：
一是简易直观，可操作性高；二是若按后置取值能最真实、公允地体现计息期内利率走势；三是取单利或复利计算可平滑个别时点RFRs的波动。
后顾法在具体的技术选择上，又有前置和后置的不同计算方法，分别代表从计息期的起点、终点进行回顾取值。
问题是在实际计算时，无论采取哪种计算方法都有一定不足。
若采取前置计算，即在计息期开始时就根据过去的RFRs计算利率数值，则计算取值的时间段与实际计息期并不一致，未真实体现计息期内的实际利率。
若采取后置计算，即在计息期结束时再根据计息期
内实际的RFRs计算期限利率，则会导致确定利率的时间较晚，不利于参与机构的流动性管理和支出预算管理。
（2）前瞻法（Forward-LookingApproach）
前瞻法是指以RFRs的隔夜指数掉期（OIS）或期货等衍生品交易为基础计算各期限利率的方法，实质上体现的是对未来一段时间内RFRs均值的预期。
前瞻法的优点是在计息期开始时即可确定利率数值，符合市场一贯以来的定价习惯。
但问题是需要较为发达的衍生品市场，以及额外的监管安排，以确保期限利率的公允性和基准性，同时还需要使用该利率的企业和个人具有较高的金融知识，以理解衍生品交易及由此计算的期限利率。
目前FSB等国际监管组织及ARRC等基准利率改革工作组相对更偏好后顾法。
主要原因：
一是后顾法的交易支撑更牢固。
目前SOFR的交易基础日均超过1万亿美元，远高于SOFR衍生品的日均交易量。
二是后顾法与OIS合约的计算机制更为吻合，便于机构对冲利率风险。
三是前瞻法参考的衍生品交易及其具体计算方式还需研究探索，但后顾法可立即投入运用。
因此，在没有特殊需求的情况下，后顾法很可能成为国际上确定期限利率的主要方法。
国际上的监管机构和市场主体已开始探索构建基于RFRs的期限利率。
纽约联邦储备银行已于2020年第一季度开始发布30天、90天和180天后置复利SOFR，供市场参
考。
为适应LIBOR现货合约用户提前确定利率数值的定价习惯，美国的一些私营基准利率管理人也在研究运用前瞻法构建RFRs的期限利率。
ARRC表示后续将对这些私营基准利率管理人构建的期限利率进行评估，若符合标准，将在2021年底前向市场推荐。
3、积极推进基准利率转换
推动金融合约基准利率由IBOR转换为新的基准利率，是国际基准利率改革的另一个重大挑战。
FSB委托国际掉期与衍生工具协会（ISDA）牵头完善LIBOR衍生品合约的基准转换方案，LIBOR现货合约基准转换则由各经济体的基准利率改革工作组各自负责。
（1）ISDA基本确定衍生品合约基准转换方案
经过多轮征求意见，ISDA已基本确定衍生品LIBOR的基准转换方案，根据最新进展，要点包括：
一是后备利率。
直接采用各币种RFRs作为LIBOR的首要后备利率。
二是溢价调整。
对RFRs取后置复利计算作期限溢价调整，对LIBOR与后置复利RFRs的利差取5年历史中位数作信用溢价调整。
三是触发事件。
ISDA对基准转换设置了永久终止触发事件及提前终止触发事件，分别为：
监管当局或基准管理人发布公开声明，基准管理人将永久终止发布该基准利率，且不再有继任的基准管理人；监管当局宣布该基准利率已不再具有代表性。
两种情景的任意一种发生均将触发基准转换。
四是
转换时点。
为相关公告中明确的LIBOR正式终止时点或监管当局宣布其“不再有代表性”的公告发布时点。
五是适用范围。
按新老划断原则，新签合约适用新添加的ISDA定义
（2006版）修订文件；存量合约需补充签订2020版ISDA后备条款多边协议。
（2）美国拟定了现货新签合约转换方案
美国的现货基准转换进展较快，ARRC现已拟定新签订LIBOR浮息债、双边贷款、银团贷款、可调利率住房贷款、资产证券化产品等基准转换后备条款。
以浮息债为例，一是以“瀑布法则”方式确定后备利率与利差。
后备利率方面，以官方推荐的前瞻法SOFR为第一选择，后置复利SOFR为第二选择，考虑到未来SOFR也可能终止发布，相应做了兜底安排。
利差方面，优先使用官方推荐的利差，其次使用ISDA明确的利差，最后以发行人指定的利差作为兜底。
二是触发事件与转换时间均与衍生品保持基本一致，有助于降低衍生品和现货之间的基差风险。
三是适用范围。
目前ARRC推出的现货合约基准转换方案均适用于新签合约，存量合约的基准转换问题仍在研究，尚未明确。
（3）国际会计准则理事会修订了会计准则
2020年4月，国际会计准则理事会（InternationalAccountingStandardsBoard,IASB）发布了《利率基准改革—
—第二阶段（征求意见稿）》，针对国际基准利率改革进展，
对相关国际财务报告准则进行修订，拟对企业金融资产和负债的计量方法、套期文件的修改和套期关系的终止、风险成分可单独识别的要求、信息披露要求进行明确，同时建议将生效日期设定为2021年以后，并允许企业提前运用修订后的会计准则。
（4）国际组织推动国际协调
近年来二十国集团（G20）财长和央行行长会、国际清算银行（BankforInternationalSettlements，BIS）市场委员会
（MarketCommittee,MC）、金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会（BaselCommitteeonBankingSupervision,BCBS）等多个国际经济金融组织就基准利率改革开展了国际协调，中国作为成员积极参加协调。
2019年1月的MC会议建议各经济体监管部门制定过渡策略、推出期限利率并增强跨市场和跨经济体的协同性。
2019年12月FSB会议同意采用无风险隔夜利率替代IBOR利率。
2020年2月BCBS会议强调了银行需投入足够精力和资源评估基准利率改革对其业务的影响。
2020年7月G20财长和央行行长会议重申了应推动国际基准利率转换如期进行，促进LIBOR在2021年底前按时退出。
（二）中国对国际基准利率改革的准备情况
随着经济全球化和中国对外开放步伐的不断加快，境内银行也持有一定规模的外币风险敞口，其中部分也是参考
LIBOR等基准利率定价的。
在中国人民银行的指导和推动下，各方加强统筹协调，积极参与影响深远的国际基准利率改革。
经过深入研究讨论，并广泛征求意见，中国将借鉴国际共识与最佳实践，以较小成本、较高效率，有序推进境内银行国际基准利率转换有关工作。
1、中国人民银行统筹规划国际基准利率改革相关工作
（1）为国际基准利率转换提供中国经验
中国人民银行积极参与国际会议，并与国际组织以及主要经济体央行保持密切沟通，介绍中国参与国际基准利率改革有关情况，对国际基准利率改革方案提出意见和建议，交流国内基准利率体系建设和推进贷款市场报价利率（LPR）改革的实践，为国际基准利率改革提供经验和借鉴。
（2）组织成立专门工作组推进境内基准转换工作
在中国人民银行的统筹指导下，市场利率定价自律机制
（以下简称利率自律机制）于2019年9月召开工作会议，决定成立国际基准利率改革工作组（以下简称LIBOR工作组），由中国银行担任组长单位，开发银行、进出口行为副组长单位，工商银行等15家主要银行为工作组成员，统筹研究推进境内国际基准利率改革的各项工作。
定期召开LIBOR工作组会议。
中国人民银行组织指导LIBOR工作组定期召开工作会议，交流国际基准利率改革最新动态，分享各成员单位推进国际基准利率转换工作进展，
研究境内国际基准利率转换思路和方案，讨论审议各成员单位提交的研究报告，并邀请国际有关监管机构和银行同业介绍基准利率改革的考虑及方案。
截至2020年8月，LIBOR
工作组已召开5次工作会议。
积极推进国际基准利率改革研究。
LIBOR工作组明确了研究分工，由中国银行牵头研究涉及LIBOR的债券和衍生品基准转换方案；工商银行、进出口行牵头研究涉及LIBOR的存贷款产品基准转换方案；开发银行牵头密切监测分析国际基准利率改革的动态和相关经验。
目前各项研究工作有序推进，研究成果经LIBOR工作组审议后，将与有关机构共享，以有序推进各项基准转换工作。
密切监测境内LIBOR风险敞口。
中国人民银行组织利率自律机制制定了标准化的数据统计模板，建立季度报送机制，定期监测境内主要银行LIBOR敞口，评估LIBOR退出对境内银行的影响。
总的看，境内银行涉及LIBOR的存量业务规模不大，久期较短，集中度较高，LIBOR退出影响有限，风险可控。
截至2020年第二季度末，15家主要银行约有9000亿美元的LIBOR敞口将于2021年末以后到期。
邀请外资银行分享改革经验。
中国人民银行组织利率自律机制召开国际基准利率改革工作小组培训会议，邀请渣打、花旗等外资银行有关专家就国际基准利率改革的最新进展和相关实践，与LIBOR工作组成员进行培训与交流。
据介
绍，国际上主要银行已就国际基准利率改革达成部分共识，预计2020年下半年和2021年将是基准转换工作推进的关键时期，将具体确定许多基准转换的技术细节。
2、各银行内部积极推动相关工作
（1）成立级别较高的工作小组
目前主要银行均已成立国际基准利率改革专门工作小组，由分管行领导主持，资产负债管理部门牵头，金融市场、风险管理、财务会计、IT系统等相关部门参与，明确协同机制，发挥专业优势，共同参与国际基准利率改革。
部分海外分支机构较多的银行，还搭建了境内外协作的LIBOR转换工作团队，对境外机构实行地区负责制，定期召开联络会议，密切跟踪境外机构当地基准利率转换工作进展。
（2）评估LIBOR退出影响并编制转换指引
各主要银行内部已从风险敞口识别、合同文本、业务策略、估值及模型、内部系统建设、财务会计等方面，对LIBOR退出的影响作综合评估，并据此编制LIBOR转换指引等内部文件，规范指导内部LIBOR转换各项工作。
（3）积极借鉴国际同业经验
邀请咨询公司和国际同业，专门介绍国际基准利率改革最新进展，特别是国际同业推进基准转换的先进经验与具体做法，为本行开展国际基准利率转换提供参考。
（三）中国的国际基准利率转换路线图和时间表
按照借鉴国际共识与最佳实践的总体思路，中国将根据国际基准利率改革进展，同步推动新基准合约设计与运用、存量LIBOR合约基准利率转换，稳妥有序推动国际基准利率转换有关工作。
1、推进新基准利率设计与运用
（1）研究新基准利率RFRs计算规则
为加快推动RFRs在现货、衍生品合约中的运用，中国人民银行已组织LIBOR工作组，根据国际经验，深入讨论期限利率算法、计息方法、利息支付方案等相关规则，并研究不同计算规则的具体应用方案及推荐适用场景，未来研究确定后LIBOR工作组还将组织进行宣传推广，目标是推动形成较为统一的行业应用惯例。
（2）推动银行尽早启动新基准利率运用准备工作
由于国际上尚未完全明确新基准利率计算规则，按照“早规划、早安排、早落实”原则，中国人民银行积极推动境内银行在密切监测国际动态的同时，尽早启动系统改造、合同文本修订等工作，并为新基准利率的计算规则设定多种可能选项，预留空间以适应未来改革方向。
（3）指导银行推出新基准利率相关产品
组织银行尝试发行基于新基准利率RFRs的金融产品。
中国银行已于2019年在美国在岸市场发行以SOFR为基准
的债务工具，完成SOFR定价的票据投资，并在国际离岸债券市场发行以SOFR为基准的美元浮息债券。
2020年4月，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS，以下简称交易中心）推出新基准利率相关衍生产品，部分银行参与了挂钩SOFR等外币利率的货币掉期和外币利率互换交易，探索和拓展RFRs在相关金融产品的运用。
2、探索新签合约基准利率转换
（1）研究形成新签合约备份条款
由于新基准利率尚未全面运用，目前仍有大量新签合约参考LIBOR定价，需尽快明确新签合约备份条款，以便LIBOR退出时可顺利转换为新基准利率。
中国人民银行将指导LIBOR工作组，借鉴国际经验，尽快明确基准转换的触发事件、生效时点、替代基准利率、利差调整规则、计息规则等要素，并推动银行间市场交易商协会（NationalAssociationofFinancialMarketInstitutionalInvestors,NAFMII）抓紧修订相关衍生品协议文本。
（2）择机发布新签合约基准转换方案
新签合约基准转换方案明确后，中国人民银行将组织LIBOR工作组向各金融机构公布推荐的备份条款，引导金融机构参考其制定适合本行的基准转换方案。
（3）统筹开展境内基准转换宣传工作
银行和客户对新旧基准的认识和理解，对基准转换进度
有较大影响。
中国人民银行将指导LIBOR工作组及各主要银行，通过多种形式进行政策解释和客户宣传教育，推动境内基准转换工作顺利开展。
3、研究存量合约基准转换方案
（1）密切关注国际存量合约基准转换进展
目前国际上还未明确存量合约基准转换安排，中国将密切跟踪国际动态，借鉴先进经验，研究推出境内各类存量产品基准转换方案。
（2）引导银行逐步停止叙作LIBOR产品
目前美国和英国监管机构均已明确要求于2021年陆续停止叙作各类LIBOR产品，英国还建议金融机构自2020年第四季度起为客户提供非LIBOR贷款产品。
中国人民银行也将根据境内国际基准利率改革进展，督促境内机构停止叙作LIBOR产品。
（3）组织银行开展存量合约基准转换
待相关转换方案和配套措施完善后，中国人民银行将指导LIBOR工作组，督促金融机构尽快落实转换要求，与客户达成补充协议，实现存量合约基准转换。
4、持续开展相关监测研究
（1）密切跟踪国际基准利率改革进展
重点加强新基准利率RFRs运用、合约设计、新签合约和存量合约基准转换方案、期限利率构建、与LIBOR利差调
整规则等方面的改革动态，为境内国际基准利率转换提供重要参考。
（2）定期统计境内LIBOR敞口
继续按季度做好LIBOR敞口统计工作，动态评估LIBOR退出的影响程度。
在明确基准转换方案后，对LIBOR新签合约备份条款签署、存量合约转换进度等也进行跟踪监测，全面掌握基准转换进展。
二、中国基准利率体系建设现状及展望
在完善社会主义市场经济体制、推进利率市场化改革过程中，中国高度重视基准利率体系建设。
经过多年持续努力，目前中国的货币市场、债券市场、信贷市场、衍生品市场等基本上都已培育了各自具备一定公信力、权威性、市场认可度的指标性利率，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。
特别是在培育基于实际交易的基准利率方面，与国际上在此次基准利率改革中才开始重视有明显不同，中国从建设银行间市场之初，就培育了一系列基于实际交易的基准利率，具有较为突出的先发优势。
（一）中国基准利率体系建设已取得重要进展
1、基于实际交易的回购利率指标体系
中国货币市场交易以回购为主，其中银行间质押式回购的占比最高。
目前，中国已形成基于银行间质押式回购交易的利率指标体系，主要包括R、DR、FR、FDR等关键利率
指标。
同时，也基于交易所回购交易形成了GC等利率指标。
（1）质押式回购利率（R）
自1997年建
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