策略焦点·睿析系列之十七：梦回2013又是弃旧迎新的十字路口Word文档下载推荐.docx

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自2013年5月，部分美方官员开始频频吹风暗示

对量化宽松政策考虑收紧1；

其后美国于2013年12月正式缩减QE；

并

12013.5.23伯南克近日在国会证词中表示，如果发现美国劳动力市场继续好转，消费者信心持续转强，美联储可能在“今后几次会议”中的某一次开始逐步放慢购买债券项目QE的速度。

同日晚些时候公布的FOMC（联邦公开市场委员会）4月30日至

5月1日货币政策会议纪要联储公布的最新会议纪要显示，多数美联储成员认为在此后逐步缩减当前的量化宽松措施（QE）购债规模，但前提是先要有足够的证据能证实明美国经济确已出现显著好转。

2013.5.24美联储官员布拉德强调不应急于退出刺激政策。

2013.6.7美联储普罗索接受媒体采访时再度表示，近期国债市场收益率不断走高的状况，实际上就反映了投资者对于美联储提前撤除量化宽松措施的越来越高的预期，因而，美联储也应该重视并顺应这一预期。

及早缩减当前的购债措施规模，乃至最终将其彻底停止。

2013.6.8美联储前主席格林斯潘：

应尽早结束QE以规避市场风险。

于2014年10月29日正式退出QE3。

从市场表现来看：

在削减QE的吹风期投资者首先倾向于将退出QE理解为经济预期提升的信号，美债长端利率与CRB商品价格快速上涨；

然而同期短端利率与美元指数表现平淡。

而在2014年，市场对于经济复苏较为怀疑，同时制造业PMI等再次走弱，长端收益率与CRB再次走弱，美元弱势走平。

图8:

美国国内，联储的紧缩“信号”首先加强了市场对经济景气上行的预期，长端收益率显著上行；

而在政策实际执行时，短端收益率才开始快速提升

图9:

从商品指数表现来看，先接受经济预期改善的逻辑而后受到强势美元压制；

对美元而言，其强弱走势更直接地受短端收益率影响

“双错配”在2013年带来的压力主要来自于资金回流美国冲击新兴市场，对于中国也不例外。

2013年以来，资金回流美国出现了明显的迹象，同

一时期的新兴市场国家则出现了显著的资金流出情况，直至2015年美元指数不断上涨突破97。

之后伴随着美元指数震荡下行，这种现象逐渐减弱。

图10：

资金回流美国在2013年明显增强 图11：

另一方面，是资金流出新兴市场

EPFR，国泰君安证券研究

图12:

2013年中，中国股债市场明显地承受了国际资本流出的冲击扰动

3.内部经济：

回落/转型/托底，犹如今天面临的困局

自2011年末，经济从滞涨状态转入衰退；

从另一方面来看，这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。

如果从大的景气变迁的逻辑来看，本世纪以来我们经历过如下几个重要阶段：

1）自2001年入WTO，对外贸易快速发展、出口工业腾飞拉动劳动力转移与城市化加速；

其间在2004年曾“防止经济过热”、政策收紧使得高

景气短暂回落；

很快在城镇化、地产繁荣、贸易快速增长共振条件下，迎来了2005至2007年经济增长的高峰期。

2）外部经济危机终结了内部景气，再到出台“四万亿”刺激计划，经济走过了一轮快速地衰退到快速地过热。

地产基建领衔复苏，然而背后的代价却是债务高速扩张、产能过度扩张、“两高一剩”行业严重过剩的局面。

3）短暂的滞胀到漫长的衰退。

经济增速的下滑自2010年上半年即已出现，而CPI与PPI价格在火爆的地产基建建设的拉动下持续攀升直至

2011年三季度。

刺激起来的投资在当期形成需求，而对未来构成供给，一旦通过某一个临界值，终将形成供给过剩条件下的漫长衰退，货币收紧、信贷窗口指导、政策约束房价等，只不过是加强了这一过程。

图13:

自2010年，经济增速即已逐年下行；

其间我们对筑底企稳有过多次期待，

Wind，国泰君安证券研究（蓝色底色表示GDP增速上行阶段，紫色底色标志GDP

2013年也曾是其中的一次

增速下行阶段）

图14:

通胀自2011年二季度达到峰值之后，便开启了漫长的下行过程；

其中工业品价格已经深度通缩，成为先前产能过度扩张的佐证

Wind，国泰君安证券研究（蓝色底色表示GDP增速上行阶段，紫色底色标志GDP

图15：

从货币政策来看，2012年开始对先前的持续紧缩适度调整但幅度不大；

2013年的利率冲击并不是来自于通常意义上的货币政策收紧（见后文部分）

Wind，国泰君安证券研究（注：

三角形代表调整准备金，向上为提升，向下为下调；

箭头代表调整基准利率，向上为提升，向下为下调；

蓝色底色代表十年期国债到期收下行区间，白色为上行区间）

表1：

2002年以来参考美林投资时钟模型对实体经济周期进行划分

景气周期上行

-4.2%至6.4%

通缩转向通胀

-1%至5.3%

8.7%至11.5%

景气上行

2002Q1-2004Q2

时间 GPD CPI PPI 所属时钟阶段

景气周期下行

6.4%至5.8%

位于高位

5.3%至2.4%

通胀高位下行

11.5%至8.8%

快速下行

2004Q2-2004Q4

2002Q1-2003Q1 8.7%至11% -1%至0 -4.2%至2.4% 复苏期

2003Q1-2004Q2 11%至11.5% 0至5.4% 2.4%至6.4% 过热期

2004Q2-2004Q4 景气下行 高位下行 位于高位 滞胀期

8.4%至2.4%

2.4%至4.4%

8.8%至14.9%

快速上行

2004Q4-2007Q2

2004Q4-2006Q1

8.8%至12.5%

12.5%至14.9%

2.4%至0.8%

下行

0.8%至4.4%

8.4%至2.5%

复苏期

2006Q1-2007Q2 2.5%至2.4% 过热期

高位上行 快速上行

2007Q2-2009Q1

14.9%至6.2%

直线下跌

4.4%至-1.6%

冲高下行

2.4%至-6%

2007Q2-2008Q2

2008Q2-2009Q1

14.9%至10.9%

10.9%至6.2%

4.4%至8%

8%至-1.6%

2.4%至8.2%

8.2%至-6%

滞胀期衰退期

2009Q1-2009Q4

2009Q4-2010Q1

6.2至11.7%

2009Q1-2010Q1

6.2%至12.2%

-1.6%至2.4%

-6%至5.9%

快速攀升

11.7%至12.2%

5.9%至-5.9%

冲高回落

2.4%至1.6%

12.2%至6.9%

2010Q1-2015Q3

继续上行

-1.6$至0

通缩消除

0至2.4%

通胀上行

-6%至-5.8%

探底反弹

-5.8%至5.9%

复苏期复苏期

2010Q1-2011Q3

12.2%至9.4%

持续下行

2.4%至6.5%

攀升至高位

6.5%至1.7%

5.9%至7.5%

高位上行

7.5%至-2.2%

滞胀期

2011Q3-2012Q4 9.4%至8%

快速下行

衰退期

2012Q4-2015Q3

8%至6.9%

缓慢下行

1.7%至1.6%

-5.9%至-5.6%

持续低位



衰退期

Wind，国泰君安证券

调结构、扩大消费，自始至终都是正确的提法；

每每下行之初，调结构发展新经济的诉求增强；

而每每快速回落，呼唤老经济托底之声四起。

从2010年提出“稳增长、调结构、防通胀”后，几乎每年的中共中央政治局会议、国务院常务委会议、中央经济会议等都会提到调结构、促进消费、扩大内需。

然而需要注意的是：

第一，从三次产业结构对GDP的贡献率来说，三产提升是社会发展不可逆转的长期趋势（对于支出法中消费对GDP的

贡献率来说也是同理）；

第二，不论是三产的贡献率还是消费支出的贡献率，其增长很大程度上来自于其他部门（一产和二产、投资和净出口）贡献率的下降，即其增长有很大的被动成分；

第三，三产或消费支出对

GDP的贡献率提升，意味着工业化阶段（也是劳动生产率提升最快的阶段）渐行渐远，势必也意味着经济增速将出现回落。

所以，对于调结构、促消费、转换增长动能的合理期待本身应包含对于经济增速适度下滑的容忍；

然而，每每经历下滑，较高的稳增长要求与任务即会落在“信贷宽松-金融传导-地产基建扩张”这种短平快但是难以持续的刺激路径之上。

以2013年为例，我们看到的故事似曾相识：

信贷脉冲刺激托底+地产基建投资兴起（图15），然而最终却不能扭转趋势性下行的路径。

另一方面，刺激托底却又对于调结构、促消费、转换动能这样的长期最优目标形成了违背；

2013年消费支出对GDP贡献率并无回升迹象；

信贷-地产

/基建，依然是经济周期性的核心来源。

图16：

08年以来每历下行压力，信贷扩张+地产基建投资加码的故事则会重演；

时至今日，市场似乎都已形成了类似的“条件反射”

A股策略专题

图17：

转型升级调结构促内需促消费，是长期同时也是短期应该坚持的道路

图18：

消费对GDP的拉动更像是一个稳健的过程 图19：

消费对GDP的贡献率因另外两项而变动

虽然减缓了经济下行，但托底刺激令资产泡沫与债务风险快速的积累。

地产方面影响尤为深远，地产刺激周期叠加政府垄断条件下的供地周期性波动，房价周期性地猛涨，向着泡沫前进；

另一方面，不论是企业、个人、政府、金融机构，在信用扩张推动下，杠杆率在不断地提升。

图20：

土地供给的垄断与限制，让每一轮地产周期伴随着价格周期性的上涨，向着泡沫的方向前进

图21：

从房价环比增速来看，三年一轮的刺激/限制周期则更加清晰

图22：

我们时常讲人均公路里程还有待提高作为基建扩张的依据，实际上可能并不可比…

图23：

…此外，如果投资的回报率难以覆盖其成本，债务问题的扩张与积压就难以避免

图24：

企业部门债务/GDP比值提升 图25：

居民部门债务/GDP比值提升

图26：

政府部门债务/GDP比值提升 图27：

金融机构债务/GDP比值提升

4.金融加速器：

档位已降，但油门猛踩

2013年，“货币空转”的热议真正地被抛出。

2012至2013社融增速率先快速回升，甚至直逼2009年；

随后M2增速出现回升（图28）。

然而，

工业增加值依然在下台阶式地回落，PMI也并未如往常一样出现显著地

抬升（图29、图30）。

较之以往，社融增速与M2增速的缺口拉大，社融增速与工业增加值增速的缺口拉大，M2 增速与工业增加值增速的缺口也在拉大；

可以明显地看出，信用/货币的扩张，对于工业生产（经济增速的重要同比指标）的推动效率明显下降，引发对“货币空转”的争议。

图28：

社融/M2在2012-2013相继回升，前者提升幅度更是远大于后者

图29：

相比之下，工业增加值的增长远不及社融和

M2的增长，较之以往缺口明显拉大

图30：

类似地，PMI也未能如过去般因社融/M2提速而获得提振

本质上，货币其实并未“空转”，而是传导链条的延长。

从社会融资数据之中与影子体系有关的新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银

行承兑汇票来看，2013年均获快速增长（见下图31）；

同时，三项相加占新增社融的比重也在2013年出现了峰值（见下图32）。

2011年以来，信托作为金融扩张、链条加长过程之中最为重要的一环，我们也可以发现其资产余额增速在2013年达到峰值；

同时，结构投向层面来看，地产+基建的增速显著提升。

从银行的资产负债表上也可以清晰地看到，资产端买入返售类金融资产体量提升（见下图33），负债端同业吸收同业资金体量提升（见下图34）。

这些都共同指向了金融扩张与链条加长。

图31：

从新增委托/信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票来看，2012-2013均明显上升，甚至在2013年迎来峰值

图32：

从新增委托+信托贷款+新增未贴现银行承兑汇票占新增社融比重来看，2012-2013快速提升

图33：

2013信托资产余额同比高速增长… 图34：

…投向结构上来看，地产基建加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分

19of26

图35：

在商业银行资产端，可以看到买入返售金融资产的存量持续攀高…

图36：

…而在负债端，吸收同业资金的体量也在显著地增长

上述过程的背后，是影子银行的兴起：

用制度套利的方式解决投融资的供需错配。

可以从信贷与货币的供给、需求、制度三个层面予以分析：

1）供给方面面临约束。

最大的变化来自于外汇储备下降，对基础货币的增长形成了制约（图37）；

2010年以来对于通胀的担忧延续，央

行层面对准备金率的下调操作偏谨慎，降准2释放的基础货币还不足以对冲；

货币创造更多地依赖商业银行体系的信用创造过程，即提高基础货币到M2过程之中的货币乘数（图38）。

然而，不论是商业银行当时面临的贷存比限制3、对两高一剩/地方政府/地产企业的信贷投放限制，还是核心资本重率问题，都对商业银行表内的信用扩张构成了约束（图39）。

图37：

自金融危机后，外汇储备的增速开始拖累基础货币增速，2013年下行之中二者的缺口增大…

图38：

…这时只能通过提升货币乘数的方式来维持

住M2较高的增速水平

2自2010年以来连续十二次上调存款准备金率之后，仅于2011/12/05、2012/02/24、2012/05/18分别下调0.5个百分点。

375%贷存比监管指标经历了数次修改，如2006年将农村信用社再贷款从贷存比分子扣除、2011年将商业银行小微企业专项金融债所对应得贷款从分子扣除并于同年开始实施月度贷存比考核等等。

至2015年8月24日，十二届全国人大常委会第十六次会议审议了《商业银行修正法（草案）》，拟删除75%贷存比规定；

29日，全国人大常委会正式表决通过，已经实施20年的

75%贷存比指标正式取消。

图39：

在2011-2013年仅3次累计降准1.5pct的条件下，货币乘数的提升依赖于贷存比的提升；

而在当时对贷存比上限的监管已对银行表内信贷扩张构成了约束

2）需求层面依然旺盛。

尤其是，在“四万亿”刺激之后地方政府、国企、两高一剩、地产融资的冲动仍强（图40-43）；

然而这一部分需求恰恰又受到了较强的信贷窗口指导限制（表2）。

图40：

2013年地产融资需求依旧旺盛 图41：

地产开发资金来源中，非银金融机构贷款、

银行贷款增速高于自筹资金同比增速

图42：

城投债发行额与债券余额的高CAGR增速也印证了地方政府旺盛的融资需求

图43：

以煤炭、电力、玻璃、电解铝为例，新增产能依然较高，资源型行业融资需求不弱

表2：

尤其对于两高一剩、地产、地方政府平台融资的限制频频出台

2011年中国人民银行货币政策委员会第一季度例会：

要着力优化信贷结构，

两高一剩

地产信托

引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，严格控制对“两高”行业和产能过剩行业贷款。

2011年5月28消息，银监部门的“窗口指导”电话。

银监部门要求信托公司严控房地产信托业务风险，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模要

实现稳中有降”；

对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把握好节奏，

严格控制增速”。

2011年6月1日中国人民银行发布《2010中国区域金融运行报告》。

《报告》

地方政府融资平台

地方政府融资平台地

指出，2008年以来，地方政府融资平台在加强基础设施建设和应对国际金融

危机中发挥了积极的作用，但平台数量增长过快，贷款规模迅速扩张，相关运营问题逐步出现，潜在风险需引起关注。

2011

年7月4日至11日，国务院总理温家宝先后召开四次经济形势座谈会，加强对地方政府性债务监管，继续规范地方政府融资平台公司，严格控制增

量，逐步消化存量，有效化解债务风险。

国务院总理温家宝2011年7月6日主持召开国务院常务会议，部署了2010

方债 年度中央预算执行等审计查出问题的整改工作。

会议指出，妥善处理债务偿还

和在建项目后续融资问题，同时要研究建立规范的地方政府举债融资机制。

2012年2月24日，银监会发布了《绿色信贷指引》，要求商业银行应当制定

地方政府融资平台政信合作

针对客户的环境和社会风险评估标准，对客户的环境和社会风险进行动态评估

与分类，相关结果应当作为其评级、信贷准入、管理和退出的重要依据。

——

主要针对两高一剩。

2013年4月9日，银监发（2013）10号，关于加强2013年地方政府融资平台

贷款风险监管的指导意见：

控制总量各银行业金融机构法人不得新增融资平台贷款规模；

严格新发放平台贷款条件；

化解到期；

——列入了全国近200家地方平台。

银监会严禁商业银行对名单里的城投公司发放任何形式的、由财政

性资金承担直接或间接还款责任的贷款。

2013年7月上海银监局日前在内部会议上再次要求辖区内各信托公司针对政信合作信托业务的规模进行控制，在业务开展方面进行自我约束。

据悉，上海

信托和华澳信托的政信合作项目已被上海银监局叫停。

非标理财资金池两高一剩

2013年11月4日，中国银行业协会举办的全国银行业化解产能过剩暨践行绿色信贷会议召开，29家银行业金融机构签署了《中国银行业绿色信贷共同承诺》，就加强产能严重过剩行业授信管理、积极践行绿色信贷、提升自身环境

和社会表现等内容作出了郑重承诺。

2014年1月6日，银监会全国银行业监管工作会议再次强调信托业“信托公司

不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”。

2014

年3月，为有效化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻