投资学6-9章.pptx
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1,第六章套利定价理论（APT）,建立在均值-方差分析基础上的CAPM是一种理论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，因为假设条件太多、太严格！
2,除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由StephenRoss在1976年建立的套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT），从另一个角度探讨了资产的定价问题。
3,CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括马柯维茨建立均值-方差模型时所作的假设。
这其中最关键的假设是同质性假设。
4,相反，APT所作的假设少得多。
APT的基本假设之一是：
个体是非满足，而不需要风险规避的假设！
每个人都会利用套利机会：
在不增加风险的前提下提高回报率。
5,第一节套利定价理论概述,一、套利定义：
套利（Arbitrage）是同时持有一种或者多种资产的多头或空头，从而存在不承担风险的情况下锁定一个高于无风险利率的收益。
不花钱就能挣到钱，即免费的午餐！
6,利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中盈得无风险利润的行为称为套利。
套利行为需要同时进行等量证券买卖，通过其价差获利。
7,套利机会：
如果存在卖空，投资者可以卖空一项以上的资产，再购买（做多头）一项或多项资产，构造零投资证券组合以获取安全利润。
8,空间套利：
当一项资产以不同价格在两个市场交易时，如果价差超过交易费用，将该资产在高价市场售出同时在低价市场买入，可以获得安全利润（由于多头与空头头寸互相抵消而不存在风险）。
9,时间套利:
同一资产在不同时间不同市场具有不同的收益率。
组合套利:
不同资产在同一市场的单位风险报偿不同。
10,例6-1：
股票A,B,C,D（股价均为10元），在利率、通胀四种不同情况（概率相同）下的收益如下表：
高高（%）高低（%）低高（%）低低（%）A-20204060B07030-20C90-20-1070D15231536（ABC）23.3323.332036.67,11,假定作300000股D的空头，用300万元购股A、B、C各100000股，收益情况如下：
（万元）投资高高高低低高低低A100-20204060B10007030-20C10090-20-1070D-300-45-69-45-108资产组合02510152,12,资产组合在任何情况下利润均为正。
投资者希望尽可能扩大组合头寸，但市场却会作出反应：
股票D价格下跌，A、B、C价格上升。
套利机会逐渐消失。
13,根据CAPM理论，市场均衡状态下不存在套利空间，但在实际市场中，证券的定价可能偏离均衡，在一定时间段内给套利者提供了套利机会，而这种套利活动又会促使证券价格趋向均衡。
14,二、套利方法,两种套利方法：
当前时刻净支出为0，将来获得正收益（收益净现值为正）。
当前时刻一系列能带来正收益的投资，将来的净支出为零（支出的净现值为0）。
15,例6-2，假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利，下同），1年期的即期利率是12%。
如果有人把今后6个月到1年期的远期利率定为11%，则有套利机会。
16,套利过程是：
交易者按10%的利率借入一笔6个月资金（假设1000万元）；签订一份协议（远期利率协议），该协议规定该交易者可以按11%的价格6个月后从市场借入资金1051万元（等于1000e0.100.5）。
（e2.71828）,17,按12%的利率贷出一笔1年期的款项金额为1000万元。
1年后收回1年期贷款，得本息1127万元（等于1000e0.121），并用1110万元（等于1051e0.110.5）偿还1年期的债务后，交易者净赚17万元（1127万元1110万元）。
18,三、外汇市场无风险套利,这是典型的无风险套利。
由于存在着即期和远期的汇率差才使得市场上存在着套利的机会。
19,例6-3：
2007.4.30，外汇市场上人民币兑美元的汇率为1：
7.703，美元的一年期贷款利率为6。
人民币一年期存款利率为2.79。
2008.4.10，汇率1：
7。
人民币对美元不断升值的趋势判断，在市场存在着无风险套利的机会。
20,投资者可以在市场上先借入100万美元，然后换成770.3万元人民币存入银行，一年之后到期时的本息合计792.4076万元人民币，折合113.201万美元。
同时还需归还当初借款的本息和106万美元。
这样一来一去就净赚7.201万美元。
在操作的时候，投资者只需在当初介入美元的同时，签订一份远期外汇合约，锁定一下到期时的汇率就可以了。
21,四、套利和套息,套利是指利用外汇汇率的波动赚取买卖差价收益。
如果在美元兑日元汇率103.00时卖出美元买进日元，当汇率波动至100时，再抛出日元买回美元元，这一买一卖之间就可以赚取3的汇差盈利。
22,套息是指利用外币币种之间储蓄利率的差别赚取较高的利息收入。
如美元存款利率高于日元存款利率，如果将手中的日元兑换成美元，一年期存款可以获取4左右的净息差收益。
23,热钱涌入国际资本市场，也为套息交易时代正式揭开序幕，风险基金大量借入低息货币，再转存高息货币，将所得的利息差投入金融市场。
日本经济泡沫发生后，伴随了长达十余年的零利率，是套息交易的萌芽时代。
24,五、无套利原则,无套利原则（Non-arbitrageprinciple）：
根据一价定律（thelawofoneprice），两种具有相同风险的资产（组合）不能以不同的期望收益率出售。
25,套利行为将导致一个价格调整过程，最终使同一种资产的价格趋于相等，套利机会消失！
APT的基本原理：
由无套利原则，在因子模型下，具有相同因子敏感性的资产（组合）应提供相同的期望收益率。
26,第二节套利定价理论的内容,APT的基本假设构建套利组合套利定价模型APT的另一种表达APT与CAPM的比较APT对资产组合的指导意义因子的选择,27,一、APT的基本假设,1、市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的（Perfectlycompetitiveandfrictionlesscapitalmarkets）；2、投资者是不知足的：
只要有套利机会就会不断套利，直到无利可图为止。
3、资产的回报可以用因子表示。
28,与CAPM的比较,1、APT对资产的评价不是基于马克维茨模型，而是基于无套利原则和因子模型。
2、不要求“同质期望”假设，并不要求人人一致行动。
只需要少数投资者的套利活动就能消除套利机会。
3、不要求投资者是风险规避的！
29,APT假设证券回报可以用预期到的回报和未预期到的回报两个部分来解释，构成了一个特殊的因子模型。
未预期到的变化,预期的回报,f是证券i的某个因子的变化，它是不可预测的。
要依靠“旧”的f来获利是不可能的！
30,若市场有效，则t-1时刻的信息集预测t时刻的价格无效，这等价于t-1时刻信息无法预测t时刻的因子，即对于因子的变化没有任何倾向公平赌局（Fairgame）。
31,从有效市场的理论来看，价格（回报）的不可预测，本质上是信息的不可预测，也就是因子的变化不可预测，这些信息既有宏观的、也有微观的。
32,二、构建套利组合（Arbitrageportfolio）,1、零投资：
套利组合中对一种证券的购买所需要的资金可以由卖出别的证券来提供，即自融资（Self-financing）组合。
33,2、无风险：
在因子模型条件下，因子波动导致风险，因此，无风险就是套利组合对任何因子的敏感度为0。
3、正收益：
套利组合的期望收益大于零。
34,用数学表示就是,（4.1）,（4.2）,（4.3）,35,三、套利定价模型,假设投资者构造这样的资产组合：
（1）无风险利率借入1元钱；
（2）1元钱投资在两种资产，这样构造一个自融资组合。
36,设无风险利率为0，两个资产是资产i和资产j，在因子模型的假定下，套利组合的收益为（忽略残差）,37,若不存在套利机会，则该套利组合的收益为0,根据条件
（2）,38,APT的意义,若bij0，则上式退化为无风险资产，则意味着,若bij0，则期望回报随着的增加而增大，所以是因子的风险价格。
自变量,39,结论：
当所有证券关于因子的风险价格相等时，则证券之间不存在套利。
40,APT定价线,41,若给定等投资额的证券h多头和证券L空头，则形成套利组合。
投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价线。
在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只要证券偏离APT定价线就会有套利机会。
42,四、APT的另一种表达,则称该组合p为纯因子组合（类似于CAPM的市场组合）,43,44,所以：
证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因素的风险补偿（风险价格风险因子载荷）；资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其应得到的风险补偿越大。
45,五、APT与CAPM的比较,
（一）APT与CAPM的一致性若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组合，则当APT与CAPM均成立时,46,47,
（二）CAPM与APT的区别,1、若纯因子组合不是市场组合，则APT与CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的特例。
当且仅当纯因子组合是市场组合时，CAPM与APT等价。
48,2、在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地位（若无，则其理论瓦解），但APT即使在没有市场组合条件下仍成立。
APT模型可以得到与CAPM类似的期望回报-b直线关系，但并不要求组合一定是市场组合，可以是任何风险分散良好的组合。
49,由于市场组合在实际中是无法得到的，因此，在实际应用中，只要指数、基金等组合，其即可满足APT。
所以APT的适用性更强。
50,3、CAPM属于单一时期模型，但APT并不受到单一时期的限制。
4、APT的推导以无套利为核心，CAPM则以均值方差模型为核心，隐含投资者风险厌恶的假设，但APT无此假设。
51,5、在CAPM中，证券的风险只与市场组合的相关，它只给出了市场风险大小，而没有表明风险来自何处。
APT承认有多种因素影响证券价格，从而扩大了资产定价的思考范围（CAPM认为资产定价仅有一个因素），也为识别证券风险的来源提供了分析工具。
52,六、APT对资产组合的指导意义,1、APT对系统风险进行了细分，使得投资者能够测量资产对各种系统因素的敏感系数，因而可以使得投资组合的选择更准确。
53,2、APT的局限：
决定资产的价格可能存在多种因素，模型本身不能确定这些因素是什么和因素的数量，实践中因素的选择常常具有经验性和随意性。
54,七、因子的选择,要利用APT来定价，首先必须辨别市场中重要的因子的类别。
有专家收集了19751980年，2090家公司股票月报酬回报率，以因子分析辨认重要因素，使模型的残差相互独立，以符合APT的假设。
55,他们归纳了三类因素：
1、总体经济活动其强弱可以GDP的增减来代表。
2、能源因素它影响消费者的消费能力，尤其是能源价格的变动，对通货膨胀具有显著的影响3、利率变动它影响公司的资本成本，进而影响公司的发展。
56,例6-4,特定股票的收益率用下面的方程来表示r=15%+1.0I+0.5R+0.75C+e,假设市场有下面三种风险,57,使用套利定价理论确定该股票的均衡收益率。
若无风险利率为6，该股票价格是低估还是高估了？
解释原因。
58,根据APT，该股票的期望收益率为,59,股票当前的预期收益率E（r）=15（因为所有因素的预期到的变动都定义为0）。
基于风险的要求收益率超过了实际的预期收益率，我们可以得出结论说该股票定价过高。
也就是15的收益率是不满足无套利的，若无套利，则收益率应该是16。
60,考虑如下一种特定股票收益的多因素证券收益模型：
短期国库券可提供6%的收益率，如果市场认为该股票是公平定价的，那么请求出该股票的期望收益率。
第七章固定收益证券,债券的基础知识利率期限结构利率的计算方法债券的定价,第一节债券的基础知识,一、定义债券是国家政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。
债券包含了以下四层含义：
、债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；、购买债券的投资者是资金的借出者；、发行人（借入者）需要在一定时期还本付息；,债券是债的证明书，具有法律效力。
债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。
二、债券的基本要素,1、债券的面值即在债券上以某种货币表明的价值。
债券的面值是债券的第一基本要素。
包括面值币种和面值大小两个内容。
面值币种取决于发行者的需要和债券的种类。
面值大小从1个货币单位到上百万货币单位不等，取决于债券性质和发行对象。
一般说，面向个人的债券面值较小，面向公司的面值则较大。
如美国的债券面值，小的只有几十美元，大的可达上百万美元。
2、债券的利率,债券的利率是债券的利息与债券面值之比。
利率越高，对投资者的吸引力越大，债券越容易发行。
但对发行者来说，成本越高。
债券的利率主要受到银行利率、发行人的资信和资本市场情况的影响。
主要是双方按法规和资金市场情况进行协商确定下来，共同遵守。
债券的利率有固定利率和浮动利率两种形式。
3、债券的期限,指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。
债券的期限短的只有几个月，长的可达几十年。
一般说，期限越长，债券利息也越高，但由于市场变幻莫测，为减少风险，许多投资者不愿购买偿还期过长的债券。
4、支付方式,永久债券，不设到期日的债券。
永久债券不可赎回,但可提供永久的利息收入。
三、债券种类,1、按发行主体分政府债券是政府为筹集资金而发行的债券。
主要包括国债、财政债券等，其中最主要的是国债。
国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。
金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。
金融机构在发行金融债券时一般要征得中央银行的同意。
在我国目前金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行。
公司（企业）债券公司债券是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。
公司债券的发行主体是股份公司，但也可以是非股份公司的企业发行债券，所以，一般归类时，公司债券和企业发行的债券合在一起，可直接成为公司（企业）债券。
中华人民共和国公司法规定，有三类公司可以发行公司债：
一类是股份有限公司；一类是国有独资公司；一类是两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司。
发行人必须满足法定条件,
（一）股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；
（二）累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；,（四）筹集的资金投向符合国家产业政策；（五）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；（六）国务院规定的其他条件。
发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
2、按计息方式分,贴现债券指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。
贴现债券的发行价格与其面值的差额即为债券的利息。
零息债券指债券到期时和本金一起一次性付息、利随本清，也可称为到期付息债券。
付息特点一是利息一次性支付。
二是在债券到期时支付。
附息债券指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。
息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。
持有人可从债券上剪下息票，并据此领取利息。
附息国债的利息支付方式一般是在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次。
3、按利率确定方式分,固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。
浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，其利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。
浮动利率债券往往是中长期债券。
由于利率可以随市场利率浮动，采取浮动利率债券形式可以有效地规避利率风险。
4、按偿还期限分,长期债券一般说来，偿还期限在10年以上的为长期债券。
中期债券期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。
短期债券偿还期限在1年以下的为短期债券。
但是我国企业债券的期限划分与上述标准有所不同。
我国短期企业债券的偿还期限在1年以内，偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券，偿还期限在5年以上的为长期企业债券。
5、按债券形态分,实物债券（无记名债券）是以实物债券的形式记录债权，券面标有发行年度和不同金额，可上市流通。
实物债券由于其发行成本较高，被逐步取消。
凭证式债券是一种储蓄债券，通过银行发行，可以记名、挂失。
采用“凭证式国债收款凭证”的形式，从购买之日起计息。
记帐式债券以记帐方式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易。
如果投资者进行记账式债券的买卖，就必须在证券交易所设立账户。
柜台记账式国债是指经人民银行批准在商业银行柜台发行和交易，以记账方式登记债权的政府债券。
商业银行根据每天全国银行间债券市场交易的行情，在营业网点柜台挂出国债买入和卖出价，并保证投资人及时买卖国债。
特殊类型债券如可转换债券。
根据债券的可流通与否还可以分为可流通债券和不可流通债券，或者上市债券或非上市债券，等等。
6、上市债券,发行结束后可在证券交易所，即二级市场上市流通转让的债券为上市债券，包括上市国债、上市企业债券和上市可转换债券等。
上市债券的流通性好，变现容易，适合于需随时变现的闲置资金的投资需要。
上市债券的交易方式,大致有债券现货交易、债券回购交易、债券期货交易。
目前在深、沪证券交易所交易的债券有现货交易和回购交易。
1、现货交易又叫现金现货交易，是债券买卖双方对债券的买卖价格均表示满意，在成交后立即办理交割，或在很短的时间内办理交割的一种交易方式。
例如，投资者可直接通过证券帐户在深交所全国各证券经营网点买卖已经上市的债券品种。
2、回购交易是指债券持有方在达成一笔交易的同时，规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券，并以商定的利率（价格）支付利息。
目前深、沪证券交易所均有债券回购交易，但只允许机构法人开户交易，个人投资者不能参与。
3、期货交易债券期货交易是一批交易双方成交以后，交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易。
目前深、沪证券交易所均不开通债券期货交易。
四、债券的评级,
（一）概述债券评级（Rating）是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心是违约的可能性。
债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。
债券评级是发行者的自愿行为，但是在西方国家，债券评级类似市场细分，如果债券没有评级，往往不被投资者所认可，难以体现债券的特色，难以找到销路。
高等级的债券的收益是否一定高于低等级的债券？
美国的垃圾债券，违约风险相当高，等级非常低，但是其收益是所有债券中最高的。
债券评级费用谁来支付？
由债券发行者支付，所以评级是面向筹资者的，筹资者需要将此信息向市场公布，投资者就可以免费获得信息，或者说评级是筹资者花钱做的广告。
（二）评级的依据,以标准普尔（standardpoor）债券评级为例：
违约的可能性：
还本付息的能力和意愿；债务的性质和条款：
债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等；非常情况下的债权人的权利保障情况。
（三）评级的步骤,1、收集足够的信息来对发行人和所申报的债券进行评估，在充分的数据和科学的分析基础上评定出适当的等级。
2、监督已定级的债券在一段时期内的信用质量，及时根据发行人的财务状况变化的反馈作出相应的信用级别调整，并将此信息告知发行人和投资者。
（四）主要级别,AA-,AA,A-,A+,表示略高于或低于该级别,CCC,其他级别,BB,B,CC,DDD,DD,D,C,投机级,AAA级,评为AAA级的债券品质最佳、投资风险最小，一般称为“金边”（giltedged）债券。
利息有充裕或非常稳定的安全边际保障，同时债券本金亦最安全。
各种保护条件固然可能改变，但推测其变动不大，不可能损害此类债券的基本优良地位。
AA级,评为AA级的债券表示根据各种标准评判，其品质优良。
AA级与AAA级债券通称为高品质债券。
其被评为较最佳等级低，是因为保障边际不如AAA级充足，或保障因素的波动可能较大，或可能呈现其他因素，使长期风险较AAA级债券稍高。
A级,评为A级的债券，具有多项有利于投资的性质，被认定为中上水准的债券，有足够的因素可保障本金与利息，但亦有因素显示，在未来时间可能遭受损害。
BBB级,评为BBB级的债券，被认为具有中等信用品质（未受高度的保障，但亦非不良）。
目前，看来仍足以支付利息与保障本金，但是若干保持因素可能缺乏，或经长时间以后，可能无法信赖。
此类债券缺乏显著的投资性，事实上具有若干投机性质。
BBB级也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。
BB级,评为BB级的债券，被认为具有投机要素，债券的未来不能令人放心。
通常，对利息与本金的保障不大，因此，无论未来景气好坏，均无法收到良好的保护。
地位不确定是这一级债券的特征。
B级,评为B级的债券，一般缺乏有利的投资特质。
就长期而言，利息与本金的清偿或其他契约条件的履行均甚难确保。
CCC级,评为CCC级的债券属于较差的债券，可能处于违约的状态，或显现出将危害本金与利息的因素。
CC级,评为CC级的债券，具有高度的投机性，此债券通常处于违约状态，或有其他重大的缺点。
C级,评为C级的债券是评等最差的债券，其未来可获得任何实质投资价值的希望极为渺茫。
后几种级别（到C为止）则属投机级别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。
特别是C级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的。
D等,D等信用度级别，则表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为D级，那发行人离倒闭关门就不远了。
因此，是三个D还是两个D意义已不大。
（五）债券评级的意义,债券评级具有客观性和公平性。
1.民间经济警察的角色2.信息的正反馈效应,1.民间经济警察的角色,在西方发达国家，债券评级机构是私人的盈利性企业，这些机构以生产信息来盈利，因此，信息必须有价值，信息的价值首先就要求客观、真实。
由于其是私人的机构提供的信息不受政府的限制。
评级机构只要一次违规，将对其未来的生存构成威胁，而且随时准备吃官司。
例如世界5大会计师事务所之一的安达信就一次违规而破产，现在只有4大。
世界五大会计师事务所按排名先后依次为普华永道、德勤、毕马威、安永和安达信。
“五大”的业务量一般占市场的80到90。
普华永道（PriceWaterhouseCoopers）是由原普华国际会计公司（PriceWaterhouse）和永道国际会计公司（CoopersLybrand）于1998年7月1日合并而成，2001财年收入为223亿美元，位列“五大”之首。
主要国际客户有埃克森、IBM、日本电报电话公司、强生公司、美国电报电话公司、英国电信、戴尔电脑、福特汽车、雪佛莱、康柏电脑和诺基亚等。
德勤（DeloitteWEF）总部位于纽约，2001财年总收入为124亿美元，在“五大”中排名第二。
主要国际客户有微软公司（Microsoft）、美国通用汽车公司（GeneralMotors）、沃德芬公司（Vodafone）、克莱斯勒公司（Chrysler）等。
毕马威（KPMG）国际会计师事务所2001财年收入为117亿美元。
主要国际客户有美国通用电气、壳牌公司、辉瑞制药、雀巢公司、奔驰公司、百事可乐、花旗银行等。
安永（ErnestYoung）2001财年收入为99亿美元。
主要国际客户有英特尔、可口可乐、沃尔玛、英国石油、时代华纳、美洲银行、麦当劳等。
安达信（ArthurAnderson）成立于1913年，总部位于芝加哥，2001财年收入为93亿
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