私募股权基金的4种组织模式比较.docx

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私募股权基金的4种组织模式比较

私募股权基金4种组织模式比较

 私募股权基金主要有四种模式：

有限合伙制、公司制、信托制及中外合作制。

   1.出资制度

   出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。

出资方式反映不同类型资本间的价值关系，出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。

（1）出资方式

   公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资，不得以劳务出资。

但《合伙企业法》第16条、64条规定，有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。

《合伙企业法》规定的这一出资方式的差异，明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值，契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本和货币资金相结合的特点。

（2）出资的期限和程序

   合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立。

有限合伙制基金设立时，合伙人可以只认缴出资而不实际出资，当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。

   公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于20%，其余出资可以在2至5年内分期缴付。

另外，股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照。

中外合作制基金的投资者可以根据基金的投资进度分期出资，但最长不得超过5年，出资后应进行验资、向登记机关办理出资备案手续并换发营业执照。

超过5年仍未缴付或缴清出资的，登记机关可根据有关出资规定予以处罚

 在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段（募资阶段）全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。

     2.管理结构

（1）公司制基金的管理结构

   公司的权力来源于股东。

由于国内的公司法没有规定优先股，所有的股份都是普通股，因此股东既是出资人又是最终的决策者。

股东之间按出资份额或比例来分配管理权，其基础是同股同权，保护主要股东在重大事项上的决定权，体现出“谁出钱多，谁声音就大”的特点。

   公司的管理结构体现为从股东（大）会、董事会到经理（层）的层级结构，经理（层）和公司主要体现为雇佣关系。

尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离，但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东（大）会——董事会机制来干预经理（层）的经营管理和投资决策。

   在公司制模式下，经理（层）受到的制度性约束较多，其投资决策的独立性不足。

但一些公司制基金通过专门的创投管理机构来管理，并通过管理顾问协议来规范双方的关系。

在此情况下，公司的管理职能被分离出去，由专门的创投管理机构独立行使，其投资决策可以不受公司内部治理结构的约束。

（2）有限合伙制基金的管理结构

   有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上，并通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系。

合伙协议的开放性，为有限合伙制模式进行自我完善和调整，建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。

   在有限合伙制基金中，普通合伙人执行合伙事务，负责投资决策，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”。

有限合伙人将资金交给普通合伙人后，无权干涉普通合伙人的投资决策，普通合伙人获得全部管理权，投资人和管理人之间的关系清晰，保障了基金管理的专业性。

   （3）信托制基金的管理结构

   在信托制基金中，委托人将资金托付给受托人管理，是被动的投资者。

信托公司“受人之托，代客理财”，是专业的管理者。

信托制基金中委托人和受托人的这一关系完美地体现了基金管理的本质，生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。

事实上，在欧洲国家中私募股权投资和风险投资最发达的国家英国，大量的私募股权基金和风险投资基金仍是以证券化的信托方式存在的。

   在国内的信托体制下，信托制基金只能通过信托公司设立，信托公司是基金的法定管理人，但多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理，第三方创投管理机构是实际管理人，因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。

这种双重管理结构，以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管，在一定程度上制约了信托制基金的管理效率。

   3.分配和激励制度

（1）公司制基金的分配和激励制度

   公司制基金的分配制度是同股同利，按出资比例在股东之间分配收益；风险投资家的收入主要体现为工资、奖金等劳动报酬收入，较少或者不参和基金的收益分配。

这一分配制度体现了资本稀缺年代以货币等硬资本为核心的价值观，难以准确反映和合理体现资本富余和知识经济年代风险投资家的投资和管理技能等智力资本所创造的特殊价值，因此也难以激励风险投资家的绩效。

为克服这一缺陷，一些公司通过实施股权激励，或者在由专门的创投管理机构管理的情况下，通过在管理顾问协议中约定符合行业惯例的分配和激励条款实现对风险投资家的激励。

   另外，商业公司有按年度考核业绩和分配利润的传统，公司的股东有追求短期回报的倾向，公司法甚至规定公司具备分红条件但连续五年不分红的，股东可以退出公司，要求公司以合理的价格回购其股权（《公司法》第75条），和创业投资和风险投资高风险和长期性的特点不相符，不利于公司设定中长期的投资目标和坚持中长期的投资策略。

   以及，公司具有资合性和永续经营的倾向，为了维持公司的资本，满足公司扩大生产经营和巩固公司财务基础的需要，公司法规定公司须弥补亏损和提取法定公积金以后才能分配利润，法定公积金累计达到公司注册资本的50%以上方可不再提取（《公司法》第167条）。

这一规定制约了公司制基金的分红能力和实施业绩激励的能力。

（2）有限合伙制基金的分配和激励制度

有限合伙制基金的收益分配和业绩激励通过合伙协议的约定来确定。

合伙协议具有开放性，不受出资比例的束缚，便于投资人和管理人自主、理性设计既能合理体现投资人的货币资本价值，又能合理体现管理人的人力资本价值，投资人和管理人各得其所的分配和激励制度。

   按照有限合伙制基金的惯例，普通合伙人通过1%的出资就能支配100%的资本，并享有20%的基金收益，这不仅形成了资本放大的杠杆效应，也构成了对风险投资家强大的内在激励，公司制基金即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。

美英等风险投资发达国家的经验表明，这一激励机制为风险投资的发展提供了强大的动力，是刺激风险投资发展的利器。

   另外，有限合伙制基金一般没有短期分红的压力，便于风险投资家为基金的长远利益而投资；以及，有限合伙制基金不需要留存利润，其投资收益可以根据合伙协议的约定随时向投资人分配。

   （3）信托制基金的分配和激励制度

信托制基金的管理费和业绩报酬的方式和比例由信托文件事先约定（《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第20条），信托双方可以通过信托文件约定符合行业惯例的分配和激励条款。

在由第三方为基金提供投资顾问服务的情况下，双方通常在投资顾问协议中约定和有限合伙制类似的分配和激励条款。

   4.信息披露

   信息披露是保障投资人的知情权，建立管理人约束机制和保护投资人权益的基础和重要方面。

（1）信托制基金的信息披露

   法律对信托制基金有强制的信息披露要求。

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第36、37条规定，信托公司应按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表，向受益人披露信托资金的管理、运用、处分和收益情况及信托资金运用的重大变动说明等。

（2）公司制基金的信息披露

   《公司法》规定了股东的知情权，包括股东查阅公司的财务会计报告、会计账簿和董事会决议的权利，以及公司向股东披露财务会计报告的义务，但没有也不可能规定公司向股东披露具体的投资组合及投资损益的义务。

一般商业公司对股东的信息披露限于简式财务报告或者是资产负债表式的披露，难以和私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。

   （3）有限合伙制基金的信息披露

   有限合伙制基金通常在合伙协议中约定，合伙企业应定期披露投资组合和合伙人账户的损益情况，在至少每年一次的合伙人会议上向投资人报告基金具体的投资项目、所投资企业的经营状况和基金的当期回报，可以和私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。

   5.监督和约束机制

（1）二八定律的激励和约束机制

有限合伙制基金的管理人通过1%的出资和基金管理行为（劳务），可以享有基金投资收益20%的分成，这一放大的杠杆效应产生的激励作用可以对管理人产生强大的内在约束——“这个有神秘色彩的‘二八定律’将管理人控制者和所有者的地位精妙地统一，消除了投资人和管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度”

（2）监督、监管和信托义务

   公司通过从股东（大）会、董事会和监事会到经理（层）的管理和监督体制，以及董事和高级管理人员的忠实勤勉义务来约束管理人。

在这一约束机制下，董事和高级管理人员应当遵守法律和公司章程，勤勉尽责，不侵害公司和股东的利益。

信托制基金通过受托人法定的信托义务，及金融监管机构对信托公司和信托计划的监管来实现对管理人的约束。

所谓信托义务，是指受托人恪尽职守，诚实、信用、谨慎，为受益人的最大利益处理信托事务的义务。

董事会、监事会和股东会的监督、金融监管机构的监管和信托义务，是一种起点较低的消极约束机制，相较于二八定律强有力的激励和约束合二为一的积极约束机制，成本较高而效率较低。

   （3）声誉机制

   经济学研究认为，声誉机制是有限合伙制基金重要的约束和保障机制。

所谓声誉机制是指管理人过往的经验和业绩、诚信等体现为声誉的无形资产，可以给管理人带来未来长期的超额收益，并由此对管理人的决策和行为产生影响。

在声誉机制的作用下，只有那些有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的风险投资家和风险投资管理机构才能顺利地募集资金和开展投资业务，而那些没有卓著信誉的管理人将在市场上寸步难行。

这一机制可以有效地约束管理人注意累积和维护自己的声誉，诚信对待投资人。

声誉机制也是一种积极的约束机制，且约束的成本较低。

应该说，声誉机制对整个私募股权投资和风险投资行业都是适用的，在信托制基金中也有体现，但在公司制基金中由于管理人的地位不独立，因此声誉机制的约束作用不明显。

   （4）优先受益权和劣后受益权

   优先受益权和劣后受益权本是结构化信托产品中的一对概念。

所谓优先受益权，是指优先获得信托利益的权利，只有优先受益人获得利益后，劣后受益人才能获得剩余信托利益。

劣后受益权则是相对于优先受益权而言，拥有劣后受益权的投资者只有在优先受益人在信托利益中优先受偿后才能得到偿付。

一些股权投资信托计划采用了这种结构化设计，通过使信托管理人和担任信托计划投资顾问的受益人劣后受益，来约束管理人和投资顾问尽力维护普通投资人的利益。

   在有限合伙制基金中，普通合伙人的利润分成一般要等到有限合伙人收回投资本金并优先取得收益分配后才可以提取，即有限合伙人有优先受益权，普通合伙人劣后受益，处于分红链的末端。

但在公司制基金内部，由于股东和管理人的关系主要体现为雇佣关系，管理人的劳动报酬收入往往优于股东的收益，处于公司收益分配的前端。

   6.管理费用

   有限合伙制基金的管理费一般为基金规模的2%，和购买共同基金等大众理财产品的管理费具有可比性，运营和管理成本确定、可控且经济。

   公司制基金的运营和管理成本难以准确预见和控制，管理层往往有扩张成本和费用的冲动。

   信托制基金由于多数委托第三方机构提供投资决策和管理顾问服务，因此投资者将承担双重的管理费用，即除信托公司收取1-2%的管理费用外，投资管理顾问公司还将收取2%的投资管理顾问费用，另外信托计划的保管银行还收取0.5-1%的托管费。

因此，信托制基金的运营和管理成本也确定、可控，但不经济。

   7.债务承担

   公司制基金的股东均以出资额为限对基金的债务承担有限责任。

有限合伙制基金的有限合伙人承担有限责任，但普通合伙人承担无限连带责任。

一般认为，普通合伙人因承担无限连带责任而担负了较大的风险并对其构成较大的约束。

然而，由于私募股权投资和风险投资管理人的机构化，以及修改后的合伙企业法允许公司等法人机构成为普通合伙人，有限合伙制基金的普通合伙人越来越多地由专门的私募股权投资和风险投资管理公司等法人机构，而不是风险投资家个人来担任。

在此情况下，风险投资家通过成为承担有限责任的公司股东规避了个人的无限连带责任。

另外，国内的有限合伙制私募股权基金和风险投资基金无法获得银行等金融机构的贷款融资，一般也不主动举借债务，除维持日常运作产生的应付款外，并不会产生大额的债务及基金资产不足以清偿债务的情况。

因此，无限连带责任对风险投资家的风险和约束可能并不存在。

   信托制基金的债务应以信托财产承担，委托人和/或受益人不承担基金的债务。

根据《信托法》的规定，信托财产和委托人未设立信托的其他财产及受托人固有财产相区别，一般情况下不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行。

有人认为，信托制度的这种风险隔离特征使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产，保证了信托财产的独立性和安全性，并认为私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的[4]。

这种认识是片面的。

事实上，尽管信托财产区别于委托人未设立信托的其他财产并不得用于清偿委托人的债务，但委托人因设立信托而取得的信托受益权可以用于清偿债务（《信托法第47条），因此，委托人并没有因为设立信托而和其债务隔离，只是用于偿还债务的财产形态发生了改变。

另外，公司股东的财产作为出资投入公司后，同样区别于股东个人的财产，且由于公司是独立法人，对股东作为出资投入公司的财产拥有独立的法人财产权，因此和股东个人财产的区别和分离程度更高。

对股东个人债务的追索，不能溯及股东已投入公司的资产，只能追索股东的股权。

合伙企业的合伙人将财产投入合伙企业后，同样和合伙人的个人财产相区别，债权人不得要求合伙人以已投入合伙企业的财产偿还债务，但可以取得其合伙权益（在合伙企业中的财产份额）。

在这一方面，信托制并没有优于公司制或者合伙制。

   8.市场准入和行业监管

   一般认为，监管会损害私募股权投资和风险投资的效率和活力，监管越多，其生存环境就越狭小。

私募股权投资募资和投资的“私募”属性决定了这个行业应该是“轻监管”甚至是“无监管”的。

但也有一些业内人士认为，国内私募股权投资和风险投资行业的发展尚不规范，没有明确的监管机构导致行业的法律地位不明确，信用和公信力不足，以至于“私募”常被误为非法集资，因此主张通过适度的监管来规范行业有序发展并对行业及投资机构的信用和公信力进行背书。

对于具体的基金组织模式而言，则是监管越少的模式效率越高、模式更优。

   根据《创业投资企业管理暂行办法》的规定，国家对创业投资企业实行备案管理，备案管理是自愿的，并非强制，没有进行备案管理的创业投资企业仍可以合法地开展业务[5]。

不过，按照国内最大的“LP”——全国社保基金的要求，如需取得社保基金的出资，则必须取得国家发改委的备案。

另外，由于取得国家发改委的备案被认为是对投资机构资质和信用的隐性背书，为避免这种情况，国家发改委已暂停了备案管理。

   信托制基金作为一种金融产品，受到银监部门的监管。

根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，信托公司设立私人股权投资信托，应当在信托计划成立后10个工作日内向中国银监会或其派出机构报告，银监会可对信托公司私人股权投资信托业务实施现场检查和非现场监管，并可要求信托公司提供私人股权投资信托的相关材料。

信托计划的投资应遵循该《业务操作指引》所规定的投资程序、条件和限制性规定等。

信托公司聘请第三方提供投资顾问服务的，投资顾问机构应满足持有不低于该信托计划10%的信托单位及实收资本不低于2000万元人民币等条件（《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第22条）。

   公司和合伙企业从事私募股权投资和风险投资业务，除遵守《公司法》和《合伙企业法》的规定，接受一般的工商行政管理外，无其他准入和监管要求。

所不同的是，公司受法定资本制的约束，每次出资均需验资及办理工商登记变更等手续，合伙企业设立时可不出资，出资不需要验资，且工商登记手续较简便。

给公司制基金和有限合伙制基金造成困扰的是，很多地方的工商局要求设立公司必须开立社保账户，并至少有一名职工交纳社保，而很多公司制基金是没有也不需要拥有自己的独立员工的；另外，仍然有一些内地的工商局不熟悉、不了解有限合伙企业，在这些地方有限合伙制基金的设立登记仍然存在障碍。

   9.税收待遇

   税收在美国风险投资发展历程中起了至关重要的作用，具体体现在，一是有限合伙的单层征税体制，以及养老基金等非营利免税机构作为有限合伙人不参和有限合伙经营可以保留其免税地位，为养老基金等机构资金通过有限合伙进入风险投资领域创造了必要的前提；二是所得税率的调整和风险投资规模有明显的相关关系，税率调高、税负增加时，风险投资萧条，税率调低、税负降低时，风险投资则繁荣和发展。

税收待遇和投资人的利益直接相关，是投资人和管理人选择基金模式的重要考量因素。

（1）避免双重征税

   公司是双重征税，公司的投资收益在缴纳25%的企业所得税后，分配给个人投资者时还需按20%的税率缴纳个人所得税，个人投资者最终的总税负为40%。

   有限合伙是单层税制，实行“先分后税”，由合伙人按各自适用的税率分别计算缴纳所得税。

一般认为，有限合伙的单层税制相对于公司的双重税制是一大优势，可以明显降低投资人的税负水平。

但国内对合伙企业的个人投资者实行高税率政策，一般适用35%的所得税率，这和公司制基金中个人投资者的40%的税负水平差别并不明显，因此在国内目前的税制环境下，有限合伙制基金尚不能充分发挥其单层征税的优势。

   一些地方政府为支持和鼓励风险投资，并考虑到有限合伙人不参和经营，对合伙企业分配给有限合伙人个人的收益不按生产经营所得适用35%的税率，而是按股息、红利及财产转让所得适用20%的优惠税率，这一税率和美国私募股权基金和风险投资基金投资者适用的20%的所得税率已经接轨了。

有些地方对合伙企业的税收实施先征后返，使有限合伙人实际适用的个人所得税率达到或接近20%。

这些举措使有限合伙人实际适用的税率并不如名义税率那么高。

但根据国内的《税收征收管理法》，实施税收优惠和减免的权力在中央政府，地方政府无权实施税收优惠或减免，因此这类税收优惠政策的合法性和持续性存在不确定性。

   信托计划并非企业，没有企业所得税，个人投资者参和信托制基金是单层征税，且税率为20%，显著低于公司和有限合伙的名义税率，其税收待遇最优。

   中外合作制可以选择分税，“由投资各方依照国家税法的有关规定，分别申报缴纳企业所得税”，和有限合伙制类似；“也可以由非法人制创投企业提出申请，经批准后，依照税法规定统一计算缴纳企业所得税”（《外商投资创业投资企业管理规定》第35条），和公司制基金类似。

但根据《外商投资创业投资企业管理规定》和《中外合作经营企业法》的规定，中外合作制基金中的中国投资者是指根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，不包括中国籍的自然人。

因此，国内的个人投资者只能通过企业参和中外合作制基金，无论其是否分税，对国内的个人投资者而言中外合作制基金都是双重征税的。

（2）创业投资税收优惠

   国内有针对公司制基金的所得税收优惠。

根据《企业所得税法》和《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》的规定，创业投资企业投资于中小高新技术企业2年以上（含2年）的，可按投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。

由于合伙企业不适用《企业所得税法》，且合伙企业非纳税主体，无需缴纳企业所得税，因此以有限合伙形式设立的创业投资企业不能享受这一优惠。

一般认为，由于这一创业投资所得税优惠的原因，公司制基金的税收待遇好于有限合伙制。

   事实上，税法对公司制基金适用创业投资税收优惠的条件设定了较高的门槛，包括要求所投资的企业必须是经过认定的高新技术企业，投资年限必须在两年以上，所投资企业的职工人数、年销售额、资产总额及研发经费占比、技术性收入和高新技术产品销售收入占比等方面必须符合一系列具体的指标和条件，并且需省级以上（含副省级城市）财政和税务部门共同审批。

这就不仅使那些对新经济、新模式的消费服务类公司的投资享受不到税收优惠，而且那些早期的高科技企业投资项目也难以在每一个指标上都符合法定要求，因此公司制基金的所得税优惠其实难副，很少有私募股权基金和风险投资基金实际享受过这种优惠。

   （3）留存收益转投资

   根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2000]91号），合伙企业投资者的应纳税经营所得既包括合伙企业分配给所有合伙人的所得，也包括企业当年留存的所得，这意味着合伙企业的个人投资者根据其份额享有的投资收益无论是否分配都需要按35%的税率缴税。

在公司制模式下，如果留存收益不作分配而进行转投资的话，只需缴纳25%的企业所得税[6]，无需缴纳个人所得税。

由于这一因素的影响，合伙企业留存收益转投资的税负成本高于公司，因此公司是一个更好的长期投资主体，而有限合伙则应在取得投资收益后尽快将收益分配出去。

   10.外资准入和外汇核准

   外国投资者在国内进行私募股权投资受到严格的外资准入限制和外汇监管。

（1）外资准入

   由于外汇管制的原因，外国投资者不能直接用外币在国内进行股权投资。

除商务主管部门批准成立的投资性外商投资企业和依据《外商投资创业投资企业管理规定》设立的外资创业投资企业外，其他外商投资企业的资本金结汇所得人民币资金也不得在境内从事股权投资业务（国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》）。

因此，境外投资者一般只能通过包括中外合作制基金在内的外资创业投资企业用外币结汇在境内从事股权投资。

   根据《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》成立的外商投资合伙企业，根据该《管理办法》第十一条的规定，其外汇事宜“依照有关法律、行政法规和国家有关规定办理”，未明确包括在国家外汇管理局综合司《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》规定的资本金结汇所得人民币资金可用于境内股权投资的投资性外商投资企业和外资创业投资企业范围内，属于“其他外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得在境内从事股权投资业务”范畴。

因此，外国投资者尚不能通过外资合伙企业用外币结汇在国内进行股权投资。

   外资创投管理机构对其在境内募集和管理的合伙制人民币基金，按照惯例投入少量的外币资金（通常为1%），会导致该基金被视为外资基金而受到外资准入限制和外汇监管。

为保持基金作为人民币基金的法律地位并享受“国民待遇”，一些外资创投管理机构只得选择不按照惯例对其发起设立的合伙制人民币基金出资。

（2）外商投资基金的设立和监管

  根据《外商投资创业投资企业管理规定》，中外合作非法人制基金的设立需满足认缴的出资总额不低于1000万美元，以及必备投资者以创业投资为主营业务，管理的创业投资资本达到一定的规模，拥有相应的创业投资专业管理人员等条件；在设立程序上，需经商务部审批并经科技部同意；投资者减资需经审批机构批准，转让其认缴资本额或已投入资本额须报审批机构备案，新的投资者申请加入应报审批机构备案，投资者每次出资均应持相关验资报告向原登记机关申请办理出资备案手续，登记机关根据其实际出资状况换发《营业执照》；基金还应在每年3月份将上一年度的资金